臧嘉欣

[摘要]信息披露劃分為強(qiáng)制性信息披露和自愿性信息披露。資本市場的完善使得我國的自愿性信息披露與強(qiáng)制性信息披露都呈現(xiàn)出了新的特征。本文從近些年兩種披露方式的變化出發(fā)，總結(jié)現(xiàn)有研究成果，探尋兩種披露方式的特征與相互關(guān)系，并提出相關(guān)建議。

[關(guān)鍵詞]自愿性信息披露;強(qiáng)制性信息披露;特征;新動態(tài)

一、自愿性信息披露的研究成果

自愿性信息披露是緩解資本市場信息不對稱的有效機(jī)制，這一披露策略正逐步受到我國上市公司的重視，也成為學(xué)者們的研究熱點。本文選取近些年在信息披露要求發(fā)生轉(zhuǎn)變的環(huán)境信息和盈利預(yù)測信息披露，總結(jié)現(xiàn)有研究成果，探尋自愿性信息披露的價值所在。

（一）環(huán)境信息披露

由于我國環(huán)境信息強(qiáng)制性信息披露起步較晚，目前有關(guān)環(huán)境信息強(qiáng)制披露的經(jīng)濟(jì)后果的研究相對較少，也還不夠成熟。張淑惠（2011）將環(huán)境信息披露對企業(yè)價值的影響總結(jié)為經(jīng)濟(jì)收益效應(yīng)和社會認(rèn)同效應(yīng)，前者通過降低投資者獲取信息成本，來投資者共享節(jié)約成本而帶來的收益，后者通過樹立樂于承擔(dān)企業(yè)責(zé)任的形象來在市場籌資中得到回報。唐國平（2011）、徐光華（2017）經(jīng)過實證研究得出上市公司環(huán)境信息披露與企業(yè)價值呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系;而張淑惠（2011）的實證研究結(jié)果顯示，上市公司環(huán)境信息披露對企業(yè)價值的提升作用，主要表現(xiàn)為預(yù)期現(xiàn)金流的增加，而在降低企業(yè)資本成本方面并沒有明顯效果;任力（2017）的研究表明，上市公司環(huán)境信息披露產(chǎn)生實質(zhì)性影響的是硬信息而不是軟信息，環(huán)境信息披露傳遞出的信號被市場解讀為公司存在環(huán)保方面的問題是，導(dǎo)致現(xiàn)階段上市公司自愿性披露環(huán)境會計信息動力不足的原因之一。

就環(huán)境信息披露的市場反應(yīng)來看，目前國內(nèi)的研究成果顯示，市場與投資者對于上市公司環(huán)境信息披露未能做出有效反應(yīng)，這可能與我國環(huán)境信息披露機(jī)制不健全，上市公司披露的環(huán)境信息不能發(fā)揮出有效的信號傳遞作用有關(guān)。劉正陽（2011）研究發(fā)現(xiàn)資本市場對于上市公司披露的環(huán)境信息反應(yīng)不顯著，投資者更加關(guān)注國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策和上市公司的盈利能力，對政府微觀經(jīng)濟(jì)政策和上市公司詳細(xì)披露的非財務(wù)信息理解并不透徹;吳晶晶（2016）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，上市公司環(huán)境信息披露對股價未造成顯著影響，負(fù)面環(huán)境信息的披露會引起股票收益率出現(xiàn)一定程度的下跌，但市場反應(yīng)滯后且持續(xù)性短。

（二）盈利預(yù)測信息披露

盈利預(yù)測是預(yù)測主體在合理的預(yù)測假設(shè)和預(yù)測基準(zhǔn)下，對公司未來會計期間的盈利狀況做出預(yù)計和測算。在2001年3月之前是上市公司IPO時強(qiáng)制披露的信息，而在2001年3月之后，我國的新股發(fā)行制度轉(zhuǎn)變?yōu)楹藴?zhǔn)制，新股發(fā)行價格的制定不再以盈利預(yù)測具體數(shù)值為依據(jù)，盈利預(yù)測由強(qiáng)制披露改為自愿披露。

目前國內(nèi)關(guān)于自愿披露盈利預(yù)測信息的效果的相關(guān)文獻(xiàn)較少，但也有部分學(xué)者經(jīng)過實證研究驗證了自愿披露盈利預(yù)測信息能夠給公司帶來良好的影響。張雁翎（2004）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司自愿披露的盈利預(yù)測信息能夠降低新股發(fā)行抑價，并可以在一定程度上緩解以新股低價發(fā)行作為投資者投資補(bǔ)償?shù)膲毫?，減少發(fā)行企業(yè)在抑價中的經(jīng)濟(jì)損失。王慧芳（2005）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司盈利預(yù)測自愿性披露質(zhì)量與公司規(guī)模、公司盈利能力成正比且具有較為明顯的“行業(yè)效應(yīng)”，金融保險業(yè)、采掘業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和社會服務(wù)業(yè)的盈利預(yù)測自愿披露相對更為集中。李桂榮（2007）研究認(rèn)為，盈利預(yù)測信息的披露能夠增強(qiáng)財務(wù)信息的有用性。而披露成本的存在、資本市場的發(fā)達(dá)程度、競爭強(qiáng)度均會對上市公司自愿披露盈利預(yù)測信息產(chǎn)生影響。

二、強(qiáng)制性信息披露特征及最新進(jìn)展

（一）強(qiáng)制性信息披露特征

從相關(guān)部門規(guī)章及規(guī)范性文件來看，我國的信息披露制度體現(xiàn)出較強(qiáng)的重大性、相關(guān)性與關(guān)聯(lián)性。凡是跟投資者利益相關(guān)的企業(yè)重大資產(chǎn)、重大股權(quán)投資、重大訴訟、重大關(guān)聯(lián)交易等重大事項，均有詳細(xì)規(guī)范性文件進(jìn)行規(guī)定要求披露，同時準(zhǔn)則還指出，凡是對投資者投資決策有重大影響的信息，不論準(zhǔn)則是否有明確規(guī)定，公司均應(yīng)當(dāng)披露;相關(guān)性方面，公司披露的內(nèi)容旨在幫助投資者更加充分地理解公司未來變化的趨勢，所以在披露內(nèi)容上，相關(guān)文件要求上市公司除了披露公司各項項目或計劃的執(zhí)行情況外，還應(yīng)重點討論公司未來的計劃與發(fā)展趨勢;關(guān)聯(lián)性方面，相關(guān)文件要求披露內(nèi)容應(yīng)當(dāng)充分考慮公司的外部經(jīng)營環(huán)境（如經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)環(huán)境等）和內(nèi)部資源條件等與公司經(jīng)營成果、財務(wù)狀況具有足夠關(guān)聯(lián)度的信息。

（二）強(qiáng)制性信息披露最新進(jìn)展

環(huán)境信息披露方面，由于近年來我國霧霾狀況的加重以及企業(yè)環(huán)境污染惡性事件的頻發(fā)，我國政府開始逐步出臺相關(guān)的法律法規(guī)來加強(qiáng)對企業(yè)的環(huán)境信息披露要求。2008年頒布的《環(huán)保信息公開辦法（試行）》與《關(guān)于加強(qiáng)上市公司環(huán)境保護(hù)監(jiān)督管理工作的指導(dǎo)意見》首次提出要求上市公司公開環(huán)境信息，到2010年我國頒布實施的《上市公司環(huán)境披露指南》開始強(qiáng)制要求包括鋼鐵、冶金、采礦業(yè)等16類重污染行業(yè)上市公司定期披露環(huán)境信息，并對應(yīng)當(dāng)披露的環(huán)境信息做出具體規(guī)定。這一改變，將有力鼓勵上市公司在獲取利益的同時承擔(dān)更多的社會責(zé)任。

業(yè)績預(yù)告方面，2017年12月，上交所發(fā)布了新修訂的業(yè)績預(yù)告、業(yè)績快報等五項臨時公告格式指引。此次修訂主要包括了三個方面：

第一，區(qū)分業(yè)績變動的主要原因。修訂要求上市公司需在業(yè)績預(yù)告或變動中明確區(qū)分業(yè)績變動的原因，之前的格式指引未明確要求公司區(qū)分業(yè)績變動的具體原因，從而在上市公司披露業(yè)績預(yù)增或預(yù)盈時會對市場形成利好消息，帶動股價上漲時，容易給投資者造成誤導(dǎo);

第二，格式指引中新增重要內(nèi)容提示部分。修訂要求上市公司在公告正文前重點突出披露本次業(yè)績變動的方向、變動金額、變動區(qū)間以及非經(jīng)常損益的影響情況等，以便于投資者直觀快速了解業(yè)績預(yù)告的關(guān)鍵信息;

第三，強(qiáng)化重大不確定事項的風(fēng)險提示。修訂后的格式指引中，引導(dǎo)公司在公告中對存在的不確定性風(fēng)險進(jìn)行充分提示，量化分析不確定因素對業(yè)績預(yù)告的具體影響，并披露剔除不確定因素后的業(yè)績變動情況以及是否就不確定事項與年審會計師進(jìn)行積極溝通和溝通的具體情況，以便投資者進(jìn)行對比分析。

三、自愿信息披露對強(qiáng)制信息披露的影響

就以上綜述來看，上市公司進(jìn)行額外的自愿性信息披露，不論是對于增強(qiáng)企業(yè)價值、提高企業(yè)績效還是保護(hù)投資者的權(quán)益方面都是十分有利的，而某些信息的強(qiáng)制性披露，也在一定程度上改善了資本市場信息不對稱的狀況。那么，自愿性信息披露與強(qiáng)制性信息披露之間到底存在什么樣的關(guān)系？

（一）強(qiáng)制性信息披露與自愿性信息披露的優(yōu)劣

強(qiáng)制性信息披露很大程度上滿足了投資者對于信息的知情權(quán)，降低了他們獲取信息、進(jìn)行決策的成本，從而最大程度上保護(hù)了投資者的權(quán)益;強(qiáng)制性信息披露還會幫助業(yè)績較好的公司通過信息披露將自身與業(yè)績不佳的公司區(qū)分開來，大大降低了企業(yè)的籌資成本，增強(qiáng)了企業(yè)競爭力。

強(qiáng)制性信息披露的劣勢在于度的掌握。政府信息披露管制不足，會加大管理層的“道德風(fēng)險”，管理層在沒有足夠約束的情況下將更有動機(jī)以損害股東利益來實現(xiàn)自身利益的最大化。而政府對信息披露管制過度會導(dǎo)致披露成本的增加，而此成本的增加不論是管制機(jī)構(gòu)、企業(yè)或者投資者承擔(dān)，都存在“無謂浪費”的可能，同時信息披露的過度管制，還會剝奪企業(yè)管理層的決策權(quán)，使得管理者更偏向于采取風(fēng)險最小化的謹(jǐn)慎態(tài)度，使企業(yè)喪失很多發(fā)展的機(jī)會，同樣不利于保護(hù)股東利益。

正如上文所述，自愿性信息披露對于降低企業(yè)的資本成本，增加股票流動性都有較強(qiáng)的促進(jìn)作用，同時對于投資者來說也具有較高的可信性，因為這是企業(yè)管理者出于經(jīng)濟(jì)利益的考慮而主動與投資者進(jìn)行的信息交流，基本上可以反映企業(yè)的真實動機(jī)。但是也正是由于自愿性信息披露是企業(yè)的一種主動行為，其出發(fā)點仍是企業(yè)或管理層的經(jīng)濟(jì)利益最大化，那么公司就有可能通過選擇不同的披露時機(jī)、內(nèi)容和方式來達(dá)到自己的“特殊”目的，進(jìn)而導(dǎo)致自愿性信息披露中不免會包括一部分延遲信息、虛假信息、模糊信息和選擇性信息。當(dāng)自愿性信息披露作為企業(yè)的策略手段出現(xiàn)時，很難說對投資者是真正有利的。

（二）自愿性信息披露對強(qiáng)制性信息披露的影響

強(qiáng)制性信息披露和自愿性信息披露同時作為企業(yè)向外傳遞信號的手段和投資者獲取信息的主要渠道，兩者都是市場利益相關(guān)者博弈的結(jié)果。而政府作為企業(yè)股東、管理層和投資者之間“獨立體”的存在，近些年在鼓勵企業(yè)進(jìn)行自愿性披露的同時，也根據(jù)自愿性信息披露的市場反應(yīng)，逐步改變強(qiáng)制性信息披露的要求，不僅有對信息披露要求的加強(qiáng)的情況（如環(huán)境信息披露、業(yè)績預(yù)告要求的加強(qiáng)），甚至還會有取消掉強(qiáng)制性信息披露以鼓勵自愿性信息披露代之的情況（如盈利預(yù)測信息披露）。所以說，強(qiáng)制性信息披露與自愿性信息披露之間并非完全對立的關(guān)系，兩者除了可以相互補(bǔ)充，內(nèi)容上還可以相互轉(zhuǎn)化。而隨著我國資本市場的日益完善，自愿性信息披露價值也逐步體現(xiàn)出來。一方面，作為強(qiáng)制性信息披露的補(bǔ)充和深入，企業(yè)自愿披露的信息，不僅緩解了與投資者之間的信息不對稱，保護(hù)了投資者的權(quán)益，反過來也增強(qiáng)了企業(yè)價值，降低了企業(yè)籌資成本，從而整體上提高了整個市場的效率，另一方面，自愿性信息披露的經(jīng)濟(jì)效果檢驗在某種程度上也成為政府規(guī)范市場秩序、制定相關(guān)政策條例的實踐依據(jù)，自愿性信息披露的價值正逐步得到政府等監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，并通過政策體現(xiàn)出來，成為強(qiáng)制性信息披露的依據(jù)。

四、研究啟示

強(qiáng)制性信息披露與自愿性信息披露各有其優(yōu)劣，單純選擇任何一種信息披露方式都有失偏頗，從實現(xiàn)資本市場資源配置效率的目的來看，信息披露方式應(yīng)該朝著兩種披露方式相結(jié)合的方向發(fā)展。

首先，從一定程度上來說，自愿性信息披露是一種“市場管理市場”的手段，是企業(yè)、管理層和投資者之間的“三方共贏”，充分鼓勵企業(yè)自愿性信息披露有利于企業(yè)自主探尋信息披露的最佳平衡點，讓市場自身調(diào)節(jié)企業(yè)與投資者之間的信息不對稱、降低政府監(jiān)管成本。但自愿性信息披露作為企業(yè)的一種主動行為，相較于強(qiáng)制性信息披露不可控因素更多、不確定性更高。由于自愿性信息披露也是有成本的，成本與效益的權(quán)衡容易使企業(yè)陷入該自愿披露哪些信息、采用何種方式進(jìn)行自愿披露，以及披露的信息是否能被投資者所吸收的糾結(jié)中。因此政府等相關(guān)部門更應(yīng)該發(fā)揮“引導(dǎo)者”與“橋梁紐帶”的作用，證券監(jiān)管部門可以通過建立信息反饋機(jī)制，及時接收個人投資者與機(jī)構(gòu)投資者的需求信息，經(jīng)過匯總整理后選擇恰當(dāng)?shù)姆绞接枰怨?，從而指?dǎo)上市公司有針對性的確立自愿披露的信息項目，選擇自愿信息披露的方式等。

其次，在強(qiáng)制性信息披露政策及監(jiān)管措施制定的過程中，政府應(yīng)該保持逐步推進(jìn)的速度，堅持有效披露的原則，對于市場反應(yīng)良好的強(qiáng)制性信息披露，應(yīng)逐步完善具體規(guī)范，避免企業(yè)利用政策缺陷鉆空子，造成市場不公平。此外，強(qiáng)制性信息披露也不是一勞永逸的，政府等相關(guān)部門應(yīng)密切關(guān)注會計市場的變化，對于市場反應(yīng)良好的自愿性信息披露，應(yīng)適時考慮吸收為強(qiáng)制性信息披露的項目，以增進(jìn)市場配置資源的效率。

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