【摘 要】 始于1993年的利率市場化改革在經(jīng)歷26年的大潮洗禮后有望邁出最為重要的一步，完成最后一躍。雖然這是在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢、央行政策效力趨弱背景下的不得已行為，但是從長期來看，這也是必然趨勢，只是時間早晚問題。

引 言

利率市場化“兩軌并一軌”成為我國利率市場化進(jìn)程中的最后一躍。

2019年政府工作報告在貨幣政策的表述中明確提出“深化利率市場化改革，降低實際利率水平”。

2019年3月12日，路透社報道，中國正穩(wěn)妥推進(jìn)存貸款基準(zhǔn)利率和市場利率兩軌并一軌，金融監(jiān)管部門也正調(diào)研取消現(xiàn)存貸款基準(zhǔn)利率對銀行利率定價的影響，相關(guān)工作已實質(zhì)性開展。這是自2018年4月11日央行行長易綱在博鰲論壇上提出“利率并軌”之后，利率市場化進(jìn)程中最為振奮人心的信息。

一、我國利率市場化進(jìn)程的五個階段

（一）1993-2007年：逐漸放開貨幣市場利率、貸款利率上限和存款利率下限約束

我國的利率市場化改革始于1993年的兩份文件，即《關(guān)于建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》和《國務(wù)院關(guān)于金融體制改革的決定》，這兩份文件確定了我國利率市場化改革的基本原則和路徑，即“先外幣、后本幣，先貸款、后存款，先長期、大額后短期、小額”。隨后，在1993-2007年的14年時間里，我國先后放開銀行間同業(yè)拆借利率、銀行間債券回購利率、債券發(fā)行利率、外幣存貸款利率、貸款利率上限和存款利率下限、同業(yè)存單利率、國債發(fā)行利率等貨幣市場利率約束。

（二）2007-2012年：適逢金融危機(jī)沖擊，利率市場化改革進(jìn)程有所放緩

在2007年以前全部放開貨幣市場利率、貸款利率上限和存款利率下限后，受2007-2008年金融危機(jī)影響，我國利率市場化改革進(jìn)程有所放緩。這一時期，我國利率市場化改革的工作主要是完善中央銀行利率體系、培育貨幣市場基準(zhǔn)利率、放開替代性金融產(chǎn)品價格等幾個方面，主要目的也重在探索利率市場化改革的有效途徑，并未形成體系化。

（三）2012-2015年：構(gòu)建央行政策利率體系、逐步放開存貸款利率約束

隨著2012年以來的金融創(chuàng)新，合意貸款約束、社會融資規(guī)模指標(biāo)的產(chǎn)生，均使得數(shù)量型貨幣政策的效力大幅下降，部分金融指標(biāo)也難以代表實體經(jīng)濟(jì)的境況，價格型貨幣政策的推出成為政策的努力方向。

（四）2015-2018年：進(jìn)一步完善貨幣市場利率體系、建立利率走廊機(jī)制

這一期間存貸款基準(zhǔn)利率沒有進(jìn)一步調(diào)整，但卻頻繁調(diào)整政策性利率，通過完善同業(yè)存單發(fā)行利率、推出存款類金融機(jī)構(gòu)債券回購利率、回購定盤利率、建立走廊機(jī)制等舉措形成基準(zhǔn)利率框架。使得我國政策利率、市場利率形成了多維度的參考框架。

（五）2019年以后：利率兩軌并一軌工作實質(zhì)性開展

2018年經(jīng)濟(jì)弱勢得到驗證后，央行之前豐富的貨幣政策工具除能夠有效降低貨幣市場利率以外，對于實體經(jīng)濟(jì)融資成本的影響則較為不明顯，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢的問題進(jìn)一步突出，也即貨幣市場利率的變化無法有效傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)，而在其中本應(yīng)起到過渡性作用的參考利率體系也沒有發(fā)揮相應(yīng)效力，利率兩軌并一軌的急迫性顯著上升。

二、現(xiàn)階段我國的利率體系架構(gòu)分層：通過政策性利率影響金融市場利率、通過無風(fēng)險利率改變風(fēng)險利率預(yù)期

經(jīng)過近30年的演變，目前我國已形成政策性利率、市場利率（含債券市場收益率）、參考性利率以及存貸款基準(zhǔn)利率等四種類型組成的利率體系架構(gòu)，傳導(dǎo)的過程為央行管控政策性利率，并向市場利率傳導(dǎo)（主要以銀行間為主），由貨幣市場利率再向參考利率（銀行間市場向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)過渡）傳導(dǎo)，以期通過參考利率來影響存貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整幅度。

三、我國現(xiàn)行利率傳導(dǎo)效應(yīng)分析：政策利率向金融市場利率的傳導(dǎo)基本是有效的

（一）政策利率與金融市場利率內(nèi)部傳導(dǎo)均較為順暢

撇開政策利率向市場利率的傳導(dǎo)，僅看不同政策利率內(nèi)部以及不同市場利率內(nèi)部，可以發(fā)現(xiàn)它們之間的傳導(dǎo)也更為順暢，這主要是因為它們的變動方向、交易場所以及交易對手均比較一致。例如，同為政策利率的7天期逆回購利率和6個月同業(yè)存單發(fā)行利率之間的相關(guān)系數(shù)高達(dá)94.64%，而6個月同業(yè)存單發(fā)行利率、10年期國債收益率以及DR007之間的相關(guān)系數(shù)均在50%以上。

（二）政策性利率中，MLF利率的傳導(dǎo)效應(yīng)更強(qiáng)

如果我們以7天期逆回購利率和1年期MLF利率作為政策利率來進(jìn)行分析的話，會發(fā)現(xiàn)，整體上看目前階段由政策利率向市場利率的傳導(dǎo)基本上是順暢的。例如，2015年以來，7天期逆回購利率與6個月同業(yè)存單、10年期國債、DR007的相關(guān)系數(shù)分別為32.27%、42.39%和46.57%，而1年期MLF與上述3個市場利率指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)則分別為41.31%、70.16%和53.93%。因此，從這個角度來看，相較于1年期逆回購利率，1年期MLF的利率的傳導(dǎo)效應(yīng)更為明顯。

（三）金融市場利率中，DR007與同業(yè)存單發(fā)行利率水平仍具有較強(qiáng)的代表性

從政策利率向市場利率傳導(dǎo)以及市場利率向參考性利率的傳導(dǎo)效應(yīng)來看，我們認(rèn)為DR007與同業(yè)存單發(fā)行利率是貨幣市場利率中代表性較好的兩個指標(biāo)。例如，2015年以來，DR007與1年期MLF、6個月同業(yè)存單發(fā)行利率、10年期國債收益率和票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率的相關(guān)系數(shù)分別達(dá)到53.93%、70.56%、51.39%和68.94%，而6個月同業(yè)存單發(fā)行利率與1年期MLF、10年期國債收益率和票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率的相關(guān)系數(shù)也分別達(dá)到41.31%、81.90%和92.32%。

四、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)構(gòu)不暢：利率并軌的迫切性顯著提升

對于信貸市場利率水平的分析，我們選擇5個指標(biāo)，分別為貸款基礎(chǔ)利率與貸款基準(zhǔn)利率以及央行公布的金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款利率（含一般貸款、票據(jù)融資和加權(quán)平均）。

（一）存款品種相對豐富，負(fù)債端利率市場化已經(jīng)完成

2015年10月24日起，我國商業(yè)銀行存款利率上限約束全面放開，與此同時央行也在積極推動同業(yè)存單與大額存單的發(fā)行，隨著貨幣市場基金等類存款品種的競爭壓力，再加上結(jié)構(gòu)性存款、協(xié)議存款、同業(yè)存款等諸多市場化存款品種的齊頭并進(jìn)，存款利率市場化已經(jīng)接近尾聲，而存貸利差收窄對商業(yè)銀行的影響也已體現(xiàn)多年。因此，現(xiàn)在利率市場化的關(guān)鍵在于貸款端。

（二）貸款基準(zhǔn)利率取消是大勢所趨，利率并軌的關(guān)鍵在于尋找貸款基準(zhǔn)利率的替代指標(biāo)

央行2015年第12號工作論文明確指出，在建立利率走廊的基礎(chǔ)上，取消基準(zhǔn)利率，并宣布短期信貸利率盯住政策利率，中長期則參考廣義貨幣供應(yīng)量。因此，我們認(rèn)為貸款基準(zhǔn)利率取消是大勢所趨。

（三）大概率會以LPR（貸款基礎(chǔ)利率）替代貸款基準(zhǔn)利率指標(biāo)

趨勢上看，始于2013年10月份的貸款基礎(chǔ)利率在趨勢上和貸款基準(zhǔn)利率保持一致，自2015年連續(xù)6次下調(diào)之后，2015年10月份停留在4.31%和4.75%的水平以來再也沒有進(jìn)行調(diào)整過，盡管2015年之后金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率水平一直在發(fā)生變化。

（四）票據(jù)利率可能會被寄予更高的期望

在信貸市場中，票據(jù)利率越發(fā)不能被忽視，隨著票交所的大力推進(jìn)，對貨幣市場較為敏感的票據(jù)利率更有助于政策性利率向信貸市場的傳導(dǎo)，也更能反映于實體經(jīng)濟(jì)融資成本的變化。同時考慮到貸款基礎(chǔ)利率在取代貸款基準(zhǔn)利率之后，仍面臨代表性不強(qiáng)、波動性低、彈性不夠、指示效應(yīng)較差、難以真正反映實體經(jīng)濟(jì)和貨幣市場利率變化等問題，因此貸款基礎(chǔ)利率作為利率市場化的臨門一腳仍然需要票據(jù)融資利率的配合，而票據(jù)融資利率也很可能會作為貨幣市場與信貸市場的傳導(dǎo)中樞而被寄予厚望，這對趨于標(biāo)準(zhǔn)化的票據(jù)業(yè)務(wù)而言顯然是合適的。

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作者簡介：劉暢，女，出生年月 1994年5月，上海大學(xué)，金融專業(yè)碩士，研究方向，商業(yè)銀行。