周莉　許佳慧

【摘 要】 隨著我國(guó)對(duì)“雙創(chuàng)”的大力支持，各地為扶持初創(chuàng)企業(yè)，紛紛發(fā)起設(shè)立政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金。因此深入分析國(guó)際創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的運(yùn)作模式，研究成熟的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)至關(guān)重要。本文主要介紹美國(guó)SBIC模式、德國(guó)BJTU模式以及以色列YOZMA模式，對(duì)比分析我國(guó)政府引導(dǎo)基金現(xiàn)狀，并指出國(guó)際模式的可借鑒之處，為我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金更好的發(fā)展提供參考。

【關(guān)鍵詞】 創(chuàng)業(yè)投資 引導(dǎo)基金 SBIC模式 BJTU模式 YOZMA模式

創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，又稱政府引導(dǎo)基金，是由政府設(shè)立、市場(chǎng)化運(yùn)作、不以營(yíng)利為目的的政策性基金。在國(guó)際引導(dǎo)基金領(lǐng)域，美國(guó)SBIC模式、德國(guó)BJTU模式以及以色列的YOZMA模式是國(guó)際上的經(jīng)典運(yùn)作模式，具有良好的借鑒意義。

一、國(guó)際經(jīng)典運(yùn)作模式

（一）美國(guó)SBIC模式。美國(guó)的SBIC模式是一種較為經(jīng)典的模式，其核心模式的特點(diǎn)是，采用政府擔(dān)保的杠桿融資結(jié)構(gòu)，即SBIC可以申請(qǐng)小企業(yè)管理局（政府機(jī)構(gòu)）購(gòu)買SBIC發(fā)行的債券或參與式（分紅）證券，或者獲得小企業(yè)局為以上兩種證券提供擔(dān)保，并委托券商在公開(kāi)市場(chǎng)上銷售，以獲取融資資金。

在美國(guó)，SBIC每投資1美元就能夠從政府獲得2美元或3美元的低息貸款和稅收優(yōu)惠，并且有政府作擔(dān)保，在發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，政府將回購(gòu)相應(yīng)的證券，給足社會(huì)資本信心。

（二）德國(guó)BJTU模式。德國(guó)曾于1989年至1995年間實(shí)施“創(chuàng)業(yè)投資貸款擔(dān)保計(jì)劃”——新技術(shù)企業(yè)資本運(yùn)作計(jì)劃，即BJTU模式，由德國(guó)經(jīng)濟(jì)再開(kāi)發(fā)署德國(guó)復(fù)興信貸銀行負(fù)責(zé)實(shí)施。該計(jì)劃初期只支持創(chuàng)業(yè)投資公司，為創(chuàng)業(yè)投資家提供90%被擔(dān)保的無(wú)息再投資貸款，最高貸款額可達(dá)100萬(wàn)馬克，最長(zhǎng)期限為10年。作為回報(bào)，復(fù)興信貸銀行獲得40%的投資收益。也就是說(shuō)，創(chuàng)業(yè)投資家只承擔(dān)10%的投資風(fēng)險(xiǎn)，而享受60%的投資收益。

德國(guó)依賴大型銀行主導(dǎo)地位的金融基礎(chǔ)設(shè)施，其戰(zhàn)略包括直接投資、對(duì)投資基金的擔(dān)保、銀行的參與、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的區(qū)域再分配以及強(qiáng)調(diào)支持年輕的創(chuàng)新型企業(yè)，而不是產(chǎn)生商業(yè)回報(bào)。

（三）以色列YOZMA模式。20世紀(jì)90年代初，為了滿足當(dāng)?shù)鼐用窈鸵泼竦木蜆I(yè)需求，以色列政府發(fā)起了YOZMA計(jì)劃。YOZMA初始規(guī)模是1億美元，其中20%用于直接投資創(chuàng)新性初創(chuàng)企業(yè)，而剩余的80%以母基金的名義配套成立了10只不同類型的子基金，以色列政府對(duì)每只子基金最多投入40%的份額，其余份額均引入國(guó)外知名的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，如華登集團(tuán)、Advent國(guó)際公司等?；鸸芾矸矫媸怯梢陨姓鲑Y在當(dāng)?shù)卦O(shè)立國(guó)有管理機(jī)構(gòu)，加大控制權(quán)。

以色列政府保證，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗，政府與投資者共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn);如果經(jīng)營(yíng)成功，政府將在五年后將基金中政府持有的份額以原價(jià)轉(zhuǎn)讓給投資者，這使得投資者可以享有后續(xù)的基金收益，從而更好的激勵(lì)境外投資者的參與。

二、中國(guó)現(xiàn)有模式與國(guó)外比較研究

首先，我國(guó)目前已成立的政府創(chuàng)投基金的運(yùn)作中，很少有引入境外資本作為資金來(lái)源的，小部分基金的管理機(jī)構(gòu)引入了境外在國(guó)內(nèi)設(shè)立的投資分支機(jī)構(gòu)，但總體占比較小。并且投資過(guò)程以直接管理為主，盡管《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見(jiàn)》（2008）提出，政府引導(dǎo)基金的運(yùn)作方式主要有參股、融資擔(dān)保、跟進(jìn)投資或其他方式，實(shí)踐中， 大部分基金采用了參股形式。

其次，由于我國(guó)多層次資本市場(chǎng)尚未完善，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)尚不活躍，企業(yè)購(gòu)并重組市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，創(chuàng)投資金并沒(méi)有較多的可供選擇的退出渠道，因此絕大多數(shù)創(chuàng)投資金的退出方式單一，并且事先未做好設(shè)計(jì)。

此外，不同于美國(guó)，我國(guó)的政府創(chuàng)投引導(dǎo)基金中政府出資額主要是作為劣后級(jí)資金，優(yōu)先其他資金方承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，劣后其他資金方分配收益，或者直接作為平層基金，“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，收益共享”。財(cái)政部明文禁止政府及代表政府出資的相關(guān)部門承擔(dān)兜底、回購(gòu)等明股實(shí)債的行為，避免地方政府借用引導(dǎo)基金的名義形成隱形債務(wù)。而以銀行為代表的的社會(huì)資本又習(xí)慣了政府兜底，所以國(guó)內(nèi)很多政府引導(dǎo)基金僅僅是出具了相應(yīng)文件或是簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議，而沒(méi)有真正落地。

三、國(guó)際引導(dǎo)基金優(yōu)勢(shì)及經(jīng)驗(yàn)分析

以色列的YOZMA運(yùn)作模式主要有以下三種優(yōu)勢(shì)。第一，政府以該種優(yōu)惠政策吸引來(lái)的境外資本，不僅給國(guó)內(nèi)帶來(lái)了資金和人才力量，也為當(dāng)?shù)貛?lái)了更為先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和投資方式。第二，政府提前規(guī)劃了子基金的退出計(jì)劃，讓渡利益既是為政府資金找好退路，又能實(shí)現(xiàn)政府適度有效的干預(yù)市場(chǎng)，同時(shí)也能留住境外投資者。第三，基金管理機(jī)構(gòu)屬于國(guó)有，這樣可以有效把控基金的投資方向。

以色列的引導(dǎo)基金運(yùn)作模式值得我國(guó)借鑒。各地方政府在設(shè)立本區(qū)域內(nèi)的創(chuàng)投引導(dǎo)基金時(shí)，不應(yīng)局限于當(dāng)?shù)氐馁Y源，而應(yīng)積極地開(kāi)拓境外的優(yōu)質(zhì)資源，優(yōu)先選擇大型、專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)或是資本機(jī)構(gòu)。

我們也應(yīng)借鑒美國(guó)SBIC擔(dān)保模式，承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的不是政府，而是政府創(chuàng)投引導(dǎo)基金。以政府引導(dǎo)基金委托政策性擔(dān)保機(jī)構(gòu)作擔(dān)保，篩選符合標(biāo)準(zhǔn)的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)發(fā)行債券或權(quán)益性證券募集一部分資金，再配套一部分銀行或保險(xiǎn)資金，將或有風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效分散。但是這種模式需要建立在相對(duì)成熟的資本市場(chǎng)和比較完備的信用體系之上，而我國(guó)目前的市場(chǎng)環(huán)境與這一要求還有一定的差距。針對(duì)我國(guó)這一現(xiàn)狀，可以在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的城市和全國(guó)股權(quán)系統(tǒng)上先做試點(diǎn)，逐步優(yōu)化成屬于我國(guó)國(guó)情的政府創(chuàng)投引導(dǎo)基金的運(yùn)作模式。

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作者簡(jiǎn)介：周莉，女，博士，教授，北京工商大學(xué)

許佳慧（1995-），女，碩士，北京工商大學(xué)，研究方向?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資，北京市 100048