趙金先 蔣克潔 武丹丹 陳濤

【摘 要】 針對地鐵項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)問題，以WSR系統(tǒng)方法論的概念模型為切入點(diǎn)，從物理（W）、事理（S）、人理（R）三個(gè)維度構(gòu)建地鐵項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)指標(biāo)體系;引入CIM模型結(jié)合G1賦權(quán)法構(gòu)建地鐵項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)混合評價(jià)模型，系統(tǒng)探討以CIM為核心的風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)方法在地鐵項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)中的應(yīng)用;以青島地鐵13號(hào)線二期PPP項(xiàng)目為例，進(jìn)行融資風(fēng)險(xiǎn)的概率測度評價(jià)，驗(yàn)證了該模型的科學(xué)合理性。風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)結(jié)果表明：此項(xiàng)目總體融資風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)為Ⅰ級(jí)，風(fēng)險(xiǎn)低的概率為62.98%，表明該項(xiàng)目融資的可行性;三個(gè)維度風(fēng)險(xiǎn)影響程度大小分別為：物理—人理—事理，主要風(fēng)險(xiǎn)影響因素為：資金不到位風(fēng)險(xiǎn)、市場需求風(fēng)險(xiǎn)、建設(shè)或運(yùn)營成本超支風(fēng)險(xiǎn)。

【關(guān)鍵詞】 WSR; G1賦權(quán)法; CIM模型; 地鐵項(xiàng)目融資; 風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)

【中圖分類號(hào)】 F572.88 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）14-0103-05

引 言

隨著我國城市化進(jìn)程的加速推進(jìn)，地鐵項(xiàng)目的發(fā)展已步入黃金時(shí)期，地鐵建設(shè)開始嘗試多樣化的項(xiàng)目融資模式，PPP、BOT及BT等一系列融資模式得到了廣泛應(yīng)用。項(xiàng)目融資的引入有效地解決了地鐵建設(shè)項(xiàng)目政府的財(cái)政壓力，但是融資風(fēng)險(xiǎn)潛伏在地鐵項(xiàng)目的整個(gè)壽命周期內(nèi)，同時(shí)融資主體關(guān)系結(jié)構(gòu)的多元化及地鐵項(xiàng)目自身的復(fù)雜性，導(dǎo)致項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)管理難度增大。因此，為了減少和避免投資者的損失，有效降低和控制地鐵項(xiàng)目的融資風(fēng)險(xiǎn)，對其進(jìn)行科學(xué)合理的風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)具有重要意義。

我國在城市軌道交通項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)研究方面大多以定性與定量為主。在定性方面，邵劍明等[ 1 ]以杭州地鐵5號(hào)線項(xiàng)目PPP融資為例，從宏觀、中觀及微觀三個(gè)層面動(dòng)態(tài)性地分析項(xiàng)目整個(gè)生命期內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn);唐文彬和張飛漣[ 2 ]從系統(tǒng)與非系統(tǒng)角度全面剖析了城市軌道交通項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)因素并提出風(fēng)險(xiǎn)管控策略;周國光和江春霞[ 3 ]采用多案例研究法歸類分析導(dǎo)致交通基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目失敗因素之間的關(guān)聯(lián)性;王海兵等[ 4 ]從四個(gè)方面對城市軌道交通項(xiàng)目PPP融資模式做了系統(tǒng)化的研究設(shè)計(jì)。在定量方面，吳守榮等[ 5 ]以城市軌道交通項(xiàng)目運(yùn)營期的PPP融資風(fēng)險(xiǎn)為視角，基于系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)理論建立融資風(fēng)險(xiǎn)流圖，并利用Vensim PLE軟件對其風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)行仿真評估;趙輝和王雪青[ 6 ]基于新兩階段論對大型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行劃分，并引入TOPSIS結(jié)合遺傳算法對融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評價(jià);劉維慶等[ 7 ]采用復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論構(gòu)建項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)網(wǎng)絡(luò)模型計(jì)算融資風(fēng)險(xiǎn)因子的數(shù)值大小?？傮w來看，定性研究方面較為關(guān)注項(xiàng)目的融資模式探究及風(fēng)險(xiǎn)因素識(shí)別分析，在定量研究的方法上沒有達(dá)成一致共識(shí)，很多評價(jià)方法各自存在局限性，所構(gòu)建的評價(jià)指標(biāo)體系主層風(fēng)險(xiǎn)因素過多，摻入較多的主觀性。

鑒于此，本文以青島地鐵13號(hào)線二期PPP項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)為例，運(yùn)用WSR系統(tǒng)方法論原理，從物理（W）、事理（S）、人理（R）三個(gè)維度對地鐵項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)進(jìn)行研究。

一、指標(biāo)體系構(gòu)建

（一）WSR系統(tǒng)方法論概述

WSR是“物理—事理—人理”方法論的簡稱，從物理、事理、人理視角系統(tǒng)地考察和發(fā)現(xiàn)關(guān)鍵問題所在，做到知物理、明事理、通人理，進(jìn)而在探究復(fù)雜問題時(shí)更加地綜合有序及動(dòng)態(tài)化[ 8 ]。物理指在解決問題時(shí)人們觸及的客觀存在及其規(guī)律的總和;事理指在解決問題時(shí)人們面對客觀存在所采用的機(jī)理;人理指在解決問題時(shí)人與人之間的相互關(guān)系及其變化過程[ 9 ]。

（二）地鐵項(xiàng)目融資的物理、事理、人理

從系統(tǒng)工程角度看，地鐵項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)研究主要包含：宏觀環(huán)境、保障項(xiàng)目運(yùn)作的各項(xiàng)制度狀況和項(xiàng)目參與主體認(rèn)識(shí)三個(gè)方面，正是WSR理論所對應(yīng)的物理、事理和人理三個(gè)維度。因此，WSR系統(tǒng)理論思想適用于構(gòu)建地鐵項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)指標(biāo)體系。本文利用其理論思想，找尋有效的融資風(fēng)險(xiǎn)影響因素，探索融資風(fēng)險(xiǎn)管理的新思路，融資風(fēng)險(xiǎn)管理模型框架如圖1所示。

將WSR系統(tǒng)方法論原理運(yùn)用于地鐵項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)中，物理是指地鐵項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)問題的客觀存在，即環(huán)境狀態(tài)，在此劃分為自然環(huán)境與經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境兩類。對融資風(fēng)險(xiǎn)的影響，在自然環(huán)境方面反映為地鐵項(xiàng)目在建設(shè)過程中對生態(tài)環(huán)境的破壞力度、地質(zhì)狀況是否適宜等風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境對融資風(fēng)險(xiǎn)的影響表現(xiàn)在政治環(huán)境方面的項(xiàng)目國有化風(fēng)險(xiǎn)，資金不到位風(fēng)險(xiǎn);經(jīng)濟(jì)方面表現(xiàn)為利率、匯率風(fēng)險(xiǎn)，通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn);同時(shí)公眾的文化素質(zhì)、環(huán)保意識(shí)及收入水平會(huì)影響出行方式的選擇而導(dǎo)致市場需求變化風(fēng)險(xiǎn)、其他同線路公交的競爭等。

事理是指地鐵項(xiàng)目融資系統(tǒng)中所涉及的相關(guān)法律政策落實(shí)保障問題，制度和規(guī)范對預(yù)防融資風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮著重要作用，涵蓋行政法規(guī)及地方法規(guī)、融資政策、稅收政策、生態(tài)保護(hù)政策、票價(jià)政策等方面。具體到風(fēng)險(xiǎn)影響因素有：工程合同變更、項(xiàng)目融資政策變化、移民搬遷安置政策不完善、價(jià)格調(diào)整機(jī)制不完善以及管理制度沒落實(shí)到位等。

人理是指地鐵項(xiàng)目融資過程中的項(xiàng)目參與方和項(xiàng)目建設(shè)問題，通過人的組織協(xié)調(diào)作用來處理人與人、人與社會(huì)間的關(guān)系。人理在某種程度上會(huì)嚴(yán)重影響地鐵項(xiàng)目融資的安全狀況。由于項(xiàng)目初期政府決策失誤、項(xiàng)目方案規(guī)劃設(shè)計(jì)不合理、建設(shè)事故和工程變更不斷出現(xiàn)、成本超支、項(xiàng)目發(fā)起人的組織管理水平不夠以及承包商的技術(shù)能力欠缺等原因，使得地鐵項(xiàng)目無法按時(shí)完工造成項(xiàng)目公司的貸款償還期延長以及融資成本增加，同時(shí)面臨錯(cuò)過市場機(jī)會(huì)等風(fēng)險(xiǎn)。

（三）地鐵項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)WSR指標(biāo)體系構(gòu)建

在廣泛查閱相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上結(jié)合WSR方法論機(jī)理，從物理（W）、事理（S）、人理（R）三個(gè)維度出發(fā)構(gòu)建包含23個(gè)子風(fēng)險(xiǎn)因素的地鐵項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)指標(biāo)體系，如圖2所示。

二、基于G1法評價(jià)指標(biāo)的賦權(quán)

G1法（序關(guān)系分析法）是由郭亞軍教授提出的一種系統(tǒng)層次化的決策分析法，能夠明確地體現(xiàn)出指標(biāo)（A1，A2，…，An）間的序關(guān)系，相較于模糊綜合評價(jià)法和AHP法，其無需構(gòu)造決策矩陣，也不需要進(jìn)行指標(biāo)一致性檢驗(yàn)。具體步驟如下：

（一）確定評價(jià)指標(biāo)序關(guān)系

決策者基于評價(jià)準(zhǔn)則，從指標(biāo)因子集合中選出其中一個(gè)最重要的影響因素，記為A1*;接著在余下的n-1個(gè)評價(jià)因素中再選出一個(gè)最重要的影響因子，記為A2*;以此類推，直到確定最后一個(gè)指標(biāo)因素的位置An*，這樣就確定了序關(guān)系：A1*？酆A2*？酆…？酆Ak-2*？酆Ak-1*？酆Ak*？酆…？酆An*。

（二）確定影響因子間重要性比值

三、基于G1-CIM模型的地鐵項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)

（一）CIM模型概述

CIM模型（Controlled Interval and Memory，控制區(qū)間和記憶）是對變量的概率分布進(jìn)行疊加的控制區(qū)間和記憶模型的簡稱?？刂茀^(qū)間是指通過分解疊加變量直方圖的概率區(qū)間來降低疊加偏差，記憶是指變量因素相互間形成的關(guān)聯(lián)性對總體變量的影響。依據(jù)控制區(qū)間算法，將兩個(gè)因素概率疊加的數(shù)值與下一個(gè)因素的概率分布進(jìn)行組合疊加，依次進(jìn)行到最后一個(gè)變量結(jié)束[ 10 ]。CIM模型有“并聯(lián)響應(yīng)模型”和“串聯(lián)響應(yīng)模型”兩類。對于地鐵項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)，由于各級(jí)風(fēng)險(xiǎn)因素的發(fā)生存在不確定性和復(fù)雜性，且各融資風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)因子并不是孤立出現(xiàn)的，它們之間存在著彼此影響、互相作用的客觀聯(lián)系，當(dāng)引起風(fēng)險(xiǎn)的因素發(fā)生變化時(shí)，必然會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)本身或關(guān)聯(lián)因素產(chǎn)生變化，因此該項(xiàng)目適用于CIM的并聯(lián)響應(yīng)模型。

（二）CIM模型工作原理

假如一項(xiàng)工程活動(dòng)S存在n種風(fēng)險(xiǎn)因素，其中無論哪個(gè)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生都會(huì)影響活動(dòng)S的實(shí)施，則風(fēng)險(xiǎn)因素D1，D2，…，Dn組成的概率分布就是并聯(lián)響應(yīng)模型。在實(shí)例應(yīng)用中就是由一系列兩兩變量的概率分布進(jìn)行連乘計(jì)算所構(gòu)成的，最終得到活動(dòng)S同一層次的風(fēng)險(xiǎn)概率分布曲線。其原理可用公式表示：

（三）基于G1-CIM模型的評價(jià)過程

針對地鐵項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)綜合評價(jià)指標(biāo)體系的多層次、因素復(fù)雜、評價(jià)模糊等特性，利用G1賦權(quán)法確定融資風(fēng)險(xiǎn)因素評價(jià)指標(biāo)權(quán)重值，對最外層風(fēng)險(xiǎn)因素的概率分布采用專家評價(jià)法來量化。引入CIM的地鐵項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)步驟具體如下：

1.構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)因素集合

依據(jù)圖2評價(jià)指標(biāo)體系，構(gòu)建地鐵項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)指標(biāo)集合U=（U1，U2，U3）。其中每個(gè)主層風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)因素又包含t個(gè)子層風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，即Us=（Us1，Us2，…，Ust）（s=1，2，3）。

2.確定風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)因素權(quán)重

各風(fēng)險(xiǎn)因素對融資總風(fēng)險(xiǎn)影響的大小是各異的，為了體現(xiàn)出每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素的影響程度，利用G1賦權(quán)法確定指標(biāo)體系U的權(quán)重集合？棕。

3.建立風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)等級(jí)

依據(jù)地鐵項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生情況的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)及自身特點(diǎn)對風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)進(jìn)行測度界定，用V來表示，V={風(fēng)險(xiǎn)高，風(fēng)險(xiǎn)較高，風(fēng)險(xiǎn)適中，風(fēng)險(xiǎn)較低，風(fēng)險(xiǎn)低}。

4.計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)因素概率分布

四、實(shí)例分析

青島地鐵13號(hào)線二期項(xiàng)目采用“股權(quán)合作+BOT”的PPP融資模式，利用有限合伙基金與直接投資聯(lián)合共同出資建設(shè)該項(xiàng)目。社會(huì)資本方由青島地鐵13號(hào)基金與施工類企業(yè)共同成立來開展地鐵項(xiàng)目的建設(shè)、運(yùn)營、移交。項(xiàng)目公司股權(quán)由三種形式組成：一是幾家金融機(jī)構(gòu)與地鐵集團(tuán)以有限合伙形式進(jìn)行結(jié)合，構(gòu)建青島地鐵13號(hào)基金，占總股本的65%，約36.46億元;二是地鐵集團(tuán)采取直接融資模式，資金數(shù)額為11.22億元，占總股本的20%;三是社會(huì)資本采用直接投資的形式，投資額約8.42億元，占總股本的15%，其余資金數(shù)額由地鐵集團(tuán)代政府資本出資。該地鐵項(xiàng)目建設(shè)周期為4年，項(xiàng)目公司對青島地鐵13號(hào)線擁有25年的特許經(jīng)營權(quán)。

（一）評價(jià)指標(biāo)權(quán)重的確定

（二）融資風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)

1.劃分風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)

從統(tǒng)計(jì)學(xué)中概率的角度說，在未對項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)做出任何評價(jià)前，各個(gè)維度上風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性理論上看均是相同的，故地鐵PPP項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)測度的劃分需符合均等原則?；谝褬?gòu)建的融資風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)等級(jí)集V，將風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)[0，1]按發(fā)生程度從低到高均分為5個(gè)區(qū)間。其中，Ⅰ級(jí)風(fēng)險(xiǎn)為[0，0.2]，表示風(fēng)險(xiǎn)低;Ⅱ級(jí)風(fēng)險(xiǎn)為（0.2，0.4]，表示風(fēng)險(xiǎn)較低;Ⅲ級(jí)風(fēng)險(xiǎn)為（0.4，0.6]，表示風(fēng)險(xiǎn)適中;Ⅳ級(jí)風(fēng)險(xiǎn)為（0.6，0.8]，表示風(fēng)險(xiǎn)較高;Ⅴ級(jí)風(fēng)險(xiǎn)為（0.8，1]，表示風(fēng)險(xiǎn)高。

2.計(jì)算二級(jí)風(fēng)險(xiǎn)因素概率分布

邀請10位專家（包括政府部門、金融機(jī)構(gòu)、工程項(xiàng)目企業(yè)和法律行業(yè)等）針對青島地鐵13號(hào)線二期PPP項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行打分，利用Matlab進(jìn)行趨同驗(yàn)證，最終確定該期項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)因素U11～U37的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。根據(jù)評價(jià)者對二級(jí)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的評價(jià)，由計(jì)算公式得出每個(gè)子風(fēng)險(xiǎn)因素的概率值，計(jì)算結(jié)果如表3所示。

3.計(jì)算US層風(fēng)險(xiǎn)因素概率分布

4.地鐵項(xiàng)目融資總風(fēng)險(xiǎn)概率

計(jì)算過程及結(jié)果，如表5所示。

5.風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)結(jié)果分析

基于G1-CIM模型計(jì)算得出該項(xiàng)目的融資風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)結(jié)果，由表5可知，青島地鐵13號(hào)線二期PPP項(xiàng)目總體融資風(fēng)險(xiǎn)主要集中在Ⅰ級(jí)風(fēng)險(xiǎn)的可能性較大，概率為62.98%。表明該項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)低，適合在風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對措施制定下實(shí)施運(yùn)行。同時(shí)，結(jié)果與實(shí)際融資情況基本相符，表明了CIM模型的適用性、準(zhǔn)確性與可行性?；贕1賦權(quán)法確定的融資風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)權(quán)重和表3評價(jià)結(jié)果可知：物理維度風(fēng)險(xiǎn)（占43.30%）、人理維度風(fēng)險(xiǎn)（占30.93%）在3項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)維度指標(biāo)中所占的比重最大;其所對應(yīng)的二級(jí)風(fēng)險(xiǎn)因素資金不到位風(fēng)險(xiǎn)U13、市場需求風(fēng)險(xiǎn)U14、建設(shè)或運(yùn)營成本超支風(fēng)險(xiǎn)U34是項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)的主要影響因素?？梢愿鶕?jù)這些結(jié)論制定相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對措施。

五、結(jié)論

一是地鐵項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)的評價(jià)指標(biāo)構(gòu)建都以定性指標(biāo)為主，且指標(biāo)評價(jià)存在模糊性。根據(jù)地鐵項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，為了解決定性與定量脫節(jié)情況，本文引入WSR系統(tǒng)方法論概念，從物理（W）—事理（S）—人理（R）三個(gè)維度系統(tǒng)性地對地鐵項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行劃分并建立評價(jià)指標(biāo)體系，減少了評價(jià)指標(biāo)的維度，使評價(jià)更加簡潔、高效，同時(shí)又不失系統(tǒng)性和完整性。

二是通過CIM模型輔之G1賦權(quán)法精準(zhǔn)評估融資風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，求出融資風(fēng)險(xiǎn)的概率分布，量化指標(biāo)因素風(fēng)險(xiǎn)的大小，為得出地鐵項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率提供科學(xué)依據(jù)。CIM模型不但可以處理風(fēng)險(xiǎn)因素間相互關(guān)聯(lián)影響的情況，而且能應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)因素間不獨(dú)立的現(xiàn)象，是一種對風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行定量分析的較強(qiáng)實(shí)用性方法。

三是通過實(shí)例分析得出了地鐵項(xiàng)目融資總風(fēng)險(xiǎn)低的可能比較大，與實(shí)際融資情況基本符合，表明該評價(jià)模型的適用性，并指出了影響地鐵項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)的主要指標(biāo)因素，以此為項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)管理提供借鑒和參考。

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