●張立承

風(fēng)險(xiǎn)是事物發(fā)展變化的不確定性。風(fēng)險(xiǎn)是一種客觀存在，不帶有褒貶含義，正是由于不確定性的存在才使得自然與社會(huì)呈現(xiàn)多元格局。自然演進(jìn)有風(fēng)險(xiǎn)、社會(huì)變化有風(fēng)險(xiǎn)、國家發(fā)展也有風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)無處不在。對(duì)地方政府融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)的理解和認(rèn)識(shí)也需要遵從樸素的風(fēng)險(xiǎn)觀，只要融資平臺(tái)公司作為市場(chǎng)主體參與市場(chǎng)競爭就存在著風(fēng)險(xiǎn)。地方政府融資平臺(tái)公司作為市場(chǎng)主體有個(gè)體經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，作為監(jiān)管對(duì)象有群體監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，作為國有企業(yè)有發(fā)展轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)等等，地方融資平臺(tái)的全生命周期都存在著風(fēng)險(xiǎn)。本文研究對(duì)象是地方融資平臺(tái)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。從市場(chǎng)的角度看，平臺(tái)債務(wù)是以市場(chǎng)獨(dú)立法人身份承擔(dān)的企業(yè)債務(wù)，遵從法律對(duì)債的權(quán)利義務(wù)界定，對(duì)平臺(tái)公司而言債務(wù)是顯性的。從政府的角度看，融資平臺(tái)是政府獨(dú)資或政府是大股東，所屬平臺(tái)企業(yè)合并報(bào)表必然會(huì)形成政府債務(wù)，就政府而言債務(wù)是隱性的。平臺(tái)債務(wù)從企業(yè)顯性向政府隱性是可以傳導(dǎo)的。相對(duì)于其他風(fēng)險(xiǎn)，地方政府融資平臺(tái)公司的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)、市場(chǎng)和政府都有明顯的影響。債務(wù)違約后，企業(yè)的信用危機(jī)、政府的債務(wù)危機(jī)更直接暴露出來。

債務(wù)違約是指債務(wù)融資主體不能按照事先達(dá)成的債務(wù)融資協(xié)議履行其義務(wù)的行為。通常而言，不能到期足額“還本”且“付息”是債務(wù)違約的典型特征。但是，這不是構(gòu)成債務(wù)違約的唯一標(biāo)準(zhǔn)，債務(wù)融資主體不能履行融資協(xié)議的行為還包括變更協(xié)議的其他事項(xiàng)，如未經(jīng)協(xié)商的提前還款、變更發(fā)行行為、債務(wù)存續(xù)期內(nèi)資產(chǎn)重組等。按照地方融資平臺(tái)公司的不同融資渠道，平臺(tái)公司債務(wù)違約包括貸款違約、債券違約、信用違約和非標(biāo)違約四種。

一、貸款違約

從理論上講，地方融資平臺(tái)公司擁有獨(dú)立的法人資格，其根據(jù)自身經(jīng)營需要向金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)獲得貸款是正常的融資行為。這里的“貸款”是指地方融資平臺(tái)從商業(yè)銀行獲得的短期和長期貸款，不包含從非銀行類金融機(jī)構(gòu)獲得的其他形式貸款。目前，金融監(jiān)管部門并沒有對(duì)地方融資平臺(tái)在商業(yè)銀行貸款余額中所占比重公布清晰的數(shù)據(jù)，對(duì)地方融資平臺(tái)不良貸款率的信息披露也是不完整、不連續(xù)的。已有的地方融資平臺(tái)貸款違約信息包括：

2011年6月中國人民銀行在《2010年中國區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告》中提到：“各地區(qū)融資平臺(tái)貸款占當(dāng)?shù)厝嗣駧鸥黜?xiàng)貸款余額的比例基本不超過30%”。有些研究用2010年底全國人民幣各項(xiàng)貸款余額47萬億乘以30%，推算出地方融資平臺(tái)貸款總量為14萬億元。但是，中國人民銀行新聞發(fā)言人隨后答《人民日?qǐng)?bào)》記者問時(shí)指出：兩者不能簡單相乘，“14萬億平臺(tái)貸款的算法明顯夸大”，以此為依據(jù)進(jìn)行的測(cè)算是不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹?/p>

2014年11月3日，國務(wù)院第67次常務(wù)會(huì)議聽取防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)情況匯報(bào)，在新聞通稿中提到：截至2014年9月末，地方政府融資平臺(tái)不良貸款率為0.06%，比2011年末下降0.23個(gè)百分點(diǎn)。這是公開可以查詢到的關(guān)于融資平臺(tái)貸款違約的最為權(quán)威的數(shù)據(jù)。

雖然關(guān)于地方融資平臺(tái)信貸違約的系統(tǒng)數(shù)據(jù)是碎片化的，并不系統(tǒng)，但是關(guān)于平臺(tái)公司貸款違約的典型事件信息披露卻是清晰的、完整的。

（一）上海申虹投資發(fā)展有限公司貸款違約

2011年6月29日，香港《信報(bào)》刊登題為《上海城投拖債，地方壞賬告急》的報(bào)道，稱“上海一家從事多項(xiàng)業(yè)務(wù)、主營地產(chǎn)及公路的城投公司，本月起停止向銀行償還流動(dòng)貸款，并向銀行要求拉長還款期，以及把該筆款項(xiàng)轉(zhuǎn)換成以資產(chǎn)抵押的固定貸款”。涉事城投公司為上海申虹投資發(fā)展有限公司，成立于2006年7月，是上海市為虹橋綜合交通樞紐建設(shè)成立的多元投資的國有股份制企業(yè)，股東為上海機(jī)場(chǎng)、上海久事公司和上海市土地儲(chǔ)備中心，注冊(cè)資本50億元。據(jù)相關(guān)披露，申虹投資涉及的是一筆上海浦東發(fā)展銀行空港支行發(fā)放的1億元委托貸款合同，該筆貸款期限自2011年1月20日至2011年6月27日，資金用于虹橋樞紐內(nèi)子項(xiàng)目市政道路配套建設(shè)項(xiàng)目。上海申虹投資涉事的貸款違約是由于使用大量流動(dòng)資金貸款用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，出現(xiàn)貸款使用期限錯(cuò)配，導(dǎo)致還款困難，出現(xiàn)信貸違約。

（二）云南省公路開發(fā)投資有限公司貸款違約

2011年4月，云南省公路開發(fā)投資有限公司（簡稱“滇公路”）向債權(quán)銀行發(fā)函，表示“即日起，只付息不還本”，暴露出該平臺(tái)公司無力償還貸款的狀況。當(dāng)時(shí)，該平臺(tái)公司在建設(shè)銀行、國家開發(fā)銀行、工商銀行等十余家銀行貸款余額近千億元，其中國開行200億元、建行和工行超過100億元?！暗峁贰背闪⒂?006年，負(fù)責(zé)云南省二級(jí)以上高等級(jí)公路的建設(shè)、運(yùn)營、投融資及相關(guān)產(chǎn)業(yè)經(jīng)營開發(fā)。據(jù)公開披露的信息，該公司2010年下半年需要籌措資金193.8億元，其中支付到期貸款、融資租賃本息和貸款利息95.3億元，已通車12條公路建設(shè)項(xiàng)目下半年資金需求為24.5億元，8條在建公路需資金約為66億元，各種管養(yǎng)費(fèi)用8億元。而實(shí)際到位資金僅59.54億元，資金缺口高達(dá)134.26億元。2010年，銀監(jiān)會(huì)嚴(yán)格實(shí)施了貸款的實(shí)收實(shí)付制度，滇公路貸款騰挪之路也日趨狹窄。短期融資券、中期票據(jù)、資產(chǎn)證券化、債券等都對(duì)項(xiàng)目盈利有剛性要求，導(dǎo)致滇公路短期很難開辟新的融資渠道。事件曝光后，云南省政府做出了財(cái)政增資、財(cái)政借款用于資金周轉(zhuǎn)等承諾，并要求企業(yè)撤回公函，承擔(dān)還款責(zé)任。

以上兩起地方融資平臺(tái)貸款違約均發(fā)生在2011年。2011年銀監(jiān)發(fā)在34號(hào)文中明確規(guī)定，要健全地方融資平臺(tái)公司“名單制”管理系統(tǒng)。要求各商業(yè)銀行分別建立平臺(tái)類客戶和整改為一般公司類客戶的“名單制”信息管理系統(tǒng)，對(duì)監(jiān)管類平臺(tái)（未退出類平臺(tái)）和監(jiān)測(cè)類平臺(tái)（退出類平臺(tái)）實(shí)行區(qū)分對(duì)待。對(duì)于監(jiān)管類融資平臺(tái)的新增貸款必須嚴(yán)格執(zhí)行“名單制”，貸款審批權(quán)限統(tǒng)一上收到總行，強(qiáng)化監(jiān)管約束。對(duì)于退出類平臺(tái)，嚴(yán)格監(jiān)測(cè)“整改為一般公司貸款”的風(fēng)險(xiǎn)，退出類融資平臺(tái)可以視作一般公司，按照一般公司標(biāo)準(zhǔn)新增貸款，但仍需審慎。自此，融資平臺(tái)貸款成為地方政府性債務(wù)監(jiān)管的重點(diǎn)，一些融資期限錯(cuò)配、資產(chǎn)負(fù)債率偏高的地方融資平臺(tái)出現(xiàn)貸款還款違約也是在此邏輯下發(fā)生的。近年來，地方政府存量債務(wù)置換將一部分甄別為政府債務(wù)的融資平臺(tái)債務(wù)轉(zhuǎn)換為政府債券，融資平臺(tái)債務(wù)鏈條整體得以舒緩，流動(dòng)性得到了一定程度的改善，融資平臺(tái)貸款違約被控制在相對(duì)較低的水平。

二、債券違約

發(fā)行債券屬于企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化融資工具。隨著債券融資企業(yè)融資選擇中日益普遍，債券違約也不再是債券市場(chǎng)上偶發(fā)事件，近年來各種債券違約涉及的金額不斷攀升。僅2018年，債券市場(chǎng)上違約債券就突破了一百只，違約債券余額也首次超過千億，涉及的違約發(fā)行人也達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的39家。企業(yè)債券違約的原因是多方面的，既有經(jīng)濟(jì)下行壓力下企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營困難，無力償還債券本金利息，也有宏觀調(diào)控政策的影響，“去杠桿”政策對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)再融資有明顯抑制作用。

表1 2014年—2018年分年度債券違約

從債券違約的行業(yè)分布看，2014—2018年制造業(yè)企業(yè)債券違約規(guī)模高達(dá)497億元，違約債券86只，余額違約率占比高達(dá)40.95%，發(fā)行人個(gè)數(shù)違約在總體違約中比例高達(dá)48.28%，其次是批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)，違約債券31只，違約債券余額422億元，余額違約率14.76%，發(fā)行人個(gè)數(shù)違約比率9.2%。

融資平臺(tái)公司在債券市場(chǎng)發(fā)行的債券統(tǒng)稱為城投債券。城投債券違約分為狹義違約和廣義違約兩種。狹義違約是指平臺(tái)公司債券到期無法兌付本金和利息。廣義違約是指平臺(tái)公司單方面違反了發(fā)行協(xié)議，除無法按時(shí)兌付本息外，工作失誤、提前兌付、延期發(fā)行等技術(shù)性原因都會(huì)觸發(fā)廣義違約。如上所述，目前的信用債市場(chǎng)中，產(chǎn)業(yè)債主體違約逐漸增多，但對(duì)于占信用債規(guī)模一半左右的城投債，尚未出現(xiàn)狹義違約，沒有出現(xiàn)到期無法兌付本金和利息的現(xiàn)象，市場(chǎng)對(duì)城投債券的信仰依然堅(jiān)固。目前城投債券違約主要源自技術(shù)性因素，違反了債券發(fā)行協(xié)議，如表2所示。

表2 城投債券違約事件

城投債券技術(shù)性違約可以追溯到2009年的岳陽城投造假和安慶城投工作失誤兩個(gè)事件。近年來，城投債券技術(shù)性違約雖不是每年都有發(fā)生，但累計(jì)下來也有十余例。技術(shù)性違約的原因無外乎兩個(gè)方面：外因和內(nèi)因。外因主要是監(jiān)管政策調(diào)整對(duì)平臺(tái)公司發(fā)行城投債產(chǎn)生了不可控的影響，從而出現(xiàn)違約，如2014年12月15天寧債和15烏國投債發(fā)行環(huán)節(jié)的技術(shù)性違約。內(nèi)因主要是平臺(tái)公司自身的原因?qū)е鲁霈F(xiàn)事實(shí)違約，如PR宣北山債和14海南交投債，發(fā)行人單方要求提前償還債券本息，還有07宜城投債因操作失誤出現(xiàn)延遲付息。

梳理近十年城投債券違約事件呈現(xiàn)出如下特點(diǎn)：

第一，主觀故意少，客觀被動(dòng)多。除宣化北山投資集團(tuán)和海南交通控股集團(tuán)在2016年4月提前發(fā)起還本付息要求等少數(shù)發(fā)行人單方面主動(dòng)變更發(fā)行協(xié)議外，大多數(shù)違約事件為外部被動(dòng)影響。如因債券發(fā)行人經(jīng)營困難導(dǎo)致債券主體信用評(píng)級(jí)下調(diào)，構(gòu)成違約。

第二，外部行政干預(yù)影響存續(xù)債券信用評(píng)級(jí)。在債券存續(xù)期間，控股融資平臺(tái)公司的地方政府為了在資本市場(chǎng)更大規(guī)模融資，對(duì)已經(jīng)發(fā)行有債券的平臺(tái)公司資產(chǎn)進(jìn)行劃轉(zhuǎn)重組，引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)。典型的違約事件為2011年5月四川高速公路集團(tuán)被控股股東違規(guī)劃轉(zhuǎn)股權(quán)，影響已經(jīng)發(fā)行處于存續(xù)期的10川高速債MTN1和11川高速債MTN2兩只債券品種。

第三，受地方政府債務(wù)監(jiān)管政策影響導(dǎo)致違約。我國地方政府債務(wù)監(jiān)管從無到有、從弱到強(qiáng)，監(jiān)管范圍從小到大，在此過程中監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管力度、處理方法等都在不斷完善。在此期間，城投債券由于其巨大的發(fā)行體量，也受到了來自監(jiān)管的重要影響。典型的違約事件為2014年12月發(fā)生的15天寧債和15烏國投債延期發(fā)行違約事件，都是因?yàn)楫?dāng)時(shí)處于地方政府債務(wù)清理甄別政策敏感時(shí)期，城投債券在地方政府性債務(wù)中的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和尺度出現(xiàn)不同看法，由此影響城投債券發(fā)行。

第四，城投債券違約與平臺(tái)公司控股股東政府層級(jí)高低關(guān)聯(lián)度不大。習(xí)慣上判斷，地方融資平臺(tái)控股股東政府層級(jí)越高意味著平臺(tái)公司資產(chǎn)規(guī)模越大，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力越高，但事實(shí)上近十年違約的融資平臺(tái)級(jí)別包含省級(jí)、計(jì)劃單列市、省會(huì)級(jí)、地市級(jí)、區(qū)縣級(jí)，基本涵蓋了地方融資平臺(tái)控股股東的所有級(jí)別。這反映出城投債券違約與平臺(tái)資產(chǎn)體量、債券絕對(duì)規(guī)模、發(fā)債利率高低都沒有相關(guān)性，這也增加了防范城投債券違約風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的難度。

三、信用違約

地方融資平臺(tái)信用違約是指地方融資平臺(tái)在債務(wù)存續(xù)期間發(fā)生了資產(chǎn)所有權(quán)變更，進(jìn)而增大償債的不確定性。我國融資平臺(tái)信用違約始于2010年，是我國從嚴(yán)監(jiān)管地方融資平臺(tái)的初始時(shí)期。當(dāng)時(shí)我國地方融資平臺(tái)對(duì)積極財(cái)政政策導(dǎo)向下各種公共投資項(xiàng)目，有著較大的融資壓力。但是，在嚴(yán)監(jiān)管約束下，傳統(tǒng)的信貸、債券等融資渠道管理日趨規(guī)范，融資平臺(tái)債務(wù)融資需要更多的資產(chǎn)做擔(dān)保抵押。伴隨著融資需求不斷膨脹，融資平臺(tái)的杠桿率持續(xù)加大，要增加融資必須要注入資產(chǎn)。地方融資平臺(tái)在盡力增加資產(chǎn)的同時(shí)，地方政府也打起了已經(jīng)發(fā)債資產(chǎn)包的主意。如表3所示，2010年—2011年我國曾集中爆發(fā)了數(shù)起平臺(tái)公司在有存續(xù)債務(wù)的情況下自行向外劃轉(zhuǎn)資產(chǎn)所有權(quán)的信用違約事件，其中云投資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)事件影響是最大的。

表3 地方融資平臺(tái)公司信用違約

云投集團(tuán)是云南省國資委所屬的一家大型綜合性投資公司。2009年底，獲得工行、建行、中行、農(nóng)行、國開行等13家國有或股份制商業(yè)銀行累計(jì)超過200億元的授信額度，以及100多億元的貸款。2011年由云南省國資委主導(dǎo)的云投集團(tuán)重組，初步方案將以子公司云南省電力投資有限公司為主體，把云南省所有電力資產(chǎn)整合起來，包括把云投集團(tuán)旗下的電力資產(chǎn)劃入云電投，進(jìn)而組建云南省能源投資集團(tuán)。云電投是云投集團(tuán)最好的資產(chǎn)，云投集團(tuán)持有其54.04%股權(quán)。云南省國資委主導(dǎo)的云投集團(tuán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，共涉及7只在存續(xù)期內(nèi)的債券，包括企業(yè)債和短融兩個(gè)品種。計(jì)劃實(shí)施的資產(chǎn)重組對(duì)于其中5只企業(yè)債都構(gòu)成負(fù)面影響，其主體信用評(píng)級(jí)都可能被調(diào)低。事件披露后，債券市場(chǎng)反響劇烈，城投債信用利差整體上行了15個(gè)到20個(gè)基點(diǎn)，個(gè)別城投債品種甚至上行了50個(gè)基點(diǎn)，即便如此城投債券的流動(dòng)性仍出現(xiàn)了急劇萎縮。

地方融資平臺(tái)的信用違約并不隱蔽，在數(shù)起違約事件中暴露出來的諸如資產(chǎn)注水、核心資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、發(fā)債主體隨意變更組合等措施都比較容易辨識(shí)。故這類違約事件多發(fā)生在監(jiān)管體系不健全，地方融資平臺(tái)融資“饑不擇食”早期階段，近年來相對(duì)規(guī)范的債券市場(chǎng)秩序并未頻發(fā)此類違約。就融資平臺(tái)信用違約事件本身而言，其與一般的債務(wù)不能清償構(gòu)成的違約并不完全等同。首先，融資平臺(tái)信用違約并不以債務(wù)本息拖欠為結(jié)果，其目的是更大規(guī)模融資。當(dāng)然，融資規(guī)模無序擴(kuò)展必然帶來債務(wù)違約，但早期融資平臺(tái)爆出的信用違約事件最終都沒有構(gòu)成債務(wù)違約。其次，融資平臺(tái)信用違約是平臺(tái)公司背后地方政府主導(dǎo)，并非單純的企業(yè)行為。平臺(tái)公司核心資產(chǎn)轉(zhuǎn)移以及發(fā)債主體變更都只是地方政府才有決策的主導(dǎo)權(quán)。第三，由于初期監(jiān)管不足，平臺(tái)信用違約成本較低。2010年前后地方政府新增平臺(tái)公司邊際成本為零，融資平臺(tái)純粹淪為地方政府的融資工具。融資平臺(tái)隨意性設(shè)立讓地方政府不太顧忌信用違約成本，甚至是一些“融資饑渴”的省級(jí)政府也不惜借此試探資本市場(chǎng)的底線。第四，信用違約對(duì)資本市場(chǎng)的負(fù)面影響有時(shí)比償債違約更大。如2011年云投信用違約事件對(duì)城投債券市場(chǎng)、甚至是整個(gè)債券市場(chǎng)都有明顯的負(fù)面影響，相比較同期的岳陽城投的債務(wù)違約事件，前者對(duì)資本市場(chǎng)的沖擊是監(jiān)管方和市場(chǎng)參與方事前沒有預(yù)料到的。

四、非標(biāo)違約

企業(yè)的融資行為按資金的類別可分為股權(quán)融資和債權(quán)融資（債務(wù)融資）。債權(quán)融資根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化差異分為標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)融資和非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)融資。一般來講，標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，指有公開上市交易的債權(quán)性金融產(chǎn)品。我國的債權(quán)性金融工具有兩個(gè)公開交易的市場(chǎng)：銀行間市場(chǎng)和滬深交易所市場(chǎng)。在這兩個(gè)市場(chǎng)上上市交易的債權(quán)性證券，屬于公開上市的標(biāo)準(zhǔn)化證券，如發(fā)行債券。非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，指未公開上市交易的債權(quán)性資產(chǎn)，如信托貸款、證券公司與基金公司資管產(chǎn)品、私募債、P2P小貸融資等。比起標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，這類資產(chǎn)一般不公開發(fā)行，風(fēng)險(xiǎn)較高，流動(dòng)性也低，缺乏標(biāo)準(zhǔn)化證券特征，但債務(wù)融資成本明顯高于標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)融資。

企業(yè)融資的過程中，按照融資成本從低到高，企業(yè)優(yōu)先考慮的一般順序是先標(biāo)準(zhǔn)化融資，然后是非標(biāo)融資，如發(fā)行債券、銀行貸款、信托融資、資管產(chǎn)品融資等。標(biāo)準(zhǔn)化融資的低融資成本是企業(yè)優(yōu)先選擇的基礎(chǔ)，但是標(biāo)準(zhǔn)化融資渠道的監(jiān)管約束明顯強(qiáng)于非標(biāo)融資。一些不符合發(fā)行債券、銀行貸款的客戶只能退而求其次，通過信托、資管等通道獲得高息資金。非標(biāo)融資渠道服務(wù)的對(duì)象一般是一些信用等級(jí)較低，或融資需求較為迫切的企業(yè)。地方融資平臺(tái)公司設(shè)立的使命是承擔(dān)公共項(xiàng)目的投融資職能，這就注定平臺(tái)公司在充分發(fā)揮其融資職能時(shí)會(huì)盡可能全面參與資本市場(chǎng)多渠道融資。一些分析認(rèn)為，地方融資平臺(tái)與非標(biāo)融資結(jié)合就是高風(fēng)險(xiǎn)，非標(biāo)融資的高成本不可能持續(xù)，這是對(duì)融資平臺(tái)融資的偏見。非標(biāo)融資是資本市場(chǎng)多元融資工具的組成部分，融資平臺(tái)作為獨(dú)立的企業(yè)法人主體利用非標(biāo)融資發(fā)掘融資潛力合理合法，無可厚非。之所以平臺(tái)非標(biāo)融資被貼上高風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)簽，是因?yàn)楦呷谫Y成本的非標(biāo)融資已經(jīng)成為一些市、縣（區(qū)）融資平臺(tái)慣用的、主要的融資渠道，而不是必要補(bǔ)充。非標(biāo)融資一般不需要對(duì)外公開相關(guān)融資信息，絕大多數(shù)的融資平臺(tái)又不屬于上市公司，平臺(tái)公司的非標(biāo)融資具有一定的隱蔽性。2018年以來公開披露了14起地方融資平臺(tái)非標(biāo)違約事件，通過統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析融資平臺(tái)非標(biāo)違約背后的邏輯。

在14起非標(biāo)違約事件中，有3起是融資平臺(tái)扮演擔(dān)保人角色被牽連進(jìn)來，剩余11起融資平臺(tái)都是非標(biāo)項(xiàng)目的實(shí)際融資人（見表4）。

分區(qū)域來看，14個(gè)涉事城投平臺(tái)中貴州占5家，湖北、內(nèi)蒙古和四川各占2家，另外3家分別在安徽、陜西和天津?？梢酝茢啵谫Y平臺(tái)非標(biāo)融資違約與地方政府存量顯性債務(wù)負(fù)擔(dān)具有較強(qiáng)的相關(guān)性和外溢性。分行政級(jí)別來看，涉事平臺(tái)縣級(jí)和縣級(jí)市占比高達(dá)78.6%（11家），省級(jí)和地市級(jí)相對(duì)占比較小。雖然縣級(jí)平臺(tái)在整個(gè)融資平臺(tái)中數(shù)量占比最大，但如此大比例的縣級(jí)違約也足以證明平臺(tái)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)是下沉的。分主體評(píng)級(jí)來看，14個(gè)涉事平臺(tái)中有7家有過發(fā)行債券融資的歷史，發(fā)債平臺(tái)的主體信用評(píng)級(jí)全部集中在AA和AA-的中低評(píng)級(jí)。這反映出監(jiān)管部門通過抬高債務(wù)融資主體信用評(píng)級(jí)門檻可以有效防范平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，特別是公開程度較低的非標(biāo)融資。

表4 2018年地方融資平臺(tái)公司非標(biāo)違約事件

五、融資平臺(tái)債務(wù)與債務(wù)違約的雙重屬性

地方融資平臺(tái)公司既不同于普通的企業(yè)，也不同于一般的競爭性國企，作為獨(dú)立的企業(yè)法人其運(yùn)行有著政府信用支撐。這就形成了地方融資平臺(tái)公司經(jīng)營的特殊性，一方面要按照市場(chǎng)規(guī)則開展業(yè)務(wù)，另一方面又要為地方政府公益性項(xiàng)目融資服務(wù)。然而，有些公益建設(shè)領(lǐng)域兩者并不能兼容，即正常的企業(yè)融資要求有合理的項(xiàng)目現(xiàn)金流和收益回報(bào)，但大多數(shù)公益項(xiàng)目沒有回報(bào)或回報(bào)不能覆蓋項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營成本?；仡櫟胤饺谫Y平臺(tái)公司的發(fā)展歷程，國有土地資產(chǎn)注入、地方財(cái)政政策性補(bǔ)貼、經(jīng)營性資產(chǎn)注入等方式都是地方政府協(xié)調(diào)平臺(tái)公司市場(chǎng)盈利要求與公益性項(xiàng)目融資矛盾而做出的平衡措施。在地方融資平臺(tái)成立初期，資產(chǎn)規(guī)模和質(zhì)量可以滿足市場(chǎng)規(guī)則對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的規(guī)范要求。在融資平臺(tái)債務(wù)監(jiān)管寬松時(shí)期，融資平臺(tái)獲得債務(wù)融資的約束較少，融資平臺(tái)、金融機(jī)構(gòu)、地方政府在債務(wù)融資過程中能夠?qū)崿F(xiàn)一定程度的平衡。不難看出，平臺(tái)公司債務(wù)融資具有企業(yè)債務(wù)和政府債務(wù)的雙重屬性。

一旦經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，債務(wù)監(jiān)管嚴(yán)格，融資平臺(tái)出現(xiàn)債務(wù)違約，這種違約也帶有雙重屬性。債務(wù)違約對(duì)平臺(tái)企業(yè)而言是確定性的，表現(xiàn)為顯性危機(jī)，拉低企業(yè)信用，抬高企業(yè)融資成本，影響企業(yè)未來再融資。債務(wù)違約對(duì)地方政府而言是不確定的，表現(xiàn)為隱性風(fēng)險(xiǎn)，區(qū)域內(nèi)平臺(tái)公司出現(xiàn)債務(wù)違約也會(huì)讓資本市場(chǎng)聯(lián)想到屬地政府的財(cái)政狀況惡化。一般平臺(tái)公司債務(wù)違約不會(huì)直接傳導(dǎo)到地方政府，盡管已經(jīng)披露的融資平臺(tái)債務(wù)違約后很多屬地政府都第一時(shí)間介入解決，但是市場(chǎng)化方式還是化解債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的首選。

近年來，融資平臺(tái)債務(wù)融資雖然呈現(xiàn)違約頻發(fā)態(tài)勢(shì)，但融資市場(chǎng)總體發(fā)展平穩(wěn)，其背后有著融資平臺(tái)債務(wù)與債務(wù)違約雙重屬性的邏輯支撐。在城鎮(zhèn)化進(jìn)程中，地方政府有大量公共服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施需要新建、改造、升級(jí)，公共投資需求巨大。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，金融資源配置需要遵循市場(chǎng)規(guī)律，融資平臺(tái)債務(wù)融資也不例外。融資平臺(tái)以獨(dú)立法人主體身份開展債務(wù)融資活動(dòng)，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下的“順勢(shì)而為”，但公共投資項(xiàng)目的公益性又注定平臺(tái)融資的政策性本質(zhì)。隨著融資平臺(tái)債務(wù)率不斷攀升，個(gè)別平臺(tái)公司出現(xiàn)債務(wù)違約并沒有影響到平臺(tái)融資大局，但平臺(tái)公司整體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升也是不爭的事實(shí)。在此背景下，大多數(shù)平臺(tái)公司不僅能夠順利融到資，而且一些省級(jí)平臺(tái)或資產(chǎn)規(guī)模較大的平臺(tái)公司還能夠?qū)崿F(xiàn)低成本融資。融資成本與風(fēng)險(xiǎn)走勢(shì)相互背離，這種現(xiàn)象揭示了平臺(tái)債務(wù)背后地方政府信用支撐。

六、防范融資平臺(tái)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)需要處理好“疏”與“堵”的關(guān)系

（一）建立跨部門、跨層級(jí)、常態(tài)化的融資平臺(tái)債務(wù)聯(lián)合監(jiān)管模式

目前，擁有監(jiān)管職責(zé)的不同部門之間是有聯(lián)系機(jī)制的，但是監(jiān)管難以形成有效合力。財(cái)政部門的預(yù)算管理、發(fā)改部門的投資管理、銀監(jiān)部門的信貸管理等監(jiān)管仍有待加強(qiáng)。如銀監(jiān)部門對(duì)融資平臺(tái)的“名單制”管理對(duì)財(cái)政部門和發(fā)改部門的債務(wù)監(jiān)管指導(dǎo)意義還不強(qiáng)，這反映出當(dāng)前的地方政府隱性債務(wù)監(jiān)管需要強(qiáng)化多維度協(xié)同，統(tǒng)一監(jiān)管目標(biāo)，形成監(jiān)管合效?？鐚蛹?jí)監(jiān)管一直是融資平臺(tái)監(jiān)管的薄弱之處，根據(jù)行政隸屬關(guān)系融資平臺(tái)只是聽命于本級(jí)政府，擁有監(jiān)管信息優(yōu)勢(shì)的政府缺乏對(duì)所屬融資平臺(tái)監(jiān)管動(dòng)機(jī)，只能依靠信息共享強(qiáng)化政府跨層級(jí)監(jiān)管平臺(tái)公司。建議建立融資平臺(tái)公司債務(wù)以及政府中長期支出事項(xiàng)的監(jiān)測(cè)機(jī)制和跨部門債務(wù)信息共享機(jī)制，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)分頭負(fù)責(zé)完善各自領(lǐng)域的融資監(jiān)管政策，嚴(yán)格境內(nèi)外融資準(zhǔn)入條件和審核程序，實(shí)現(xiàn)對(duì)融資平臺(tái)公司債務(wù)的常態(tài)化監(jiān)管。

（二）強(qiáng)化專項(xiàng)債監(jiān)管，完善地方融資平臺(tái)公司公益性建設(shè)項(xiàng)目和資金管理

從2015年開始，我國地方政府顯性債務(wù)區(qū)分為一般債務(wù)和專項(xiàng)債務(wù)，一般債務(wù)通過發(fā)行一般債券籌集資金，專項(xiàng)債務(wù)通過發(fā)行專項(xiàng)債券籌集資金。近年來，地方政府顯性債務(wù)配置重心逐漸向?qū)ｍ?xiàng)債務(wù)傾斜，地方融資平臺(tái)是承接專項(xiàng)投資的重要載體。雖然專項(xiàng)債務(wù)不需要融資平臺(tái)公司償還，但相關(guān)建設(shè)項(xiàng)目必然會(huì)在政府資金到位后進(jìn)行再融資。地方融資平臺(tái)公司在投資建設(shè)項(xiàng)目的再融資鏈條上。從償債的角度看，目前地方政府專項(xiàng)債券主要集中用于脫貧攻堅(jiān)、保障性住房、公路、鐵路、衛(wèi)生、市政、農(nóng)林水等重大公益性項(xiàng)目建設(shè)，有些長周期項(xiàng)目建設(shè)成本與收益的匹配程度具有一定的不確定性。所以，必須要從源頭加大財(cái)政對(duì)公益性建設(shè)項(xiàng)目的約束力度，有效抑制地方不具備還款能力的項(xiàng)目建設(shè)。地方融資平臺(tái)實(shí)施的公益性項(xiàng)目建設(shè)之前要進(jìn)行財(cái)政承受能力評(píng)估，強(qiáng)化項(xiàng)目的全生命周期管理、全過程現(xiàn)金流動(dòng)態(tài)平衡。

（三）以“資源變資產(chǎn)”“資產(chǎn)變資本”和“資本證券化”推動(dòng)融資平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型

融資平臺(tái)背靠地方政府，多數(shù)融資平臺(tái)擁有地方政府注入的城市優(yōu)勢(shì)土地資源，這些土地資源雖經(jīng)過土地整理，但對(duì)融資平臺(tái)而言土地資源的資產(chǎn)潛力挖掘不足，土地融資能力還有待提高。通過加大土地開發(fā)整理力度，圍繞債務(wù)形成的資產(chǎn)新的經(jīng)營業(yè)務(wù)單元，提高平臺(tái)公司資源轉(zhuǎn)化經(jīng)營性資產(chǎn)效率。融資平臺(tái)“資產(chǎn)變資本”的關(guān)鍵是盤活龐大債務(wù)形成的資產(chǎn)，提高資產(chǎn)的貨幣化程度。通過股權(quán)多元化，引進(jìn)社會(huì)資本，實(shí)現(xiàn)具有自我造血功能的融資平臺(tái)經(jīng)營性業(yè)務(wù)單元。融資平臺(tái)資產(chǎn)變資本必須跳出簡單的融資和舉債思維，而是通過市場(chǎng)化、資本化路徑集聚專業(yè)資源和人才力量，解決長期以來平臺(tái)公司“重投資、重融資、輕運(yùn)營、輕管理”的弊病，增加平臺(tái)的運(yùn)營能力和服務(wù)能力，讓平臺(tái)公司在市場(chǎng)化運(yùn)營中發(fā)展壯大。積極推動(dòng)融資平臺(tái)參加地方國企混合所有制改革，推進(jìn)平臺(tái)公司優(yōu)質(zhì)經(jīng)營性資產(chǎn)在資本市場(chǎng)融資，或與域內(nèi)已經(jīng)上市的公司建立業(yè)務(wù)紐帶關(guān)系對(duì)接資本市場(chǎng)，為平臺(tái)公司資本運(yùn)營搭建證券化平臺(tái)。

（四）強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)資金供給的制度約束

要強(qiáng)化對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管約束。首先，對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，明確金融機(jī)構(gòu)要對(duì)融資平臺(tái)開展的建設(shè)項(xiàng)目從嚴(yán)開展盡職調(diào)查、非公益性建設(shè)項(xiàng)目嚴(yán)格按照商業(yè)化原則評(píng)估融資平臺(tái)公司財(cái)務(wù)能力和還款來源。其次，要適度提高融資平臺(tái)公司貸款融資門檻，特別是提高區(qū)縣級(jí)融資平臺(tái)公司。再次，針對(duì)金融混業(yè)經(jīng)營在融資平臺(tái)上可能出現(xiàn)的交叉性金融風(fēng)險(xiǎn)問題，應(yīng)制定統(tǒng)一的資產(chǎn)管理產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)規(guī)制，增加資管產(chǎn)品的透明度。■