李奇霖

5月6日，央行宣布從2019年5月15日開始，對(duì)聚焦當(dāng)?shù)?、服?wù)縣域的中小銀行，實(shí)行較低的優(yōu)惠存款準(zhǔn)備金率。對(duì)僅在本縣級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營，或在其他縣級(jí)行政區(qū)域設(shè)有分支機(jī)構(gòu)但資產(chǎn)規(guī)模小于100億元的農(nóng)村商業(yè)銀行，執(zhí)行與農(nóng)村信用社相同檔次的存款準(zhǔn)備金率，該檔次目前為8%。約有1000家縣域農(nóng)商行可以享受該項(xiàng)優(yōu)惠政策，釋放長期資金約2800億元。全部用于發(fā)放民營和小微企業(yè)貸款。

此次降準(zhǔn)具有兩重性

一方面，這是一次帶有對(duì)沖性質(zhì)的定向?qū)捤伞?月14日有1560億MLF到期，5月15日由于繳稅可能又有千億甚至萬億量級(jí)的流動(dòng)性集中回籠，降準(zhǔn)釋放的2800億在一定程度可彌補(bǔ)這些流動(dòng)性回籠導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣缺口，但整體力量偏弱，降準(zhǔn)落地后可能依然需要OMO等貨幣政策工具進(jìn)行配合平抑資金面的波動(dòng)。

另一方面，這是完善銀行存款準(zhǔn)備金框架的重要舉措?，F(xiàn)在國內(nèi)各類銀行機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金率分檔較為復(fù)雜，全國性銀行、城商行、農(nóng)商行與信用社都處于不同的檔位，此次將農(nóng)商行的準(zhǔn)備金率與信用社統(tǒng)一化，簡化了準(zhǔn)備金率的分檔。同時(shí)，在4月早些時(shí)候，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議也提出要建立起對(duì)中小銀行實(shí)施較低存款準(zhǔn)備金率的框架，這次針對(duì)中小銀行的降準(zhǔn)是對(duì)該要求的落實(shí)。

有助于實(shí)現(xiàn)多重目標(biāo)

一季度經(jīng)濟(jì)雖然超預(yù)期的表現(xiàn)出了供需兩旺的特征，但仍有一些隱患。

一來，其持續(xù)性與向上的彈性存疑。房地產(chǎn)棚改套數(shù)減少近一半，“房住不炒”的政策基調(diào)下，熱點(diǎn)城市再遭調(diào)控壓力等因素可能會(huì)再度打破過往地產(chǎn)端所取得的短暫性平衡，財(cái)政支出前置可能會(huì)使基建投資的改善缺乏后勁支持。

二來，一季度經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)是建立在全社會(huì)杠桿率再次飆升，增長再度依靠傳統(tǒng)的基建與地產(chǎn)債務(wù)擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)的基礎(chǔ)之上的。據(jù)我們測(cè)算，一季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)三部門的杠桿率達(dá)到了256%，較2018年末上漲了近5個(gè)百分點(diǎn)，而其中城投可能是其中加杠桿的重要主體之一，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托規(guī)模同比增長了700多億，城投債券融資重新占據(jù)了債券凈融資規(guī)模的50%以上等信息都是這一觀點(diǎn)的有效論證。

三來，一季度經(jīng)濟(jì)的趨穩(wěn)并沒有帶來就業(yè)情況的明顯改善。PMI的從業(yè)人員指數(shù)從2018年11月起至今，已經(jīng)連續(xù)跌了5個(gè)月，到今年4月份，只有47.20%。

對(duì)中小銀行降準(zhǔn)，用于支持民營企業(yè)與中小微企業(yè)。可以在一定程度上解決這些隱患。實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長過程中漸進(jìn)的調(diào)結(jié)構(gòu)與穩(wěn)就業(yè)的多重目標(biāo)。

首先，在就業(yè)端，民營企業(yè)與小微企業(yè)能夠有效適應(yīng)現(xiàn)在大學(xué)生增多，就業(yè)壓力集中在高等教育人才層面的現(xiàn)實(shí)，其創(chuàng)造與吸納就業(yè)人口的能力也要強(qiáng)于大企業(yè)。

在2017年夏季達(dá)沃斯論壇上，總理就談及過這一點(diǎn)：“現(xiàn)在大企業(yè)就業(yè)容量在下降，小微企業(yè)創(chuàng)造了80%以上的就業(yè)崗位，是穩(wěn)定社會(huì)與保證人們基本消費(fèi)的重要支柱”。

其次，在調(diào)結(jié)構(gòu)與穩(wěn)增長層面，理論上講，在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)演化過程中，中小微企業(yè)具有“船小好調(diào)頭”的特質(zhì)，可憑借自身經(jīng)營機(jī)制靈活、規(guī)模小、產(chǎn)能投資小等優(yōu)勢(shì)，跟上時(shí)代的節(jié)奏，快速轉(zhuǎn)向適應(yīng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化。

在現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級(jí)的變革時(shí)代，中小微企業(yè)既是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的助推器，也是熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的“熨斗”。因此，在財(cái)稅與貨幣信貸層面需要給予他們更多政策上的支持。

在諸多定向?qū)捤烧叩闹С窒?，各個(gè)大行現(xiàn)在雖然都已基本建立普惠金融中心，對(duì)中小微企業(yè)也給予了比以往更為充分的信貸支持，但從屬性來看，深耕于當(dāng)?shù)氐闹行°y行與遍布于全國各地的民營企業(yè)及中小微企業(yè)要更貼合。

因?yàn)榕c大行相比，他們獲客難度更大，負(fù)債成本更高，為了保持息差與利潤率，更需要走高票息策略，更有可能與動(dòng)力去下沉資質(zhì)去找中小微企業(yè)與民營企業(yè)客戶。對(duì)他們降準(zhǔn)，直接給予低成本的長期負(fù)債，在進(jìn)一步改善小微企業(yè)與民企信貸環(huán)境，降低融資成本等方面可能會(huì)有更好的政策效果。

謹(jǐn)慎看待信號(hào)意義與實(shí)際效果

正如本文開篇所述，這次降準(zhǔn)只是一次帶有對(duì)沖性質(zhì)的定向?qū)捤?，其釋放出來的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模與流動(dòng)性回籠力量相比，并不算多，如果后續(xù)央行不進(jìn)一步以O(shè)MO等手段進(jìn)行配合補(bǔ)充，則資金面反而可能會(huì)有適當(dāng)收緊的壓力，因此我們不能依靠央行使用了降準(zhǔn)這一總量的貨幣政策工具，就判定新一輪的寬松周期再度來臨。

更關(guān)鍵的，可能是資金利率的變化與債市參與者對(duì)資金面的直接感受。

事實(shí)上，如果不是外部環(huán)境的變化使外需再度面臨較大的不確定性，短期經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)+通脹受豬肉供給影響壓力偏大的組合已經(jīng)使貨幣政策寬松的力度與緊迫性減弱，貨幣政策出于應(yīng)急穩(wěn)增長的任務(wù)也已經(jīng)初步完成，應(yīng)當(dāng)回歸穩(wěn)健中性，為經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的長期戰(zhàn)略目標(biāo)服務(wù)。

但在現(xiàn)在的環(huán)境下，央行的貨幣政策可能更加需要相機(jī)抉擇，視形勢(shì)的變化而靈活應(yīng)對(duì)，調(diào)整的空間會(huì)更加逼仄。

對(duì)債券市場而言，今日降準(zhǔn)消息發(fā)布后，十年期債主力合約短暫沖高后趨于回落，一方面是因?yàn)橥獠凯h(huán)境的演變具有較大的不確定性，另一方面也表明市場并沒有因?yàn)榻禍?zhǔn)對(duì)貨幣政策變得樂觀，降準(zhǔn)帶來的情緒效應(yīng)有限。

但如果此次降準(zhǔn)后。央行依然繼續(xù)給予市場足夠的流動(dòng)性支持。資金面在5月趨于寬松，則債市的交易性機(jī)會(huì)可能會(huì)更加明確，行情也會(huì)更大。