王 妍

一、引言

隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日益激烈和我國(guó)資本市場(chǎng)的日益壯大，并購(gòu)重組逐漸成為上市公司謀求生存與發(fā)展的重要方式?，F(xiàn)今市場(chǎng)上，并購(gòu)重組頻發(fā)，上市公司的交易方式也在不斷地謀求創(chuàng)新。業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾作為創(chuàng)新的契約安排，意在維護(hù)并購(gòu)交易的公平，促進(jìn)交易的達(dá)成，在如今的交易中得到了越來(lái)越多的利用。從單向業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾到雙向業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，其已然成為上市公司并購(gòu)重組中的重要協(xié)議安排。因此，在熱情不減的并購(gòu)浪潮下，對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾究竟能否切實(shí)發(fā)揮其積極作用，以及是否存在相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行探究，顯得尤為重要。

二、業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的含義

本質(zhì)上而言，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾是一種特殊的對(duì)賭協(xié)議。對(duì)賭協(xié)議，顧名思義是交易雙方就未來(lái)存在的不確定性達(dá)成的一種合約。根據(jù)合約，若約定條款得到實(shí)現(xiàn)，則一方可以獲得協(xié)議約定的權(quán)利。若約定條款未得到實(shí)現(xiàn)，則另一方可以獲得協(xié)議約定的另一種權(quán)利。在具體實(shí)踐中，根據(jù)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾方向，可以將其分為兩種類型：?jiǎn)蜗蚝碗p向。單向的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾是并購(gòu)交易的雙方，以標(biāo)的公司并購(gòu)后未來(lái)3-5年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)榧s定條件，一旦被并購(gòu)方無(wú)法達(dá)到約定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，需給予并購(gòu)實(shí)施方一定形式的補(bǔ)償?shù)慕灰讞l款。而雙向的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾則是并購(gòu)雙方均對(duì)約定條件做出承諾，不僅被并購(gòu)方需要對(duì)未達(dá)成的業(yè)績(jī)承諾進(jìn)行補(bǔ)償，若被并購(gòu)方達(dá)到約定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，并購(gòu)實(shí)施方也需要向其給予一定形式的獎(jiǎng)勵(lì)。

補(bǔ)償方式的選擇，也是業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的重要構(gòu)成，通常有三種：現(xiàn)金、股份和兩者結(jié)合的補(bǔ)償方式。現(xiàn)金補(bǔ)償即在并購(gòu)標(biāo)的未能達(dá)成承諾業(yè)績(jī)時(shí)，對(duì)以估值為基礎(chǔ)計(jì)算的未達(dá)標(biāo)數(shù)額或者未達(dá)標(biāo)凈利潤(rùn)進(jìn)行補(bǔ)償。同理，股份補(bǔ)償即以股份的形式補(bǔ)齊差額?；旌涎a(bǔ)償方式為兩者的結(jié)合，具體也可以分為兩種。其一，被并購(gòu)方優(yōu)先以現(xiàn)金形式進(jìn)行補(bǔ)償，現(xiàn)金不足以補(bǔ)償?shù)牟糠钟晒煞菪问窖a(bǔ)足。其二，被并購(gòu)方優(yōu)先以股份形式進(jìn)行補(bǔ)償，股份不足以補(bǔ)償?shù)牟糠钟涩F(xiàn)金形式補(bǔ)足。

三、業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的積極影響

1.發(fā)揮信號(hào)作用，促進(jìn)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)

一般而言，具有信號(hào)作用的財(cái)務(wù)行為需要滿足兩個(gè)條件。其一，該財(cái)務(wù)行為的實(shí)施需要承擔(dān)成本；其二，實(shí)施成本在不同公司之間存在異質(zhì)性，優(yōu)質(zhì)公司的實(shí)施成本相對(duì)較低，劣質(zhì)公司的實(shí)施成本則會(huì)更高。顯然業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾可以被視為一種具有信號(hào)作用的財(cái)務(wù)行為。原因如下，一方面，一旦被并購(gòu)方未能夠達(dá)成其業(yè)績(jī)承諾，則觸發(fā)相應(yīng)的補(bǔ)償機(jī)制，需要通過以股權(quán)、現(xiàn)金或者兩者結(jié)合等方式對(duì)并購(gòu)方進(jìn)行補(bǔ)償，實(shí)施成本不可避免。另一方面，優(yōu)質(zhì)公司其盈利性、成長(zhǎng)性方面均有顯著優(yōu)勢(shì)，業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)的可能性更高，補(bǔ)償成本也更低。劣質(zhì)公司則與之相反。因此，被并購(gòu)方可以通過業(yè)績(jī)承諾，向并購(gòu)方傳遞其對(duì)未來(lái)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期良好的信號(hào)，與之對(duì)應(yīng)的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾則可以降低被并購(gòu)方在高交易對(duì)價(jià)驅(qū)動(dòng)下過于樂觀預(yù)期其發(fā)展與盈利的風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)雙方在談判過程中存在的信息不對(duì)稱問題可以得到有效緩解。由此，優(yōu)質(zhì)公司作為被并購(gòu)方可以顯著降低其談判成本，并購(gòu)方對(duì)被并購(gòu)方的選擇與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判能力也顯著提升，并購(gòu)效率得到提升，進(jìn)一步促進(jìn)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)。

2.作為設(shè)定目標(biāo)，有效激勵(lì)被并購(gòu)方經(jīng)營(yíng)活動(dòng)

由目標(biāo)設(shè)定理論可知，具有一定實(shí)現(xiàn)難度的目標(biāo)能夠發(fā)揮導(dǎo)向、能量激活、維持、喚醒等作用，從而激勵(lì)對(duì)象并提高其績(jī)效。據(jù)此可知，通過業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，可以激勵(lì)被并購(gòu)方管理層奮發(fā)工作，努力實(shí)現(xiàn)其承諾的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，以降低其向并購(gòu)方進(jìn)行賠償?shù)目赡苄?。具體的作用機(jī)制如下：其一，目標(biāo)能夠發(fā)揮導(dǎo)向作用。業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾作為被并購(gòu)方對(duì)其未來(lái)3-5年經(jīng)營(yíng)成果設(shè)定的具有一定實(shí)現(xiàn)難度的具體目標(biāo)，可以驅(qū)使管理層對(duì)有限的資源進(jìn)行更為合理的分配。管理層會(huì)將資源更多地投入至有利于實(shí)現(xiàn)承諾業(yè)績(jī)的活動(dòng)中，而非進(jìn)行在職消費(fèi)。其二，目標(biāo)能夠發(fā)揮能量激活作用。業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾可以有效激發(fā)管理層的工作積極性，從而促使其發(fā)揮企業(yè)管理者的領(lǐng)導(dǎo)作用，提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。其三，目標(biāo)能夠發(fā)揮維持作用。業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾并非短期目標(biāo)，其通常以3-5年為限，因此可以激勵(lì)管理層長(zhǎng)期持續(xù)地努力工作，以企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展出發(fā)做出合理決策，而非追求短期利益。其四，目標(biāo)能夠發(fā)揮喚醒作用。業(yè)績(jī)承諾通常是具有一定實(shí)現(xiàn)難度，對(duì)被并購(gòu)方管理層提出了更高的要求，由此激勵(lì)管理層不斷強(qiáng)化自身知識(shí)和技能以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。

四、業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的消極影響

實(shí)踐中，并購(gòu)雙方通過達(dá)成較高的交易價(jià)格，可以有效刺激二級(jí)市場(chǎng)投資者的追捧，進(jìn)而提升上市公司股價(jià)，雙方均可獲益。但是一旦出現(xiàn)業(yè)績(jī)與補(bǔ)償承諾難以達(dá)成、商譽(yù)大幅減值、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)驟然變臉的現(xiàn)象，上市公司股價(jià)一定會(huì)出現(xiàn)大幅的跳水，進(jìn)而導(dǎo)致中小股東的權(quán)益受損。除此之外，業(yè)績(jī)承諾的不能達(dá)成也會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)雙方股東之間的矛盾激化，進(jìn)而導(dǎo)致被并購(gòu)方的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)進(jìn)一步惡化。

1.背離市場(chǎng)規(guī)則，破壞資本市場(chǎng)的資源配置

業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾是以并購(gòu)雙方實(shí)現(xiàn)雙贏為目的而產(chǎn)生的，但目前的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾更多地表現(xiàn)為對(duì)并購(gòu)方這一單邊進(jìn)行利益保護(hù)。作為被并購(gòu)方的企業(yè)承擔(dān)了較重的履約義務(wù)，市場(chǎng)化的定價(jià)又難以得到充分體現(xiàn)，因此在談判過程中被并購(gòu)方的地位和心態(tài)都會(huì)受到不利影響。上市公司并購(gòu)重組中個(gè)體談判的市場(chǎng)基礎(chǔ)遭到破壞，交易條款的約定被干擾，雙方對(duì)并購(gòu)定價(jià)的預(yù)期也隨之變化，在很大程度上造成市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制的扭曲。過高的業(yè)績(jī)承諾與過高的業(yè)績(jī)補(bǔ)償機(jī)制助長(zhǎng)了上市公司并購(gòu)重組中的估值泡沫，高承諾、高估值成為市場(chǎng)中的常態(tài)。過于激進(jìn)的業(yè)績(jī)承諾與業(yè)績(jī)補(bǔ)償機(jī)制雖然存在較高的估值和投資風(fēng)險(xiǎn)，但卻能夠滿足交易各方的短期利益訴求，從而使得交易各方在博弈中實(shí)現(xiàn)利益一致。但顯然估值的普遍溢價(jià)背離了正常的市場(chǎng)原則，破環(huán)了資源的有效配置。

2.誘發(fā)商譽(yù)減值亂象，影響財(cái)務(wù)信息的有效披露

高估值和高并購(gòu)溢價(jià)已成為資本市場(chǎng)的普遍現(xiàn)象，大額商譽(yù)由此產(chǎn)生，大額商譽(yù)的產(chǎn)生主要原因有二。其一，被并購(gòu)方無(wú)形資產(chǎn)的可辨認(rèn)公允價(jià)值難以得到有效的識(shí)別和確認(rèn)。在近期并購(gòu)重組中表現(xiàn)活躍的生物、醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)、媒體等行業(yè)，輕資產(chǎn)是其重要特征。除此之外，這些行業(yè)的并購(gòu)重組中還存在大量表外無(wú)形資產(chǎn)，這些無(wú)形資產(chǎn)的確認(rèn)和計(jì)量難度較大，由此大額商譽(yù)隨之產(chǎn)生。其二，并購(gòu)估值中的收益法不確定性較大。收益法對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估以其未來(lái)收益能力為基礎(chǔ)，但是企業(yè)的未來(lái)收益狀況與期限等受到經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)發(fā)展、企業(yè)自身能力等多種因素影響，不確定較大，從而導(dǎo)致收益法下并購(gòu)標(biāo)的評(píng)估價(jià)值過高。此外，收益法下評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)被并購(gòu)方的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)多以被并購(gòu)方提供的業(yè)績(jī)承諾為基礎(chǔ)。在具體實(shí)踐中，被并購(gòu)方為獲得更為理想的交易價(jià)格，會(huì)過于樂觀、過于激進(jìn)地做出不切實(shí)際的業(yè)績(jī)承諾和對(duì)應(yīng)的補(bǔ)償機(jī)制。由此，業(yè)績(jī)不達(dá)承諾，補(bǔ)償承諾難以兌現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)大大上升。與之對(duì)應(yīng)的，由于實(shí)際情況遠(yuǎn)低于預(yù)期，巨額商譽(yù)將不可避免地出現(xiàn)大額減值，進(jìn)而導(dǎo)致凈利潤(rùn)的大幅下跌，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)隨之惡化，上市公司的財(cái)務(wù)信息是否得到真實(shí)有效的披露受到廣大投資者的質(zhì)疑。

3.激發(fā)股東矛盾，損害中小股東權(quán)益

被并購(gòu)方的高業(yè)績(jī)承諾與補(bǔ)償，推高了并購(gòu)標(biāo)的的評(píng)估價(jià)值，進(jìn)而影響并購(gòu)重組的交易價(jià)格。表面上來(lái)看，不利于并購(gòu)實(shí)施方，但實(shí)際上交易雙方均可從中獲利。在

五、結(jié)論與建議

業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾作為一種創(chuàng)新的契約制度安排，旨在通過其信號(hào)作用及激勵(lì)效應(yīng)，降低并購(gòu)過程中的交易成本、提高并購(gòu)效率，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)雙方的共贏。但是其在實(shí)踐中卻暴露出破壞市場(chǎng)資源的有效配置、影響上市公司財(cái)務(wù)信息披露機(jī)制、侵害中小股東權(quán)益等一系列問題。因此，為更好地發(fā)揮業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的積極影響，對(duì)其相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理控制，本文提出如下建議：

1.強(qiáng)化以風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向的信息披露機(jī)制

在實(shí)踐中，市場(chǎng)投資者儼然已將業(yè)績(jī)承諾與其對(duì)應(yīng)的補(bǔ)償機(jī)制視為判斷并購(gòu)項(xiàng)目是否優(yōu)良的重要標(biāo)準(zhǔn)。市場(chǎng)的一味追捧使得被并購(gòu)方傾向于做出過于樂觀的業(yè)績(jī)承諾和業(yè)績(jī)補(bǔ)償，導(dǎo)致估值定價(jià)和交易定價(jià)的進(jìn)一步扭曲。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)積極督促上市公司對(duì)其實(shí)施并購(gòu)重組中的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾做出充分、公允的信息披露及風(fēng)險(xiǎn)提示。例如合理披露合并商譽(yù)確認(rèn)與未來(lái)減值的風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾無(wú)法履行的不利影響等。只有對(duì)并購(gòu)重組中的信息進(jìn)行充分披露，才能夠使市場(chǎng)利益相關(guān)者充分認(rèn)識(shí)到并購(gòu)重組中的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)投資項(xiàng)目做出理智的判斷。

2.發(fā)揮以中介機(jī)構(gòu)為依托的市場(chǎng)督導(dǎo)作用

中介機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所為主要代表，是市場(chǎng)督導(dǎo)作用發(fā)揮的重要主體。通過增加對(duì)中介機(jī)構(gòu)的利益綁定、監(jiān)管，能夠推動(dòng)其承擔(dān)更多的責(zé)任，在并購(gòu)重組中持續(xù)發(fā)揮作用。以資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所為例，隨著并購(gòu)重組的進(jìn)一步升級(jí)，市場(chǎng)對(duì)其的需求與依賴隨之提高，但社會(huì)責(zé)任也不可忽視。資產(chǎn)評(píng)估師在評(píng)估中需要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分的管控，對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的評(píng)估做出專業(yè)化的判斷，而非單純地依賴被并購(gòu)方業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾中做出的承諾業(yè)績(jī)。資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)客觀合理的估值判斷能夠有效遏制高承諾、高溢價(jià)的畸形市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，使其重回本質(zhì)。