陸 超 戴靜雯 常嘉路

中國資本市場，特別是股票市場“暴漲暴跌”的次數(shù)和幅度在全球主要資本市場中都名列前茅(權(quán)小鋒等，2016)。[1]它不僅牽動著投資者的神經(jīng)，也是中國資本市場監(jiān)管者關(guān)注的重點(diǎn)之一。上世紀(jì)90年代以來，學(xué)者們陸續(xù)開始關(guān)注股價崩盤的現(xiàn)象，起初多從市場層面進(jìn)行考察，即研究股市在沒有先兆的情況下突然暴跌的現(xiàn)象。進(jìn)入21世紀(jì)后，Chen等(2001)較早地將股價崩盤風(fēng)險的研究對象從市場轉(zhuǎn)向了個股，從個股特有收益出現(xiàn)極端負(fù)值的概率入手研究公司股價短期急劇波動的風(fēng)險。[2]自2008年席卷全球的金融風(fēng)暴以來，股價崩盤等極端尾部風(fēng)險事件更加受到監(jiān)管層、投資者和學(xué)界的關(guān)注。國內(nèi)針對股價崩盤風(fēng)險的研究起步相對較晚，較早的文獻(xiàn)出現(xiàn)在2011年(潘越等，2011)。[3]隨著2015年中國“股災(zāi)”的爆發(fā)，有關(guān)股價崩盤風(fēng)險的研究成果明顯增多。

目前，學(xué)術(shù)界基本對個股股價崩盤風(fēng)險的形成機(jī)理達(dá)成一致，即“信息隱藏假說”(Jin和Myers，2006)。[4]該假說認(rèn)為，由于投資者與實(shí)際管理者之間掌握的信息并不完全對稱，投資者難以準(zhǔn)確獲得公司真正的經(jīng)營情況，公司職業(yè)經(jīng)理人出于個人薪酬、晉升以及聲譽(yù)等考慮，具有隱藏公司內(nèi)部存在的負(fù)面消息的動力和能力。但公司容納壞消息的能力并非無限的，隨著內(nèi)部負(fù)面消息逐漸累積，一旦壞消息累積量大于某個臨界值，繼續(xù)隱藏負(fù)面消息的收益將小于其所需耗費(fèi)的成本，或者客觀條件已經(jīng)不容許管理層壞消息囤積行為的繼續(xù)。這時，負(fù)面消息將瞬間集中釋放到市場中，對股價造成極大沖擊，產(chǎn)生股價暴跌。Hutton等(2009)使用美國上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，其結(jié)果支持了這一假說。[5]事實(shí)上，中國資本市場的股價暴跌事件也印證了“信息隱藏假說”。仔細(xì)分析每一次暴跌事件都可以發(fā)現(xiàn)，公司在發(fā)生股價暴跌前后往往伴隨著某些惡性事件發(fā)生或負(fù)面信息的暴露。例如：2016年11月，樂視網(wǎng)資金鏈緊張并拖欠巨額款項(xiàng)的消息被披露后，之前走勢相對平穩(wěn)的股價毫無征兆地開始連續(xù)下跌，4個工作日下跌了15%。雖然樂視網(wǎng)積極出面回應(yīng)，依舊擋不住128億市值的蒸發(fā)，壞消息的積累和集中釋放最終導(dǎo)致了股價暴跌?！靶畔㈦[藏假說”將股價崩盤風(fēng)險的成因主要?dú)w于兩點(diǎn)：一是委托代理問題。股東和管理層之間形成委托代理關(guān)系，管理層出于自利目的傾向于隱藏壞消息，壞消息的積累和突然曝光將導(dǎo)致股價更易崩盤。二是信息不對稱。由于信息不對稱存在，管理層可通過壞消息囤積來隱瞞那些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目的真實(shí)情況，隨著持續(xù)經(jīng)營和壞消息積累，最終公之于眾導(dǎo)致股價大跌的可能性加大(Bleck等，2007)[6]?！靶畔㈦[藏假說”對個股股價崩盤風(fēng)險影響因素的研究產(chǎn)生了重大的影響，后續(xù)大多數(shù)研究都基于此假說開展進(jìn)一步的研究。

公司治理是緩解委托代理和信息不對稱問題的重要手段，與股價崩盤風(fēng)險密切相關(guān)。不同內(nèi)部和外部治理因素對公司治理質(zhì)量產(chǎn)生直接或間接的作用，通過影響管理層心態(tài)、對高管的監(jiān)督、信息披露等影響到公司壞消息的囤積行為，進(jìn)而對股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生影響。近年來，隨著公司治理的發(fā)展和研究的不斷深入，學(xué)者們從不同視角研究公司治理對股價崩盤風(fēng)險的影響，新的觀點(diǎn)、邏輯關(guān)系和證據(jù)不斷涌現(xiàn)，研究成果不斷豐富。隨著相關(guān)研究成果的不斷豐富，建立公司治理與股價崩盤風(fēng)險的基本分析框架已顯迫切。遺憾的是，這方面的研究尚未受到學(xué)者們的高度重視。事實(shí)上，對現(xiàn)有研究成果的總結(jié)和回顧，有利于更好地把握公司治理對股價崩盤風(fēng)險影響的研究現(xiàn)狀，有利于更深刻地理解和認(rèn)清現(xiàn)有研究中存在的不足和問題，為今后的深入研究提供思路并指明方向。

基于此，本文在公司治理的視角下，提出公司治理與股價崩盤風(fēng)險的基本分析框架，以委托-代理理論和信息不對稱理論為基礎(chǔ)，按照內(nèi)部治理因素和外部治理因素的邏輯對研究股價崩盤風(fēng)險影響因素的文獻(xiàn)進(jìn)行評述。本文研究的主要貢獻(xiàn)在于：第一，已有文獻(xiàn)鮮有從公司治理角度對股價崩盤風(fēng)險的影響因素進(jìn)行系統(tǒng)的總結(jié)和梳理，本文將有助于彌補(bǔ)現(xiàn)有研究的空缺。第二，基于國內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)研究，本文從公司內(nèi)部治理、公司外部治理以及影響后果等角度提出了具體的未來研究展望，進(jìn)一步豐富股價崩盤風(fēng)險的研究體系，為今后有關(guān)公司治理和股價崩盤風(fēng)險的學(xué)術(shù)研究提供了新的思路和參考方向。第三，本文通過構(gòu)建理論分析框架和文獻(xiàn)研究，提供了從高管、股東、信息披露、媒體和分析師、制度環(huán)境等角度來改善公司治理進(jìn)而降低股價崩盤風(fēng)險和穩(wěn)定資本市場的參考依據(jù)，這將為改善公司治理，降低股價崩盤風(fēng)險提供依據(jù)，對我國資本市場的持續(xù)健康發(fā)展具有重要的實(shí)踐意義。

一、公司治理與股價崩盤風(fēng)險：一個分析框架

根據(jù)“信息隱藏假說”，公司管理層出于薪酬、晉升和聲譽(yù)等自利目的，傾向于隱藏公司內(nèi)部的負(fù)面消息，隨著壞消息的累積和爆發(fā)，導(dǎo)致股價暴跌的可能性加大，即產(chǎn)生了股價崩盤風(fēng)險(Kothari等，2009)。[7]為了降低股價崩盤風(fēng)險，保護(hù)市場投資者利益和促進(jìn)資本市場的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，需要明晰股價崩盤風(fēng)險的影響因素。公司治理直接影響著信息披露和管理層行為，對股價的作用不容忽視，是探討股價崩盤風(fēng)險的重要角度。從公司治理角度來看，目前國內(nèi)外學(xué)者對股價崩盤風(fēng)險影響因素的研究主要從公司內(nèi)部治理和公司外部治理兩個角度展開。本文在現(xiàn)有文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)上，提出公司治理與股價崩盤風(fēng)險的分析框架(見圖1)。

(一)公司內(nèi)部治理視角

公司內(nèi)部治理主要指通過制度、機(jī)制等來協(xié)調(diào)公司管理層、董事會和股東之間的利益關(guān)系，眾多國內(nèi)外學(xué)者們從公司內(nèi)部治理視角探討了股價崩盤風(fēng)險的影響因素，主要從高管的性別、年齡、教育程度、政治聯(lián)系等背景特征，過度自信、減持等行為特征，董事的地理鄰近性、聲譽(yù)激勵，大股東控制和機(jī)構(gòu)投資者持股，其他投資結(jié)構(gòu)以及內(nèi)部控制信息披露等方面開展。公司內(nèi)部相關(guān)利益群體之間的相互作用會影響到對管理層的監(jiān)督力度和效果，對股東和管理層之間的委托代理關(guān)系以及內(nèi)部信息披露水平產(chǎn)生影響，進(jìn)而可能抑制或縱容管理層的壞消息囤積行為，影響到未來股價崩盤風(fēng)險。學(xué)者們大多通過理論邏輯分析和實(shí)證研究相結(jié)合來探究這些公司內(nèi)部治理因素究竟對股價崩盤風(fēng)險有無顯著影響，進(jìn)而為學(xué)術(shù)研究領(lǐng)域和實(shí)踐方面提供參考依據(jù)。

圖1 公司治理與股價崩盤風(fēng)險的分析框架

(二)公司外部治理視角

公司外部治理主要指公司外部的利益相關(guān)者以及正式和非正式制度等對利益關(guān)系的協(xié)調(diào)制衡，也是不容忽視的股價崩盤風(fēng)險的影響因素。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)研究，影響股價崩盤風(fēng)險的公司外部治理因素主要包括證券分析師、媒體、宗教、制度環(huán)境及其他利益相關(guān)者等，這些外部因素通過改變信息不對稱情況或者形成正式、非正式的社會規(guī)范來約束管理層，相對間接地對公司管理層的態(tài)度和壞消息囤積行為產(chǎn)生作用，進(jìn)而降低或增大公司股價崩盤風(fēng)險。學(xué)者們在公司外部治理方面的研究相對滯后，對外部治理因素與股價崩盤風(fēng)險之間關(guān)系的探究也主要通過實(shí)證研究來實(shí)現(xiàn)。

在構(gòu)建分析框架的基礎(chǔ)上，本文將影響股價崩盤風(fēng)險的因素從公司內(nèi)部治理和公司外部治理視角進(jìn)行了劃分和總結(jié)，對不同學(xué)者的邏輯和主要觀點(diǎn)進(jìn)行了梳理，目前從公司治理角度研究股價崩盤風(fēng)險影響因素的文獻(xiàn)研究概況可見表1。

表1 公司治理視角下股價崩盤風(fēng)險的影響因素

表1(續(xù))

綜上所述，為了更清晰地揭示股價崩盤風(fēng)險的影響因素，深入探究公司治理與股價崩盤風(fēng)險之間存在的關(guān)系，本文將從內(nèi)部治理因素和外部治理因素兩大視角全面系統(tǒng)地對現(xiàn)有股價崩盤風(fēng)險的文獻(xiàn)研究進(jìn)行分類和總結(jié)，希望在已有文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)上為今后的研究提供思路和方向。

二、影響股價崩盤風(fēng)險的內(nèi)部治理因素

公司治理與股價崩盤風(fēng)險有著密不可分的關(guān)系，高管層、董事、大股東及其他投資者作為公司內(nèi)部治理的重要主體，監(jiān)督和控制著企業(yè)內(nèi)部信息的披露質(zhì)量，進(jìn)而決定著未來股價崩盤風(fēng)險的高低。根據(jù)以往文獻(xiàn)研究，可將公司內(nèi)部治理分為高管層、董事會、大股東與機(jī)構(gòu)投資者、其他投資結(jié)構(gòu)以及內(nèi)部控制信息披露等方面，眾多學(xué)者從公司治理視角，分別對這些內(nèi)部治理因素與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系進(jìn)行了探討。

(一)高管層

按照J(rèn)in和Myers(2006)的理論，管理層是影響股價崩盤風(fēng)險最直接的因素。[4]本文采用高管層的寬泛定義，即包括董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層等的公司管理人員(方芳，李實(shí)，2015)。[35]現(xiàn)有研究主要考察了高管性別、年齡等人口統(tǒng)計學(xué)特征及過度自信、減持股票等行為學(xué)特征對股價崩盤風(fēng)險的作用。李小榮、劉行(2012)從高管性別角度研究發(fā)現(xiàn)，由于女性高管有較低的道德風(fēng)險，更易帶來合作和信任的管理文化，減少壞消息隱瞞行為，其中女性CEO有助于降低股價崩盤的可能性，而且權(quán)利越大、年齡越大時作用更明顯。[8]黃新建等(2015)以董事長個人特征為表征考察了高管過度自信行為的后果，事實(shí)證明，董事長年齡越小、教育程度越低以及兼任總經(jīng)理時，其過度自信行為更強(qiáng)，股價更容易產(chǎn)生崩盤風(fēng)險，并且管理層的社會關(guān)系也對公司股價具有顯著的影響。[36]羅進(jìn)輝等(2014)則認(rèn)為管理層的政治聯(lián)系與上市公司股價未來崩盤風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)。更具體地，政府官員類政治聯(lián)系及其強(qiáng)度與公司的股價未來崩盤風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)，而代表委員類政治聯(lián)系則與公司的股價崩盤風(fēng)險并不相關(guān)。[37]Zhang等(2017)的研究也為政治關(guān)聯(lián)與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系提供了證據(jù)。[10]在高管行為和動機(jī)方面，江軒宇(2013)指出經(jīng)理人有通過避稅來牟取私利的動機(jī)，復(fù)雜而激進(jìn)的避稅行為實(shí)際上為高管利益侵占行為形成了保護(hù)傘，會加劇股價崩盤風(fēng)險。[34]孫淑偉等(2017)指出高管在減持股票前，很可能通過壓制“壞消息”披露來維持較高股價，以便為減持行為謀取超額收益，而這將加大公司股價崩盤風(fēng)險。[9]

(二)董事會

作為現(xiàn)代公司治理的一項(xiàng)重要機(jī)制，董事會是公司內(nèi)部控制系統(tǒng)的制高點(diǎn)(Fama和Jensen，1983)。[38]獨(dú)立董事制度的引入是健全公司治理結(jié)構(gòu)的重要舉措之一，盡管現(xiàn)實(shí)中獨(dú)立董事的獨(dú)立性頗受非議，但現(xiàn)有文獻(xiàn)研究多支持了獨(dú)立董事能充分盡職進(jìn)而降低股價崩盤風(fēng)險的觀點(diǎn)。梁權(quán)熙、曾海艦(2016)發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事制度的正式引入顯著地降低了公司股價發(fā)生崩盤的風(fēng)險，在投資者保護(hù)較弱的新興市場國家，加強(qiáng)獨(dú)立董事的治理機(jī)制、特別是引入有不同意見的獨(dú)立董事，對于防范股價崩盤風(fēng)險、促進(jìn)資本市場穩(wěn)定具有重要的作用。[39]董紅曄(2016)從地理經(jīng)濟(jì)學(xué)這一交叉學(xué)科的角度出發(fā)，將獨(dú)立董事限制在財務(wù)背景下，檢驗(yàn)了地理鄰近性的重要作用。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)刎攧?wù)背景獨(dú)立董事能夠顯著降低公司的股價崩盤風(fēng)險，但只有當(dāng)董事會會議多或公司規(guī)模小時，當(dāng)?shù)刎攧?wù)背景獨(dú)立董事才能起到降低公司股價崩盤風(fēng)險的作用。[11]另外，胡國柳、宛晴(2015)實(shí)證檢驗(yàn)了董事高管責(zé)任保險在降低股價崩盤風(fēng)險上的有效性，發(fā)現(xiàn)上市公司購買董事高管責(zé)任保險能有效監(jiān)督與約束高管利己行為，進(jìn)而降低股價崩盤風(fēng)險，[40]Yuan等(2016)的研究也支持了該結(jié)論，認(rèn)為中國的董事責(zé)任保險在實(shí)際上有助于降低股價崩盤的可能性。[12]不難理解，獨(dú)立董事實(shí)際上有激勵來維持和提高作為有效監(jiān)督者的聲譽(yù)，進(jìn)而積極參與公司治理、增加企業(yè)自愿信息披露，改善股價信息含量和降低股價崩盤風(fēng)險(Sila等，2017)。[13]

(三)大股東與機(jī)構(gòu)投資者

公司的所有權(quán)掌握在投資者手中，投資者通過監(jiān)督、激勵的手段規(guī)范管理層的行為，卻也可能出于自身利益的考慮而掏空公司利益或掠奪小股東權(quán)益。從第一類代理問題來看，大股東持股比例越高，在股利驅(qū)動下其監(jiān)督管理層的激勵更大，更有動機(jī)遏制管理層機(jī)會主義行為，緩解與管理層之間的代理問題，降低股價崩盤風(fēng)險，即大股東具有“監(jiān)督效應(yīng)”(Shleifer等，1986)。[41]但另一方面，如果大股東持股比例很高，則易導(dǎo)致“一股獨(dú)大”，在較大的控制權(quán)下，大股東掏空中小股東的行為更易發(fā)生，也更易產(chǎn)生信息管理行為(柳建華等，2008)。[42]綜合以上兩方面，王化成等(2015)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，大股東持股更多的時候，由于存在著“監(jiān)督效應(yīng)”，并且在“更少掏空效應(yīng)”下，未來股價崩盤風(fēng)險會顯著下降。[14]而沈華玉等(2017)和張曉宇等(2017)通過實(shí)證研究表明，控股股東控制權(quán)的加大會顯著加劇公司股價崩盤的可能性，大股東可能利用限售股解禁的時機(jī)，進(jìn)行資本運(yùn)作抬高股價，之后通過減持牟取私利，即大股東具有“更多掏空效應(yīng)”。[43，15]

作為公司股東，機(jī)構(gòu)投資者能否在資本市場中利用其專業(yè)能力與資金優(yōu)勢發(fā)揮“穩(wěn)定器”的作用，一直是學(xué)者們討論的焦點(diǎn)，目前學(xué)術(shù)界對于機(jī)構(gòu)投資者對股價崩盤風(fēng)險的影響尚無統(tǒng)一定論。一方面，機(jī)構(gòu)投資者可能具有“市場穩(wěn)定器”作用。在我國資本市場上，機(jī)構(gòu)投資者可能更加注重上市公司的持續(xù)發(fā)展?fàn)顩r，會更有意識和欲望去監(jiān)督上市公司經(jīng)營管理，抑制管理層的壞消息囤積行為，使股價能夠客觀地反映上市公司的真實(shí)業(yè)績情況，增加股價信息含量，抑制未來個股暴跌風(fēng)險(Callen和Fang，2013；湯思佳等，2016)。[18，44]高昊宇等(2017)也表示，機(jī)構(gòu)投資者能夠有效監(jiān)督公司信息披露等治理環(huán)節(jié)，發(fā)揮穩(wěn)定市場和抑制股價暴跌的作用。[17]另一方面，機(jī)構(gòu)投資者可能成為“崩盤加速器”。通過與管理層合謀等非常規(guī)途徑，機(jī)構(gòu)投資者可提前獲取上市公司重大信息，惡化市場的信息環(huán)境，從而增大了公司股價未來崩盤的風(fēng)險(曹豐等，2015)。[45]并且，機(jī)構(gòu)投資者的投資行為在非理性下容易形成“羊群行為”，許年行等(2013)發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為使得公司股價并不能反映公司內(nèi)在價值，未來更容易崩盤，并且“賣方”羊群行為的效應(yīng)更明顯。[16]進(jìn)一步地，劉洋(2016)考慮機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性發(fā)現(xiàn)，長期持股且持股規(guī)模較大不會頻繁變動的穩(wěn)健型機(jī)構(gòu)投資者會降低未來個股暴跌可能性，而短期持股的交易型機(jī)構(gòu)投資者具有嚴(yán)重的投機(jī)性，其追漲殺跌的短視行為和隱瞞內(nèi)部消息動機(jī)加劇了公司內(nèi)外的信息不對稱和股價波動，增加了未來股價暴跌風(fēng)險。[46]

(四)其他投資結(jié)構(gòu)

投資結(jié)構(gòu)的多元化對股價崩盤風(fēng)險也有著不同的影響，在我國企業(yè)成長中發(fā)揮巨大作用的風(fēng)險投資和外資也是學(xué)者們主要的研究對象。公司的經(jīng)營策略影響著其投資結(jié)構(gòu)，注重創(chuàng)新的企業(yè)更傾向于過度投資，可能加大股價崩盤風(fēng)險，而較為保守的企業(yè)的投資結(jié)構(gòu)也較為穩(wěn)定(Habib和Hasan，2017)。[20]吳德軍(2015)通過對A—H股或A—B股上市公司和僅在A股上市的公司的股價崩盤風(fēng)險進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)前兩種上市公司股價崩盤風(fēng)險顯著低于僅在A股上市的公司，證明外資持股下A股上市公司更不易產(chǎn)生股價崩盤，但這一效果在民企中的體現(xiàn)較之國有企業(yè)更為明顯。[47]權(quán)小鋒、尹洪英(2017)結(jié)合中國的市場環(huán)境，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險資本持股更多發(fā)揮了監(jiān)督制約作用，通過約束管理層信息操縱行為降低股價的崩盤風(fēng)險。[19]華鳴、孫謙(2018)則指出，外國投資者能夠利用自身專業(yè)、投資技能等優(yōu)勢來理性投資，改善市場交易水平，增加股價中的公司信息含量，降低股價崩盤風(fēng)險。[48]

(五)內(nèi)部控制信息披露

內(nèi)部控制信息披露作為內(nèi)部治理結(jié)果的重要體現(xiàn)，直接影響著未來股價崩盤風(fēng)險。上市公司的信息披露不僅包括強(qiáng)制性的會計信息、內(nèi)控信息等的披露，也包括非強(qiáng)制性的社會責(zé)任信息、投資者關(guān)系管理信息、環(huán)境保護(hù)信息等非財務(wù)信息的披露。王超恩、張瑞君(2015)發(fā)現(xiàn)在內(nèi)部控制五要素中，風(fēng)險評估、控制活動和信息溝通的公司治理作用較為顯著，控制環(huán)境和內(nèi)部監(jiān)督的作用則不顯著。[49]葉康濤等(2015)和孟慶斌等(2017)研究表明，隨著企業(yè)內(nèi)控信息披露水平的提高，未來股價崩盤的風(fēng)險會減小，當(dāng)公司信息不對稱較嚴(yán)重、盈利能力較差時，二者間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加顯著。[23，50]通常而言，信息披露質(zhì)量的下降會增大公司未來股價崩盤風(fēng)險(肖土盛等，2017)，[51]但企業(yè)較高的盈利信息透明度也可能是其非盈利信息披露不足的掩飾，內(nèi)幕交易利潤越高時，管理者更可能選擇隱瞞非盈利信息，加大股價崩盤風(fēng)險(Hung和Qiao，2017)。[52]至于非財務(wù)信息披露方面，承諾社會責(zé)任的企業(yè)可能在聲譽(yù)激勵下提高信息透明度，減少管理層壞消息囤積活動，降低股價暴跌的可能性(Kim等，2014；宋獻(xiàn)中等，2017)。[21，24]但也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，在我國資本市場，企業(yè)社會責(zé)任信息披露發(fā)揮著“機(jī)會推動”而非“價值驅(qū)動”作用，非財務(wù)信息披露會影響管理層的會計政策選擇進(jìn)而對資本市場產(chǎn)生極端影響，社會責(zé)任信息披露水平與條件性會計穩(wěn)健性存在顯著負(fù)向關(guān)系，與股價崩盤風(fēng)險之間呈顯著正向關(guān)系(權(quán)小鋒等，2015；權(quán)小鋒、肖紅軍，2016)。[53，54]事實(shí)上，會計穩(wěn)健性作為會計信息質(zhì)量的重要參照，能夠抑制管理層操縱會計數(shù)據(jù)粉飾公司盈余的動機(jī)和能力，從而降低信息不對稱程度并及早釋放公司風(fēng)險信號，降低股價崩盤風(fēng)險(Kousenidis等，2014；楊棉之、張園園，2016)。[22，55]此外，投資者關(guān)系管理有助于加強(qiáng)信息披露，讓投資者掌握更多公司內(nèi)部信息進(jìn)行投資決策，使得股價能夠較好反映公司真正的價值(李心丹等，2006)。[56]投資者關(guān)系管理的信息職能和組織職能具有“市場穩(wěn)定效應(yīng)”，其中信息職能抑制了股價崩盤風(fēng)險生成的內(nèi)因(管理層信息披露操縱傾向)和外因(信息環(huán)境的不透明度)，而組織職能抑制了股價崩盤風(fēng)險生成的內(nèi)因(權(quán)小鋒等，2016)。[1]

三、影響股價崩盤風(fēng)險的外部治理因素

證券分析師、媒體、宗教、制度環(huán)境以及利益相關(guān)者等作為企業(yè)的外部監(jiān)督力量，能夠通過強(qiáng)制或非強(qiáng)制的手段約束企業(yè)的行為，通過聲譽(yù)、法律、文化信仰等傳導(dǎo)機(jī)制影響企業(yè)的信息披露質(zhì)量，進(jìn)一步對未來股價崩盤的可能性產(chǎn)生作用。國內(nèi)外眾多學(xué)者基于這些外部治理因素，對股價崩盤風(fēng)險的形成機(jī)理進(jìn)行了研究，并形成了一套關(guān)于股價崩盤風(fēng)險的外部治理因素的研究體系，為今后學(xué)術(shù)界的進(jìn)一步研究奠定了重要基礎(chǔ)。

(一)證券分析師

一般而言，上市公司的信息透明度越低，公司股價更容易產(chǎn)生泡沫，其股價崩盤的風(fēng)險越大。尤其是在我國投資者法律保護(hù)機(jī)制尚不健全的情況下，投資銀行、證券公司及較大的機(jī)構(gòu)投資者所雇傭的證券分析師，更能有效監(jiān)督管理層的自利行為(Jensen和Meckling，1976)。[57]證券分析師實(shí)際上作為有效的外部監(jiān)督機(jī)制，能夠與正式的法律制度形成替代作用，有助于增加公司內(nèi)部信息披露，減少對個股暴跌風(fēng)險的負(fù)面影響(潘越等，2011)。[3]分析師的信息搜尋和處理活動能在一定程度上緩解特定性質(zhì)的目標(biāo)公司與投資者之間信息不對稱，使股價包含更多的公司特質(zhì)信息，更接近公司內(nèi)在價值。作為資本市場的重要信息中介，分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度越高，公司股價更不容易發(fā)生崩盤，且在國企中這一效應(yīng)更顯著(朱敏、周磊，2014)。[58]然而，在市場機(jī)制不健全的情況下，分析師的預(yù)測行為會受到很多因素的干擾，分析師在很多時候出于自身利益，并不會客觀、準(zhǔn)確地提供所獲得的公司信息。多數(shù)情況下，證券分析師存在系統(tǒng)性的樂觀傾向，為吸引投資者更多買進(jìn)該股票，分析師更多呈現(xiàn)積極的分析報告，在樂觀的盈余預(yù)測下，股價表現(xiàn)更優(yōu)(潘越等，2011)，[3]但這也導(dǎo)致了股價偏離其內(nèi)在價值，當(dāng)真實(shí)的公司狀況被披露到市場，公司股價更容易突然下跌，即分析師關(guān)注、分析師樂觀偏差可能與公司股價崩盤風(fēng)險呈顯著正相關(guān)關(guān)系(許年行等，2012；Xu等，2013)。[59，25]

(二)媒體

媒體常被冠以“無冕英雄”的美譽(yù)，也是公司治理重要的外部軟約束。在積極的信息中介和公共監(jiān)督作用下，媒體對上市公司報道的增加，有助于降低公司股價突然下跌的可能性(羅進(jìn)輝、杜興強(qiáng)，2014)。[26]在制度環(huán)境較差的地區(qū)的上市公司，媒體報道的增加更容易有效降低股價崩盤風(fēng)險，表明媒體報道是彌補(bǔ)中國新興市場經(jīng)濟(jì)正式制度不足的一種重要治理機(jī)制安排。媒體報道對股票價格的影響主要是通過“認(rèn)知效應(yīng)”和“治理效應(yīng)”發(fā)揮作用的。一方面，“認(rèn)知效應(yīng)”認(rèn)為，媒體報道反映對上市公司更加關(guān)注，這有助于向市場披露更多的公司特質(zhì)信息，使得投資者的投資有了更多的信息參考依據(jù)和認(rèn)知，更少進(jìn)行“追漲殺跌”的非理性投資行為，股價將更好地反映公司內(nèi)在價值，資本市場的股票定價效率因此提高(周開國，2014)。[60]另一方面，“治理效應(yīng)”表明，媒體報道通過將公司表現(xiàn)公之于眾，更多地披露公司違規(guī)行為和管理層壞消息囤積行為，有效緩解委托代理問題，降低代理成本，減少股價崩盤的可能性(羅進(jìn)輝、杜興強(qiáng)，2014)。[26]但有時，媒體報道的這一效應(yīng)會被機(jī)構(gòu)投資者所利用，機(jī)構(gòu)投資者通過制造信息噪音以引導(dǎo)市場熱點(diǎn)的短期炒作行為，從而獲取股票超額收益。機(jī)構(gòu)投資者對媒體的主動管理行為會提高其所持有股票未來大幅下跌的可能性，即帶來更大的股價崩盤風(fēng)險(逯東等，2016)。[27]

(三)宗教

近年來隨著宗教文化現(xiàn)象受到廣泛關(guān)注，有關(guān)宗教經(jīng)濟(jì)理論和研究范式的轉(zhuǎn)換構(gòu)成了當(dāng)前公司治理研究中的新興領(lǐng)域，對理解非正式制度在資本市場上的作用提供了新的視角和思路。目前，學(xué)者們普遍認(rèn)為宗教傳統(tǒng)具有隱性約束作用和對正式制度的替代作用。陳冬華等(2013)基于中國資本市場對宗教這一非正式制度進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)法律制度與宗教傳統(tǒng)存在一定的互補(bǔ)關(guān)系，宗教傳統(tǒng)可以顯著提高公司治理質(zhì)量。上市公司所在地的宗教傳統(tǒng)越強(qiáng)，公司的違規(guī)違法行為和盈余管理行為更少，公司股價暴跌風(fēng)險更低，且上述關(guān)系在法律制度環(huán)境較好的地區(qū)更為明顯。[61]Li等(2016)以及曾愛民、魏志華(2017)的研究也發(fā)現(xiàn)中國的宗教傳統(tǒng)有助于降低股價崩盤風(fēng)險，且和正式制度之間存在替代性關(guān)系。[29，62]Du(2014)研究了以佛教為代表的地區(qū)宗教性對上市公司大股東利益輸送行為的影響，發(fā)現(xiàn)宗教傳統(tǒng)與大股東利益輸送顯著負(fù)相關(guān)，且在得到更多分析師跟蹤的上市公司中更為顯著，表明宗教作為一種社會規(guī)范或替代機(jī)制有助于緩解和約束大股東的非道德行為。[63]Callen和Fang(2015)實(shí)證檢驗(yàn)了美國地區(qū)宗教信仰程度對上市公司未來股價崩盤風(fēng)險的影響。其理論邏輯是，股價崩盤是公司管理層隱藏壞消息的選擇性披露的一種經(jīng)濟(jì)后果，而宗教作為一種非正式制度安排的社會規(guī)范，有助于約束管理層行為，進(jìn)而降低未來公司股價暴跌的風(fēng)險，這種負(fù)相關(guān)性關(guān)系在經(jīng)營風(fēng)險大、公司治理機(jī)制(以股東接管權(quán)力和特定機(jī)構(gòu)持股來衡量)弱的企業(yè)中更為顯著。[28，64]當(dāng)然，也有學(xué)者對宗教的作用提出了批判(韋順國，2014)。

(四)政策制度

政策制度作為外部約束力量，能夠?qū)局卫頇C(jī)制及治理效率產(chǎn)生重要影響。施先旺(2014)發(fā)現(xiàn)市場化程度高的地區(qū)公司會計信息質(zhì)量更高，更多的公司特質(zhì)信息被披露，公司股價更客觀準(zhǔn)確，未來股價崩盤的風(fēng)險會更低。[65]當(dāng)前我國處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期，作為新興市場的代表有其獨(dú)特的政策制度環(huán)境，對股價崩盤風(fēng)險也會產(chǎn)生重要的影響。褚劍、方軍雄(2016)研究發(fā)現(xiàn)，與政策制定者的初衷相反，整體上，融資融券制度的實(shí)施惡化了相關(guān)標(biāo)的股票的股價崩盤風(fēng)險。這種負(fù)面效應(yīng)主要源自融資融券標(biāo)的選擇標(biāo)準(zhǔn)以及融資和融券兩種機(jī)制的同時實(shí)施，標(biāo)的選擇標(biāo)準(zhǔn)使得標(biāo)的股票本身股價崩盤風(fēng)險較小，賣空機(jī)制很難發(fā)揮作用，相反，對稱性融資融券機(jī)制中的融資機(jī)制則為投資者提供了跟風(fēng)追漲的渠道，最終，融資交易的杠桿效應(yīng)和去杠桿效應(yīng)加劇了崩盤風(fēng)險的上升。[30]而政府審計的實(shí)施有助于促進(jìn)被審計公司更多披露內(nèi)部負(fù)面消息，降低公司股價崩盤風(fēng)險(褚劍、方軍雄，2017)。[66]代冰彬、岳衡(2015)研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策緊縮時，股價崩盤風(fēng)險更大，在基金和個股流動性不足的情況下，這一影響更顯著，其他機(jī)構(gòu)投資者則能夠緩解緊縮貨幣政策以及基金流動性不足對股價暴跌風(fēng)險的影響。[67]謝雅璐(2015)對我國制度變遷、股權(quán)再融資方式與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)公開增發(fā)的實(shí)施會增加股價崩盤風(fēng)險，但股權(quán)分置改革制度的實(shí)施會減弱二者的正相關(guān)關(guān)系。定向增發(fā)可以降低股價崩盤風(fēng)險，但針對機(jī)構(gòu)投資者的定向增發(fā)對股價崩盤風(fēng)險的影響不明顯。[68]Zhang等(2017)則指出，在投資者保護(hù)制度完善的地區(qū)，企業(yè)內(nèi)部人隱瞞壞消息的動機(jī)會減弱，企業(yè)的資源轉(zhuǎn)移行為和懲罰欺詐行為也會受到更強(qiáng)的監(jiān)督，股價崩盤風(fēng)險會更低。[69]此外，Ni和Zhu(2016)以及Bhargava等(2017)分別研究了賣空機(jī)制和收購保護(hù)與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系，為謹(jǐn)慎選擇融資方式，推進(jìn)金融制度改革從而降低股價崩盤風(fēng)險提供了證據(jù)。[31，32]

(五)其他利益相關(guān)者

審計師、信用評級機(jī)構(gòu)等作為企業(yè)的利益相關(guān)者，在公司治理中發(fā)揮著重要的外部監(jiān)督作用。企業(yè)的“守門人”如審計機(jī)構(gòu)和信用評級機(jī)構(gòu)等為公司提供監(jiān)督和認(rèn)證服務(wù)，在公司外部治理中擔(dān)當(dāng)重要的角色，但是由于激勵不足或利益沖突，各類“守門人”能夠提供的監(jiān)管可能受到限制。萬東燦(2015)發(fā)現(xiàn)，審計收費(fèi)越高，股價崩盤風(fēng)險越低；正的異常審計費(fèi)用越高，股價崩盤風(fēng)險越低。從而說明，較高的審計收費(fèi)能夠促使會計師事務(wù)所提高審計投入，進(jìn)而提高審計質(zhì)量，降低股價崩盤風(fēng)險，但另一方面，注冊會計師在審計過程中存在質(zhì)量控制底線，并不會因?yàn)閷徲嬞M(fèi)用過低而顯著降低審計質(zhì)量。[33]熊家財(2015)以及江軒宇、伊志宏(2013)通過研究審計行業(yè)專長發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司聘請的會計師事務(wù)所具備更強(qiáng)的行業(yè)專長時，其股價未來的崩盤風(fēng)險較低，而這一負(fù)向關(guān)系是通過提高審計質(zhì)量、改善公司治理水平、促使負(fù)面信息更及時地披露給投資者實(shí)現(xiàn)的。[70，71]吳克平、黎來芳(2016)發(fā)現(xiàn)審計師聲譽(yù)與股價崩盤風(fēng)險呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在制度環(huán)境較差的地區(qū)，在信息透明度較低的公司，審計師聲譽(yù)與股價崩盤風(fēng)險皆呈更顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。[72]上述研究結(jié)果表明，發(fā)揮審計師聲譽(yù)的外部監(jiān)控作用、加快市場化進(jìn)程、提高會計信息透明度、提高公司經(jīng)營業(yè)績、增強(qiáng)公司的成長性等有助于降低股價崩盤風(fēng)險，進(jìn)而助力新常態(tài)下中國資本市場的良性運(yùn)行與健康發(fā)展。

四、研究展望

綜上所述，雖然我國在股價崩盤風(fēng)險影響因素方面的研究起步較晚，但經(jīng)過近幾年的研究，已經(jīng)取得了較為豐富的研究成果。在公司治理的視角下，學(xué)者們對影響股價崩盤風(fēng)險的公司治理的因素進(jìn)行了相對全面、深刻的探討，為今后的研究提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。但是，從公司治理視角，特別是結(jié)合中國這一新興市場的特定環(huán)境，股價崩盤風(fēng)險影響因素的研究尚有眾多空白之處?；诖耍疚脑谇叭说难芯砍晒A(chǔ)上對未來相關(guān)研究提出了一些展望和設(shè)想。

首先，從公司內(nèi)部治理角度來看，現(xiàn)有文獻(xiàn)多關(guān)注高管層的人口學(xué)特征、大股東控制、董事會獨(dú)立性和內(nèi)部控制信息披露對股價崩盤風(fēng)險的影響研究，但對高管層的心理和行為學(xué)特征、權(quán)利所屬關(guān)系、獨(dú)立董事影響股價崩盤風(fēng)險的作用機(jī)制尚缺乏全面深入的研究，對機(jī)構(gòu)投資者的公司治理作用和對股價崩盤風(fēng)險的影響也沒有形成統(tǒng)一的結(jié)論。因此，未來的研究可以從這幾方面入手：一是立足股價崩盤風(fēng)險形成的內(nèi)部根源，進(jìn)一步研究高管層的行為學(xué)特征對股價崩盤風(fēng)險的影響。從股價崩盤風(fēng)險的成因來看，其根源在于公司管理層的信息隱藏行為。尤其是近幾年，行為金融學(xué)廣受關(guān)注，未來研究應(yīng)更著眼于高管層的行為和心理特征，從高管層控制信息的內(nèi)在動力和能力來源角度出發(fā)研究其對股價崩盤風(fēng)險的影響，并據(jù)此為約束管理層行為、降低股價崩盤風(fēng)險提出可行性意見；二是基于委托代理關(guān)系，深入考慮在控制權(quán)和所有權(quán)的不同強(qiáng)弱程度形式下的企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險的差異，區(qū)分公司的控制權(quán)和所有權(quán)，以及企業(yè)集團(tuán)、交叉上市對此的影響，為企業(yè)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善公司治理和降低股價崩盤風(fēng)險提供參考意見；三是對獨(dú)立董事的背景和行為等進(jìn)一步區(qū)分和界定，進(jìn)而深入考察其對股價崩盤風(fēng)險的作用機(jī)制，具體探討如獨(dú)立董事的官員、財務(wù)、法律、學(xué)者等背景和辭職、投票等行為特征對股價崩盤風(fēng)險的影響，彌補(bǔ)現(xiàn)有文獻(xiàn)研究的空缺；四是進(jìn)一步深入研究機(jī)構(gòu)投資者及其他公司治理因素對股價崩盤風(fēng)險的影響，并追溯其作用路徑，各公司治理因素究竟是通過監(jiān)督約束、信息披露還是利益侵占、欺詐操作等路徑作用于股價崩盤風(fēng)險，還有待深入探討，也亟須建立完整的研究框架和體系。

其次，相對于內(nèi)部治理因素方面，從外部治理角度對股價崩盤風(fēng)險影響因素的研究還處于起步階段，學(xué)者們雖已涉及到外部治理的主要因素(證券分析師、媒體、制度環(huán)境、審計和評級機(jī)構(gòu)等)，但深入、系統(tǒng)的研究還顯不足，特別是關(guān)于宗教對股價崩盤風(fēng)險的影響至今鮮有中文文獻(xiàn)，且目前在產(chǎn)品市場競爭方面，學(xué)者多關(guān)注和公司治理的關(guān)系(伊志宏等，2010)，[73]國內(nèi)只有王雷(2015)等學(xué)者對產(chǎn)品市場競爭與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系進(jìn)行了直接的研究。[74]基于此，本文認(rèn)為，未來對股價崩盤風(fēng)險的外部影響因素研究可以從以下幾個方面開展：一是考慮到媒體和分析師都是資本市場重要的信息傳導(dǎo)中介，二者很可能存在相互作用，因而可從證券分析師、媒體及其相互作用的角度挖掘和股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系，并探究其中的作用路徑；二是豐富宗教、產(chǎn)品市場競爭等因素與股價崩盤風(fēng)險之間關(guān)系的研究，探究宗教文化和正式制度究竟能否形成替代關(guān)系，不同宗教傳統(tǒng)之間的差異，以及產(chǎn)品市場競爭如何發(fā)揮公司治理作用，并進(jìn)一步作用于股價崩盤風(fēng)險，為相關(guān)研究提供更多證據(jù)；三是對變量的選取和量化進(jìn)行深入探究和檢驗(yàn)，目前諸多研究難以深入主要受制于變量的選取和量化。如何進(jìn)一步有效地對媒體關(guān)注、宗教傳統(tǒng)等變量進(jìn)行選取和優(yōu)化有可能成為推動研究深化的一個主要方向，且經(jīng)濟(jì)金融變量之間容易出現(xiàn)內(nèi)生性問題，如何在實(shí)證檢驗(yàn)中有效緩解內(nèi)生性問題也是較為復(fù)雜和有待探討的。

最后，目前學(xué)術(shù)界對股價崩盤風(fēng)險的研究主要集中在其影響因素上，學(xué)者們多利用自身對于市場與公司敏銳的觀察力，從公司的市場表現(xiàn)出發(fā)進(jìn)行研究，側(cè)重實(shí)證研究過程而不太關(guān)注理論上的邏輯和具體解釋，未來可以進(jìn)一步提高理論高度，將內(nèi)部和外部治理因素相結(jié)合，明晰不同因素之間的相互作用機(jī)制以及對股價崩盤風(fēng)險的傳導(dǎo)機(jī)制。同時，金融危機(jī)等極端事件爆發(fā)激發(fā)了監(jiān)管者對風(fēng)險監(jiān)管的思考(陸岷峰，汪祖剛，2018)，[75]但很少有學(xué)者對股價崩盤風(fēng)險的后果和影響進(jìn)行深入探究。未來的研究可以從以下兩方面推進(jìn)：一是從宏觀層面、中觀以及微觀層面入手，探究股價崩盤風(fēng)險對證券市場、上市公司、投資者產(chǎn)生的影響；二是立足我國資本市場，探究股價崩盤風(fēng)險對資本結(jié)構(gòu)、公司經(jīng)營決策等的影響后果，豐富我國對股價崩盤風(fēng)險的研究。但是，在研究股價崩盤風(fēng)險的后果方面，要特別注意的是，股價崩盤風(fēng)險本身是基于公司的“信息隱藏假說”，其對公司的影響可能存在著嚴(yán)重的內(nèi)生性和互為因果的問題，需要在實(shí)證研究中格外謹(jǐn)慎。