摘 要：基于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)2011—2015年的動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)，實(shí)證考察了民營(yíng)上市公司融資約束水平對(duì)于現(xiàn)金持有的研發(fā)平滑效應(yīng)的影響以及金融發(fā)展對(duì)現(xiàn)金持有的替代效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果顯示現(xiàn)金持有的平滑效應(yīng)在融資約束水平高的公司中更加顯著。金融發(fā)展水平的提高對(duì)民營(yíng)企業(yè)的現(xiàn)金持有具有替代效應(yīng)，會(huì)弱化對(duì)研發(fā)投入的平滑作用，且這種效應(yīng)在融資約束程度高的公司中更加顯著。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金持有;融資約束;金融發(fā)展;研發(fā)平滑

中圖分類號(hào)：F275.6文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1008-4428（2019）05-0096-03

一、 引言

國(guó)務(wù)院發(fā)布的“十三五”規(guī)劃指出戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)將是推動(dòng)新一輪的科技革命和產(chǎn)業(yè)變革，實(shí)現(xiàn)向創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)跨越的新引擎。因此，維持企業(yè)研發(fā)投資活動(dòng)的平穩(wěn)性對(duì)于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。然而資本市場(chǎng)的不完善及信息的不對(duì)稱產(chǎn)生的融資約束使企業(yè)更加依賴內(nèi)部資金。相比較其他投資活動(dòng)，研發(fā)活動(dòng)具有高度不確定性和高風(fēng)險(xiǎn)性，加劇了其外部融資困境。此外，研發(fā)活動(dòng)面臨高昂的調(diào)整成本使得企業(yè)通常具有維持創(chuàng)新持續(xù)平穩(wěn)的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，但這需要持續(xù)充足的資金支持?，F(xiàn)金作為企業(yè)流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，可以有效緩解企業(yè)的研發(fā)融資約束。研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金持有可以緩沖不利因素的沖擊，避免研發(fā)資金的中斷，從而維持企業(yè)研發(fā)的平穩(wěn)運(yùn)行。

金融發(fā)展水平的提高，拓寬了企業(yè)的融資渠道，改善了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)民營(yíng)上市公司的融資環(huán)境，緩解了研發(fā)融資約束，提高了資本配置效率。因此，本文通過(guò)研究金融發(fā)展對(duì)于戰(zhàn)略性新興行業(yè)民營(yíng)上市公司的研發(fā)融資約束的緩解機(jī)制，為宏觀政策的制定提供理論依據(jù)，具有重要的理論和實(shí)際意義。

二、 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑

企業(yè)有內(nèi)外兩種融資來(lái)源。在企業(yè)自身資金不足的情況下，尋求外部融資時(shí)會(huì)產(chǎn)生摩擦，由于信息存在不對(duì)稱，外部投資者不愿承擔(dān)研發(fā)和道德風(fēng)險(xiǎn)，使得外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，也就是融資約束（Fazzari 等，1988）。Chen（2016）認(rèn)為對(duì)于非國(guó)有企業(yè)尤其是中小型的非國(guó)有企業(yè)，融資約束是制約中國(guó)經(jīng)濟(jì)升級(jí)和轉(zhuǎn)型的瓶頸。研發(fā)活動(dòng)與其他活動(dòng)相比，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和資金風(fēng)險(xiǎn)更高。而且前期的研發(fā)活動(dòng)存在由于資金不足而中斷導(dǎo)致的調(diào)整成本。在融資渠道上，學(xué)者們認(rèn)為研發(fā)較難獲得債務(wù)或者股權(quán)融資。雖然債務(wù)融資存在稅盾效應(yīng)和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，但是企業(yè)選擇債務(wù)融資來(lái)調(diào)節(jié)研發(fā)投入的傾向不高。主要是因?yàn)槠浯嬖诙ㄆ谶€本的硬約束，而研發(fā)收益存在不確定性。股權(quán)融資條件嚴(yán)格且發(fā)行成本較高，企業(yè)也較難依靠股權(quán)融資（楊興全等，2014）。

Brown and Petersen（ 2011）開(kāi)始對(duì)企業(yè)的研發(fā)平滑進(jìn)行研究。將“研發(fā)平滑”定義為企業(yè)通過(guò)綜合利用內(nèi)外部融資渠道來(lái)減緩由于金融沖擊引起的研發(fā)投資波動(dòng)，降低研發(fā)投資波動(dòng)的劇烈程度，維持研發(fā)投資水平的相對(duì)平穩(wěn)，從而避免高昂的研發(fā)調(diào)整成本的管理行為。Shin and Kim（2011） 以韓國(guó)創(chuàng)新型中小企業(yè)為樣本的實(shí)證結(jié)果顯示，企業(yè)通過(guò)現(xiàn)金儲(chǔ)備來(lái)維持研發(fā)活動(dòng)的平穩(wěn)性。而且相比較成熟的大企業(yè)，平滑的效果在年輕的企業(yè)中更加顯著。黃振雷和吳淑娥（2014）企業(yè)通過(guò)建立和運(yùn)用預(yù)防性現(xiàn)金持有儲(chǔ)備來(lái)平滑研發(fā)。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部資金不足時(shí)，為避免給公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不利影響，企業(yè)應(yīng)該建立資金“緩沖池”，減少頻繁外部融資帶來(lái)的交易成本。激烈的競(jìng)爭(zhēng)使得經(jīng)營(yíng)環(huán)境面臨極大的不確定性，現(xiàn)金持有對(duì)于面臨融資約束的公司更為重要，可以緩解融資約束企業(yè)的投資不足。因此，本文提出假設(shè)1：

H1：現(xiàn)金持有可以平滑研發(fā)投入，與融資約束程度低的公司相比，在融資約束程度高的公司中效果更顯著。

（二）金融發(fā)展與融資約束

Love（2006）的研究表明金融發(fā)展水平與融資約束程度呈負(fù)相關(guān)。金融市場(chǎng)的發(fā)展從兩方面緩解企業(yè)的融資約束：一方面能為金融市場(chǎng)提供產(chǎn)品和服務(wù)，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，從而降低外部融資成本;另一方面，能夠有效解決信息不對(duì)稱的問(wèn)題。金融發(fā)展水平的提高會(huì)通過(guò)杠桿效應(yīng)將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資，實(shí)現(xiàn)資本積累和技術(shù)進(jìn)步，增加融資渠道并降低外部融資成本，緩解融資約束，提供給企業(yè)更加充裕的外部資金。為我國(guó)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)造了越發(fā)成熟的外部資金條件。實(shí)證結(jié)果顯示銀行和股票市場(chǎng)均可以緩解融資約束，但是在緩解效果上存在差異。翟淑萍和顧群（2013）的研究結(jié)果顯示金融中介對(duì)企業(yè)融資約束的緩解效果更加顯著。而張宏彥等（2016）則認(rèn)為股票市場(chǎng)更能緩解戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的融資約束。因此，金融發(fā)展水平的提高會(huì)降低現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)，弱化對(duì)研發(fā)投入的平滑作用，本文提出假設(shè)2：

H2：金融發(fā)展水平的提高對(duì)民營(yíng)企業(yè)的現(xiàn)金持有具有替代效應(yīng)，會(huì)弱化對(duì)研發(fā)投入的平滑作用，且這種效應(yīng)在融資約束程度高的公司中更加顯著。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文采用2011—2015年滬深兩市共504家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)民營(yíng)上市公司的動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)作為研究用樣本，共計(jì)2520個(gè)觀測(cè)值。金融發(fā)展信息來(lái)源于《中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒》。樣本公司其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)利用stata12.0進(jìn)行處理。并按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)數(shù)據(jù)作了處理：①剔除樣本期間被ST和PT的上市公司;②剔除數(shù)據(jù)出現(xiàn)缺失的公司。此外，為了消除極端值的影響，對(duì)主要連續(xù)變量小于1%分位數(shù)和大于 99%分位數(shù)的進(jìn)行 Winsorize縮尾處理。

（二）變量設(shè)計(jì)

1. 被解釋變量

研發(fā)投資強(qiáng)度（RD）：采用研發(fā)支出除以營(yíng)業(yè)收入度量。

2. 解釋變量

現(xiàn)金持有水平變化：現(xiàn)金持有變化量（ΔCH），等于現(xiàn)金持有水平（貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)之和）期末數(shù)與期初之差除以期初總資產(chǎn)。

3. 調(diào)節(jié)變量

（1）金融發(fā)展（FD）：由于我國(guó)金融業(yè)的發(fā)展主要是銀行業(yè)和股票市場(chǎng)的發(fā)展。因此地區(qū)金融中介發(fā)展水平（Dev）采用地區(qū)金融機(jī)構(gòu)貸款余額除以地區(qū)GDP; 地區(qū)股票市場(chǎng)發(fā)展水平（Stk）采用地區(qū)股票總市值除以地區(qū)GDP。

（2）融資約束（SA）指標(biāo)的選?。簽榱吮苊鈫巫兞恐笜?biāo)帶來(lái)的偏差以及KZ指數(shù)和WW指數(shù)帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題，本文選取 SA 指數(shù)作為衡量融資約束的變量，表達(dá)式為： SA=0.043×Size2-0.737×Size-0.04×age;其中Size代表企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，age為公司上市的年限。SA指數(shù)越小，表示公司受到的融資約束程度越大。設(shè)置虛擬變量，當(dāng)公司的年度SA指數(shù)低于行業(yè)中位數(shù)時(shí)，為高融資約束公司，F(xiàn)C設(shè)為1，否則為0。

4. 控制變量

選取企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（Size）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（CF）、債務(wù)融資（Dbt）、企業(yè)研發(fā)投資機(jī)會(huì)（TQ）、企業(yè)成長(zhǎng)能力（Growth）、企業(yè)權(quán)益融資（Stock）作為控制變量。

（三）現(xiàn)金持有平滑研發(fā)的模型

由于研發(fā)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，傳統(tǒng)的靜態(tài)投資模型存在一定的局限性，因此本文借鑒Brown and Petersen（ 2011）的研究，加入滯后一期的研發(fā)投入水平建立動(dòng)態(tài)研發(fā)投資模型研究現(xiàn)金持有對(duì)研發(fā)的平滑效應(yīng)?？紤]到動(dòng)態(tài)模型的內(nèi)生性問(wèn)題，選擇系統(tǒng)GMM作為估計(jì)方法。本文建立如下的模型來(lái)研究現(xiàn)金持有平滑研發(fā)支出的問(wèn)題：

為了檢驗(yàn)金融發(fā)展水平對(duì)于融資約束的緩解效應(yīng)以及對(duì)于現(xiàn)金持有平滑作用的影響，本文加入金融發(fā)展替代變量FDj，t以及其與ΔCHj，t的交互項(xiàng)：

四、 實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從表1可以得出，我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)民營(yíng)上市公司的研發(fā)投入水平的均值為0.0466，中位數(shù)為0.0343，最小值為0，最大值為0.9839，說(shuō)明不同民營(yíng)上市公司之間的研發(fā)投入水平還是存在較大差距的?，F(xiàn)金持有變化量的均值和中位數(shù)均為負(fù)數(shù)，說(shuō)明了大部分公司還是將持有的現(xiàn)金投入研發(fā)活動(dòng)中的。

（二）現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑

表2列示了金融發(fā)展、現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑的模型回歸結(jié)果。模型1檢驗(yàn)了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)民營(yíng)上市公司現(xiàn)金持有的平滑效應(yīng)，RDj，t-1的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明了研發(fā)活動(dòng)具有動(dòng)態(tài)持續(xù)性，RDj，t-12的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明研發(fā)活動(dòng)具有調(diào)整成本，調(diào)整成本為研發(fā)活動(dòng)的凸函數(shù)，現(xiàn)金持有變化量ΔCHj，t的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明了現(xiàn)金持有可以平滑研發(fā)支出，與之前學(xué)者的研究結(jié)果一致。模型2中加入FC與ΔCHj，t的交互項(xiàng)以檢驗(yàn)處于不同融資約束水平下的公司利用現(xiàn)金去平滑研發(fā)投入的效應(yīng)。結(jié)果顯示，F(xiàn)C×ΔCHj，t的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明面臨的融資約束水平越高，民營(yíng)上市公司更加傾向于利用現(xiàn)金去平滑研發(fā)投入。由此，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

模型3考察了金融中介發(fā)展的替代效應(yīng)，模型4考察了股票市場(chǎng)發(fā)展的替代效應(yīng)，其中ΔCHj，t和FC×ΔCHj，t的系數(shù)均為負(fù)，同時(shí)Devj，t和Stkj，t的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明金融中介發(fā)展和股票市場(chǎng)發(fā)展水平的提高促進(jìn)了研發(fā)投入的增加;FC×Devj，t×ΔCHj，t系數(shù)顯著為正，說(shuō)明金融中介發(fā)展水平的提高弱化了現(xiàn)金持有的平滑效應(yīng)，而且在融資約束程度越高的公司中更加顯著，由此，假設(shè)2得到驗(yàn)證;FC×Stkj，t×ΔCHj，t系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明股票市場(chǎng)發(fā)展水平的提高弱化了現(xiàn)金持有的平滑效應(yīng)，在融資約束程度越低的公司中更加顯著，與假設(shè)2不符;在模型1和2中，Devj，t比Stkj，t的系數(shù)要大，此外FC×Devj，t×ΔCHj，t的系數(shù)的絕對(duì)值要大于FC×Stkj，t×ΔCHj，t的系數(shù)，表明目前信貸市場(chǎng)對(duì)于民營(yíng)上市公司現(xiàn)金持有的替代效應(yīng)更強(qiáng)。這主要是因?yàn)槲覈?guó)股票市場(chǎng)起步比較晚，發(fā)育尚不成熟。我國(guó)民營(yíng)上市公司目前的融資方式主要還是依賴信貸融資。

為了識(shí)別系統(tǒng)GMM方法的有效性，本文做了Arelle -Bond的一階、二階序列相關(guān)檢驗(yàn)和過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)。模型1—模型3的AR（2）和Sargan檢驗(yàn)的P值均大于0.05，表明所有模型擾動(dòng)項(xiàng)不存在二階序列相關(guān)，也不存在工具變量的過(guò)度識(shí)別，選取的工具變量是合理的。因此，使用系統(tǒng)GMM的回歸結(jié)果是有效的。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了避免現(xiàn)金持有水平變化指標(biāo)的誤差，本文使用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物之和與期初總資產(chǎn)的比值作為現(xiàn)金持有水平變化量的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，研究結(jié)果依然顯著。

五、 結(jié)論

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)作為國(guó)家重點(diǎn)關(guān)注的行業(yè)，在我國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)中發(fā)揮著不可替代的作用，但是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的研發(fā)活動(dòng)卻因?yàn)槠洳淮_定性而面臨著融資約束，尤其是在民營(yíng)企業(yè)中，這一現(xiàn)象更為嚴(yán)重。因此，很多企業(yè)通過(guò)自身持有的現(xiàn)金來(lái)平滑研發(fā)支出。結(jié)果顯示，現(xiàn)金持有可以平滑研發(fā)投入，與融資約束程度低的公司相比，在融資約束程度高的公司中效果更顯著。本文的研究也發(fā)現(xiàn)，隨著金融發(fā)展水平的提高可以緩解融資約束，降低現(xiàn)金的預(yù)防性動(dòng)機(jī)，信貸市場(chǎng)的弱化效應(yīng)要強(qiáng)于股票市場(chǎng)。因此，為了給戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)民營(yíng)企業(yè)營(yíng)造良好的研發(fā)環(huán)境，促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的健康可持續(xù)增長(zhǎng)，本文提出如下建議：第一，政府要加大金融改革的力度，加強(qiáng)監(jiān)督機(jī)制和治理結(jié)構(gòu)以及金融體系的多元化建設(shè)，推動(dòng)我國(guó)債券和證券市場(chǎng)的發(fā)展，完善股票市場(chǎng)的發(fā)展，拓寬民營(yíng)企業(yè)的融資渠道;第二，商業(yè)銀行可以針對(duì)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng) 推出多元化金融服務(wù)的信貸產(chǎn)品，更好地發(fā)揮其在企業(yè)研發(fā)融資活動(dòng)中的中介作用。

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作者簡(jiǎn)介：

談靜晗，女，江蘇揚(yáng)州人，江南大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)管理。