劉青青，陳宋生

(1.北京理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100081；2.北京工商大學(xué)商學(xué)院，北京 100048)

一、引 言

分析師是資本市場(chǎng)重要的信息中介，通過(guò)公共及私人渠道收集信息(He，2014)預(yù)測(cè)公司未來(lái)盈余狀況[1]。除分析師預(yù)測(cè)報(bào)告內(nèi)容本身的信息含量外，分析師行為的變動(dòng)亦能傳遞新的信息(Elton et al.，1981；Clement et al.，2005)[2][3]。財(cái)務(wù)年度中，分析師會(huì)對(duì)所跟蹤公司的預(yù)測(cè)盈余不定期更新，最大限度地貼近年報(bào)公布盈余或反映公司真實(shí)價(jià)值。t年12月31日之前，一年經(jīng)營(yíng)周期尚未結(jié)束，分析師盈余預(yù)測(cè)可能會(huì)因外部環(huán)境、公司自身經(jīng)營(yíng)狀況的變動(dòng)而變動(dòng)。t年12月31日后至年報(bào)公布日前[注]根據(jù)滬、深證券交易所的要求，上市公司需在次年的4月30日之前完成年報(bào)披露工作。，會(huì)計(jì)年度完結(jié)，審計(jì)師對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告底稿審計(jì)，會(huì)規(guī)正企業(yè)盈余操縱行為(如虛增利潤(rùn))，對(duì)公司原始盈余做出調(diào)整，使其更能反映企業(yè)真實(shí)價(jià)值。這一階段兩方面因素可能促使分析師再發(fā)布對(duì)t期的盈余預(yù)測(cè)。一方面，與t年12月31日前的預(yù)測(cè)相比，12月31日后，上一個(gè)財(cái)年結(jié)束，分析師掌握了更全面的企業(yè)上年經(jīng)營(yíng)信息，能做出更符合公司真實(shí)價(jià)值的預(yù)測(cè)；另一方面，審計(jì)調(diào)整使公司的原始盈余(即未審計(jì)前公司自身統(tǒng)計(jì)的盈余)變動(dòng)，分析師若與管理層頻繁溝通，前期預(yù)測(cè)可能更貼近原始盈余，審計(jì)調(diào)整降低分析師前期預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度(準(zhǔn)確度=經(jīng)審計(jì)的年報(bào)公布值-分析師預(yù)測(cè)值)，分析師可能會(huì)從管理層處獲得審計(jì)調(diào)整信息并發(fā)布新預(yù)測(cè)，提升預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度。

本文關(guān)注分析師從非年報(bào)審計(jì)期(t年5月1日到12月31日)到年報(bào)審計(jì)期(t+1年1月1日到4月30日前的年報(bào)公布日)所做盈余預(yù)測(cè)變動(dòng)(即跨期更新)，探索產(chǎn)生的信息增量中是否以及多大程度上包含審計(jì)調(diào)整信息。從獨(dú)特角度剖析分析師盈余預(yù)測(cè)變更的信息含量，幫助投資者識(shí)別分析師預(yù)測(cè)更新中包含的信息，提升其對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量的判斷能力。主要貢獻(xiàn)有，已有文獻(xiàn)主要圍繞分析師一致性預(yù)測(cè)及其準(zhǔn)確度、分歧度及相關(guān)影響因素的靜態(tài)分析[1][4][5]，考察分析師預(yù)測(cè)修正所引發(fā)的股票市場(chǎng)反應(yīng)[6]，較少剖析分析師預(yù)測(cè)在一定間隔內(nèi)的變動(dòng)原因，亦鮮有探究分析師從非審計(jì)期內(nèi)到審計(jì)期內(nèi)發(fā)布盈余預(yù)測(cè)的信息增量。本文探討分析師在非審計(jì)期和審計(jì)期預(yù)測(cè)做出動(dòng)態(tài)修訂的信息來(lái)源，豐富分析師盈余預(yù)測(cè)修訂動(dòng)因研究。此外，本文通過(guò)剖析分析師盈余預(yù)測(cè)的跨期更新，幫助投資者運(yùn)用顯化的分析師預(yù)測(cè)信息對(duì)比審計(jì)前后盈余情況，對(duì)財(cái)報(bào)質(zhì)量做出更全面的判斷。

二、理論和假設(shè)

(一)已有研究成果

1.分析師與審計(jì)活動(dòng)關(guān)系研究

分析師與審計(jì)師同為公司治理外部因素。公司財(cái)務(wù)報(bào)表是分析師了解企業(yè)的重要渠道之一(Schipper，1991；湯泰劼等，2018；胡奕明等，2005)[7][8][9]，分析師收集更多信息才能判斷財(cái)報(bào)是否可信，而審計(jì)信息是衡量財(cái)報(bào)質(zhì)量的重要指標(biāo)之一，分析師是否會(huì)參考審計(jì)信息對(duì)財(cái)報(bào)質(zhì)量做出判斷成為早期分析師與審計(jì)關(guān)系的主要內(nèi)容。Bailey等(1981)發(fā)現(xiàn)分析師通過(guò)審計(jì)報(bào)告收集財(cái)報(bào)可信度信息[10]。胡奕明等(2005)也發(fā)現(xiàn)中國(guó)分析師的結(jié)論依賴于審計(jì)意見(jiàn)[11]。

高審計(jì)質(zhì)量可否改善分析師預(yù)測(cè)質(zhì)量，結(jié)論并不一致。Behn et al.(2008)發(fā)現(xiàn)，分析師預(yù)測(cè)由big5審計(jì)的公司時(shí)，準(zhǔn)確度更高、分歧度更低[4]；審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)與分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度、分歧度在非big5子樣本中更相關(guān)；呂偉(2009)、李剛(2013)發(fā)現(xiàn)我國(guó)也存在類似情況[12][13]。Payne(2011)得出與Behn et al.(2008)相反結(jié)論，擁有行業(yè)專長(zhǎng)(擁有較大市場(chǎng)份額，分別以客戶量和收入衡量)的事務(wù)所會(huì)較少做出迎合分析師的行為，提升分析師預(yù)測(cè)偏差程度[5][4]。此外，石玉等(2014)發(fā)現(xiàn)，與審計(jì)師聲譽(yù)未受損的上市公司相比，分析師對(duì)審計(jì)師聲譽(yù)受損的上市公司的盈余預(yù)測(cè)發(fā)生變化，盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度和樂(lè)觀程度下降，分歧度上升[14]。李志剛等(2015)發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤人數(shù)會(huì)隨異常審計(jì)費(fèi)用的增加而減少，分析師能覺(jué)察到審計(jì)合謀可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)放棄跟蹤該公司的方式向市場(chǎng)傳遞信息[15]。

審計(jì)質(zhì)量影響分析師預(yù)測(cè)判斷的內(nèi)在脈絡(luò)方面，He et al.(2014)在Behn et al.(2008)基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)高審計(jì)質(zhì)量有助于提升分析師對(duì)公共信息的關(guān)注度，提升私有信息的精度，這些因素幫助分析師得出更準(zhǔn)確結(jié)論[1][4]。此外，審計(jì)調(diào)整被學(xué)者用來(lái)作為審計(jì)質(zhì)量的代理變量，甚至被認(rèn)為是相較于可操作性應(yīng)計(jì)、財(cái)務(wù)重述等更優(yōu)的審計(jì)質(zhì)量代理變量(Lennox et al.，2014)[16]，本文將審計(jì)調(diào)整作為分析師每股收益變動(dòng)的直接擾動(dòng)項(xiàng)，探究分析師對(duì)審計(jì)調(diào)整信息溢出的關(guān)注及其變動(dòng)情況。

2.分析師預(yù)測(cè)行為變動(dòng)的信息含量研究

除靜態(tài)的分析師預(yù)測(cè)報(bào)告包含信息外，分析師預(yù)測(cè)行為的動(dòng)態(tài)變化亦能傳遞信息增量，甚至可能比預(yù)測(cè)報(bào)告本身具有更高的價(jià)值(Elton et al.，1981)[2]。分析師盈余預(yù)測(cè)修正后出現(xiàn)股票價(jià)格漂移現(xiàn)象，資本市場(chǎng)對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)的變動(dòng)做出反應(yīng)(Givoly and Lakonishok，1979)[17]。學(xué)者關(guān)注了分析師盈余預(yù)測(cè)修正的方向，分析師的上調(diào)修正向市場(chǎng)傳遞了利好消息，向下修正包含著消極信息(Gleason and Lee，2003)[6]，投資者對(duì)此做出反應(yīng)。Stickel(1991)發(fā)現(xiàn)，分析師盈余預(yù)測(cè)向上修正時(shí)，公司未來(lái)3到12個(gè)月內(nèi)獲得正的超額回報(bào)，反之負(fù)回報(bào)[18]。Gleason and Lee(2003)計(jì)算出分析師盈余修正后三個(gè)月內(nèi)股票平均回報(bào)率的精確數(shù)字——2.1%(向上修正)和-3.7%(向下修正)[6]。黃順武等(2016)發(fā)現(xiàn)，分析師評(píng)級(jí)修正具有市場(chǎng)效應(yīng)，對(duì)投資者決策具有一定參考價(jià)值[19]；根據(jù)分析師盈余預(yù)測(cè)修正和薦股評(píng)級(jí)修正構(gòu)建的套利組合能分別獲得月均1.34%和0.92%的超額收益(張然等，2017)[20]。

已有研究關(guān)注分析師預(yù)測(cè)變動(dòng)是否向市場(chǎng)傳遞了積極/消極信息以及市場(chǎng)反應(yīng)，較少剖析分析師預(yù)測(cè)變動(dòng)幅度及傳遞的信息含量。本文著眼于企業(yè)財(cái)務(wù)年度結(jié)束前后分析師的跨期更新對(duì)審計(jì)調(diào)整反映，以期揭示分析師盈余預(yù)測(cè)修正的內(nèi)在動(dòng)因及信息含量。

(二)研究假設(shè)

分析師跨期更新反映審計(jì)調(diào)整信息的機(jī)理為：

t年12月31日前，分析師剖析公司發(fā)布的季報(bào)、半年報(bào)(無(wú)需審計(jì))、管理層業(yè)績(jī)預(yù)告等公開(kāi)信息以及與管理層溝通獲得私人信息，發(fā)布當(dāng)年上市公司盈余預(yù)測(cè)值。t+1年1月1日之后，事務(wù)所開(kāi)始年報(bào)審計(jì)，管理層持續(xù)關(guān)注審計(jì)進(jìn)程，并對(duì)審計(jì)調(diào)整幅度的大小與審計(jì)師持續(xù)博弈(Antle and Nalebuff，1991；孫巖和張繼勛，2008)[21][22]。

這一階段，兩種情況將驅(qū)動(dòng)分析師修訂此前的盈余預(yù)測(cè)值。其一來(lái)自與管理層的信息溝通。根據(jù)Lees(1981)對(duì)分析師調(diào)查，分析師信息來(lái)源中位列第一的即是與管理層溝通[23]，Brown et al.(2015)也證實(shí)分析師和管理層的私人交流會(huì)成為分析師研究的重要信息源[注]2018年《新財(cái)富》“最佳分析師”評(píng)選前期的“方正飯局門”事件亦從側(cè)面展現(xiàn)出分析師與客戶存在私人關(guān)系。[24]。事務(wù)所行業(yè)專長(zhǎng)(Behn et al.，2008)[4]、審計(jì)時(shí)長(zhǎng)(Chun et al.，2015)[25]等會(huì)成為輸入變量作用于分析師預(yù)測(cè)的產(chǎn)出。由于年報(bào)公布的利潤(rùn)作為分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的評(píng)判基準(zhǔn)，而審計(jì)調(diào)整作為最終年報(bào)公布的利潤(rùn)值的直接影響因素，理應(yīng)受到分析師關(guān)注。因此，部分分析師可能在審計(jì)期間內(nèi)，與管理層溝通過(guò)程中，獲悉企業(yè)盈余受到審計(jì)調(diào)整而發(fā)生變動(dòng)的部分甚至全部信息。企業(yè)盈余經(jīng)由審計(jì)后發(fā)生變動(dòng)，可能導(dǎo)致12月31日之前分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度降低，為提升準(zhǔn)確度，分析師會(huì)及時(shí)地調(diào)整預(yù)測(cè)值。其二，分析師專業(yè)能力。由于t年12月31日后，上市公司t期的財(cái)務(wù)年度和經(jīng)營(yíng)周期結(jié)束，分析師得以收集完整的企業(yè)t期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)數(shù)據(jù)，加以整合和解讀，從而進(jìn)一步洞悉企業(yè)的盈余操縱行為，修訂之前結(jié)論，做出更為審慎且貼近公司真實(shí)盈余情況的預(yù)測(cè)。這與審計(jì)調(diào)整目的相一致，均是為了向投資者傳遞更符合企業(yè)真實(shí)價(jià)值的盈余信息。

綜上，分析師預(yù)測(cè)更新的信息含量，或許是其直接獲悉審計(jì)調(diào)整幅度，或其對(duì)公司上年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)全面剖析，看穿企業(yè)盈余操縱的“障眼法”。前者直接包含審計(jì)調(diào)整信息，后者與審計(jì)調(diào)整活動(dòng)的著力點(diǎn)一致，故而均能一定程度上反映審計(jì)調(diào)整信息?；诖耍?/p>

H1：分析師盈余預(yù)測(cè)跨期更新程度與盈余的審計(jì)調(diào)整幅度正相關(guān)

審計(jì)調(diào)整信息屬于分析師的私人信息來(lái)源，并非每位分析師都能夠獲悉審計(jì)調(diào)整信息；亦不可能每位分析師都有極強(qiáng)的分析能力以識(shí)破企業(yè)的盈余操縱伎倆(從而使其盈余預(yù)測(cè)更新達(dá)到與審計(jì)調(diào)整后盈余相似結(jié)果)，故而推測(cè)分析師預(yù)測(cè)跨期更新中存在一些信息含量較低、反映審計(jì)調(diào)整信息能力較弱的樣本。若能排除此類樣本，將進(jìn)一步提升投資者獲取信息的效率。胡奕明等(2003)發(fā)現(xiàn)，不同分析師關(guān)注的信息領(lǐng)域是不同的，預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度較高的分析師所重視的信息項(xiàng)目與準(zhǔn)確度較低的分析師不完全相同[9]。如分析師獲取審計(jì)調(diào)整內(nèi)部信息，抑或在t期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)結(jié)束后抽絲剝繭挖掘企業(yè)真實(shí)價(jià)值，較之前序預(yù)測(cè)值，其后序預(yù)測(cè)值應(yīng)當(dāng)更接近審計(jì)后的年報(bào)公布值，即這兩類分析師在跨期更新后均有可能提升盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度。而出于其他原因做出跨期更新的分析師，則可能存在預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度下降的不確定性。若要剔除掉這一部分包含審計(jì)調(diào)整信息的可能性較低的樣本，可運(yùn)用分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度作為標(biāo)尺，提示投資者對(duì)比兩次預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度。即和非審計(jì)期的預(yù)測(cè)相比，審計(jì)期內(nèi)盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度降低的樣本，其包含審計(jì)調(diào)整信息的可能性較低。基于此：

H2：相較于分析師盈余預(yù)測(cè)跨期更新后準(zhǔn)確度上升(或不變)樣本，準(zhǔn)確性下降的樣本中，分析師盈余預(yù)測(cè)跨期更新程度與盈余的審計(jì)調(diào)整幅度正相關(guān)關(guān)系減弱

分析師的盈余預(yù)測(cè)修正具有信息含量(Elton et al.，1981；Clement et al.，2005)[2][3]。隨著每一次更新預(yù)測(cè)，分析師不斷向市場(chǎng)傳遞新信息，預(yù)測(cè)更新次數(shù)也傳遞了分析師獲取新信息的能力。它可能來(lái)自于與管理層溝通獲取的私有信息，亦有可能是較強(qiáng)的信息整合與判斷力。分析師發(fā)布研報(bào)預(yù)測(cè)頻率越高，其信息來(lái)源可能越廣，其盈余預(yù)測(cè)中包含的內(nèi)部信息越多，故其盈余預(yù)測(cè)跨期更新可能較多地反映審計(jì)調(diào)整信息。據(jù)此：

H3：分析師預(yù)測(cè)頻率越高，其盈余預(yù)測(cè)跨期更新程度與盈余的審計(jì)調(diào)整幅度正相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)

三、研究設(shè)計(jì)

(一)預(yù)測(cè)期的劃分

上市公司年報(bào)在t年12月底編制完成，審計(jì)師在t+1年1月初正式審計(jì)公司年報(bào)；據(jù)證交所規(guī)定，公司必須在每年4月30日之前公布上年財(cái)報(bào)，即每年1月至4月30日前的年報(bào)披露日為審計(jì)師確定審計(jì)調(diào)整額度、出具審計(jì)報(bào)告的時(shí)間段(為后文表述方便，將此區(qū)間定義為審計(jì)期[注]在實(shí)際的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，審計(jì)師會(huì)于t期期末進(jìn)駐企業(yè)展開(kāi)預(yù)審工作，而本文將t+1年1月至4月30日定義為審計(jì)期，其主要依據(jù)為：一方面，盡管審計(jì)師會(huì)提前進(jìn)駐企業(yè)預(yù)審，但正式的審計(jì)工作還需等待t期所有經(jīng)營(yíng)活動(dòng)完結(jié)，于t+1年1月1日之后全面展開(kāi)；其二，文中的關(guān)鍵變量審計(jì)調(diào)整亦是在t+1年1月1日之后(t+1年4月30日之前)經(jīng)過(guò)審計(jì)師與管理層的多次溝通后確定下來(lái)的。同時(shí)，本文所言非審計(jì)期，并非在該區(qū)間完全沒(méi)有審計(jì)活動(dòng)，只是相對(duì)而言，處于非年報(bào)審計(jì)、非出具審計(jì)調(diào)整的區(qū)間。)。t期年報(bào)未披露前，分析師會(huì)對(duì)t期每股收益(EPS)預(yù)測(cè)并發(fā)布報(bào)告，以預(yù)測(cè)日期是否發(fā)生在審計(jì)期內(nèi)將分析師對(duì)t年末EPS的預(yù)測(cè)期分為兩個(gè)階段(圖1)，t年5月1日至12月31日為第一階段(非審計(jì)期)，t+1年1月1日至4月30日為第二階段(審計(jì)期)，分析師非審計(jì)期發(fā)布預(yù)測(cè)EPS報(bào)告，在審計(jì)期再發(fā)布同一公司預(yù)測(cè)即為跨期更新。

圖1 預(yù)測(cè)期劃分圖

(二)變量定義與模型構(gòu)建

1.變量定義

(1)被解釋變量為分析師盈余預(yù)測(cè)的跨期變動(dòng)量(FEPS_Changei，t)。選取分析師(或團(tuán)隊(duì))t年12月31日前及t年12月31日后(年報(bào)公布日前)各自對(duì)公司i每股收益(EPS)的最后一次預(yù)測(cè)值，將二者相減得差值，即為分析師盈余預(yù)測(cè)的跨期變動(dòng)量：

FEPS_Changei，t=Forecast_EPSt+1，last(before4.30)-Forecast_EPSt，last

(1)

(2)解釋變量為公司受到審計(jì)調(diào)整的幅度。用公司i受審計(jì)調(diào)整后與調(diào)整前的盈余之差，除以公司發(fā)行在外的普通股數(shù)度量。審計(jì)調(diào)整前后盈余差除發(fā)行在外普通股數(shù)，得每股審計(jì)調(diào)整額，使各公司間可比，并與被解釋變量處于同一度量水平，便于后續(xù)計(jì)量分析。

Adjust_per_sharei，t=(Earnings_AfterAuditi，t-Earnings_BeforeAuditi，t)/SharesOutstandingi，t

(2)

(3)控制變量參考Behn et al.(2008)[4]一文。公司規(guī)模越大，分析師預(yù)測(cè)難度越高，更可能對(duì)之前發(fā)布的盈余預(yù)測(cè)修訂，控制公司規(guī)模(Sizei，t)；成長(zhǎng)期公司盈余發(fā)生變動(dòng)可能性較高，會(huì)影響分析師的預(yù)測(cè)行為，控制企業(yè)成長(zhǎng)性(Growthi，t)；同時(shí)，公司負(fù)債比率、股票價(jià)值、股票收益波動(dòng)、盈余波動(dòng)、是否虧損、分析師跟蹤人數(shù)(Lnfollowingi，t)等均影響分析師盈余判斷及預(yù)測(cè)調(diào)整，故控制公司杠桿率(Leveragei，t)、市賬比(MTBi，t)、股票波動(dòng)性(Std_reti，t)、盈余波動(dòng)率(Earningvolatilityi，t)、是否虧損(Lossi，t)，計(jì)算方法見(jiàn)表1。分析師兩階段最后一次預(yù)測(cè)間隔天數(shù)亦會(huì)對(duì)預(yù)測(cè)的變動(dòng)造成影響，因此控制了兩次預(yù)測(cè)的間隔天數(shù)(Gapi，t)。Year和Industry分別為年度和行業(yè)控制啞變量。行業(yè)劃分依據(jù)2001年證監(jiān)會(huì)標(biāo)準(zhǔn)，除制造行業(yè)細(xì)分到二級(jí)子行業(yè)外，其余皆采用一級(jí)代碼。所有連續(xù)型變量均做上下各1%的縮尾處理。

Accuracydowni，t和Frequencyi，t分別是假設(shè)2和假設(shè)3的調(diào)節(jié)變量。Accuracydowni，t用來(lái)衡量相比于t年12月31日前分析師對(duì)公司i期末EPS的最后一次預(yù)測(cè)值的準(zhǔn)確度是否下降。Frequencyi，t為分析師的預(yù)測(cè)頻率，用分析師發(fā)布研究報(bào)告的相對(duì)數(shù)量衡量。Horizoni，t為調(diào)節(jié)變量，用以衡量t年12月31日后(年報(bào)公布日前)分析師對(duì)公司i期末EPS的最后一次預(yù)測(cè)距年報(bào)公布日的遠(yuǎn)近程度。

表1 變量定義

2.模型構(gòu)建

假設(shè)1的解釋變量為公司i在t年的審計(jì)調(diào)整幅度，被解釋變量為分析師在非審計(jì)期內(nèi)和審計(jì)期內(nèi)對(duì)公司i第t期末的EPS值所作兩次預(yù)測(cè)的變動(dòng)幅度，其余為控制變量。

FEPS_Changei,t=α0+α1Adjust_per_sharei,t+α2Sizei,t+α3Leveragei,t+α4MTBi,t+

α5Earningvolatilityi,t+α6Std_reti,t+α7Lossi,t+α8Growthi,t+

α9Lnfollowingi,t+α10Gapi,t+Year+Industry+ε

(3)

對(duì)假設(shè)2及假設(shè)3，分別在模型1基礎(chǔ)上加入調(diào)節(jié)變量Accuracydowni，t及其與解釋變量的交乘項(xiàng)Accuracydown*Adjust_pre_sharei，t、調(diào)節(jié)變量Frequencyi，t及其與解釋變量的交乘項(xiàng)Frequencyi，t*Adjust_pre_sharei，t。

(三)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

分別選取2006～2012年同一分析師(或團(tuán)隊(duì))對(duì)同一公司在非審計(jì)期內(nèi)(t年5月1日至12月31日)和審計(jì)期內(nèi)(t+1年1月1日至4月30日)最后一次發(fā)布的對(duì)t期末EPS的預(yù)測(cè)值，兩階段樣本匹配，得到6572個(gè)“分析師(團(tuán)隊(duì))-公司-年份”樣本。剔除分析師姓名缺失、分析師EPS值缺失、審計(jì)調(diào)整及各控制變量數(shù)據(jù)缺失樣本后，得到5071樣本。

對(duì)于樣本年份分布，分析師盈余預(yù)測(cè)做出跨期更新樣本逐年遞增，一定程度上反映出分析師對(duì)于審計(jì)過(guò)程的關(guān)注度在逐漸提升[注]2006年的樣本量為26個(gè)，較之其他年份，其數(shù)量較小，是由于分析師在2007年年初對(duì)2006年年報(bào)盈余的預(yù)測(cè)數(shù)量本身就比較少，其中能與非審計(jì)期的“分析師-公司”進(jìn)行匹配來(lái)反映跨期更新的樣本量愈發(fā)下降。一個(gè)可能的原因是，2006年各上市公司的審計(jì)調(diào)整額度首次受審計(jì)監(jiān)管部門要求進(jìn)行統(tǒng)計(jì)報(bào)送，由于2006的審計(jì)數(shù)據(jù)為報(bào)送的第一期(2007年報(bào)送)，可能尚未引起分析師的充分關(guān)注，故而分析師于2007年初做出跨期更新舉動(dòng)的數(shù)量較少。。樣本行業(yè)分布方面，采用2001年證監(jiān)會(huì)分類標(biāo)準(zhǔn)。除制造業(yè)細(xì)分到二級(jí)行業(yè)外，其余均為一級(jí)行業(yè)類別。制造業(yè)企業(yè)占總樣本53.24%，非制造業(yè)中，信息技術(shù)業(yè)類的企業(yè)占比最大(8.05%)。

分析師相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR分析師預(yù)測(cè)研究數(shù)據(jù)庫(kù)，審計(jì)調(diào)整數(shù)據(jù)則是由審計(jì)行業(yè)監(jiān)管部門提供的上市公司被審計(jì)前后盈余的差值計(jì)算得到。

四、實(shí)證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2為描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果。FEPS_Changei，t均值大于0(0.093)，即分析師跨期更新中調(diào)高預(yù)測(cè)較多；而Adjust_per_sharei，t均值為負(fù)(-0.006)，審計(jì)師下調(diào)的公司居多。約有3.6%(Mean(Lossi，t)=0.036)的樣本企業(yè)虧損；樣本平均成長(zhǎng)率為25.3%，成長(zhǎng)性最高企業(yè)年末總股本較年初達(dá)到150%漲幅；分析師跟蹤人數(shù)(Lnfollowingi，t)均值為17.39人(=e2.856)，樣本中最多有51人(=e3.932)跟蹤同一家公司，最少有2人(=e0.693)。Gapi，t的描述統(tǒng)計(jì)可知，分析師兩階段最后一次預(yù)測(cè)的間隔天數(shù)的均值為71天(=e4.271)，最大227天(=e5.425)，最小則為11天(=e2.398)。此外，表2中未列式的調(diào)節(jié)變量Accuracydowni，t的均值為0.062，即約有6.2%的分析師預(yù)測(cè)跨期更新樣本出現(xiàn)了準(zhǔn)確度下降的情形。

表2 變量描述統(tǒng)計(jì)(N=5071)

對(duì)于關(guān)鍵變量審計(jì)調(diào)整，我們單獨(dú)關(guān)注了其分布狀態(tài)(因篇幅所限未列出)。平均而言，2006～2012年間，有55.49%的樣本受到了審計(jì)調(diào)整，即未受到審計(jì)調(diào)整(Adjust_per_sharei，t=0)的樣本量為44.51%。在受到審計(jì)調(diào)整的樣本中，被審計(jì)師向下調(diào)整盈余的樣本居多，占總樣本的34.27%，上調(diào)樣本占比為21.22%。

(二)相關(guān)關(guān)系

表3為Pearson相關(guān)關(guān)系表，F(xiàn)EPS_Changei，t和Adjust_per_sharei，t相關(guān)系數(shù)為0.073，且顯著，初步說(shuō)明分析師預(yù)測(cè)EPS跨期更新與審計(jì)調(diào)整正相關(guān)。此外，Sizei，t、Leveragei，t、MTBi，t亦與FEPS_Changei，t正相關(guān)，規(guī)模越大、杠桿率增加、股票市場(chǎng)價(jià)值提升等可能引起分析師盈余預(yù)測(cè)正向的跨期更新。Std_reti，t、Lossi，t與FEPS_Changei，t負(fù)相關(guān)，表明股票收益波動(dòng)率高、企業(yè)遭遇虧損等不良信號(hào)下，分析師則會(huì)做出盈余預(yù)測(cè)的負(fù)向跨期更新。

表3 相關(guān)系數(shù)表

注：*** 、** 、*分別表示在1%、5%和10%的置信水平下顯著。下同。

(三)回歸結(jié)果

1.假設(shè)1結(jié)果

假設(shè)1結(jié)果如表4所示。(1)～(3)列分別為無(wú)控制變量、加入控制變量未加入行業(yè)-年份固定效應(yīng)以及加入二者均加入的結(jié)果。(1)～(3)列中分析師盈余預(yù)測(cè)跨期FEPS_changei，t與審計(jì)調(diào)整幅度Adjust_per_sharei，t均正相關(guān)，即分析師盈余預(yù)測(cè)跨期更新方向和數(shù)量與審計(jì)調(diào)整方向和幅度呈現(xiàn)出同步變動(dòng)趨勢(shì)。(3)列中，Adjust_per_sharei，t的系數(shù)為0.370，樣本中分析師盈余預(yù)測(cè)跨期更新對(duì)近四成(37%)的審計(jì)調(diào)整有所反映，假設(shè)1得證。其余控制變量的結(jié)果與相關(guān)性結(jié)果基本保持一致。Sizei，t、MTBi，t與FEPS_changei，t正相關(guān)，而Lossi，t與FEPS_changei，t負(fù)相關(guān)。特別地，兩次預(yù)測(cè)間隔天數(shù)Gapi，t與FEPS_changei，t負(fù)相關(guān)，分析師負(fù)向(悲觀)調(diào)整間隔的時(shí)間較長(zhǎng)，而正向(樂(lè)觀)調(diào)整則間隔時(shí)間較短，與現(xiàn)有研究中發(fā)現(xiàn)的分析師回避或拖延壞消息、發(fā)布樂(lè)觀預(yù)測(cè)以維護(hù)與管理層間的關(guān)系相吻合(Mcnichols et al.，1997)[26]。

表4 假設(shè)1結(jié)果(N=5071)

續(xù)表

變量(1)(2)(3)No controlNo F. E.Industry-year F. E.Gapi,t-0.092???(0.018)-0.074???(0.018)Contanti,t0.097???(0.012)-2.301???(0.179)-2.359???(0.285)Industry F.E./ Year F.E.NoNoYesAdjusted R20.0050.1580.200

2.假設(shè)2結(jié)果

假設(shè)2結(jié)果如表5列(1)所示。解釋變量Adjust_per_sharei，t與被解釋變量FEPS_changei，t的系數(shù)為正(0.421)，但解釋變量Adjust_per_sharei，t與調(diào)節(jié)變量Accuracydowni，t交乘項(xiàng)Accuracydown*Adjust_per_sharei，t系數(shù)為負(fù)(-0.920)，相比于跨期更新后準(zhǔn)確度上升(或不變)的樣本，跨期更新后準(zhǔn)確度下降的分析師盈余預(yù)測(cè)對(duì)審計(jì)調(diào)整的反映程度較少。投資者考察分析師盈余預(yù)測(cè)跨期變動(dòng)對(duì)審計(jì)調(diào)整信息的傳遞時(shí)，應(yīng)關(guān)注其準(zhǔn)確度的變化。

3.假設(shè)3結(jié)果

假設(shè)3結(jié)果如表5列(2)所示。交乘項(xiàng)系數(shù)為正(0.004)，即分析師預(yù)測(cè)頻率對(duì)審計(jì)調(diào)整與分析師跨期更新之間的關(guān)系起正向調(diào)節(jié)作用，分析師發(fā)布預(yù)測(cè)報(bào)告的頻率越高，其掌握的私有信息更多，能更多地反映審計(jì)調(diào)整信息。

表5 假設(shè)2及假設(shè)3結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)排除互為因果的內(nèi)生性問(wèn)題

上文討論發(fā)現(xiàn)分析師盈余預(yù)測(cè)跨期更新與審計(jì)調(diào)整正相關(guān)。由于理論上審計(jì)師亦有可能利用分析師預(yù)測(cè)信息進(jìn)行職業(yè)判斷，因此存在反向因果導(dǎo)致內(nèi)生性問(wèn)題的可能性。為此，選擇分析師盈余預(yù)測(cè)在t年12月31日前的最后一次和倒數(shù)第二次盈余預(yù)測(cè)計(jì)算其變更程度(FEPS_change2i，t=Forecast_EPS_T，last-Forecast_EPS_T，Second last)，并觀察12月31日前兩次預(yù)測(cè)的更新程度與審計(jì)調(diào)整關(guān)系。如若審計(jì)師關(guān)注分析師預(yù)測(cè)的歷史信息作為其職業(yè)判斷的依據(jù)，則分析師12月31日前的兩次預(yù)測(cè)間的變更亦會(huì)在一定程度上對(duì)審計(jì)師的調(diào)整造成影響。表現(xiàn)為FEPS_change2i，t與審計(jì)調(diào)整幅度顯著正相關(guān)，反之可排除這種可能性。如表6列(1)所示。Adjust_per_sharei，t的系數(shù)不顯著，說(shuō)明12月31日前分析師的預(yù)測(cè)信息的變更并未與審計(jì)師的調(diào)整額度產(chǎn)生顯著關(guān)聯(lián)，即文章中分析師跨期更新與審計(jì)調(diào)整之間的相關(guān)性更有可能是來(lái)源于假設(shè)1中的推理路徑，而并非是反向因果導(dǎo)致的關(guān)聯(lián)性。

(二)第一順序分析師的跨期更新

上文要求審計(jì)期與非審計(jì)期的分析師盈余預(yù)測(cè)均出自同一券商的同一分析師(團(tuán)隊(duì))，為此有兩類樣本被排除在外。一是團(tuán)隊(duì)成員發(fā)生增減調(diào)整時(shí)(兩階段人員構(gòu)成有差異，無(wú)法匹配，排除在主檢驗(yàn)樣本外)，另一類是分析師在12月31日后工作變動(dòng)，跳槽到另一家券商(券商名稱前后不匹配，亦被排除)。實(shí)務(wù)中，分析師團(tuán)隊(duì)中署名順序第一位通常為項(xiàng)目負(fù)責(zé)人、調(diào)研主導(dǎo)者等角色，這些人可能擁有更多的社會(huì)資本及內(nèi)外部信息資源。因此，穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，僅對(duì)第一分析師的ID匹配[注]分析師ID(即分析師身份編碼)來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，每一位分析師均有其獨(dú)立的身份編碼。，而不論其組內(nèi)成員是否一致，或其更換了就職公司。若第一分析師的ID同時(shí)出現(xiàn)于非審計(jì)期和審計(jì)期，則認(rèn)定為一個(gè)跨期更新樣本。第一順序分析師跨期更新與審計(jì)調(diào)整結(jié)果如表6列(2)所示。Adjust_per_sharei，t與被解釋變量FEPS_changei，t仍保持顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了主假設(shè)。

表6 兩項(xiàng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果

六、進(jìn)一步討論

由于無(wú)法得知審計(jì)師確定審計(jì)調(diào)整的確切時(shí)間，難以排除分析師審計(jì)期發(fā)布的最后一次預(yù)測(cè)發(fā)生在審計(jì)調(diào)整幅度確定之前的可能性，此種情形下分析師跨期更新無(wú)法反映審計(jì)調(diào)整信息。根據(jù)邏輯推理，越接近年報(bào)公布日日期，若分析師在審計(jì)期的最后一次預(yù)測(cè)越接近年報(bào)公布日，其跨期更新帶來(lái)的信息增量中包含的審計(jì)調(diào)整信息可能越全面。為此，引入時(shí)間窗變量Horizoni，t及其與解釋變量Horizon*Adjust_per_sharei，t的交乘項(xiàng)。

表7(1)、(2)列分別為分析師在審計(jì)期的最后一次預(yù)測(cè)距離年報(bào)公布日的時(shí)間窗小于(大于)中位數(shù)分組下審計(jì)調(diào)整程度與分析師預(yù)測(cè)跨期更新程度的關(guān)系；時(shí)間窗小于中值組中，自變量與因變量顯著正相關(guān)，且這一顯著關(guān)系消失于時(shí)間窗大于中值的組中；第(3)列結(jié)果同樣顯示，加入時(shí)間窗變量及其與解釋變量的交乘項(xiàng)后，解釋變量的系數(shù)顯著為正，而交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，時(shí)間窗延遲(分析師在審計(jì)期的最后一次預(yù)測(cè)距離年報(bào)公布日較遠(yuǎn))會(huì)削弱分析師跨期更新對(duì)審計(jì)調(diào)整幅度的反映力度。距離年報(bào)公布日較近的盈余預(yù)測(cè)的跨期幅度變動(dòng)會(huì)帶來(lái)更大的信息增量以反映審計(jì)調(diào)整幅度。

表7 時(shí)間窗長(zhǎng)短對(duì)分析師跨期更新與審計(jì)調(diào)整關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

七、結(jié) 論

分析師盈余預(yù)測(cè)跨期更新產(chǎn)生的信息增量一定程度上反映公司受審計(jì)調(diào)整的程度。特別地，預(yù)測(cè)頻率高的分析師所做的更新，更新后準(zhǔn)確度上升，以及靠近年報(bào)公布日的更新較多反映審計(jì)調(diào)整信息，投資者可從關(guān)注這些跨期更新的盈余預(yù)測(cè)推測(cè)審計(jì)調(diào)整信息，進(jìn)而判斷公司財(cái)報(bào)質(zhì)量。本研究運(yùn)用獨(dú)特審計(jì)調(diào)整數(shù)據(jù)，首次實(shí)證檢驗(yàn)了分析師盈余預(yù)測(cè)跨期變更與盈余的審計(jì)調(diào)整間關(guān)系，幫助投資者識(shí)別分析師盈余預(yù)測(cè)跨期變更所帶來(lái)的信息增量中的審計(jì)調(diào)整信息，使投資者對(duì)公司財(cái)報(bào)質(zhì)量有更全面的認(rèn)識(shí)，以便做出更加理性的投資決策。豐富了分析師盈余預(yù)測(cè)修訂的動(dòng)因研究，然而影響分析師盈余預(yù)測(cè)修訂的因素諸多，期望未來(lái)的研究能進(jìn)一步打開(kāi)分析師跨期修訂盈余預(yù)測(cè)的“黑箱”。