李潤(rùn)豐

摘要：文章通過(guò)構(gòu)建不同資本市場(chǎng)之間修正系數(shù)模型，嘗試在不同市場(chǎng)之間建立價(jià)值可比性。作為市場(chǎng)法應(yīng)用的新途徑及補(bǔ)充減少了可比公司比選、修正等繁瑣的工作，提高了工作效率，拓寬了市場(chǎng)法的應(yīng)用空間。

關(guān)鍵詞：價(jià)值評(píng)估;企業(yè)價(jià)值;市場(chǎng)法

隨著我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)價(jià)值評(píng)估作為專(zhuān)業(yè)服務(wù)的一個(gè)重要領(lǐng)域，在深化企業(yè)改革、促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整、保障產(chǎn)權(quán)主體合法權(quán)益、推動(dòng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展、維護(hù)社會(huì)公平正義等方面發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估市場(chǎng)法是指將評(píng)估對(duì)象與可比上市公司或者可比交易案例進(jìn)行比較，確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估方法[1]。由于市場(chǎng)法的可比上市公司或者可比交易案例及參數(shù)大多直接取自資本市場(chǎng)，目前國(guó)際、國(guó)內(nèi)逐漸認(rèn)同市場(chǎng)法是企業(yè)價(jià)值評(píng)估首選的方法或方法組合。但企業(yè)價(jià)值評(píng)估中如何運(yùn)用來(lái)自不同市場(chǎng)的案例進(jìn)行評(píng)估是困擾實(shí)務(wù)工作的難點(diǎn)，本文根據(jù)市場(chǎng)法的基本原理結(jié)合具體案例進(jìn)行了新的嘗試。

一、典型市場(chǎng)法的模型及分析

市場(chǎng)法常用的兩種具體方法是上市公司比較法和交易案例比較法。交易案例比較法是指獲取并分析可比企業(yè)的買(mǎi)賣(mài)、收購(gòu)及合并案例資料，計(jì)算價(jià)值比率，在與被評(píng)估對(duì)象比較分析的基礎(chǔ)上，確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的具體方法。上市公司比較法是指獲取并分析可比上市公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，計(jì)算價(jià)值比率，在與被評(píng)估對(duì)象比較分析的基礎(chǔ)上，確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的具體方法。

資本市場(chǎng)具有區(qū)域性和層次性，按區(qū)域性可以分為國(guó)際市場(chǎng)和不同國(guó)家國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，不同區(qū)域市場(chǎng)在發(fā)展的階段、監(jiān)管法律法規(guī)、投資者構(gòu)成、投資文化等方面有不同特點(diǎn)，表現(xiàn)在資產(chǎn)或權(quán)益價(jià)格上的明顯差異。我國(guó)資本市場(chǎng)按層次性不同可以分為主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)、地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)等。

評(píng)估對(duì)象與不同類(lèi)型市場(chǎng)可比案例比較關(guān)系組合的幾種情況如表1所示。

第1種情況，可比非上市公司股權(quán)交易案例尋找非常困難，實(shí)務(wù)中較少采用。第3種情況，上市公司流通股權(quán)價(jià)值評(píng)估可以直接參照可比上市公司流通股權(quán)交易價(jià)格確定，計(jì)算相對(duì)容易通常不需要借助專(zhuān)業(yè)估值服務(wù)。因此，實(shí)務(wù)中通常遇到的情況是通過(guò)尋找相同市場(chǎng)或相同區(qū)域市場(chǎng)內(nèi)可比上市公司流通股權(quán)作為可比案例計(jì)算評(píng)估對(duì)象價(jià)值。評(píng)估對(duì)象與可比案例除了滿(mǎn)足相同市場(chǎng)這一條件外，還需要滿(mǎn)足行業(yè)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)模式、企業(yè)規(guī)模、發(fā)展階段等方面可比性條件，需要掌握可比案例充分、可靠的大量資料，且價(jià)值比率種類(lèi)的計(jì)算選取也比較復(fù)雜，正是因?yàn)橐陨系姆N種條件限制，制約了市場(chǎng)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的廣泛應(yīng)用。

二、不同區(qū)域市場(chǎng)修正模型及應(yīng)用

（一）案例背景

評(píng)估對(duì)象是注冊(cè)在我國(guó)大陸的某金融類(lèi)公司的內(nèi)資非流通少數(shù)股權(quán)，該股權(quán)擬于大陸內(nèi)地公開(kāi)拍賣(mài)，且該公司有在香港聯(lián)交所上市交易的H股。

由于被評(píng)估單位分支機(jī)構(gòu)遍布全國(guó)且評(píng)估對(duì)象是少數(shù)股權(quán)，難以取得公司管理當(dāng)局的積極配合，運(yùn)用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估難度較大。又因我國(guó)股票市場(chǎng)建立時(shí)間短、波動(dòng)較大，運(yùn)用收益法對(duì)未來(lái)收益預(yù)測(cè)不確定性大、可靠性較差。經(jīng)過(guò)比較分析初步確定選用市場(chǎng)法進(jìn)行評(píng)估。

按照典型的市場(chǎng)法模型思路：需要尋找與評(píng)估對(duì)象相同市場(chǎng)或同一區(qū)域市場(chǎng)且滿(mǎn)足其他條件限制的可比市場(chǎng)案例，通過(guò)構(gòu)建價(jià)值乘數(shù)，計(jì)算評(píng)估對(duì)象價(jià)值。由于評(píng)估對(duì)象為大陸非流通股權(quán)且擬于大陸內(nèi)地公開(kāi)拍賣(mài)，所以需要選擇內(nèi)地上市公司或股權(quán)市場(chǎng)交易案例進(jìn)行評(píng)估，但經(jīng)過(guò)努力難以找到可以用于比較的案例。

（二）創(chuàng)新思路

由于被評(píng)估單位有在香港聯(lián)交所上市交易的H股，評(píng)估中嘗試應(yīng)用其H股的交易價(jià)格作為參考價(jià)格進(jìn)行評(píng)估計(jì)算。這樣的優(yōu)點(diǎn)是直接通過(guò)被評(píng)估單位自己的股票價(jià)格進(jìn)行估值，更能反映公司的客觀情況，比任何其他可比公司的信息更直接、可靠，且省去了可比公司分析選取的大量繁雜的工作。難點(diǎn)是香港證券交易市場(chǎng)與上?；蛏钲谧C券交易市場(chǎng)是不同區(qū)域的市場(chǎng)，市場(chǎng)發(fā)展的階段、監(jiān)管法律法規(guī)、投資者構(gòu)成、投資文化、運(yùn)行效率、價(jià)格形成機(jī)制等情況完全不同。

在香港聯(lián)交所上市交易的H股與在上?；蛏钲谧C券交易所上市的A股相比，存在的一些具體不同：1）兩者的計(jì)價(jià)幣種不同，A股為人民幣，H股為港幣，上市公司會(huì)計(jì)政策不同;2）兩個(gè)市場(chǎng)發(fā)行的股票結(jié)構(gòu)不同，而且公司的上市要求和發(fā)行規(guī)模也不同;3）兩個(gè)市場(chǎng)投資人構(gòu)成及對(duì)同一公司的估值和價(jià)值認(rèn)識(shí)不同。相對(duì)而言，香港股市比上海、深圳股市機(jī)構(gòu)投資者的比例更高，投資理念更穩(wěn)健成熟，偏好藍(lán)籌，而A股投資者更喜歡中小創(chuàng);4）兩個(gè)市場(chǎng)的管理部門(mén)和政策不同，A股有著明顯的行政管理烙印，而H股則更加國(guó)際化，成熟度更高。

正是由于上述的不同，使香港H股與大陸A股市場(chǎng)有明顯的差別，所以形成的價(jià)格不能被互相認(rèn)同，H股價(jià)格不宜直接應(yīng)用于大陸股價(jià)比較估值。因此，需要設(shè)計(jì)一種模型對(duì)兩地交易市場(chǎng)進(jìn)行模擬轉(zhuǎn)換，從而使其具有可比性。

分析得到的思路是，把香港H股價(jià)格模擬轉(zhuǎn)換成A股價(jià)格，再對(duì)模擬A股價(jià)格進(jìn)行修正以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)格。

證券市場(chǎng)公開(kāi)交易的股權(quán)價(jià)格反映的是非控股股權(quán)的價(jià)值，評(píng)估對(duì)象也為非控股股權(quán)，二者一致，因此控股權(quán)（溢）折價(jià)因素不需要進(jìn)行修正。

模擬A股價(jià)格與評(píng)估對(duì)象價(jià)格二者流動(dòng)性不同，進(jìn)而需要對(duì)模擬A股價(jià)格進(jìn)行流動(dòng)性修正以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值。

（三）模型設(shè)計(jì)及計(jì)算

經(jīng)過(guò)分析選擇同時(shí)在A、H股都有交易且與評(píng)估對(duì)象同類(lèi)型的上市公司作為修正兩地市場(chǎng)差異的媒介公司，設(shè)計(jì)如下的比率X，對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行修正。

：媒介公司i香港市場(chǎng)交易價(jià)格

：媒介公司i大陸市場(chǎng)交易價(jià)格

因?yàn)槭峭还驹趦蓚€(gè)市場(chǎng)交易，因此兩個(gè)市場(chǎng)交易價(jià)格的不同僅反映了各自市場(chǎng)特點(diǎn)對(duì)交易價(jià)格的影響，基本排除了其他因素的影響。

同時(shí)為了消除單個(gè)媒介公司偶然因素的影響，選擇同類(lèi)型多家上市公司分別計(jì)算其在香港、大陸兩個(gè)市場(chǎng)交易價(jià)格比率，然后取平均值計(jì)算出比率X對(duì)市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行修正，將被評(píng)估單位H股價(jià)格模擬轉(zhuǎn)換為A股價(jià)格。

選擇在A股及H股同時(shí)上市的8家同類(lèi)公司作為媒介公司，其A、H股價(jià)格平均比率計(jì)算見(jiàn)表2。

應(yīng)用計(jì)算得到的修正系數(shù)X將被評(píng)估單位H股價(jià)格模擬轉(zhuǎn)換為A股市場(chǎng)價(jià)格：1.14×1.665≈1.901（元/股）

（四）流動(dòng)性差異修正

資產(chǎn)處于流動(dòng)性不同的市場(chǎng)，其表現(xiàn)的價(jià)值也不同。證券市場(chǎng)公開(kāi)交易的股權(quán)價(jià)格反映的是流通股權(quán)價(jià)值，與非流通股權(quán)相比存在流動(dòng)性差異，非流通股權(quán)價(jià)值相對(duì)流通股權(quán)價(jià)值要低，這是因?yàn)榉橇魍ü蓹?quán)比流通股權(quán)更難以在非貶值的情況下變現(xiàn)，即非流通股權(quán)存在著缺乏流動(dòng)性折扣。缺乏流動(dòng)性折扣指在資產(chǎn)或權(quán)益價(jià)值的基礎(chǔ)上扣除一定數(shù)量的價(jià)值，以體現(xiàn)該資產(chǎn)或權(quán)益缺少的流動(dòng)性。因此需要對(duì)評(píng)估對(duì)象由于缺乏流動(dòng)性而產(chǎn)生的折價(jià)因素進(jìn)行修正，其最終價(jià)值是由模擬A股市場(chǎng)的流通股權(quán)價(jià)值扣除適當(dāng)?shù)娜狈α鲃?dòng)性折價(jià)后確定：

評(píng)估對(duì)象價(jià)值=模擬A股市場(chǎng)的流通股權(quán)價(jià)值-缺乏流動(dòng)性折扣

國(guó)內(nèi)常見(jiàn)的缺乏流動(dòng)性折扣度量模型主要有法人股交易價(jià)格、股權(quán)分置改革對(duì)價(jià)、新股發(fā)行前定價(jià)（pre-IPO）等方法。法人股交易價(jià)格估算方法受內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易影響較大且不具有可持續(xù)性;股權(quán)分置改革對(duì)價(jià)方法同樣不具有可持續(xù)性;新股發(fā)行前定價(jià)估算方法包含了強(qiáng)烈的流動(dòng)性預(yù)期因此缺乏流動(dòng)性折扣估算偏低[2];采用Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算限售期長(zhǎng)于三年的股權(quán)缺乏流動(dòng)性折扣的結(jié)果往往偏高，所以不適合非流通股的缺乏流動(dòng)性折扣的計(jì)算。

本次采用所選媒介公司A股市場(chǎng)的平均市凈率與北京產(chǎn)權(quán)交易所公布的同期金融行業(yè)股權(quán)交易平均市凈率的比率，估算評(píng)估對(duì)象的缺少流動(dòng)性折扣率。

通過(guò)查詢(xún)確定所選媒介公司同期的平均市凈率為1.46%，見(jiàn)表3。

北京產(chǎn)權(quán)交易所公布的產(chǎn)權(quán)交易價(jià)格指數(shù)同期金融行業(yè)平均市凈率為1.14%，見(jiàn)圖1。

缺少流動(dòng)性折扣率=（1-1.14%/1.46%） ×100%≈22%

評(píng)估對(duì)象股權(quán)價(jià)值=模擬A股市場(chǎng)的流通股權(quán)價(jià)值-缺少流動(dòng)性折扣=1.74-0.38=1.36（元/股）

三、結(jié)論

通過(guò)構(gòu)建不同區(qū)域市場(chǎng)之間的修正模型，為不同市場(chǎng)之間公司比較建立了途徑。方法具有以下的優(yōu)點(diǎn)：

1.將市場(chǎng)法的可比案例拓展到同一公司在不同市場(chǎng)的交易價(jià)格，拓寬了市場(chǎng)法的應(yīng)用空間，為進(jìn)一步拓展到與國(guó)外市場(chǎng)的比較提供了簡(jiǎn)便可行的方法。

2.可比公司與被評(píng)估單位為同一公司，排除了以其他公司作為可比公司的許多不確定因素，使可比數(shù)據(jù)更可靠。

3.可比公司與被評(píng)估單位為同一公司，減少了可比公司比選、修正等繁瑣的工作，提高了市場(chǎng)法的應(yīng)用效率。

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步開(kāi)放與國(guó)際市場(chǎng)聯(lián)系越來(lái)越密切，跨市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行股票公司必將越來(lái)越多，為此方法應(yīng)用提供了更多的可能性和更廣闊的應(yīng)用空間。

參考文獻(xiàn)：

[1]中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì).《資產(chǎn)評(píng)估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則-企業(yè)價(jià)值》[S].2017.

[2]趙強(qiáng).《股權(quán)流動(dòng)性溢價(jià)與缺少流動(dòng)性折扣研究》.