歌弦

聽(tīng)過(guò)很多次上海石化（600688）的大名，然后筆者就專門研究了一下。

先說(shuō)很多人看好的第一點(diǎn)，即利潤(rùn)釋放、股息高企，逐步成長(zhǎng)為膘肥身鍵的現(xiàn)金奶牛。從公司最近三年的派息來(lái)看，是有點(diǎn)現(xiàn)金奶牛的意思。2017年股息率近4%，2018年逼近6%。以目前的價(jià)位算，2019年也逼近5%了。但把時(shí)間拉長(zhǎng)，數(shù)據(jù)就不再美麗。2005年至今有兩年并未分紅，其余多數(shù)年份股息率也較低。

老實(shí)講，說(shuō)它是周期股都有些不對(duì)。那么，是不是它最近兩年才成長(zhǎng)為現(xiàn)金奶牛，并有繼續(xù)牛下去的潛質(zhì)呢。

可能要先問(wèn)問(wèn)利潤(rùn)。中間雖有耽擱，但營(yíng)收節(jié)節(jié)而上，盈利徐徐攀升。只有三年不太好，2008年爆虧超過(guò)60億，2012年、2014年虧損。盈利沒(méi)有穩(wěn)定性，是大忌。盈利不穩(wěn)，分紅何來(lái)保障，這條現(xiàn)金奶牛好像有點(diǎn)瘸。

低折舊潛藏的價(jià)值，真的高嗎？上海石化的另一個(gè)看點(diǎn)，是折舊已經(jīng)把固定資產(chǎn)計(jì)提得差不多了，目前產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流絕大部分都是利潤(rùn)。

同樣是石化行業(yè)，這點(diǎn)就比中石油、中石化強(qiáng)多了，簡(jiǎn)直是一股清流。對(duì)于石化企業(yè)，橫亙?cè)诿抗山?jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和每股收益之間最大的部分是固定資產(chǎn)折舊，分析中也重點(diǎn)考慮這一點(diǎn)。

最近四年，上海石化基本每股收益和每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的落差相當(dāng)小。折舊對(duì)利潤(rùn)的侵蝕已經(jīng)不大了。從這個(gè)趨勢(shì)來(lái)看，凈現(xiàn)金流的利潤(rùn)轉(zhuǎn)化率會(huì)很高，在未來(lái)，有可能實(shí)現(xiàn)所謂的躺賺。

未來(lái)的事情先不說(shuō)，我們看看過(guò)去的表現(xiàn)。2008年上海石化爆虧，是因?yàn)楦哒叟f或資產(chǎn)減值疊加高經(jīng)營(yíng)虧損。但在2007年，每股收益卻幾乎等于每股現(xiàn)金流，說(shuō)明當(dāng)年計(jì)提的折舊很少。同樣，2012年公司虧損等于每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，說(shuō)明當(dāng)年折舊很少，或者沒(méi)有發(fā)生資產(chǎn)減值。但在隨后2013年、2014年，每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流之間卻產(chǎn)生了很大的落差。

這說(shuō)明公司在會(huì)計(jì)處理上不夠謹(jǐn)慎，或者當(dāng)年發(fā)生了大的資產(chǎn)減值。這都是不可控因素，是經(jīng)營(yíng)不夠穩(wěn)定的證據(jù)。一家過(guò)往經(jīng)營(yíng)不夠穩(wěn)定的公司，未來(lái)也不見(jiàn)得經(jīng)營(yíng)會(huì)很穩(wěn)，說(shuō)它是現(xiàn)金奶牛，好像有點(diǎn)草率了。

最后，看一看其他數(shù)據(jù)，核心數(shù)據(jù)所體現(xiàn)的收益、經(jīng)營(yíng)、行業(yè)地位。

從凈資產(chǎn)收益率來(lái)講，上海石化并不是一家優(yōu)秀的公司，長(zhǎng)期均值甚至不到10%。此外，存貨周轉(zhuǎn)率代表的經(jīng)營(yíng)效率固然不錯(cuò)，但上海石化幾乎2005年就到了當(dāng)前水平。高周轉(zhuǎn)是好事，但并不出彩。銷售毛利率也有兩個(gè)問(wèn)題，一是不穩(wěn)定，二是并不高。此外，2016年之后，是呈現(xiàn)節(jié)節(jié)下滑的。作為石化行業(yè)的中游企業(yè)，在原材料連續(xù)三年漲價(jià)的情況下，公司的毛利率卻在下滑，利潤(rùn)也止步不前，已經(jīng)很能說(shuō)明問(wèn)題了。

此外，還有一些因素讓筆者將這家公司移出考慮范圍。

首先是讓人吐血的人力數(shù)據(jù)，公司所養(yǎng)的人中，7成都是退休人員。光看這個(gè)，筆者還以為是高級(jí)養(yǎng)老院呢。

其次，在產(chǎn)能方面。公司目前幾乎處于滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)的狀態(tài)。未來(lái)想要擴(kuò)張，只能增加資本開(kāi)支，同時(shí)增加折舊。而且，當(dāng)前的狀態(tài)，也決定了它利潤(rùn)增長(zhǎng)的上限。畢竟，油價(jià)和化工品不可能高到天上去，而且從近年毛利的下滑上，下游承接無(wú)力，也是非常明顯的跡象。