王 妍
隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日益激烈和我國(guó)資本市場(chǎng)的日益壯大,并購(gòu)重組逐漸成為上市公司謀求生存與發(fā)展的重要方式。現(xiàn)今市場(chǎng)上,并購(gòu)重組頻發(fā),上市公司的交易方式也在不斷地謀求創(chuàng)新。業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾作為創(chuàng)新的契約安排,意在維護(hù)并購(gòu)交易的公平,促進(jìn)交易的達(dá)成,在如今的交易中得到了越來越多的利用。從單向業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾到雙向業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾,其已然成為上市公司并購(gòu)重組中的重要協(xié)議安排。因此,在熱情不減的并購(gòu)浪潮下,對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾究竟能否切實(shí)發(fā)揮其積極作用,以及是否存在相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行探究,顯得尤為重要。
本質(zhì)上而言,業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾是一種特殊的對(duì)賭協(xié)議。對(duì)賭協(xié)議,顧名思義是交易雙方就未來存在的不確定性達(dá)成的一種合約。根據(jù)合約,若約定條款得到實(shí)現(xiàn),則一方可以獲得協(xié)議約定的權(quán)利。若約定條款未得到實(shí)現(xiàn),則另一方可以獲得協(xié)議約定的另一種權(quán)利。在具體實(shí)踐中,根據(jù)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾方向,可以將其分為兩種類型:?jiǎn)蜗蚝碗p向。單向的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾是并購(gòu)交易的雙方,以標(biāo)的公司并購(gòu)后未來3-5年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)榧s定條件,一旦被并購(gòu)方無法達(dá)到約定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),需給予并購(gòu)實(shí)施方一定形式的補(bǔ)償?shù)慕灰讞l款。而雙向的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾則是并購(gòu)雙方均對(duì)約定條件做出承諾,不僅被并購(gòu)方需要對(duì)未達(dá)成的業(yè)績(jī)承諾進(jìn)行補(bǔ)償,若被并購(gòu)方達(dá)到約定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),并購(gòu)實(shí)施方也需要向其給予一定形式的獎(jiǎng)勵(lì)。
補(bǔ)償方式的選擇,也是業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的重要構(gòu)成,通常有三種:現(xiàn)金、股份和兩者結(jié)合的補(bǔ)償方式。現(xiàn)金補(bǔ)償即在并購(gòu)標(biāo)的未能達(dá)成承諾業(yè)績(jī)時(shí),對(duì)以估值為基礎(chǔ)計(jì)算的未達(dá)標(biāo)數(shù)額或者未達(dá)標(biāo)凈利潤(rùn)進(jìn)行補(bǔ)償。同理,股份補(bǔ)償即以股份的形式補(bǔ)齊差額?;旌涎a(bǔ)償方式為兩者的結(jié)合,具體也可以分為兩種。其一,被并購(gòu)方優(yōu)先以現(xiàn)金形式進(jìn)行補(bǔ)償,現(xiàn)金不足以補(bǔ)償?shù)牟糠钟晒煞菪问窖a(bǔ)足。其二,被并購(gòu)方優(yōu)先以股份形式進(jìn)行補(bǔ)償,股份不足以補(bǔ)償?shù)牟糠钟涩F(xiàn)金形式補(bǔ)足。
一般而言,具有信號(hào)作用的財(cái)務(wù)行為需要滿足兩個(gè)條件。其一,該財(cái)務(wù)行為的實(shí)施需要承擔(dān)成本;其二,實(shí)施成本在不同公司之間存在異質(zhì)性,優(yōu)質(zhì)公司的實(shí)施成本相對(duì)較低,劣質(zhì)公司的實(shí)施成本則會(huì)更高。顯然業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾可以被視為一種具有信號(hào)作用的財(cái)務(wù)行為。原因如下,一方面,一旦被并購(gòu)方未能夠達(dá)成其業(yè)績(jī)承諾,則觸發(fā)相應(yīng)的補(bǔ)償機(jī)制,需要通過以股權(quán)、現(xiàn)金或者兩者結(jié)合等方式對(duì)并購(gòu)方進(jìn)行補(bǔ)償,實(shí)施成本不可避免。另一方面,優(yōu)質(zhì)公司其盈利性、成長(zhǎng)性方面均有顯著優(yōu)勢(shì),業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)的可能性更高,補(bǔ)償成本也更低。劣質(zhì)公司則與之相反。因此,被并購(gòu)方可以通過業(yè)績(jī)承諾,向并購(gòu)方傳遞其對(duì)未來生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期良好的信號(hào),與之對(duì)應(yīng)的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾則可以降低被并購(gòu)方在高交易對(duì)價(jià)驅(qū)動(dòng)下過于樂觀預(yù)期其發(fā)展與盈利的風(fēng)險(xiǎn),并購(gòu)雙方在談判過程中存在的信息不對(duì)稱問題可以得到有效緩解。由此,優(yōu)質(zhì)公司作為被并購(gòu)方可以顯著降低其談判成本,并購(gòu)方對(duì)被并購(gòu)方的選擇與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判能力也顯著提升,并購(gòu)效率得到提升,進(jìn)一步促進(jìn)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)。
由目標(biāo)設(shè)定理論可知,具有一定實(shí)現(xiàn)難度的目標(biāo)能夠發(fā)揮導(dǎo)向、能量激活、維持、喚醒等作用,從而激勵(lì)對(duì)象并提高其績(jī)效。據(jù)此可知,通過業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾,可以激勵(lì)被并購(gòu)方管理層奮發(fā)工作,努力實(shí)現(xiàn)其承諾的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),以降低其向并購(gòu)方進(jìn)行賠償?shù)目赡苄?。具體的作用機(jī)制如下:其一,目標(biāo)能夠發(fā)揮導(dǎo)向作用。業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾作為被并購(gòu)方對(duì)其未來3-5年經(jīng)營(yíng)成果設(shè)定的具有一定實(shí)現(xiàn)難度的具體目標(biāo),可以驅(qū)使管理層對(duì)有限的資源進(jìn)行更為合理的分配。管理層會(huì)將資源更多地投入至有利于實(shí)現(xiàn)承諾業(yè)績(jī)的活動(dòng)中,而非進(jìn)行在職消費(fèi)。其二,目標(biāo)能夠發(fā)揮能量激活作用。業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾可以有效激發(fā)管理層的工作積極性,從而促使其發(fā)揮企業(yè)管理者的領(lǐng)導(dǎo)作用,提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。其三,目標(biāo)能夠發(fā)揮維持作用。業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾并非短期目標(biāo),其通常以3-5年為限,因此可以激勵(lì)管理層長(zhǎng)期持續(xù)地努力工作,以企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展出發(fā)做出合理決策,而非追求短期利益。其四,目標(biāo)能夠發(fā)揮喚醒作用。業(yè)績(jī)承諾通常是具有一定實(shí)現(xiàn)難度,對(duì)被并購(gòu)方管理層提出了更高的要求,由此激勵(lì)管理層不斷強(qiáng)化自身知識(shí)和技能以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。
實(shí)踐中,并購(gòu)雙方通過達(dá)成較高的交易價(jià)格,可以有效刺激二級(jí)市場(chǎng)投資者的追捧,進(jìn)而提升上市公司股價(jià),雙方均可獲益。但是一旦出現(xiàn)業(yè)績(jī)與補(bǔ)償承諾難以達(dá)成、商譽(yù)大幅減值、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)驟然變臉的現(xiàn)象,上市公司股價(jià)一定會(huì)出現(xiàn)大幅的跳水,進(jìn)而導(dǎo)致中小股東的權(quán)益受損。除此之外,業(yè)績(jī)承諾的不能達(dá)成也會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)雙方股東之間的矛盾激化,進(jìn)而導(dǎo)致被并購(gòu)方的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)進(jìn)一步惡化。
業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾是以并購(gòu)雙方實(shí)現(xiàn)雙贏為目的而產(chǎn)生的,但目前的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾更多地表現(xiàn)為對(duì)并購(gòu)方這一單邊進(jìn)行利益保護(hù)。作為被并購(gòu)方的企業(yè)承擔(dān)了較重的履約義務(wù),市場(chǎng)化的定價(jià)又難以得到充分體現(xiàn),因此在談判過程中被并購(gòu)方的地位和心態(tài)都會(huì)受到不利影響。上市公司并購(gòu)重組中個(gè)體談判的市場(chǎng)基礎(chǔ)遭到破壞,交易條款的約定被干擾,雙方對(duì)并購(gòu)定價(jià)的預(yù)期也隨之變化,在很大程度上造成市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制的扭曲。過高的業(yè)績(jī)承諾與過高的業(yè)績(jī)補(bǔ)償機(jī)制助長(zhǎng)了上市公司并購(gòu)重組中的估值泡沫,高承諾、高估值成為市場(chǎng)中的常態(tài)。過于激進(jìn)的業(yè)績(jī)承諾與業(yè)績(jī)補(bǔ)償機(jī)制雖然存在較高的估值和投資風(fēng)險(xiǎn),但卻能夠滿足交易各方的短期利益訴求,從而使得交易各方在博弈中實(shí)現(xiàn)利益一致。但顯然估值的普遍溢價(jià)背離了正常的市場(chǎng)原則,破環(huán)了資源的有效配置。
高估值和高并購(gòu)溢價(jià)已成為資本市場(chǎng)的普遍現(xiàn)象,大額商譽(yù)由此產(chǎn)生,大額商譽(yù)的產(chǎn)生主要原因有二。其一,被并購(gòu)方無形資產(chǎn)的可辨認(rèn)公允價(jià)值難以得到有效的識(shí)別和確認(rèn)。在近期并購(gòu)重組中表現(xiàn)活躍的生物、醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)、媒體等行業(yè),輕資產(chǎn)是其重要特征。除此之外,這些行業(yè)的并購(gòu)重組中還存在大量表外無形資產(chǎn),這些無形資產(chǎn)的確認(rèn)和計(jì)量難度較大,由此大額商譽(yù)隨之產(chǎn)生。其二,并購(gòu)估值中的收益法不確定性較大。收益法對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估以其未來收益能力為基礎(chǔ),但是企業(yè)的未來收益狀況與期限等受到經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)發(fā)展、企業(yè)自身能力等多種因素影響,不確定較大,從而導(dǎo)致收益法下并購(gòu)標(biāo)的評(píng)估價(jià)值過高。此外,收益法下評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)被并購(gòu)方的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)多以被并購(gòu)方提供的業(yè)績(jī)承諾為基礎(chǔ)。在具體實(shí)踐中,被并購(gòu)方為獲得更為理想的交易價(jià)格,會(huì)過于樂觀、過于激進(jìn)地做出不切實(shí)際的業(yè)績(jī)承諾和對(duì)應(yīng)的補(bǔ)償機(jī)制。由此,業(yè)績(jī)不達(dá)承諾,補(bǔ)償承諾難以兌現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)大大上升。與之對(duì)應(yīng)的,由于實(shí)際情況遠(yuǎn)低于預(yù)期,巨額商譽(yù)將不可避免地出現(xiàn)大額減值,進(jìn)而導(dǎo)致凈利潤(rùn)的大幅下跌,經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)隨之惡化,上市公司的財(cái)務(wù)信息是否得到真實(shí)有效的披露受到廣大投資者的質(zhì)疑。
被并購(gòu)方的高業(yè)績(jī)承諾與補(bǔ)償,推高了并購(gòu)標(biāo)的的評(píng)估價(jià)值,進(jìn)而影響并購(gòu)重組的交易價(jià)格。表面上來看,不利于并購(gòu)實(shí)施方,但實(shí)際上交易雙方均可從中獲利。在
業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾作為一種創(chuàng)新的契約制度安排,旨在通過其信號(hào)作用及激勵(lì)效應(yīng),降低并購(gòu)過程中的交易成本、提高并購(gòu)效率,實(shí)現(xiàn)并購(gòu)雙方的共贏。但是其在實(shí)踐中卻暴露出破壞市場(chǎng)資源的有效配置、影響上市公司財(cái)務(wù)信息披露機(jī)制、侵害中小股東權(quán)益等一系列問題。因此,為更好地發(fā)揮業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的積極影響,對(duì)其相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理控制,本文提出如下建議:
在實(shí)踐中,市場(chǎng)投資者儼然已將業(yè)績(jī)承諾與其對(duì)應(yīng)的補(bǔ)償機(jī)制視為判斷并購(gòu)項(xiàng)目是否優(yōu)良的重要標(biāo)準(zhǔn)。市場(chǎng)的一味追捧使得被并購(gòu)方傾向于做出過于樂觀的業(yè)績(jī)承諾和業(yè)績(jī)補(bǔ)償,導(dǎo)致估值定價(jià)和交易定價(jià)的進(jìn)一步扭曲。因此,監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)積極督促上市公司對(duì)其實(shí)施并購(gòu)重組中的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾做出充分、公允的信息披露及風(fēng)險(xiǎn)提示。例如合理披露合并商譽(yù)確認(rèn)與未來減值的風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾無法履行的不利影響等。只有對(duì)并購(gòu)重組中的信息進(jìn)行充分披露,才能夠使市場(chǎng)利益相關(guān)者充分認(rèn)識(shí)到并購(gòu)重組中的風(fēng)險(xiǎn),對(duì)投資項(xiàng)目做出理智的判斷。
中介機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所為主要代表,是市場(chǎng)督導(dǎo)作用發(fā)揮的重要主體。通過增加對(duì)中介機(jī)構(gòu)的利益綁定、監(jiān)管,能夠推動(dòng)其承擔(dān)更多的責(zé)任,在并購(gòu)重組中持續(xù)發(fā)揮作用。以資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所為例,隨著并購(gòu)重組的進(jìn)一步升級(jí),市場(chǎng)對(duì)其的需求與依賴隨之提高,但社會(huì)責(zé)任也不可忽視。資產(chǎn)評(píng)估師在評(píng)估中需要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分的管控,對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的評(píng)估做出專業(yè)化的判斷,而非單純地依賴被并購(gòu)方業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾中做出的承諾業(yè)績(jī)。資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)客觀合理的估值判斷能夠有效遏制高承諾、高溢價(jià)的畸形市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制,使其重回本質(zhì)。