趙康杰

最近部分房企發(fā)行的海外債利率持續(xù)超過10%，給公司的未來蒙上陰影。不過，有職業(yè)投資人向《紅周刊》記者表示，當(dāng)前融資成本較高，但能融到資就是勝利，借不到錢才是致命的。報(bào)告顯示，在今年5月，AAA評(píng)級(jí)的房企加權(quán)平均發(fā)行利率與AA評(píng)級(jí)房企之間就有近兩個(gè)百分點(diǎn)的差距。實(shí)際上，一個(gè)點(diǎn)的融資成本就決定了十幾億甚至幾十億的利潤空間，乃至一家公司的生死。

房企的融資能力從來沒像現(xiàn)在這樣如此重要，有職業(yè)投資人表示，拿地能力、融資能力、去化能力和長期品牌力是衡量地產(chǎn)股的核心指標(biāo)?！皬娜谫Y能力來看，房地產(chǎn)行業(yè)走在強(qiáng)者恒強(qiáng)的邏輯當(dāng)中?！?h3>地產(chǎn)分化深度演繹中

截至7月5日，A股有16家上市房企發(fā)布中報(bào)業(yè)績預(yù)告，包括亞太實(shí)業(yè)、萊茵體育等6家公司或?qū)⑻潛p。據(jù)記者了解，以上這些房企均不在房企百強(qiáng)之列，部分公司也不是“純正”的房企。

亞太實(shí)業(yè)在2014年明確向醫(yī)藥行業(yè)跨界轉(zhuǎn)型，但至今還在“轉(zhuǎn)型中”。不只亞太實(shí)業(yè)，萊茵體育和華麗家族也在轉(zhuǎn)型大旗下一步步走向虧損。

這些中小房企的現(xiàn)狀，有2016年以來長達(dá)3年的房地產(chǎn)調(diào)控的“功勞”，也是國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)競爭優(yōu)勢向大型房企傾斜的一個(gè)結(jié)果。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，今年上半年Top3房企權(quán)益金額集中度達(dá)10.5%，同比提升0.8個(gè)百分點(diǎn)，Top4-10、Top11-20、Top21-30各梯隊(duì)房企權(quán)益金額集中度較去年也均有一定幅度的提升。但30強(qiáng)之后的房企權(quán)益金額的集中度出現(xiàn)一定回落（見表1）。

表1 2019年上半年各梯隊(duì)房企銷售權(quán)益金額集中度

從行業(yè)Top3“碧萬恒”來看，高呼“活下去”的萬科保持著業(yè)績的穩(wěn)定增長;碧桂園今年上半年實(shí)現(xiàn)銷售額3920億元，同比出現(xiàn)5.24%的微降;恒大基本保持在去年3000億元的門檻附近。

《紅周刊》記者通過梳理發(fā)現(xiàn)，在A股和H股市值超過1000億元以上的房企中，今年上半年銷售額增速超過30%的房企有中國海外發(fā)展、華潤置地、招商蛇口，個(gè)別房企銷售額增速下滑22%。在市值不超過1000億元的二三線房企中，上半年銷售額增速超過30%的房企有8家，銷售額增速下滑幅度超過20%的房企有兩家（見表2、表3）。

表2 2019年上半年部分千億市值房企銷售額增速

表3 2019年上半年部分千億以下市值房企銷售額增速

在房地產(chǎn)行業(yè)觀察者西峯看來，從去年宣布“提質(zhì)控速”以來，地產(chǎn)龍頭的業(yè)績增速的趨緩其實(shí)是可以預(yù)料的。他對(duì)《紅周刊》記者表示，過去幾年，大量房企進(jìn)軍三、四線市場，房企的整體銷售也保持著較高水平，但也正是由于高基數(shù)，影響了當(dāng)前銷售增速。

融資天平偏向龍頭房企

地產(chǎn)股投資達(dá)人釋老毛認(rèn)為，房企的發(fā)展不均，是多重因素導(dǎo)致的。這些因素中首推融資，目前除了銀行貸款之外，房地產(chǎn)發(fā)債、ABS、信托融資其實(shí)都在收緊，“接下來的融資狀況很可能也將是結(jié)構(gòu)性的，即宏觀松、地產(chǎn)緊”。

今年以來，房企在國內(nèi)和海外市場的發(fā)債利率均呈上升趨勢，其中，房企今年發(fā)行的海外債平均利率比2018年提升1.1個(gè)百分點(diǎn)至8.8%。資料顯示，2018年最高利率為正榮地產(chǎn)發(fā)行的12.5%的海外債;2019年最高利率為當(dāng)代置業(yè)發(fā)行的15.5%的海外債。中國恒大、融信中國、佳兆業(yè)等上市房企也分別發(fā)行了超過10%利率的海外債。

調(diào)控在持續(xù)、融資在收緊，但對(duì)手握信貸資源的優(yōu)質(zhì)房企來說或許還不必太擔(dān)心。此前有房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，50強(qiáng)房企將在未來3年內(nèi)瓜分82%的銀行開發(fā)貸款，百強(qiáng)之外的房企已經(jīng)不在銀行貸款名單，50強(qiáng)房企將成為銀行放貸的“新門檻”。平安證券房地產(chǎn)行業(yè)研究團(tuán)隊(duì)通過計(jì)算“招保萬金”及華僑城有息負(fù)債增量情況后也發(fā)現(xiàn)，2013-2019年一季度，上述5家房企有息負(fù)債增量占A股上市房企比重由13.8%上升至46.2%，信貸資源正逐步向優(yōu)質(zhì)房企集中。

《紅周刊》記者注意到，2019年5月獲得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)AAA評(píng)級(jí)的房企加權(quán)平均發(fā)行利率為4.47%，AA+房企加權(quán)平均發(fā)行利率為5.74%，AA房企加權(quán)平均發(fā)行利率為6.21%——AAA評(píng)級(jí)和AA評(píng)級(jí)之間有近兩個(gè)百分點(diǎn)的差距。在釋老毛看來，房地產(chǎn)是高杠桿行業(yè)，一個(gè)點(diǎn)的融資成本，可能對(duì)利潤的影響就是十幾億、幾十億。他對(duì)記者表示，“房企在高負(fù)債之下，一旦現(xiàn)金周轉(zhuǎn)不靈，即便是有巨額土儲(chǔ)等資產(chǎn)，也可能處于破產(chǎn)邊緣。去年的金融去杠桿讓很多房企都面臨這樣的風(fēng)險(xiǎn)，泰禾集團(tuán)甚至差點(diǎn)倒閉。”

但在西峯看來，利率一定是和融資期限以及條款掛鉤，相較于利率水平，期限和條款對(duì)房企的影響相對(duì)更大?！皩?duì)當(dāng)前的大部分房企來說，首先要考慮的是能不能借到錢，然后再考慮借到錢的期限和條款是怎樣的，最后再考慮價(jià)格。”西峯對(duì)《紅周刊》記者指出，價(jià)格高低的確會(huì)對(duì)房企有影響，相比之下，借不到錢才是最致命的。

對(duì)于銀行來說，對(duì)房企放貸對(duì)象的要求比以前更嚴(yán)格。有民生銀行的內(nèi)部人士向《紅周刊》記者透露，目前民生銀行對(duì)地產(chǎn)公司的放貸主要就以百強(qiáng)中的一、二線房企為主，在評(píng)級(jí)方面也“幾乎只看AAA評(píng)級(jí)的房企”。上述人士表示，“多年前，銀行還會(huì)給房地產(chǎn)企業(yè)主體總授信，現(xiàn)在基本都是單一貸款項(xiàng)目授信，嚴(yán)格很多”。

龍頭房企享受估值溢價(jià)

有相對(duì)融資優(yōu)勢的龍頭房企，也敢于拿地。今年上半年，碧桂園拿地金額近千億，萬科、融創(chuàng)超600億元，保利和龍湖也都達(dá)到了500億元，Top10房企新增貨值集中度高達(dá)43%。“很多企業(yè)不僅在信貸資源上，在土地資源的獲取上也有壟斷優(yōu)勢。”在易居研究院智庫中心研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)看來，龍頭房企從信貸資源到土地儲(chǔ)備的優(yōu)勢將使地產(chǎn)行業(yè)的分化進(jìn)一步強(qiáng)化。

這種分化也在二級(jí)市場中得到體現(xiàn)。7月以來，A股房地產(chǎn)指數(shù)走出四連陽并有拐頭向上趨勢，萬科、保利、金地、華僑城等有業(yè)績保障的房企龍頭股價(jià)漲幅明顯。但若從絕對(duì)估值來看，當(dāng)前地產(chǎn)板塊整體PE約為10倍，僅高于銀行和鋼鐵;而從相對(duì)估值來看，地產(chǎn)與滬深300板塊PE比為0.8倍，為近10年來的最低值。

地產(chǎn)股估值處于歷史低位，但房地產(chǎn)行業(yè)的業(yè)績保障度卻創(chuàng)下新高：今年一季度，房地產(chǎn)行業(yè)預(yù)收款與過去一年?duì)I業(yè)收入比值達(dá)127%，這也意味著2019年行業(yè)凈利潤仍有望保持增長（見附圖）。

附圖 地產(chǎn)行業(yè)業(yè)績保障度創(chuàng)新高

《紅周刊》記者梳理發(fā)現(xiàn)，大部分一、二線龍頭房企賬上預(yù)收賬款為上年全年?duì)I業(yè)收入的1.5倍以上。金地集團(tuán)截至一季末，賬上預(yù)收賬款達(dá)708.64億元，為2018年?duì)I收的1.39倍，保利地產(chǎn)業(yè)績保障度為1.67倍，中南建設(shè)更是達(dá)到了2.90倍。

釋老毛一直以來都看好龍頭房企的投資價(jià)值，例如萬科?！凹みM(jìn)型公司像融創(chuàng)中國，綜合能力也比較強(qiáng)。”釋老毛對(duì)《紅周刊》記者表示，房地產(chǎn)的核心能力有三個(gè)：拿地能力、融資能力和去化能力，三項(xiàng)皆優(yōu)就是一家優(yōu)秀的房企。

一位不愿具名的地產(chǎn)行業(yè)投資人告訴《紅周刊》記者，長期品牌力也很重要。“口碑很好，但是銷售能力比較弱、負(fù)債太高也不行，典型的如綠城;短期指標(biāo)很好，但是口碑比較一般，從長期來看市場對(duì)這樣的企業(yè)也是有一定的擔(dān)憂的。”他表示，“中海和金地集團(tuán)之前是可以做到這一點(diǎn)的，但現(xiàn)在不太行了。融創(chuàng)在局部市場上的盈利能力和口碑做得還可以，但它并不是在全部市場上都有最好的口碑。萬科算是在口碑和銷售的平衡上做的還不錯(cuò)的企業(yè)”。

《紅周刊》記者注意到，包括平安證券、東北證券等不少券商看好二線地產(chǎn)龍頭的投資機(jī)會(huì)。他們的理由是這些企業(yè)有的估值較低，在行業(yè)下行周期能夠保持銷售增長?！岸€龍頭可能受益于特殊地區(qū)的政策，如大灣區(qū)、海南自貿(mào)島、長三角、京津冀一體化等?！贬尷厦硎荆绻颈旧砉乐禈O低的話，可能會(huì)成為爆發(fā)點(diǎn)。“但總體而言，房地產(chǎn)行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)，市場份額向頭部公司集中的趨勢是不會(huì)變的?！?/p>