劉杰

6月26日，華峰氨綸發(fā)布并購草案，擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買其大股東華峰集團(tuán)旗下子公司"浙江華峰新材料股份有限公司"（以下簡(jiǎn)稱"華峰新材"）的所有股權(quán)，交易作價(jià)120億元，其中90%通過發(fā)行股份的方式支付，剩余10%則以現(xiàn)金支付。

本次交易經(jīng)收益法評(píng)估后，溢價(jià)金額高達(dá)82.73億元，增值率為221.70%。由于此次上市公司高溢價(jià)接手的是受同一大股東控股的兄弟公司，因此標(biāo)的公司質(zhì)地情況就成了投資者關(guān)注的重點(diǎn)。然而《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，華峰新材不僅業(yè)績(jī)處于負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，而且公司負(fù)債壓力巨大，亟待輸血來緩解困局，更關(guān)鍵的是，其采購數(shù)據(jù)與存貨之間的勾稽也存在異常。

高負(fù)債下，擴(kuò)產(chǎn)受限

根據(jù)草案業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，華峰新材2019年的營(yíng)業(yè)收入約90.17億元，與2018年107.19億元的收入相較，降幅高達(dá)15.88%，剖析其收入增長(zhǎng)乏力的原因，則與其產(chǎn)能受限不無關(guān)系。

華峰新材的主要產(chǎn)品包含聚氨酯原液、聚酯多元醇、己二酸，2019年一季度以上主要產(chǎn)品占營(yíng)收的比重分別達(dá)60.06%、13.79%、19.55%，而他們的產(chǎn)能利用率則分別為100.77%、87.30%、103.92%。不難看出，目前聚氨酯原液及乙二酸的產(chǎn)能利用率已超負(fù)荷。其中，聚氨酯原液為華峰新材最主要的收入來源，是其未來發(fā)展的基石，目前卻受產(chǎn)能所限難以增長(zhǎng)，這也就意味著其未來要想保持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)必需投入大量的資金去擴(kuò)充產(chǎn)能，而這顯然會(huì)是一筆不菲的支出。

然而，相較于聚氨酯原液的擴(kuò)產(chǎn)需求，目前華峰新材迫在眉睫的是提高己二酸的產(chǎn)能。己二酸主要為華峰新材子公司重慶化工的主要產(chǎn)品，該公司已多年處于超負(fù)荷生產(chǎn)狀態(tài)， 2017年、2018年己二酸產(chǎn)能利用率分別高達(dá)110.70%、112.34%。對(duì)此華峰新材在草案中也表示："華峰新材具備年產(chǎn)48萬噸己二酸的設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力，并正在新建擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，計(jì)劃投資總額15.61億元（不含稅）。" 針對(duì)擴(kuò)產(chǎn)等支出計(jì)劃，其在草案中表示，在未來一年多時(shí)間里，華峰新材預(yù)計(jì)的資本性支出合計(jì)將高達(dá)10.58億元，其中2019年5-12月預(yù)計(jì)支出7.06億元、2020年預(yù)計(jì)支出3.52億元。而一旦完成并購，這些資金支出恐怕都得著落在上市公司頭上了。

更為關(guān)鍵的是，華峰新材不僅因產(chǎn)能受限需要上市公司投入大量資金，而且還面臨巨額負(fù)債的壓力。

草案顯示，截至2019年4月30日其資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)61.82%，而據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，申萬行業(yè)分類的化工-聚氨酯中包含十家上市公司，2019年一季度末這些公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值為32.41%，可見華峰新材高出行業(yè)均值近乎一倍。

截至2019年4月末，其付息債務(wù)合計(jì)高達(dá)36.62億元，其中主要以短期債務(wù)為主，短期借款達(dá)27.72億元、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債達(dá)5.4億元，這也就意味著其在一年內(nèi)需要償還的債務(wù)達(dá)33.12億元，而其賬面貨幣資金卻僅余14.9億元。

可見，華峰新材一方面因產(chǎn)能受限需要大量資本支出，另一方面，又有巨額短期債務(wù)等待償還，公司處于亟待輸血的狀態(tài)。而此時(shí)大股東華峰集團(tuán)將其注入上市公司，恐怕就是看上了上市公司的融資渠道以及其賬戶上的資金?？蓪擂蔚氖牵A峰氨綸的"余糧"也已經(jīng)不多了。草案顯示，截至2019年4月30日其可用貨幣資金余額為6.48億元，然而，本次交易中僅需要現(xiàn)金支付的對(duì)價(jià)就有12億元，就目前情況來看，其手中的資金尚且不能滿足此次交易，又何談去大量輸血華峰新材呢？

不過對(duì)于這點(diǎn)，上市公司控股股東早就想好了對(duì)策，在收購的同時(shí)，擬定向非公開發(fā)行股份不超過33536萬股，募集配套資金20億元。其中12億元用于支付對(duì)價(jià)，5億元用于標(biāo)的公司補(bǔ)流及償還債務(wù)，3億元用于華峰氨綸補(bǔ)流及支付相關(guān)費(fèi)用。然而，由于本次配套募集資金發(fā)行股份不能超過此次交易前上市公司總股本的20%（即33536萬股），且發(fā)行價(jià)格不低于發(fā)行期首日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%，也就意味著華峰氨綸想要募集到20億元，其發(fā)行價(jià)至少應(yīng)達(dá)5.96元/股才行，可縱觀其2019年的股價(jià)表現(xiàn)，自4月中旬其股價(jià)達(dá)到最高點(diǎn)6.53元/股后，就開始進(jìn)入下行通道，若按照2019年7月5日5.09元的收盤價(jià)估算的話，其最多也就能募集到17.07億元，距其預(yù)期的20億元尚有不少距離。

華峰氨綸似乎也意識(shí)到了募集配套資金失敗的風(fēng)險(xiǎn)，于是在草案中提出補(bǔ)救措施，"即通過自有資金及銀行借款及債務(wù)融資"。也就是說若本次資金募集不足，華峰氨綸就不得不背負(fù)更高的債務(wù)。草案顯示，截至2019年4月30日，華峰新材模擬并表后，華峰氨綸的資產(chǎn)負(fù)債率將直接由33.49%飆升至58.68%，上升了25.19個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，目前華峰氨綸所屬化工-化纖行業(yè)A股共23家上市公司，根據(jù)2019年一季報(bào)最新數(shù)據(jù)，該行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值為45.51%，不難看出，并表后華峰氨綸的資產(chǎn)負(fù)債率高出行業(yè)均值13.17個(gè)百分點(diǎn)。

雖然，華峰新材迫切需求注入資金來紓解目前的困局，而并入上市公司依靠市場(chǎng)融資也是不錯(cuò)的"補(bǔ)血"手段，然而這也極有可能給上市公司帶來更高的資金負(fù)擔(dān)，一旦上市公司因此而出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，那么屆時(shí)留給市場(chǎng)的恐怕就只有一地雞毛了。

股權(quán)高度集中令人擔(dān)憂

大股東華峰集團(tuán)不僅為了華峰新材的資金問題"操碎了心"，同時(shí)，也為其營(yíng)收而不遺余力的貢獻(xiàn)力量。草案顯示，2017年至2019年4月華峰新材的第一大客戶均為華峰集團(tuán)及關(guān)聯(lián)方，華峰新材對(duì)其銷售金額分別達(dá)14.85億元、14.73億元、3.41億元，占當(dāng)期營(yíng)收的比重為17.96%、13.74%、10.40%，可見，華峰新材與大股東之間存在大量的關(guān)聯(lián)交易。

對(duì)于二者巨額關(guān)聯(lián)交易行為，華峰氨綸在草案中表示："由于標(biāo)的公司自身經(jīng)營(yíng)規(guī)模相對(duì)較大，存在一定金額的關(guān)聯(lián)交易，因此隨著標(biāo)的公司納入上市公司合并報(bào)表范圍后，上市公司整體關(guān)聯(lián)交易規(guī)模將有所增加。"這也就意味著，并購?fù)瓿珊?，此類巨額的關(guān)聯(lián)交易仍難以避免?？蓡栴}在于，屆時(shí)華峰氨綸又如何能保證關(guān)聯(lián)交易的公允性呢？畢竟在A股市場(chǎng)中，利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送的事并不鮮見，更何況是受同一大股東控制呢？

更令人擔(dān)憂的是，此次并購華峰氨綸將發(fā)行大量的股份支付對(duì)價(jià)，本次交易對(duì)手華峰集團(tuán)，尤小平、尤金煥、尤小華合計(jì)持股比例將由39.70%上升至76.36%。其中尤小平持有華峰集團(tuán) 79.63%的股權(quán)，并直接持有上市公司 8.76%的股份，為上市公司實(shí)控人;尤金煥、尤小華與尤小平為兄弟關(guān)系，這也就表明尤氏對(duì)上市公司的掌控權(quán)將高度集中，而如此高比例的控股權(quán)也將衍生出一系列風(fēng)險(xiǎn)問題，畢竟在資本市場(chǎng)以往的案例中，實(shí)際實(shí)控人利用其絕對(duì)控股地位，占用上市公司資金、侵害中小股東利益的事情并不是沒有發(fā)生過。

被無視的存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

如同上文所述，根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)結(jié)果，華峰新材2019年的營(yíng)業(yè)收入降幅高達(dá)15.88%，究其原因，除了產(chǎn)能受限的外，還有另一重要因素就是其主要產(chǎn)品的售價(jià)大幅下降。

并購草案顯示，2019年1-4月，華峰新材的三大類主要產(chǎn)品聚氨酯原液、聚酯多元醇、己二酸的售價(jià)全線下跌。聚氨酯原液的銷售均價(jià)從2018年的1.66萬元/噸下降到1.4萬元/噸;聚酯多元醇銷售均價(jià)則從1.16萬元/噸下降到9888.30元/噸;己二酸銷售均價(jià)從8784.11元/噸下降到7252.52元/噸。以上三種產(chǎn)品售價(jià)降幅分別高達(dá)15.48%、14.92%、17.44%，并且處于報(bào)告期內(nèi)售價(jià)歷史最低位。

降價(jià)直接導(dǎo)致其當(dāng)期營(yíng)收大幅下滑，同時(shí)，毛利率也由2018年的23.78%下滑至2019年4月末的22.97%，這意味華峰新材成本降幅要低于售價(jià)的降幅。其存貨可能存在跌價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。那么其存貨情況又如何呢？

數(shù)據(jù)顯示，華峰新材2018年的存貨余額為9.81億元，至2019年4月末，存貨余額則增加至11.22億元，增幅達(dá)14.44%?？梢娖浯尕洸坏痤~巨大，而且還在不斷攀升?？闪钊藫?dān)憂的是，報(bào)告期內(nèi)，華峰新材從未對(duì)其巨額的存貨計(jì)提過跌價(jià)準(zhǔn)備。

無視存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，能讓公司的凈利潤(rùn)水平被高估，并購中標(biāo)的公司的估值也會(huì)更高，大股東自然是獲益不少，然而并購?fù)瓿珊螅坏┐尕洺霈F(xiàn)跌價(jià)損失，影響到上市公司業(yè)績(jī)，受損的卻只有二級(jí)市場(chǎng)的投資者了。

采購與存貨勾稽異常

華峰新材的存貨不僅金額巨大、存在跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，而且與材料采購之間的勾稽似乎也不正常。

草案顯示，2019年1-4月，華峰新材主要原材料采購額為18.95億元，按照財(cái)務(wù)勾稽關(guān)系，完成生產(chǎn)、加工及對(duì)外銷售環(huán)節(jié)后的原材料，會(huì)結(jié)轉(zhuǎn)至本期營(yíng)業(yè)成本中;未完成全部流程的原材料，則將繼續(xù)留存在存貨項(xiàng)目中，因此理論上本期采購材料額將使得營(yíng)業(yè)成本與存貨發(fā)生同等規(guī)模的增減變動(dòng)。

具體來看，2019年華峰新材營(yíng)業(yè)成本中直接材料金額達(dá)19.57億元，占營(yíng)業(yè)成本的比重為79.89%，與當(dāng)期材料采購額18.95億元相較，多出了9832.42萬元。這也就意味著本期采購的材料不僅全部結(jié)轉(zhuǎn)至成本中，還耗費(fèi)了部分以往存貨，則當(dāng)期存貨中的材料項(xiàng)目將減少9832.42萬元。

表 與存貨相關(guān)的數(shù)據(jù)（單位：萬元）

草案顯示，其存貨中主要包含原材料、低值易耗品、庫存商品、在產(chǎn)品、委托加工物資（金額較小，忽略不計(jì)）。2019年4月末，其原材料金額達(dá)6.93億元、低值易耗品金額達(dá)4557.52萬元，合計(jì)為7.38億元，較2018年相同項(xiàng)目合計(jì)金額6.25億元增加了1.14億元。

其中，存貨項(xiàng)目中的在產(chǎn)品、庫存商品也包含原材料，2019年4月末，其在產(chǎn)品、庫存商品金額較上期增加了2777.82萬元。然而，草案中并未提及該部分存貨中原材料的含量，因此可按照營(yíng)業(yè)成本中直接材料的占比大致推算。當(dāng)期直接材料占營(yíng)業(yè)成本比例為79.89%，因此2777.82萬元增加額約含原材料2219.20萬元，照此計(jì)算，存貨中材料的增加額高達(dá)1.36億元，這與上文中推算出9832.42萬元的理論應(yīng)減少金額相差了2.34億元，也就是說，其當(dāng)期采購的材料額無法支持其存貨的增加。

不僅如此，以相同的方式來看其2018年的采購與存貨之間的勾稽關(guān)系，其中也存在不小的問題。草案顯示，其2018年主要原材料采購金額達(dá)62.79億元，當(dāng)期營(yíng)業(yè)成本中直接材料金額達(dá)64.87億元，因此，理論上存貨中應(yīng)該有2.09億元原材料的減少。

2018年，其存貨中原材料與低值易耗品合計(jì)增加金額達(dá)1.31億元，在產(chǎn)品與庫存商品較上期增加了1214.88萬元，當(dāng)年直接材料占營(yíng)業(yè)成本比重達(dá)81.43%，故上述在產(chǎn)品與庫存商品增加額中原材料含量約為989.28萬元?？傮w來看，2018年其存貨中材料實(shí)際增加金額為1.41億元，與2.09億元理論應(yīng)減少金額相比，兩者之間相差了3.49億元。

可見，華峰新材連續(xù)兩年來材料采購金額都無法支持其存貨的增加額，那么到底是其存貨數(shù)據(jù)有問題，還是采購或成本數(shù)據(jù)有問題，就需要公司給出合理的解釋了。