龔進(jìn)輝

債務(wù)纏身的戴爾

眾所周知，在私有化5年多之后，戴爾于去年12月28日重新上市，其重回資本市場(chǎng)主要有兩個(gè)原因。

一是融資償債。收購、配件價(jià)格上漲、存儲(chǔ)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和美國稅改等因素可能加劇債務(wù)負(fù)擔(dān)。以稅改為例，對(duì)于每年僅利息就要支付近20億美元的戴爾來說，新稅法生效后將給其每年帶來3.74億美元的額外稅務(wù)支出。同時(shí)，因2016年9月大手筆收購EMC，戴爾欠下460億美元債務(wù)未消化，其中43.5億美元債務(wù)將在2019年到期。

二是向市場(chǎng)炫耀轉(zhuǎn)型成功的心態(tài)。不可否認(rèn)，作為全球老牌PC玩家，戴爾算是近幾年變革轉(zhuǎn)型力度最大的企業(yè)之一，也是轉(zhuǎn)型較為成功的企業(yè)，自2013年私有化以來，實(shí)現(xiàn)顯著的財(cái)務(wù)報(bào)表和運(yùn)營提升，此番重新上市，可以向資本市場(chǎng)證明自己，并結(jié)合行業(yè)預(yù)期進(jìn)一步抬高估值。

不過，重新上市后的戴爾并未享受到資本市場(chǎng)的優(yōu)待和眷顧。截至發(fā)稿前，戴爾市場(chǎng)縮水至489億美元，與巔峰時(shí)期的超過“千億美元”市值相差甚遠(yuǎn)。換言之，當(dāng)下戴爾并未重現(xiàn)當(dāng)年神勇狀態(tài)，投資人對(duì)其未來心存疑慮，而阻礙其重獲信任的首要因素便是壓得其喘不過氣來的債務(wù)。

2月底，戴爾發(fā)布2019財(cái)年Q4及全年財(cái)報(bào)。財(cái)報(bào)顯示，戴爾于2019財(cái)年全年GAAP（美國公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則）營收為906億美元，營收增長(zhǎng)15%，Q4收入為238億美元，增長(zhǎng)9%，但凈虧損2.87億美元，同比擴(kuò)大116%。其全年虧損21.81億美元，同比縮小25%，長(zhǎng)期債務(wù)達(dá)454.59億美元，負(fù)債總額達(dá)1 115.66億美元。

對(duì)于出現(xiàn)經(jīng)營虧損，戴爾方面解釋道，GAAP下經(jīng)營虧損主要是由于若干非經(jīng)常性費(fèi)用，包括收購EMC產(chǎn)生的收購會(huì)計(jì)處理。這話不假，由于當(dāng)年戴爾以670億美元的對(duì)價(jià)收購EMC，高于后者賬面凈資產(chǎn)金額，導(dǎo)致高出部分作為不可辨認(rèn)的無形資產(chǎn)，在未來數(shù)年間需要進(jìn)行攤銷。

而每年攤銷的無形資產(chǎn)費(fèi)用，則被記到各年度財(cái)報(bào)中，使各年凈利潤(rùn)大幅下降。以2019財(cái)年為例，戴爾無形資產(chǎn)攤銷費(fèi)用約為61.4億美元，其中Q4約為15.4億美元，雙雙虧損也就在情理之中。因此，戴爾更希望投資者通過non-GAAP來洞悉當(dāng)前業(yè)務(wù)的盈利情況，其剔除了非現(xiàn)金性費(fèi)用。

數(shù)據(jù)顯示，戴爾2019財(cái)年全年nonGAAP收入為913億美元，同比增長(zhǎng)14%，運(yùn)營利潤(rùn)為89億美元，凈利潤(rùn)為52億美元，同比增長(zhǎng)超過20%，經(jīng)營活動(dòng)實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流為70億美元。在筆者看來，戴爾財(cái)報(bào)更傾向于采用nonGAAP統(tǒng)計(jì)口徑并無不妥，但現(xiàn)實(shí)的債務(wù)壓力就擺在那里，必須積極面對(duì)將加以解決。

理想很性感，現(xiàn)實(shí)很骨感

去年上市前夕，戴爾方面透露，自收購EMC完成以來已償還約144億美元債務(wù)，預(yù)計(jì)不包括子公司在內(nèi)的“核心凈債務(wù)”還剩340億美元左右，如果按每年20%的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率計(jì)算，其只需4年才能全部還清債務(wù)，但前提是保證主營業(yè)務(wù)繼續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。

財(cái)報(bào)顯示，戴爾旗下ISG（網(wǎng)絡(luò)和存儲(chǔ)的基礎(chǔ)設(shè)施解決方案集團(tuán)）全年收入為367億美元，增長(zhǎng)19%，CSG（客戶端解決方案集團(tuán)）全年收入為432億美元，增長(zhǎng)10%，VMware（云計(jì)算公司）全年收入為91億美元，增長(zhǎng)14%，其他業(yè)務(wù)全年收入為23億美元，增長(zhǎng)6%。不難看出，與過往相比，戴爾收入更加多元和均衡。

ISG、VMware增速跑贏大盤可喜可賀，但并不意味著沒有隱憂。Gartner研究分析主管Craig Lowery曾指出，戴爾需要重新思考市場(chǎng)，“服務(wù)器、存儲(chǔ)和網(wǎng)絡(luò)，在這個(gè)領(lǐng)域?qū)?huì)有很多整合，因?yàn)楹翢o疑問，公共云改變了規(guī)則，特別是亞馬遜AWS，微軟Azure和谷歌云。”

事實(shí)上，邁克爾·戴爾還有許多東西有待證明，他至今未拿出令人信服的策略來解決云計(jì)算市場(chǎng)的問題，而科技行業(yè)的未來在很大程度上取決于“云”。

同時(shí)，曾一度占據(jù)總收入超過60%的PC業(yè)務(wù)，如今下降到48.5%，這是戴爾轉(zhuǎn)型向好的標(biāo)志，但其毛利率、收入增長(zhǎng)不如ISG、VMware，體量最大卻增長(zhǎng)最慢，無疑將成為戴爾利潤(rùn)持續(xù)改善最大的不確定性因素。要知道，盡管戴爾牢牢占據(jù)全球PC市場(chǎng)第三位置，但未必能帶來各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的穩(wěn)步提升。

無論當(dāng)下還是未來，戴爾資本配置策略主要側(cè)重于償還債務(wù)，不可避免影響核心業(yè)務(wù)投入，而其重點(diǎn)發(fā)力企業(yè)級(jí)服務(wù)后，重心向更有潛力的ISG、VMware傾斜，PC業(yè)務(wù)固然重要，但投入的資源相對(duì)有限。在全球PC市場(chǎng)持續(xù)低迷、出貨量連續(xù)多年下滑的大背景下，各大玩家的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于規(guī)模和成本，與PC是營收支柱的聯(lián)想相比，后者規(guī)模更大、投入資源更多，處于劣勢(shì)的戴爾注定在競(jìng)爭(zhēng)中占下風(fēng)。

種種跡象表明，重新上市后的戴爾基本面可圈可點(diǎn)，畢竟三大核心業(yè)務(wù)仍保持向好勢(shì)頭，呈現(xiàn)可喜的增速和行業(yè)排名，但遠(yuǎn)未達(dá)到高枕無憂的地步，債務(wù)纏身成為橫在其身前的達(dá)摩克利斯之劍，在未來數(shù)年內(nèi)將直接或間接影響其轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略落地執(zhí)行，以及能否持續(xù)贏得投資人的信任。

只有當(dāng)還清債務(wù)后，戴爾才能完全放開手腳大舉投資未來，向大而不倒的企業(yè)級(jí)IT巨頭邁進(jìn)。在此之前，戴爾應(yīng)先學(xué)會(huì)“勒緊褲腰帶”過苦日子，業(yè)績(jī)?cè)贀屟郏鄢裏o形資產(chǎn)攤銷費(fèi)用后就好看不到哪里去，外界質(zhì)疑也會(huì)隨之而來，非?？简?yàn)邁克爾·戴爾的戰(zhàn)略耐力和執(zhí)行力，需確保動(dòng)作不變形。

阿里巴巴董事局主席馬云曾直言，轉(zhuǎn)型升級(jí)是要付出代價(jià)的，“就像拔牙，拔牙的時(shí)候是要疼的，是要流血的，你這些代價(jià)不愿意付出，還在說轉(zhuǎn)型升級(jí)，那肯定是一句空話?！睂?duì)于戴爾而言，短期得小于失，長(zhǎng)期得大于失，且行且珍惜。