嚴(yán)漢民 陳陽(yáng)雯

【摘 要】 基于混合所有制改革的背景，以我國(guó)A股上市公司2012—2016年的數(shù)據(jù)為研究樣本，考察了國(guó)企混合所有制改革（以下簡(jiǎn)稱“國(guó)企混改”）的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和社會(huì)效應(yīng)以及效應(yīng)的持續(xù)性和影響機(jī)制等問(wèn)題。研究發(fā)現(xiàn)：不同方式下的國(guó)企混改具有不同的混改效應(yīng)和影響機(jī)制，國(guó)企的完全混改主要通過(guò)降低融資約束實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益的持續(xù)增長(zhǎng)，而國(guó)企的部分混改主要通過(guò)內(nèi)部人控制程度的顯著下降使其社會(huì)效益不斷提升。文章為綜合評(píng)價(jià)國(guó)企混改提供了有益參考，也為進(jìn)一步深化混合所有制改革，實(shí)現(xiàn)“國(guó)民共進(jìn)”發(fā)展模式提供了實(shí)證支持。

【關(guān)鍵詞】 混合所有制改革; 混改效應(yīng); 影響機(jī)制

【中圖分類號(hào)】 F276.6 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）13-0150-07

一、引言

黨的十八屆三中全會(huì)以后，混合所有制改革再度出現(xiàn)在人們的視野中，并成為當(dāng)前政治界和學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。事實(shí)上，“混合所有制”并非一個(gè)新的概念，早在1993年黨的十四屆三中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問(wèn)題的決定》中，就首次提出“財(cái)產(chǎn)混合所有”的概念，為后來(lái)“混合所有制經(jīng)濟(jì)”的出現(xiàn)奠定了基礎(chǔ)。黨的十八大以來(lái)，無(wú)論是在推進(jìn)改革的企業(yè)數(shù)量方面，還是在改革的行業(yè)領(lǐng)域方面，我國(guó)的混改都取得了長(zhǎng)足發(fā)展。

在混合所有制改革正如火如荼的開(kāi)展過(guò)程中，很多學(xué)者也針對(duì)我國(guó)混改問(wèn)題進(jìn)行了一系列的探討，發(fā)表了大量關(guān)于混改的研究文獻(xiàn)得到發(fā)展。白重恩等[1]實(shí)證表明混改后企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益顯著提高且具有一定的持續(xù)性，但是改制后仍由國(guó)有控股的企業(yè)社會(huì)效益更好，非國(guó)有控股的企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益更好。張滕等[2]將混改后的企業(yè)分為本國(guó)非國(guó)企和外資企業(yè)兩種類型，實(shí)證檢驗(yàn)了混改對(duì)企業(yè)盈利能力的影響，研究表明，不論改制為哪種類型的企業(yè)都能促進(jìn)國(guó)企盈利能力的提高，但是國(guó)企改制為本國(guó)非國(guó)企后的效益和效益持續(xù)時(shí)間都要優(yōu)于外資企業(yè)。Meggiinson et al.[3]通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，國(guó)企在經(jīng)歷了部分或者完全混改后，其經(jīng)營(yíng)效率會(huì)有較大幅度的提升。王曙光等[4]以全要素生產(chǎn)率作為衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)混改極大地提升了企業(yè)的經(jīng)濟(jì)績(jī)效。董梅生等[5]以上市公司2003—2014年的數(shù)據(jù)為樣本，采用傾向評(píng)分匹配倍差法，研究證實(shí)了混改能顯著改善企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效率和社會(huì)福利。但是，一些學(xué)者對(duì)混改效益也存在質(zhì)疑，劉春等[6]將民營(yíng)化作為混改的形式之一，考察了民營(yíng)化后企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)的變化，得出民營(yíng)化后企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)的顯著提高導(dǎo)致了企業(yè)經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)的急劇下滑。鐘昀珈等[7]將創(chuàng)新效率作為衡量混改效果的指標(biāo)，實(shí)證得到民營(yíng)化抑制了企業(yè)的創(chuàng)新效率，不利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

在混改的影響機(jī)制方面，張輝等[8]通過(guò)構(gòu)建雙重差分模型研究了混改對(duì)政策性負(fù)擔(dān)的影響，得出混改可以通過(guò)降低國(guó)企的政策性負(fù)擔(dān)來(lái)顯著提升企業(yè)績(jī)效。姜姍[9]認(rèn)為混改可以通過(guò)降低企業(yè)的在職消費(fèi)實(shí)現(xiàn)其財(cái)務(wù)績(jī)效的改良。包剛[10]檢驗(yàn)了融資約束在混改與公司績(jī)效之間的中介作用，證實(shí)了混改能通過(guò)減輕企業(yè)融資約束程度顯著提升公司績(jī)效。

由此可見(jiàn)，在這股研究混改的浪潮中，學(xué)者們所持的觀點(diǎn)各不相同。而現(xiàn)有文獻(xiàn)大多關(guān)注不同混改方式對(duì)混改效應(yīng)的影響，或是較為單純地分析混改效應(yīng)的影響機(jī)制問(wèn)題，對(duì)于不同混改方式是通過(guò)何種機(jī)制對(duì)混改效應(yīng)產(chǎn)生不同結(jié)果的研究相對(duì)較少。因此，本文將“國(guó)企向民企轉(zhuǎn)讓股權(quán)”作為國(guó)企混改的一條重要途徑，以A股上市公司中國(guó)有上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓數(shù)據(jù)作為研究樣本，考察了國(guó)企混改的效應(yīng)和影響機(jī)制等問(wèn)題，旨在從一定程度上豐富國(guó)企混改的相關(guān)文獻(xiàn)，并希望研究結(jié)論能有助于正確理解國(guó)企混改的實(shí)施效果，從而推動(dòng)我國(guó)混改的深入發(fā)展。

二、理論分析和研究假設(shè)

混改是我國(guó)在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下提出來(lái)的國(guó)企改革新方向，國(guó)企混改不僅能減輕政府施加給企業(yè)的政治壓力和負(fù)擔(dān)，緩解企業(yè)因多重目標(biāo)導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)效率低下問(wèn)題，而且混改引入的非國(guó)有資本能完善企業(yè)內(nèi)部的股權(quán)制衡機(jī)制，改變企業(yè)單一國(guó)有控股局面，從而有效監(jiān)督管理層的行為。那么國(guó)企混改后控制權(quán)轉(zhuǎn)移與否會(huì)影響改革效果嗎？白重恩等將改革分為國(guó)有控股和非國(guó)有控股兩種方式進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有控股方式下的改革社會(huì)效果更好，而非國(guó)有控股方式下的改革經(jīng)濟(jì)效果更好，并且改革效果均具有持續(xù)性。盛豐[11]研究了國(guó)企混改對(duì)企業(yè)生產(chǎn)效率和創(chuàng)新效率的影響，實(shí)證得出國(guó)企改革后仍由國(guó)有控股（即部分混改）僅僅能提高生產(chǎn)效率而非創(chuàng)新效率，但是國(guó)企改制成非國(guó)企（即完全混改）有利于生產(chǎn)效率和創(chuàng)新效率的提高。武常岐等[12]研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)企引入非國(guó)有資本可以提升企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，但國(guó)企控制權(quán)的轉(zhuǎn)移對(duì)于經(jīng)濟(jì)效益的提升更為顯著。本文認(rèn)為，在完全混改下，國(guó)企的控制權(quán)轉(zhuǎn)移給了民企，一方面會(huì)因民企運(yùn)行機(jī)制靈活、生產(chǎn)效率高等優(yōu)勢(shì)使企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益顯著提升;但另一方面，企業(yè)可能會(huì)因盲目追求經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)最大化而采取各種措施進(jìn)行節(jié)稅避稅，或是損害中小股東的合法權(quán)益等，從而使其社會(huì)效益有所降低。而在部分混改下，國(guó)有資本在企業(yè)內(nèi)部仍掌握著控制權(quán)，其獨(dú)有的“政治色彩”會(huì)使企業(yè)依舊肩負(fù)著社會(huì)使命，企業(yè)會(huì)為了緩解政府財(cái)政壓力、實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本保值增值而努力;同時(shí)，民營(yíng)資本的注入也可以增強(qiáng)企業(yè)的活力，加快企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。因此，提出假設(shè)1。

H1a：國(guó)企完全混改的經(jīng)濟(jì)效益更好，而部分混改的社會(huì)效益更好，且混改程度越高，混改效果越好。

H1b：無(wú)論采取何種混改方式，混改程度的提高都能使混改效果具有一定的持續(xù)性。

混改的效益是通過(guò)何種渠道實(shí)現(xiàn)的呢？白重恩等[1]將企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分解成管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用、毛利潤(rùn)和其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)四個(gè)部分，定量分析了改制企業(yè)績(jī)效提升的渠道，得出改制后企業(yè)的績(jī)效主要來(lái)源于管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用的持續(xù)減少，而毛利潤(rùn)和其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)的提升幅度較小且不具持久性。張滕等[2]也分析了國(guó)企改制對(duì)企業(yè)盈利能力的影響機(jī)制，認(rèn)為改制通過(guò)提高企業(yè)的存貨管理能力和資金運(yùn)轉(zhuǎn)效率實(shí)現(xiàn)其盈利能力的增強(qiáng)，并進(jìn)一步證實(shí)了改制對(duì)這兩種機(jī)制的影響會(huì)隨時(shí)間的推移不斷加強(qiáng)。本文在參考已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，借鑒趙國(guó)宇等[13-14]的思路，將內(nèi)部人控制程度、成本費(fèi)用率和融資約束作為混改效應(yīng)的影響機(jī)制進(jìn)行了分析。我國(guó)的國(guó)企本身就存在政企不分、委托人“缺位”等問(wèn)題，國(guó)企內(nèi)部人控制較為嚴(yán)重，內(nèi)部人控制程度越高，管理者利用掌握的企業(yè)資源進(jìn)行尋租和謀利的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，這既不利于企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，也不利于整個(gè)社會(huì)的公共利益。國(guó)企混改后，多元化的股權(quán)會(huì)對(duì)企業(yè)內(nèi)部的管理層形成有效的監(jiān)督和制約，在一定程度上加大了管理層采取不當(dāng)行為的難度，緩解企業(yè)內(nèi)部人控制的程度。資金短缺和融資困難是我國(guó)上市公司普遍存在的問(wèn)題，融資約束會(huì)在一定程度上制約企業(yè)的發(fā)展空間。當(dāng)國(guó)企混改后，非國(guó)有資本的注入為國(guó)企帶來(lái)靈活的決策機(jī)制，同時(shí)內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)的相互制衡也能有效緩解企業(yè)的代理問(wèn)題，從而減少企業(yè)與資金供給方之間的信息不對(duì)稱程度，最終減輕企業(yè)的融資約束。企業(yè)對(duì)成本費(fèi)用的控制能力和管理水平直接影響了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。一般，成本費(fèi)用越低，企業(yè)的利潤(rùn)空間越大，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益越好。非國(guó)有資本相比于國(guó)有資本而言，在控制成本和節(jié)約開(kāi)支等方面具有很大的優(yōu)勢(shì)，因此，混改可能會(huì)使國(guó)企的成本費(fèi)用有所降低，從而提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率。基于以上分析，提出假設(shè)2。

H2a：國(guó)企混改的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)效益主要通過(guò)降低內(nèi)部人控制程度、緩解企業(yè)融資約束以及減少企業(yè)的成本費(fèi)用實(shí)現(xiàn)。

H2b：無(wú)論采取何種混改方式，混改程度越高，影響機(jī)制的效果越好并保持一定的持續(xù)性。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

首先，本文選取2012—2016年滬深A(yù)股上市公司的股權(quán)變更數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)樣本，并做以下剔除：（1）PT、ST上市公司;（2）金融保險(xiǎn)業(yè)上市公司;（3）沒(méi)有披露或無(wú)法判定股權(quán)交易增持方性質(zhì)的樣本;（4）數(shù)據(jù)缺失樣本。

然后，利用數(shù)據(jù)庫(kù)中反映“股權(quán)性質(zhì)”的文件，從中篩選出國(guó)企，并將國(guó)企股權(quán)變更的增持方為民企的當(dāng)年及以后年份定義為國(guó)企混改，再根據(jù)股權(quán)變更后控制權(quán)是否轉(zhuǎn)移判斷出國(guó)企混改方式，若股權(quán)變更后控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移則為“完全混改”，否則為“部分混改”。關(guān)于股權(quán)增持方性質(zhì)的判定本文主要借助全國(guó)及各地區(qū)的企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)及查詢新浪網(wǎng)、財(cái)經(jīng)網(wǎng)等方式確定。經(jīng)篩選，最終得到577家上市公司共2 836個(gè)有效觀測(cè)值。本文數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），相關(guān)數(shù)據(jù)處理與分析采用SPSS ?20.0，同時(shí)，本文對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，以減輕不同變量因性質(zhì)、數(shù)量級(jí)等屬性差異導(dǎo)致回歸結(jié)果的誤差。

（二）變量定義

1.被解釋變量：白重恩等[1]從經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益兩方面對(duì)混改的效果展開(kāi)了研究，董梅生等[5]也認(rèn)為國(guó)企在性質(zhì)、目的、經(jīng)營(yíng)方式等多個(gè)方面與民企存在很大差別，因此僅用單純的經(jīng)濟(jì)效率分析國(guó)企改革效果可能不具全面性。本文借鑒上述學(xué)者的觀點(diǎn)，用綜合稅率、人均福利和資本保值增值率三個(gè)指標(biāo)衡量國(guó)企混改的社會(huì)效應(yīng)，并用托賓Q值和每股收益（EPS）衡量國(guó)企混改的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

2.解釋變量：企業(yè)是否經(jīng)歷了混改是本文重要的解釋變量之一，根據(jù)已有文獻(xiàn)，本文將其設(shè)置為虛擬變量，即國(guó)企經(jīng)歷了混改的當(dāng)年及以后年份取1，否則取0;混改程度是另一個(gè)重要的解釋變量，李永兵等[15-16]均對(duì)混改程度有定量化的研究，本文將上述學(xué)者的衡量方法加以調(diào)整，首先計(jì)算出企業(yè)前十大股東中國(guó)有股股數(shù)占十大股東總股數(shù)的比重（ES）以及前十大股東中非國(guó)有股股數(shù)占十大股東總股數(shù)的比重（EP），然后比較ES和EP的大小，用兩者中的較大者做分母，較小者做分子，計(jì)算得到混改程度的量化指標(biāo)OMD。

3.中介變量：本文探討了混改效應(yīng)的影響機(jī)制問(wèn)題，將影響機(jī)制分為內(nèi)外兩方面，借鑒徐莉萍等[17-18]的研究，將內(nèi)部人控制程度和成本費(fèi)用率作為內(nèi)部因素指標(biāo)，同時(shí)，參考包剛等[10，14]的觀點(diǎn)，將融資約束作為外部因素指標(biāo)，并用現(xiàn)金持有水平衡量。

4.控制變量：本文選取大股東控制度、企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、成長(zhǎng)性以及年度作為控制變量[19]。表1是相關(guān)變量的定義。

（三）模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)混改產(chǎn)生的效應(yīng)和影響機(jī)制問(wèn)題，構(gòu)建模型1。

其中Yt表示企業(yè)第t年的各個(gè)效應(yīng)指標(biāo)和影響機(jī)制指標(biāo)，Privatet表示若企業(yè)第t年經(jīng)歷了混改，則第t年及以后年份Private=1，否則為0。Governt表示企業(yè)的各個(gè)控制變量。

為了檢驗(yàn)混改程度對(duì)混改效應(yīng)和影響機(jī)制的調(diào)節(jié)作用，本文在模型1的基礎(chǔ)上引入混改程度（OMD），同時(shí)考慮混改程度和混改與否的交互效應(yīng)（Private×OMD），從而構(gòu)建了模型2。

本文按Baron和Kehny（1986）因果四步驟法檢驗(yàn)了影響機(jī)制在混改和混改效應(yīng)之間的中介作用：

第一步和第二步，分別檢驗(yàn)混改對(duì)混改效應(yīng)和影響機(jī)制的作用是否顯著，見(jiàn)模型1，若模型中β1顯著，則進(jìn)行第三步。

第三步，檢驗(yàn)影響機(jī)制對(duì)混改效應(yīng)的作用是否顯著，見(jiàn)模型3。

其中，Yt表示企業(yè)第t年的各個(gè)效應(yīng)指標(biāo)，Influencet表示企業(yè)第t年的各個(gè)影響機(jī)制指標(biāo)，若1顯著，則進(jìn)行第四步。

第四步，檢驗(yàn)影響機(jī)制在混改和混改效應(yīng)關(guān)系中是否發(fā)揮了中介作用，將是否混改和影響機(jī)制指標(biāo)同時(shí)納入到混改效應(yīng)的回歸模型中，見(jiàn)模型4。

根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?和模型4中Private的系數(shù)β1和γ1是否存在顯著差異。若γ1等于零或者顯著降低，同時(shí)γ2應(yīng)顯著不等于零，此時(shí)表明混改對(duì)混改效應(yīng)的影響由Influence中介。但如果γ1不小于β1，Influence作為中介變量的假設(shè)則不成立。

為了檢驗(yàn)混改程度對(duì)混改效應(yīng)和影響機(jī)制持續(xù)性的影響，本文借鑒白重恩等[1]、孫文娜等[20]的研究設(shè)計(jì)，構(gòu)建了模型5。

其中，Yt表示企業(yè)第t年的各個(gè)效應(yīng)指標(biāo)和影響機(jī)制指標(biāo)，δt反映混改后第t年混改程度對(duì)Yt的影響，t表示混改后的年份序數(shù)，混改當(dāng)年取1，由于本樣本中最早發(fā)生混改的時(shí)間為2013年，樣本數(shù)據(jù)截至2016年，t最大取值為4。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

通過(guò)變量的描述性統(tǒng)計(jì)①可以發(fā)現(xiàn)：Private的均值為0.6，說(shuō)明大多數(shù)國(guó)企在觀測(cè)期間經(jīng)歷了混改，OMD均值為0.134，標(biāo)準(zhǔn)差為0.206，說(shuō)明不同企業(yè)間進(jìn)行混改的程度存在很大差異。在混改的效應(yīng)指標(biāo)方面，Weal的均值較高，為24 070.819，說(shuō)明國(guó)企員工的福利待遇較好，但標(biāo)準(zhǔn)差較大，揭示了國(guó)企間的福利政策存在一定差異。Caprat均值為1.143，標(biāo)準(zhǔn)差為0.403，表明國(guó)企在資本保全方面表現(xiàn)較好。TBQ的均值較高，為2.048，表明國(guó)企總體價(jià)值較高，但是EPS的均值較低，為0.310，說(shuō)明國(guó)企創(chuàng)造利潤(rùn)的能力有待加強(qiáng)。

同時(shí)，在對(duì)國(guó)企混改各變量進(jìn)行Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)后，得出Private與Weal、EPS、TBQ在1%或5%水平上顯著正相關(guān)，但與Tax在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，初步表明國(guó)企混改后的效應(yīng)并非全面提高。同時(shí)，國(guó)企混改的各個(gè)影響機(jī)制指標(biāo)與效應(yīng)指標(biāo)間基本上存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這為后文分析混改效應(yīng)的影響機(jī)制作用提供了便利。

（二）回歸分析

1.不同混改方式對(duì)混改效應(yīng)的影響

本文將混改樣本分為“完全混改”和“部分混改”兩組，基于模型1和模型2得到表2中的回歸結(jié)果。從表中可以看出，國(guó)企完全混改后，經(jīng)濟(jì)效應(yīng)指標(biāo)EPS和TBQ的系數(shù)分別為0.089和0.130，且均在5%的水平上顯著，同時(shí)，社會(huì)效應(yīng)指標(biāo)Weal系數(shù)為0.02，Tax系數(shù)為-0.081，且均在5%的水平上顯著，表明國(guó)企完全混改后的經(jīng)濟(jì)效益更好，這是因?yàn)橥耆旄暮?，?guó)企的控制權(quán)轉(zhuǎn)移給民企，此時(shí)，民企所具有的追求利潤(rùn)最大化等特點(diǎn)使企業(yè)加快轉(zhuǎn)型，提高生產(chǎn)率，從而使企業(yè)改革后的經(jīng)濟(jì)效益得到快速提升。當(dāng)國(guó)企部分混改后，代表社會(huì)效應(yīng)的Caprat和Tax的系數(shù)分別為0.124和0.012，且均在5%水平上顯著，但經(jīng)濟(jì)效應(yīng)指標(biāo)均未表現(xiàn)出顯著的相關(guān)性，出現(xiàn)這種結(jié)果的原因可能是部分混改使國(guó)有資本在企業(yè)中仍掌握著控制權(quán)，企業(yè)仍需履行一定的社會(huì)職能，而新注入的非國(guó)有資本未能在企業(yè)中擁有真正的地位和話語(yǔ)權(quán)，使其不能發(fā)揮有效作用，企業(yè)混改后的經(jīng)濟(jì)效益并不顯著。同時(shí)，從表中是否混改與混改程度的交乘項(xiàng)（Private×OMD）與各效應(yīng)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，國(guó)企混改程度越大，混改效果越好，H1a得到驗(yàn)證。

2.混改程度對(duì)混改效果持續(xù)性的影響

為了進(jìn)一步分析混改程度對(duì)混改效果持續(xù)性的影響，本文基于模型5，對(duì)“完全混改”和“部分混改”分組進(jìn)行回歸，以檢驗(yàn)混改程度對(duì)國(guó)企混改后1—4年效果的動(dòng)態(tài)影響。從表3可看出，在完全混改下，經(jīng)濟(jì)效應(yīng)指標(biāo)中的TBQ隨混改程度的加大呈逐年上升趨勢(shì)，而混改程度對(duì)EPS的正向作用在混改后的前兩年有持續(xù)性，但在第二年后促進(jìn)作用不再顯著。同時(shí)，混改程度對(duì)Weal的正向作用僅在改革當(dāng)年顯著。這說(shuō)明完全混改的程度越大，混改的經(jīng)濟(jì)效益隨時(shí)間的推移具有一定的持續(xù)性，且TBQ的持續(xù)性要優(yōu)于EPS。在部分混改下，混改程度對(duì)Caprat的促進(jìn)作用在混改后的1—3年里持續(xù)上升，但在第四年不再顯著，而Tax與混改程度的正相關(guān)關(guān)系在改革后的1—4年里持續(xù)加強(qiáng)且顯著。這說(shuō)明混改程度的加大將長(zhǎng)期對(duì)部分混改企業(yè)的納稅行為起到激勵(lì)作用，在一定程度上保證了國(guó)家財(cái)政收入的穩(wěn)定，也證明混改程度有利于促進(jìn)部分混改企業(yè)的社會(huì)效益持續(xù)提升，H1b得到驗(yàn)證。

（三）機(jī)制分析

1.不同混改方式對(duì)混改機(jī)制的影響

為了進(jìn)一步考察完全混改和部分混改在產(chǎn)生混改效應(yīng)的機(jī)制選擇上是否存在不同，本文基于模型1—模型4得到表4的回歸結(jié)果。從表中可以看出，完全混改后，企業(yè)的融資約束顯著下降，并且隨著混改程度的加強(qiáng)，融資約束下降的幅度增大。這是因?yàn)橥耆旄暮螅菄?guó)有資本控股使企業(yè)具有更加靈活的決策機(jī)制，而國(guó)有資本的退出也有效降低了企業(yè)與資金供給方之間的信息不對(duì)稱程度，從而直接減輕了企業(yè)的融資壓力。部分混改主要通過(guò)降低內(nèi)部人控制程度實(shí)現(xiàn)了混改效果，從表中可知，部分混改后，企業(yè)內(nèi)部人控制程度顯著降低，且Private×OMD與Control在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)使企業(yè)內(nèi)部形成了較為完善的監(jiān)督制約機(jī)制，同時(shí)非國(guó)有資本的進(jìn)入使企業(yè)的經(jīng)理人選拔機(jī)制更具市場(chǎng)化，從而大大降低了混改企業(yè)的內(nèi)部人控制程度，并最終促進(jìn)了企業(yè)的發(fā)展。無(wú)論采取何種混改方式，混改后企業(yè)的成本費(fèi)用率均不存在顯著的相關(guān)性，說(shuō)明它作為混改的影響機(jī)制指標(biāo)不具代表性。因此，回歸結(jié)果部分支持了H2a。

2.混改程度對(duì)影響機(jī)制效果持續(xù)性的影響

表5是混改程度與影響機(jī)制的時(shí)間趨勢(shì)回歸結(jié)果，從表中可看出，部分混改后企業(yè)的內(nèi)部人控制程度隨混改程度的加大顯著下降，并且下降幅度逐年增大;完全混改后企業(yè)的融資約束隨混改程度的加大顯著降低，但下降幅度隨時(shí)間的推移有減弱的趨勢(shì)，結(jié)論支持了H2b。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)果的可靠性，本文采取了下列方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）將凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為公司績(jī)效的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。（2）將混改程度重新定義為：當(dāng)國(guó)有股占全部股權(quán)的比例（ES）>非國(guó)有股占全部股權(quán)的比例（EP）時(shí)，混改程度=EP/ES;反之，混改程度=ES/EP。上述檢驗(yàn)結(jié)果均不存在實(shí)質(zhì)性改變。

五、結(jié)論與啟示

本文研究了國(guó)企混改的效應(yīng)和影響機(jī)制問(wèn)題，得到如下結(jié)論：第一，不同的混改方式產(chǎn)生不同的混改效應(yīng)，即國(guó)企的部分混改社會(huì)效益更顯著，而完全混改的經(jīng)濟(jì)效益更顯著，并且混改程度越高，改制效果越好。第二，在考慮了混改程度的作用后，國(guó)企混改效應(yīng)具有一定的持續(xù)性。第三，通過(guò)研究國(guó)企混改的影響機(jī)制發(fā)現(xiàn)，不同混改方式下影響機(jī)制的側(cè)重點(diǎn)不同，具體來(lái)說(shuō)，部分混改的效益主要通過(guò)內(nèi)部人控制程度的降低實(shí)現(xiàn)，而完全混改的效益主要通過(guò)降低融資約束實(shí)現(xiàn)，同時(shí)，混改程度的增強(qiáng)能促進(jìn)影響機(jī)制作用的持續(xù)發(fā)揮。

當(dāng)前我國(guó)混改對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重大的現(xiàn)實(shí)意義?？傮w上來(lái)說(shuō)，無(wú)論是在經(jīng)濟(jì)效應(yīng)還是社會(huì)效應(yīng)方面，國(guó)企混改都是利大于弊的，只是不同的混改方式產(chǎn)生的改革效果不同，因此，在全面推動(dòng)國(guó)企改革的進(jìn)程中，切忌“一刀切”，應(yīng)該具體問(wèn)題具體分析，針對(duì)不同特點(diǎn)的企業(yè)應(yīng)采取不同的改革方式，對(duì)于那些影響宏觀市場(chǎng)穩(wěn)定和國(guó)家經(jīng)濟(jì)命脈的重要國(guó)企，應(yīng)采取部分混改方式，通過(guò)引入一定比例的非國(guó)有資本為國(guó)企注入活力，完善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益的雙贏，對(duì)于一般的國(guó)企，則可以根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況考慮是否轉(zhuǎn)移控制權(quán)?；旌纤兄聘母飸?yīng)正確認(rèn)識(shí)國(guó)企和民企的關(guān)系，堅(jiān)持“平等競(jìng)爭(zhēng)、共同發(fā)展”的原則，實(shí)現(xiàn)我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的繁榮發(fā)展。

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