楊瑞平，李喆赟，袁文昱

（山西財經(jīng)大學會計學院，山西太原030006）

一、引言

2008年金融危機之后，我國采取了一系列旨在刺激經(jīng)濟的政策措施，使得經(jīng)濟得以快速發(fā)展。在此過程中，國有企業(yè)的負債率不斷提高（周業(yè)安等，2017）[1]，過度負債問題越來越嚴重，逐漸成為一大隱患，極有可能在我國引發(fā)系統(tǒng)性金融風險（馬建堂等，2016）[2]。針對這一問題，中共中央辦公廳、國務院辦公廳在2018年9月13日頒布了《關于加強國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束的指導意見》，旨在通過建立和完善能夠約束國有企業(yè)資產(chǎn)負債水平的機制，促使過度負債的國有企業(yè)將資產(chǎn)負債率盡快恢復到正常范圍內。

要有效遏制國有企業(yè)過度負債，首先必須弄清國有企業(yè)過度負債的成因。已有研究表明，經(jīng)濟沖擊、資本市場摩擦、產(chǎn)品市場競爭、宏觀經(jīng)濟形勢、貨幣政策、投資者保護、產(chǎn)權性質、政府控制、預算軟約束、債權人利益沖突、目標債務評級水平、母公司整體控制力、第一大股東持股比例、高管股權激勵、現(xiàn)金持有、創(chuàng)始人社會資本、管理層股權激勵等，都是造成國有企業(yè)過度負債的原因。但尚未有學者關注總經(jīng)理獨立性對國有企業(yè)過度負債的影響。

總經(jīng)理是企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營的總負責人，其對企業(yè)供產(chǎn)銷、投融資、研究與開發(fā)等負有直接責任（王勻平，2007）[3]，是影響企業(yè)負債的重要因素（王重鳴和陳民科，2002）[4]。過去國有企業(yè)存在嚴重的政企不分問題（田利輝和張偉，2014）[5]，總經(jīng)理大多由黨委和政府任命，甚至由董事長兼任，經(jīng)營管理自主權不足，激勵約束不力，經(jīng)濟責任不明，導致國有企業(yè)經(jīng)營管理效率低下（熊燕，2018；魏群，2018）[6，7]。2013 年我國發(fā)布的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》提出，國有企業(yè)應積極推進職業(yè)經(jīng)理人制度，適度提高市場化選聘管理層的占比，規(guī)范企業(yè)薪酬和待遇。2015年出臺的《關于深化國有企業(yè)改革的指導意見》提出了具體要求，包括建立和完善退出機制、實行任期制和契約制等。相比于由上級組織任命或委派的“行政高管”來說，以公開招聘、競爭上崗等方式聘用的“市場高管”可以為國有企業(yè)帶來新的活力，有利于企業(yè)推進人事制度改革，提高核心競爭力（宋晶和孟德芳，2012）[8]。那么，從國有企業(yè)過度負債的角度來看，以不同選聘方式任職的總經(jīng)理即獨立程度不同的總經(jīng)理是否對過度負債具有顯著影響呢？

新一輪國企改革的核心是推行混合所有制（平新喬，2015）[9]，使企業(yè)真正成為獨立自主經(jīng)營的法人和市場主體（楊衛(wèi)東，2014）[10]。因此，合理設置企業(yè)資本的混合度，提高股權制衡度，是國企混改的核心問題（熊燕，2018）[6]，其對企業(yè)的治理機制和管理機制都會產(chǎn)生重大影響。那么，混改后的國企股權制衡度究竟會對遏制總經(jīng)理過度負債產(chǎn)生什么樣的影響？弄清該問題，對于深化國企混改，提高股權制衡的有效性，優(yōu)化企業(yè)內部環(huán)境，提高過度負債的治理效率，具有重要的意義。

本文以2012—2017年的滬深A股國有上市公司為樣本，考察了總經(jīng)理獨立程度與國有企業(yè)過度負債的關系以及股權制衡度對兩者關系的調節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，總經(jīng)理的獨立程度與國有企業(yè)過度負債負相關，即總經(jīng)理的獨立程度越高，企業(yè)的過度負債率就越低；股權制衡度越高，總經(jīng)理獨立程度與企業(yè)績效的負相關關系就越顯著。

本文的貢獻主要體現(xiàn)在以下三個方面：一是與已有文獻主要從公司治理特征出發(fā)研究企業(yè)過度負債不同，本文考察了總經(jīng)理獨立程度與國有企業(yè)過度負債的關系，豐富了國有企業(yè)過度負債影響因素的相關研究；二是探究了獨立程度不同的總經(jīng)理在不同的股權制衡度下對國有企業(yè)過度負債的影響，豐富了股權制衡后果的相關研究；三是從有效遏制國有企業(yè)過度負債的角度出發(fā)，為優(yōu)化總經(jīng)理選任和深化國企混改提供了經(jīng)驗證據(jù)。

二、理論分析與研究假設

（一）總經(jīng)理獨立性與國有企業(yè)過度負債

總經(jīng)理獨立性是指總經(jīng)理獨立于所有者的程度，以及由此形成的經(jīng)營管理上的獨立自主程度。劉少波等（2016）[11]、侯茜等（2018）[12]、楊瑞平等（2018）[13]將總經(jīng)理分成三種類型：（1）獨立型，即企業(yè)從專業(yè)人才市場上選拔職業(yè)經(jīng)理人擔任總經(jīng)理；（2）同一型，即總經(jīng)理不是獨立主體，而是由大股東或其家族成員擔任；（3）附庸型，即總經(jīng)理由大股東委派。

國有企業(yè)的高管主要由“市場高管”和“行政高管”兩類人員構成，“市場高管”是通過公開招聘選用的管理人員，體現(xiàn)了國有企業(yè)的市場性，而“行政高管”是上級組織選派的管理人員，體現(xiàn)了國有企業(yè)的公共性（宋晶和孟德芳，2012）[8]?！靶姓吖堋痹谡畏矫嬗兄鼜姷臅x升欲望（王曾等，2014；潘紅波和陳世來，2017）[14，15]，企業(yè)的經(jīng)理崗位成為“行政高管”晉升的跳板（鄭志剛等，2012；楊瑞龍等，2013）[16，17]?！靶姓吖堋睘榱巳〉谜儠黾臃切释顿Y（楊志強和胡小璐，2018）[18]，從而使企業(yè)出現(xiàn)負債率較高而投資效率不高的過度負債局面。同一型總經(jīng)理和附庸型總經(jīng)理多屬于“行政高管”，其管理的國有企業(yè)往往存在較高程度的過度負債。

獨立型總經(jīng)理的考核標準與職業(yè)經(jīng)理人類似，主要有市場化、專業(yè)化、職業(yè)化三個方面。市場化是指經(jīng)理人選聘存在可利用的具有一定價格水平、流動性較強的職業(yè)經(jīng)理人市場（宋晶和孟德芳，2012；李錫元和徐闖，2015）[8，19]，專業(yè)化則有利于提高總經(jīng)理的經(jīng)營決策效率和經(jīng)濟理性（楊志強和胡小璐，2018）[18]，職業(yè)化能夠促使總經(jīng)理重視聲譽，把提高企業(yè)經(jīng)營管理效率放在首位。市場化、專業(yè)化、職業(yè)化都能約束總經(jīng)理的非理性貸款，促使其努力改善經(jīng)營管理，提高經(jīng)濟效益，從而減少企業(yè)的過度負債?；谝陨戏治?，本文提出假設1。

假設1：保持其他條件不變，總經(jīng)理獨立性與國有企業(yè)過度負債水平負相關。

（二）總經(jīng)理獨立性與國有企業(yè)過度負債水平受到股權制衡度的影響

股權結構是公司治理機制的基石（施東暉，2000）[20]，對公司治理效率具有重大影響。在均衡的股權結構下引入大股東與其他股東共同經(jīng)營管理企業(yè)，實現(xiàn)投資者之間的制衡，可以有效提高治理效率（Bennedsen&Wlofenzon，2000）[21]。股權制衡度越高，股東個人利益與企業(yè)業(yè)績就越相關（程曉陵和王懷明，2008）[22]。股東傾向于對總經(jīng)理實施監(jiān)督，以避免總經(jīng)理不當行為給國有企業(yè)帶來損害，這也有利于減少過度負債。

在混合所有制的股權結構下，非國有資本可以對國有資本進行有效制衡，企業(yè)投資決策受到的政府干預會相對減少。以往政府為了實現(xiàn)經(jīng)濟增長、增加財政收入、提高就業(yè)率等目標，會干預國有企業(yè)的經(jīng)營活動，使其產(chǎn)生非效率投資行為。引入非公資本以后，政府行政干預會受到非國有資本的制衡（Shleifer，1996；李文貴和余明桂，2015）[23，24]。在此情況下，提高國有企業(yè)中的非國有資本比重，可以緩解政府的政治目標壓力，使企業(yè)的政策性負擔減少（Shleifer&Vishny，1994）[25]，企業(yè)可以根據(jù)自身的效率目標制定投資決策，改善投資行為，從而降低過度負債率?；谝陨戏治?，本文提出假設2。

假設2：保持其他條件不變，股權制衡度越高，總經(jīng)理獨立程度與國有企業(yè)過度負債的負相關關系就越顯著。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2012—2017年的A股上市公司作為研究樣本，并進行了以下篩選：（1）剔除 ST、*ST、PT公司；（2）剔除變量數(shù)據(jù)缺失的樣本；（3）對獨立型總經(jīng)理進行傾向得分匹配，即以獨立型總經(jīng)理為處理組，以同一型總經(jīng)理和附庸型總經(jīng)理為控制組，共獲得695個有效數(shù)據(jù)。為了消除極端值的影響，本文對連續(xù)變量進行了1%以下和99%以上的winsorize處理。數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫及公司年報，數(shù)據(jù)的統(tǒng)計處理采用STATA15.1軟件。

（二）變量選取

1.被解釋變量。國有企業(yè)過度負債的度量方法是，首先對企業(yè)的宏觀影響因素進行回歸得到目標負債率，然后利用公式“過度負債率=實際負債率-目標負債率”判斷企業(yè)是否存在過度負債的情況。由于股票市場的噪音較大，本文還采用賬面負債率衡量企業(yè)的資產(chǎn)負債率（陸正飛等，2015）[26]。

本文對樣本分年度進行Tobit回歸，以預測企業(yè)的目標負債率（LEV*）。具體的回歸模型如下：

模型（1）中的回歸變量包括企業(yè)盈利能力（ROA）、行業(yè)負債率中位數(shù)（IND_LEVB）、總資產(chǎn)增長率（GROWTH）、固定資產(chǎn)占比（FATA）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、第一大股東持股比例（SHRCR1）。

本文設置了過度負債啞變量（EXLEV_dum）作為判斷企業(yè)是否過度負債的指標，當企業(yè)實際負債率高于目標負債率時，EXLEV_dum取值為1，否則取值為0。此外，本文還設定過度負債率變量（EXLEV）作為判斷企業(yè)過度負債程度的指標，以考察相關指標與過度負債程度之間的關系。過度負債率=實際負債率-目標負債率，該指標值越大，說明企業(yè)的過度負債程度越高。

2.解釋變量?？偨?jīng)理獨立程度（Independence）是以年報披露的總經(jīng)理簡歷為標準，將總經(jīng)理劃分為附庸型、同一型和獨立型三類，分別設置程度變量，同一型總經(jīng)理Independence取值為1，附庸型總經(jīng)理Independence取值為2，獨立型總經(jīng)理Independence取值為3。

3.調節(jié)變量——股權制衡度（Balanceindicators）。股權制衡是指由少數(shù)股東掌握控制權，通過股東間的相互約束實現(xiàn)股權治理的一種模式，它可以克服“一股獨大”的弊端。其他股東對大股東的制衡作用=第二至第十大股東持股比例之和/第一大股東持股比例，本文以此驗證股權制衡對總經(jīng)理獨立程度和國有企業(yè)負債率的作用（徐莉萍等，2006；劉文華和任利成，2009）[27，28]。

4.控制變量。參考陸正飛等的研究，本文控制了可能對過度負債產(chǎn)生影響的因素，包括盈利能力（ROA）、行業(yè)負債率中位數(shù)（IND_LEVB）、總資產(chǎn)增長率（GROWTH）、固定資產(chǎn)占比（FATA）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、第一大股東持股比例（SHRCR1）、賬面市值比（MB）、管理費用率（EXP）、非債務稅盾（NDTS）、實際稅率（ETR）、管理層持股比例（MANAOWN）。

表1 變量定義

（續(xù)表 1）

（三）研究模型構建

為了驗證假設1，本文構建了如下模型（2）：

為了驗證假設2，本文首先進行了組間比較分析，以考察股權制衡程度高（以中位數(shù)為標準分組，股權制衡度值大的為股權制衡度高的組）的公司與股權制衡程度低（以中位數(shù)為標準分組，股權制衡度值小的為股權制衡度低的組）的公司在過度負債方面存在的差異，同時對樣本數(shù)據(jù)進行回歸，以驗證在股權制衡度高的情況下總經(jīng)理獨立性與國企過度負債的負相關關系是否得到強化。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了描述性統(tǒng)計結果。經(jīng)過傾向得分匹配，國有企業(yè)的過度負債情況較為嚴重。國有企業(yè)績效指標的平均值為0.03，標準差為0.05，最小值為-0.13，最大值為0.21，說明國有企業(yè)間的資產(chǎn)報酬率差異較小，部分企業(yè)經(jīng)營存在異常。總經(jīng)理獨立程度的平均值為2.07，標準差為0.99，說明同一型總經(jīng)理和附庸型總經(jīng)理的人數(shù)較多?？傎Y產(chǎn)增長率的平均值為0.09，標準差為0.17，最小值為-0.29，最大值為0.87，說明大多數(shù)企業(yè)的經(jīng)營風格較為穩(wěn)健。固定資產(chǎn)占比的平均值為0.26，標準差為0.2，最小值為0，最大值為0.83，說明多數(shù)企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健，只有個別企業(yè)存在問題。企業(yè)規(guī)模的平均值為22.74，標準差為1.32，最小值為20.35，最大值為26.09，說明各企業(yè)的規(guī)模接近。第一大股東持股比例的平均值為37.53，標準差為14.65，最小值為11.18，最大值為76.68，說明樣本公司的第一大股東持股比例有著很大的差異。管理費用率的平均值為0.08，標準差為0.06，最小值為0.01，最大值為0.35，說明企業(yè)的在職消費情況相近。非債務稅盾的平均值為0.03，標準差為0.02，最小值為0，最大值為0.07，說明企業(yè)的折舊抵稅情況相差不大。所得稅率的平均值為0.16，標準差為0.36，最小值為-2.76，最大值為0.74，說明有不少國有企業(yè)處于負債狀態(tài)。管理層持股比例的平均值為0.03，標準差為0.02，最小值為0，最大值為0.07，說明管理層的持股比例很接近。

表2 總經(jīng)理獨立性、國企過度負債及相關數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計

（二）模型回歸結果分析

從表3的假設1來看，國有企業(yè)過度負債（Exlev_dum）與總經(jīng)理獨立程度（Independence）在10%的顯著性水平上負相關，說明總經(jīng)理獨立性越高，企業(yè)過度負債就越少，假設1由此得到驗證，即企業(yè)從外部聘任總經(jīng)理更有助于國有企業(yè)減少過度負債。公司規(guī)模（Size）與國有企業(yè)過度負債（Exlev_dum）在5%的水平上顯著負相關，說明國有企業(yè)規(guī)模越大，過度負債情況就越嚴重。非債務稅盾（Ndts）與國有企業(yè)過度負債（Exlev_dum）在10%的顯著性水平上負相關，說明要降低國有企業(yè)的負債率，可以利用折舊進行抵稅。

表3 模型（2）的回歸結果

從表3假設2的股權制衡強組檢驗結果來看，國有企業(yè)過度負債與總經(jīng)理獨立程度在10%的顯著性水平上負相關，說明總經(jīng)理獨立性越高，國有企業(yè)的過度負債就越少，這就驗證了假設1，即獨立性高的總經(jīng)理有助于降低企業(yè)過度負債水平。盈利能力（Roa）與國有企業(yè)過度負債（Exlev_dum）在1%的水平上顯著負相關，說明盈利能力強可以降低國有企業(yè)過度負債水平。公司規(guī)模（Size）與國有企業(yè)過度負債（Exlev_dum）在1%的水平上顯著負相關，說明企業(yè)規(guī)模大會加劇國有企業(yè)的過度負債情況。管理費用率（Mfr）與國有企業(yè)過度負債（Exlev_dum）在5%的水平上顯著負相關，說明國有企業(yè)的管理費用越高、效益越好，過度負債的情況就越少。

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文將樣本中的管理層未持股企業(yè)予以剔除，僅保留管理層持股企業(yè)，并按照前文的步驟進行回歸分析，結果基本保持不變，說明研究結論具有可靠性。

五、研究結論與政策建議

本文選取我國滬深A股上市公司2012—2017年的數(shù)據(jù)作為樣本，通過構建多元回歸模型，分析了總經(jīng)理獨立程度與國有企業(yè)過度負債的關系。實證結果表明，總經(jīng)理的獨立程度與國有企業(yè)過度負債負相關，股權制衡度強化了總經(jīng)理獨立程度與國有企業(yè)過度負債的負相關關系。

根據(jù)以上研究結論，本文提出如下建議：一是國有企業(yè)應優(yōu)先從市場上選聘總經(jīng)理，并根據(jù)經(jīng)理人市場聲譽的好壞確定其人力資本價值的高低；二是國有企業(yè)應改革和完善職業(yè)經(jīng)理人選聘機制，依據(jù)公開、公正、公平的原則從職業(yè)經(jīng)理人市場選聘總經(jīng)理；三是國有企業(yè)應加快混合所有制改革，提高股權制衡度，使外聘總經(jīng)理有充分的自主權發(fā)揮其職業(yè)專長，理性決策，積極經(jīng)營，減少國有企業(yè)的過度負債。