●余應(yīng)敏 劉 帥

一、引言

隨著全球經(jīng)濟增速放緩，上市公司的融資環(huán)境也在整體收緊。而在我國，由于信貸政策一直以來都很嚴格，所以股權(quán)質(zhì)押融資成為了企業(yè)在傳統(tǒng)信貸融資之外的有效融資途徑，很好地化解了資金緊張、擔保困難等融資難題。隨著資本市場的發(fā)展，股權(quán)質(zhì)押的融資方式已成為了融資人以及其他各類金融機構(gòu)廣泛使用的融資方式。近年來，我國監(jiān)管部門相繼出臺了股權(quán)質(zhì)押的限制規(guī)定，目的在于緩解上市公司頻繁進行股權(quán)質(zhì)押融資而引發(fā)的一系列問題。股權(quán)質(zhì)押融資盡管有利于企業(yè)在不抵押實物的情況下融得資金，但是由于質(zhì)押股權(quán)的價值容易波動，在我國資本市場還不夠完善以及相關(guān)法律環(huán)境還不夠成熟的背景下,其產(chǎn)生的違約風險和平倉風險也需要引起足夠的重視。

在我國的資本市場上，上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押融資行為十分流行，這與我國證券市場的背景是有一定關(guān)系的。首先，我國上市公司股權(quán)相對更集中，而西方發(fā)達國家（尤其是歐美國家）的上市公司股權(quán)一般較為分散，很少存在類似我國上市公司中處于絕對控股優(yōu)勢地位的大股東。正因為大股東通過質(zhì)押股權(quán)融資的現(xiàn)象在西方并不常見，所以有關(guān)大股東股權(quán)質(zhì)押融資的研究主要源于中國大陸以及其他亞洲新興經(jīng)濟體。此外，由于股權(quán)分置改革后，股票逐步實現(xiàn)了全流通，所以有股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)資格的證券公司和其他金融機構(gòu)也更愿意接受上市公司流通性較好的股權(quán)作為抵押物，這也進一步促進了股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的快速增長。最后，在上市公司股權(quán)再融資項目監(jiān)管趨嚴的背景下，部分上市公司也縮減了增發(fā)、配股進行募集資金的額度，從而使得股權(quán)質(zhì)押融資成為更加活躍的融資路徑。

然而，控股股東股權(quán)進行質(zhì)押融資，也可能向資本市場傳遞出企業(yè)財務(wù)狀況不佳、股價被高估、流動資金短缺等不利信息。更重要的是，股權(quán)質(zhì)押融資也加大了企業(yè)控制權(quán)旁落的風險，過度杠桿化的經(jīng)營提高了控股股東向上市公司輸送利益的可能，從而引發(fā)一系列代理問題，最終對上市公司的價值造成嚴重不利影響。

2019年4月，因樂視網(wǎng)及賈躍亭涉嫌信息披露違法違規(guī)等行為，證監(jiān)會對樂視網(wǎng)及賈躍亭正式立案調(diào)查，深交所于2019年5月10日宣布自2019年5月13日起暫停樂視網(wǎng)上市。樂視初登創(chuàng)業(yè)板時，一度是投資者和金融機構(gòu)追捧的熱點。在樂視危機爆發(fā)前，控股股東賈躍亭就頻繁將股票質(zhì)押給金融機構(gòu)，以獲得流動資金，進而為樂視旗下子生態(tài)業(yè)務(wù)的運營頻頻“輸血”。如今，樂視網(wǎng)質(zhì)押的股票已成為眾多金融機構(gòu)懸在頭頂?shù)倪_摩克里斯之劍。樂視網(wǎng)此前公告中，披露了多家涉事金融機構(gòu)，涉及融資金額超過20億元，這也成為了行業(yè)關(guān)注的熱點。

二、股權(quán)質(zhì)押融資模式的功過是非

股權(quán)具有便利性和財產(chǎn)性的雙重優(yōu)勢，使其成為理想的融資質(zhì)押物。股權(quán)質(zhì)押融資拓寬了上市公司及其控股股東的融資路徑。股權(quán)質(zhì)押屬于權(quán)利質(zhì)押，其主要功能是利用股權(quán)作質(zhì)押獲得融資。股權(quán)質(zhì)押融資，是指股東或第三人將其持有的可轉(zhuǎn)讓的公司股權(quán)出質(zhì)給金融機構(gòu)或其他質(zhì)權(quán)人，以獲取貸款的融資方式。一般而言，如果股權(quán)價值在質(zhì)押期內(nèi)未觸及預警線或平倉線，待質(zhì)押合同到期，出質(zhì)人通過可以償還質(zhì)權(quán)人貸款，便可以收回被質(zhì)押的股權(quán)。將股權(quán)質(zhì)押給證券公司等相關(guān)金融機構(gòu)之后，如若質(zhì)押股東未能及時還款導致債務(wù)違約，則相關(guān)金融機構(gòu)或者債權(quán)人即可依照質(zhì)押約定將被質(zhì)押的股份在二級市場上變賣、平倉，從而客觀上降低了質(zhì)權(quán)人的風險。與此同時，盡管股東將其股權(quán)進行了質(zhì)押，但在未被強制平倉前，股東仍然能夠按照持股比例控制公司，行使對公司重大經(jīng)營政策和財務(wù)政策的表決權(quán)，不會產(chǎn)生任何實質(zhì)權(quán)力的損害，反而在某種程度上擴大了其股權(quán)的控制權(quán)。股權(quán)質(zhì)押作為一種創(chuàng)新型金融業(yè)務(wù)，能夠把股東的靜態(tài)股權(quán)轉(zhuǎn)化成流動性的動態(tài)資本；作為轉(zhuǎn)換資本的方式，股權(quán)質(zhì)押融資的操作流程簡單、限制條件少，能大幅提高融資效率；如操作得當，既可解決企業(yè)流動性資金緊缺問題、利用融到的資金促進企業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展提升公司價值，又能避免常規(guī)股權(quán)融資所伴隨的股權(quán)被稀釋招致的控制權(quán)旁落，故此種模式一經(jīng)推出，很快便受到廣大控股股東的普遍關(guān)注與青睞。

然而，事物具有兩面性，凡事都有個“度”。大股東股權(quán)質(zhì)押融資在帶來資金與便利的同時，也引致諸多經(jīng)濟社會問題。我國目前參與股權(quán)質(zhì)押融資的上市公司涵蓋行業(yè)很廣，但主要集中于制造業(yè)。近年來制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)以及信息技術(shù)服務(wù)業(yè)發(fā)展勢頭很猛，有大量融資需求，參與股權(quán)質(zhì)押融資的企業(yè)數(shù)量增加很快；根據(jù)公司性質(zhì)分類，民營企業(yè)參與股權(quán)質(zhì)押融資的總量與比率都遠遠超過其他類型企業(yè)。越來越多的上市公司控股股東進行股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)權(quán)人的范圍也不局限于傳統(tǒng)金融機構(gòu)，股權(quán)質(zhì)押比率整體偏高，影響范圍甚為廣泛。股東特別是上市公司的控股股東進行股權(quán)質(zhì)押融資，不僅僅是個人的財務(wù)行為，更是公司要對外披露的重大事件。過高的股權(quán)質(zhì)押率也代表著更高的質(zhì)押行為違約率，高股權(quán)質(zhì)押率意味著更大的違約風險：金龍機電、堅瑞沃能等上市公司都曾出現(xiàn)質(zhì)押違約行為。一旦控股股東股權(quán)質(zhì)押出現(xiàn)問題，上市公司可能要遭受控股股東變更、控制權(quán)旁落、股價波動等一系列風險，公司治理陷入困境；更為嚴重者，控股股東利用股權(quán)質(zhì)押的制度漏洞，進行惡意的“變相套現(xiàn)”，嚴重損害中小股東利益，如同洲電子等上市公司被曝光存在控股股東利用股權(quán)質(zhì)押侵占公司資金的行為。

三、控股股東股權(quán)質(zhì)押的動因與危害：基于樂視網(wǎng)案例

2018年3月12日，經(jīng)中國證監(jiān)會批準，上海證券交易所、深圳證券交易所分別與中國證券登記結(jié)算有限責任公司 《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法 (2018年修訂)》正式實施，規(guī)定單只A股上市公司質(zhì)押股票占總股本的比例不得超過50%。據(jù)統(tǒng)計，截至2018年12月31日，我國滬深兩市3583家上市公司中，共3483家股票存在質(zhì)押，占A股總數(shù)的98%，其中152家個股總質(zhì)押比例超50%，質(zhì)押比例高于70%的共有16家，占比1%；處于50%-70%之間的有128家，占5%；而在30%-50%之間的有626家，占25%。股權(quán)質(zhì)押是一把雙刃劍，高頻次的股權(quán)質(zhì)押既帶來了融資便利（股權(quán)有市場交易價格、有定價與估值的基礎(chǔ)，按一定的質(zhì)押率可方便地從金融機構(gòu)融資①），也產(chǎn)生了更多不利的經(jīng)濟后果，帶來了巨大的風險，如股價崩盤。我國股票市場允許大股東無節(jié)制的股權(quán)質(zhì)押，未像其他國家對被質(zhì)押股票的投票表決權(quán)做出相應(yīng)的限制，表明我國資本市場的相關(guān)監(jiān)管機制存在制度漏洞，客觀上助長了實際控制人的過度自負、脫實向虛與盲目擴張的沖動②。我國上市公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)分離的程度越大，控股股東便越容易侵占上市公司及中小股東的利益。

（一）助長盲目投資沖動，引發(fā)多元化經(jīng)營風險

樂視網(wǎng)信息技術(shù)（北京）股份有限公司(簡稱：樂視網(wǎng)，股票代碼：300104)作為新興的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，初始主業(yè)為網(wǎng)絡(luò)視頻制作、網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容分發(fā)等多流媒體業(yè)務(wù)，后試圖與智能終端進行融合，生成新媒體生態(tài)系統(tǒng)，繼而將目光投向手機、汽車等不同行業(yè)，進行了盲目的多元化產(chǎn)業(yè)擴張。眾所周知，盲目的多元化擴張，極易造成資金鏈條斷裂，引發(fā)巨大的財務(wù)風險。

自2013年起，控股股東賈躍亭陸續(xù)進行了36筆股權(quán)質(zhì)押，累計融資超311億元（如表1所示）；頻繁設(shè)立或者參股控股子公司，短短兩年的時間，就設(shè)立或者參股控股了13家子公司。到了2015年，賈躍亭股權(quán)質(zhì)押比例高達78%，占整個樂視股份的三分之一。樂視網(wǎng)在2013年的對外投資總額為9.08億元，到了2016年，樂視網(wǎng)對外投資額為97.99億元，為2013年的10余倍。樂視網(wǎng)在自身資金鏈困難的情形下，多次向風險極高的“樂視生態(tài)帝國”關(guān)聯(lián)企業(yè)投資，完全不顧上市公司主體的發(fā)展?？毓晒蓶|賈躍亭通過股權(quán)質(zhì)押方式融得的資金，并未如承諾的那樣用于上市公司，而是將資金用于個人需求（占總?cè)谫Y額的35.29%）或“樂視生態(tài)業(yè)務(wù)”的發(fā)展（占總?cè)谫Y額 41.18%）；投向第三方的資金高達質(zhì)押融資總額的38.89%，投向非上市業(yè)務(wù)的金額巨大，特別是汽車、手機、體育等“樂視生態(tài)產(chǎn)業(yè)鏈”的擴張，耗費了大量彌足珍貴的發(fā)展資金與融資能力，致使主業(yè)失血過多。

（二）變相套現(xiàn)、惡化公司財務(wù)狀況，侵害中小股東和債權(quán)人利益

樂視網(wǎng)控股股東賈躍亭的股權(quán)質(zhì)押融資集中發(fā)生在2013年至2016年間。2015年10月，賈躍亭進行了最大數(shù)量的股權(quán)質(zhì)押，樂視網(wǎng)的經(jīng)營業(yè)績持續(xù)下滑、財務(wù)現(xiàn)狀不斷惡化；2016年，樂視網(wǎng)利潤首次變?yōu)樨摂?shù)；2017年，樂視網(wǎng)虧損更是高達137億元，超過樂視網(wǎng)歷年累計利潤，整個資本市場一片嘩然。2018年1月，停牌9個月后樂視網(wǎng)復盤，開盤即遭遇連續(xù)多個跌停板，對賈躍亭股權(quán)質(zhì)押爆倉的擔心也反映在股價上，股價加速下跌，公司市值迅速縮水，樂視網(wǎng)由停牌前的612億元市值，一路下跌至104億元，累計蒸發(fā)市值500余億元。樂視網(wǎng)2019年4月9日披露業(yè)績預告稱，一季度預虧1.95億元至1.99億元。一季度受限于關(guān)聯(lián)方欠款對公司整體資金面的影響，樂視網(wǎng)品牌、信譽持續(xù)受損，短期內(nèi)未能及時扭轉(zhuǎn)公司各業(yè)務(wù)線的經(jīng)營局面，公司的廣告業(yè)務(wù)收入、會員及發(fā)行業(yè)務(wù)收入規(guī)模較上年同期未有提升。2019年凈利潤或期末凈資產(chǎn)為負，深圳證券交易所有權(quán)終止其股票在創(chuàng)業(yè)板交易上市，即面臨最終被退市。中小股東一般不直接參與公司的財務(wù)經(jīng)營決策，只能被動承受投資損失。樂視網(wǎng)股價一瀉千里，由最高點每股股價超過140元，跌至當前每股股價不足1.7元，更有甚者，深圳證券交易所2019年5月10日發(fā)布公告稱，決定自2019年5月13日起暫停樂視網(wǎng)信息技術(shù)（北京）股份有限公司等5家公司股票上市，即為損害中小股東權(quán)益的直接表現(xiàn)。見圖1。

樂視網(wǎng)控股股東股權(quán)質(zhì)押的債權(quán)人涉及多家金融機構(gòu)。截至2019年3月，賈躍亭未解押股權(quán)質(zhì)押有19筆，涉及數(shù)量85,785.01萬股，占其持有股份數(shù)的90.70%，占公司總股本21.50%；未解押股權(quán)涉及10家券商、1家信托、2家銀行以及1家一般公司。當質(zhì)押股票價格跌至平倉線，質(zhì)押的限售流通股仍在限售期內(nèi)時，質(zhì)權(quán)人無法進行平倉操作，只能承擔股價持續(xù)下跌導致融出資金無法收回的損失。樂視網(wǎng)控股股東99.06%的股權(quán)已被司法凍結(jié)，質(zhì)押債權(quán)人短期內(nèi)無法通過處置股權(quán)彌補債務(wù)違約的損失，樂視網(wǎng)控股股東股權(quán)質(zhì)押給質(zhì)押債權(quán)人帶來風險，可能損害其權(quán)益。

圖1

（三）變相轉(zhuǎn)讓股票，使限售、禁售約定的制度安排名存實亡

上市公司控股股東所持有股票存在禁售期與鎖定安排③，在禁售期內(nèi)不得在二級市場自由流通變現(xiàn)，適度的股權(quán)質(zhì)押融資可利用此種“靜態(tài)資產(chǎn)”，獲取動態(tài)的現(xiàn)金流，發(fā)揮財務(wù)杠桿作用；控股股東往往會在股價處于高點時進行股權(quán)質(zhì)押，在不分散控制權(quán)的同時，套現(xiàn)得到流通能力更強的現(xiàn)金資產(chǎn)；而當股價持續(xù)下跌、質(zhì)押股權(quán)價值低于股權(quán)質(zhì)押所融資金時，控股股東會放棄被質(zhì)押股權(quán)；在某些極端情況下，控股股東預知公司即將出現(xiàn)不利消息，更可能進行股權(quán)質(zhì)押，當質(zhì)押股權(quán)的市值跌破融資額，通過選擇不償還貸款，股權(quán)質(zhì)押交易違約，出質(zhì)人股權(quán)便會被強制平倉，控股股東實現(xiàn)以“交易違約”方式變相實現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓。根據(jù)2004年央行頒布的《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，被質(zhì)押的上市公司股票不得高于其全部流通股的20%。依此規(guī)定，賈躍亭和其他股東最多只能質(zhì)押樂視總股本的20%。截至2019年2月13日，賈躍亭持有公司94,585.2503萬股，占公司總股本的23.71%，其中85,785.0114萬股已質(zhì)押，占公司總股本的21.50%；其所持公司94,582.5424萬股被北京市第三中級 人民法院等司法部門凍結(jié)、輪候凍結(jié)?？毓晒蓶|賈躍亭質(zhì)押的股份絕大部分屬限售流通股，限售期內(nèi)質(zhì)權(quán)未生效，第三人可向法院申請凍結(jié)限售股，并拒絕承認限售股質(zhì)權(quán)人的優(yōu)先受償權(quán)。樂視網(wǎng)賈躍亭所質(zhì)押的股票已觸及協(xié)議約定的平倉線，而其對大部分質(zhì)押回購交易并沒有明確的處置計劃或安排，其股權(quán)處置會受到股票質(zhì)押、凍結(jié)狀態(tài)的影響，存在公司實際控制人發(fā)生變更的可能。據(jù)初步統(tǒng)計，賈躍亭質(zhì)押的10億股股票被先后凍結(jié)了七輪，各地方法院相繼出手，樂視控股、樂視影業(yè)、樂視金融等一眾樂視系公司股權(quán)均遭凍結(jié)。

四、國外股權(quán)質(zhì)押融資現(xiàn)狀與啟示

我國的證券交易市場由主板、科創(chuàng)板、中小板、創(chuàng)業(yè)板以及新三板等多個層次不同的市場組成，相較于西方發(fā)達國家的資本市場，我國資本市場關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管政策還不夠成熟，因此可以從國外市場對于股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管經(jīng)驗中獲得啟示。

以美國資本市場為例，其對于質(zhì)押貸款的標的股票有一定范圍限制。進行質(zhì)押融資的股票，一般需要滿足以下三個條件之一：1）在紐約證券交易所掛牌、質(zhì)押時股價在5美元以上的股票；2）在納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場掛牌，質(zhì)押時股價在5美元以上的股票；3）在美國納斯達克資本市場掛牌，質(zhì)押股價在5美元以上，且通過聯(lián)邦儲備銀行特別批準的股票。美國證券市場之所以有這些股權(quán)質(zhì)押的限制，正是出于控制股權(quán)質(zhì)押融資風險的考慮。規(guī)模小、交易不活躍的股票本身不適合作為質(zhì)押貸款的標的，因為其存在未來平倉變現(xiàn)的風險。而5美元以下的股票不能用于質(zhì)押貸款，是因為其流動性較差。換句話說，只有優(yōu)質(zhì)股票才可以在美國資本市場進行質(zhì)押融資。

美國能夠統(tǒng)一管理股權(quán)質(zhì)押融資，主要原因在于美國聯(lián)邦儲備銀行對證券業(yè)股票質(zhì)押貸款總額度具有絕對的控制權(quán)。券商在結(jié)算行托管的股票，其可質(zhì)押的總市值嚴格受到美聯(lián)儲對該結(jié)算行的股票質(zhì)押額度的限制。美聯(lián)儲的規(guī)則可以統(tǒng)一所有券商，為了控制資金風險，結(jié)算行還要按銀行法規(guī)定保留一部分準備金，證券公司實際可用的質(zhì)押貸款額度進一步受到限制。

總結(jié)美國資本市場的經(jīng)驗，有不少我國可以借鑒的地方。首先，要從源頭限制股票質(zhì)押的標的，同時明確股權(quán)質(zhì)押風險的承擔者；其次，要盡量保證參與融資的金融機構(gòu)的獨立性；最后，也要加強對參與各方在股票質(zhì)押過程中的一系列行為的監(jiān)管力度，逐步實現(xiàn)統(tǒng)一化的監(jiān)管。我國可以參考美國資本市場的經(jīng)驗，在不同板塊劃分質(zhì)押融資標的股票的具體標準，嚴格控制交易較少、規(guī)模較小的股票用于股權(quán)質(zhì)押融資，對于有股權(quán)質(zhì)押融資違約記錄的上市公司的股票，還可以予以更嚴格的標準限制。根據(jù)《證券公司參與股票質(zhì)押式回購交易風險管理指引》，我國目前對于參與質(zhì)押融資的券商融出資金額度實施分類監(jiān)管。證券公司以自有資金出資的，分類評價結(jié)果為A類-C類，融出資金余額分別不得超過其凈資本的150%至50%，證券公司可根據(jù)風險承受能力確定具體比例。然而，證券業(yè)協(xié)會作為自律組織，其監(jiān)管能力會受到一定限制。展望未來，我國證券市場中可以設(shè)立類似美聯(lián)儲或券商結(jié)算行的獨立金融機構(gòu)，來行使對股權(quán)質(zhì)押融資的監(jiān)管職能。

五、治理控股股東股權(quán)質(zhì)押亂象的對策建議

筆者認為，要化解和防范樂視網(wǎng)式控股股東股權(quán)質(zhì)押的危害，可采取的相關(guān)對策至少包括：

（一）盡快完善監(jiān)管及制約相關(guān)的法律法規(guī)與機制

我國上市公司股權(quán)相對比較集中，制定公司經(jīng)營和財務(wù)政策的權(quán)力也就集中于少數(shù)大股東手中；在所持股權(quán)被質(zhì)押后，控股股東更有動機掏空上市公司，如放任大股東隨意無節(jié)制地進行股權(quán)質(zhì)押，極易誘致其通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和關(guān)聯(lián)交易等途徑侵占上市公司利益，導致公司經(jīng)營效率低下，引發(fā)股價動蕩或崩盤風險，損害廣大投資者的根本利益。一般而言，資金流向很大程度上反映了主體的經(jīng)營情況。由于信息不對稱現(xiàn)象的存在，控股股東進行股權(quán)質(zhì)押，中小股東難以了解被質(zhì)押股權(quán)的資金流向，從而對大股東實施惡意股權(quán)質(zhì)押套現(xiàn)行為往往處于后知后覺狀態(tài)。為此，有必要強化對股權(quán)質(zhì)押公司的內(nèi)外部監(jiān)督，限制已實施股權(quán)質(zhì)押控股股東的戰(zhàn)略調(diào)整權(quán)；加大外部監(jiān)管力度，引入回避表決制度；明確限定股權(quán)質(zhì)押大股東的行權(quán)域，對于罔顧其他利益相關(guān)者的控股股東專權(quán)行為，予以懲戒；完善股權(quán)質(zhì)押融資配套規(guī)則，命令禁止大股東實施高杠桿的循環(huán)股權(quán)質(zhì)押，設(shè)置高比例股權(quán)質(zhì)押紅線，防止賭徒自殺式質(zhì)押融資與惡意質(zhì)押變相套現(xiàn)；對偏離主業(yè)的上市公司，設(shè)定更嚴格的質(zhì)押控制比率甚至禁止其控股股東股權(quán)質(zhì)押；完善信息披露制度，增強上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押信息透明度，將超過一定比例股權(quán)質(zhì)押融資后的資金流向作為法定強制披露事項，詳細公布股權(quán)質(zhì)押的資金用途與去向，強制披露質(zhì)押價格、抵押比率、平倉線、預警線等相關(guān)信息，以監(jiān)督控股股東利用股權(quán)質(zhì)押融資的套利行為。

（二）拓展小股東的行權(quán)路徑，加大對質(zhì)押股權(quán)大股東行為的約束

中小股東往往欠缺財務(wù)與法律專業(yè)知識，獲取信息的渠道也十分有限，導致其對控股股東的股權(quán)質(zhì)押融資行為的危害欠缺了解，難以預知股價波動的風險。因此，應(yīng)當賦予中小股東必要的保護性權(quán)力，允許中小股東在公司重大投資事項涉嫌損害上市公司利益時行使否決權(quán)；對于發(fā)現(xiàn)的股權(quán)質(zhì)押公司財務(wù)狀況異常，允許其向獨立董事報告；此外，可以設(shè)立由法律和財務(wù)專業(yè)人士組成的專門機構(gòu)，為中小股東維權(quán)提供正當途徑，進一步監(jiān)督控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的恰當性。

（三）健全上市公司治理與制衡機制，加大獨立董事職責，充分發(fā)揮董事會的治理作用

獨立董事是全體股東特別是中小股東利益的代表，應(yīng)當充分發(fā)揮其在規(guī)避控股股權(quán)質(zhì)押風險、維護中小股東權(quán)益等方面的重要作用。上市公司應(yīng)嚴格按照根據(jù)中國證監(jiān)會于2001年頒布的《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》的規(guī)定，在董事會中應(yīng)當至少包括1/3的獨立董事，維持獨立董事與控股股東間的權(quán)力平衡；對于股權(quán)集中公司，應(yīng)適度增加董事會中獨立董事的法定比例；擴大獨立董事的權(quán)力范圍與影響，對于關(guān)系全體股東利益的重大事項，可賦予其一票否決權(quán)；切實健全股權(quán)質(zhì)押公司的治理結(jié)構(gòu)，確保股權(quán)質(zhì)押公司不因控制權(quán)旁落而影響公司運作，規(guī)避股權(quán)質(zhì)押事件災害性風險；確?！叭龝粚幼h事規(guī)則”真正發(fā)揮作用，可考慮設(shè)置一定比例代表中小股東利益的監(jiān)事會成員；建立管理者的“榮譽激勵機制”，避免管理層成為控股股東利益的代表；完善監(jiān)管層的問責制度，實現(xiàn)責任的準確劃分?！?/p>

注釋：

①融資金額=質(zhì)押數(shù)量×基準價格×質(zhì)押率。②筆者遺憾地發(fā)現(xiàn)，不少民營企業(yè)主上市以后，盲目跟風，將所持有的上市公司股權(quán)在限售期內(nèi)通過股權(quán)質(zhì)押套現(xiàn)，投資主業(yè)以外的高爾夫球場、炒賣黃金期貨、涉賭、投資或炒賣房地產(chǎn)等。

③如按照規(guī)定，上市公司的董事、監(jiān)事和高級管理人員在股票鎖定期內(nèi)每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過所持股份的25%等。