■陳建付，呂江林

本文采用中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)，考察企業(yè)信貸失衡和存貨投資對(duì)僵尸企業(yè)產(chǎn)生的影響。研究發(fā)現(xiàn)：獲得信貸優(yōu)惠的企業(yè)更易形成僵尸企業(yè)；存貨投資越大的企業(yè)越易形成僵尸企業(yè)；信貸失衡對(duì)僵尸企業(yè)形成的影響在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)明顯高于市場(chǎng)化程度低的地區(qū)。據(jù)此，建議政府應(yīng)加快以金融市場(chǎng)化為核心的市場(chǎng)化建設(shè)，深化國(guó)企改革，大力減少政府對(duì)企業(yè)生產(chǎn)的直接干預(yù)，發(fā)揮利率在資源配置中的作用，通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)企業(yè)致力于科技創(chuàng)新，提高全要素生產(chǎn)率，保持合理庫(kù)存投資水平，加強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力。

一、問(wèn)題的提出

黨中央、國(guó)務(wù)院2015年11月正式提出的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，已經(jīng)成為近年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革和發(fā)展轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵特征。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的首要任務(wù)就是處置僵尸企業(yè)。從世界范圍看，各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中不可避免地出現(xiàn)一些僵尸企業(yè)，若其比重過(guò)高，則會(huì)對(duì)一國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)帶來(lái)災(zāi)難性的影響。如日本，在1995～2002年間，僵尸企業(yè)占比總體呈上升趨勢(shì)，2002年占比達(dá)到10%左右（Fukuda&Nakamura，2011），而Kawai&Morgen（2013）的研究發(fā)現(xiàn)，日本在20世紀(jì)90年代后遭遇“失去的十年”的一個(gè)極為重要的原因就是僵尸企業(yè)的廣泛存在。

不少國(guó)外學(xué)者認(rèn)為形成僵尸企業(yè)最重要的原因是銀行為掩蓋壞賬損失的動(dòng)機(jī)（Watanabe，2011；Ueda，2012）。他們指出，經(jīng)營(yíng)困難的企業(yè)難以產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流用以支付利息和貸款本金，極易發(fā)生信貸違約并導(dǎo)致銀行不良貸款大幅增加，使得銀行的凈利潤(rùn)下降和核心資本充足率無(wú)法達(dá)到《巴塞爾資本協(xié)議》規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)，從而使銀行有動(dòng)機(jī)繼續(xù)向陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)提供貸款，期望化解企業(yè)流動(dòng)性困境，使企業(yè)正常地還本付息。Hirata（2010）借助動(dòng)態(tài)一般均衡模型的分析，發(fā)現(xiàn)銀行解決不良貸款問(wèn)題的動(dòng)機(jī)會(huì)使“僵尸借貸”成為均衡結(jié)果。也有部分國(guó)外學(xué)者認(rèn)為，政府監(jiān)管過(guò)于寬松是僵尸企業(yè)產(chǎn)生的又一重要原因。Chernobai&Yasuda（2013）以及Jaskowski（2015）等研究了日本的僵尸企業(yè)，發(fā)現(xiàn)20世紀(jì)90年代中后期，日本監(jiān)管部門(mén)為了避免銀行大量破產(chǎn)，實(shí)行了過(guò)于寬松的監(jiān)管政策，默認(rèn)甚至鼓勵(lì)銀行的僵尸企業(yè)行為，導(dǎo)致了僵尸企業(yè)的泛濫。這些學(xué)者還指出，當(dāng)年日本央行低利率的貨幣政策以及政府不恰當(dāng)?shù)淖①Y計(jì)劃，進(jìn)一步助長(zhǎng)了僵尸企業(yè)的滋生。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)僵尸企業(yè)成因的研究主要分為兩方面：一方面，贊成國(guó)外學(xué)者關(guān)于僵尸企業(yè)外部成因的觀點(diǎn)，即銀行為掩蓋壞賬損失的動(dòng)機(jī)以及政府過(guò)于寬松的監(jiān)管是僵尸企業(yè)產(chǎn)生的重要原因，并且還增加了政府財(cái)政補(bǔ)貼成因（周琎等，2018）。另一方面，國(guó)內(nèi)學(xué)者主要從企業(yè)內(nèi)部探討了僵尸企業(yè)的成因。程虹和胡德?tīng)睿?016）運(yùn)用2015年“中國(guó)企業(yè)-員工匹配調(diào)查”（CEES）數(shù)據(jù)，從企業(yè)微觀因素對(duì)僵尸企業(yè)現(xiàn)象的微觀機(jī)制進(jìn)行了實(shí)證解釋，發(fā)現(xiàn)僵尸企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量能力、技術(shù)創(chuàng)新能力與企業(yè)家精神顯著低于非僵尸企業(yè)，揭示了除財(cái)政補(bǔ)貼、金融救助等外部宏觀因素外，企業(yè)內(nèi)部微觀因素也是造成僵尸企業(yè)的重要原因。朱舜楠和陳?。?016）運(yùn)用Logit模型實(shí)證分析表明：高負(fù)債企業(yè)、規(guī)模過(guò)大企業(yè)、制造業(yè)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)等運(yùn)營(yíng)效率低的企業(yè)較易成為僵尸企業(yè)。申廣軍（2016）使用工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)，利用實(shí)際利潤(rùn)法和過(guò)度借貸法識(shí)別了僵尸企業(yè)，發(fā)現(xiàn)化工行業(yè)和勞動(dòng)密集行業(yè)、西部地區(qū)和能源大省的僵尸企業(yè)比例較高，并且僵尸企業(yè)比例與國(guó)有企業(yè)比例高度正相關(guān)。同時(shí)，發(fā)現(xiàn)不符合要素稟賦比較優(yōu)勢(shì)和技術(shù)比較優(yōu)勢(shì)的企業(yè)更容易成為僵尸企業(yè)。本文在已有關(guān)于僵尸企業(yè)成因研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提出的“三去一降一補(bǔ)”集中反映的當(dāng)期經(jīng)濟(jì)金融問(wèn)題，于企業(yè)而言，即為外部信貸失衡和內(nèi)部存貨投資過(guò)多已成為僵尸企業(yè)形成過(guò)程中不可忽視的重要因素，故，研究二者對(duì)僵尸企業(yè)形成的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）信貸失衡與僵尸企業(yè)的形成

信貸失衡是指正規(guī)金融的所有制和規(guī)模歧視等金融排斥行為導(dǎo)致的同行業(yè)中不同企業(yè)間在貸款利率水平上的差異。我國(guó)存在明顯的所有制和規(guī)模歧視（馬弘和郭于偉，2016）。當(dāng)市場(chǎng)平均利率水平下降時(shí)，由于信貸失衡，同行業(yè)中一些生產(chǎn)效率低下的企業(yè)（主要是國(guó)有企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)）獲得的銀行信貸資金利率相對(duì)更低，由此導(dǎo)致企業(yè)在相對(duì)優(yōu)越和相對(duì)不受融資約束的外部環(huán)境下，因邊際收益的相對(duì)擴(kuò)大和邊際成本的相對(duì)縮小，企業(yè)虧損也會(huì)相對(duì)減少，導(dǎo)致這類企業(yè)會(huì)更傾向于選擇擴(kuò)大生產(chǎn)。但是，一旦市場(chǎng)平均利率水平進(jìn)入上升周期，上述企業(yè)，尤其是處于生產(chǎn)過(guò)剩行業(yè)中的企業(yè)其虧損將會(huì)顯著上升，進(jìn)而成為僵尸企業(yè)。因此，在信貸失衡狀態(tài)下，利息支出的差異會(huì)導(dǎo)致同行業(yè)中不同企業(yè)融資成本的差異，進(jìn)而導(dǎo)致那些獲得信貸優(yōu)惠的企業(yè)更容易成為僵尸企業(yè)。據(jù)此，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：僵尸企業(yè)的形成受信貸失衡的影響，較易獲得信貸優(yōu)惠的企業(yè)更易形成僵尸企業(yè)。

（二）存貨投資與僵尸企業(yè)的形成

企業(yè)的存貨投資通過(guò)影響企業(yè)的現(xiàn)金流量來(lái)影響企業(yè)的流動(dòng)性，進(jìn)而影響企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益和效率。受自有資金實(shí)力與外部融資環(huán)境的雙重影響，企業(yè)會(huì)不斷地調(diào)整存貨投資，使企業(yè)獲得最大利潤(rùn)。故，企業(yè)內(nèi)外部融資環(huán)境共同決定企業(yè)存貨調(diào)整的能力和速度。在外部融資環(huán)境變化的情況下，企業(yè)如果不能很好進(jìn)行調(diào)整，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)下滑，甚至變成僵尸企業(yè)。本文借鑒Guariglia（2010）和楊繼生（2015）的研究。假設(shè)：（1）企業(yè)實(shí)際存貨與合意存貨水平之間存在一定偏離；（2）在外部融資環(huán)境影響下，每期存貨的調(diào)整也只是部分調(diào)整，使之向合意存貨水平趨近。（3）第i個(gè)企業(yè)在t時(shí)刻的合意存貨水平與銷售額Sit呈正相關(guān)，則：

假設(shè)第i個(gè)企業(yè)在t時(shí)刻的實(shí)際存貨為Iit，第t期實(shí)際存貨調(diào)整△Iit是合意存貨與第t-1期實(shí)際存貨Iit-1之差的比例值，第t期存貨調(diào)整模型如下：

式（3）中γ的取值范圍為0＜γ＜1，其經(jīng)濟(jì)意義為第t期存貨調(diào)整相對(duì)于存貨缺口（實(shí)際存貨相對(duì)合意存貨的偏離）的調(diào)整速度，γ值越大，企業(yè)存貨調(diào)整的速度越快。外部融資能力強(qiáng)和實(shí)際利率較低的企業(yè)往往都會(huì)增加存貨投資，當(dāng)企業(yè)產(chǎn)品存貨銷售困難，遇到產(chǎn)能過(guò)剩時(shí)，存貨一時(shí)不能變現(xiàn)，產(chǎn)生流動(dòng)性約束，會(huì)加大企業(yè)生產(chǎn)的困難；如存貨過(guò)多，則易形成僵尸企業(yè)。因此提出假設(shè)2。

假設(shè)2：僵尸企業(yè)的形成受企業(yè)存貨投資的影響，存貨投資越大越易形成僵尸企業(yè)。

（三）信貸失衡與存貨投資的結(jié)構(gòu)性影響

在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，市場(chǎng)對(duì)信貸失衡反應(yīng)更加敏感，一旦企業(yè)資金發(fā)生錯(cuò)配，將經(jīng)過(guò)市場(chǎng)機(jī)制進(jìn)一步放大，資源進(jìn)入生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域，產(chǎn)品過(guò)剩，企業(yè)銷售困難，導(dǎo)致企業(yè)的產(chǎn)品庫(kù)存增加，企業(yè)現(xiàn)金流量減少，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難，行業(yè)產(chǎn)品供過(guò)于求，產(chǎn)品價(jià)格下降，庫(kù)存產(chǎn)品價(jià)值進(jìn)一步下降，企業(yè)的利潤(rùn)空間進(jìn)一步壓縮，甚至為負(fù)數(shù)，從而相對(duì)更容易形成僵尸企業(yè)。在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，這一市場(chǎng)機(jī)制的放大作用較為微弱，則信貸失衡對(duì)僵尸企業(yè)形成的影響相對(duì)較小。在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，同行業(yè)內(nèi)各企業(yè)的產(chǎn)品較為豐富，產(chǎn)品之間的替代彈性較大，企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)也較強(qiáng)，這樣在整個(gè)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的情況下，一個(gè)低效率企業(yè)由于產(chǎn)品價(jià)格較高，一旦庫(kù)存過(guò)多，同行業(yè)內(nèi)別的企業(yè)的同類產(chǎn)品將出現(xiàn)較明顯替代銷售，因而該企業(yè)庫(kù)存產(chǎn)品難以出清，企業(yè)更容易成為僵尸企業(yè)。而在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，同行業(yè)內(nèi)的企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)較為微弱，產(chǎn)品之間的替代彈性較小，故一個(gè)企業(yè)如庫(kù)存過(guò)多，產(chǎn)品也還是可以相對(duì)容易地逐步出清，企業(yè)淪為僵尸企業(yè)的概率相對(duì)較小。據(jù)此，提出假設(shè)3。

假設(shè)3：信貸失衡、存貨投資對(duì)僵尸企業(yè)形成的影響還與市場(chǎng)化程度有關(guān)，市場(chǎng)化程度高的地區(qū)信貸失衡對(duì)僵尸企業(yè)形成的影響相對(duì)高于市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，且存貨投資對(duì)僵尸企業(yè)形成的影響也更加顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）基準(zhǔn)模型

本文構(gòu)建基準(zhǔn)模型如下：

式（4）中，Pi為i組僵尸企業(yè)的比例，interesti為i組利息支出標(biāo)準(zhǔn)差，stocki為i組存貨投資均值，ROAi為i組資產(chǎn)收益率均值，BCRi為i組流動(dòng)性比率標(biāo)準(zhǔn)差，asseti為i組資產(chǎn)均值，fixi為i組人均固定資本均值，empli為i組平均從業(yè)人員。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源與處理

本文宏觀層面的數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站和中國(guó)人民銀行網(wǎng)站；企業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)自2012年和2013年《中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)》。為便于分析，本文把2012年退出和2013年新增企業(yè)剔出研究范疇，即研究的企業(yè)為2012年和2013年均在列的企業(yè)。數(shù)據(jù)預(yù)處理分為以下幾個(gè)方面：首先，對(duì)這兩年的數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配，刪除不合條件的企業(yè)。其中，2012年工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)刪除后剩下301984家；2013年工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)刪除后剩下333959家。其次，把這兩年刪除余下數(shù)據(jù)進(jìn)行四次匹配：第一次是根據(jù)組織機(jī)構(gòu)進(jìn)行匹配，再把那些未匹配的企業(yè)根據(jù)單位詳細(xì)名稱進(jìn)行第二次匹配，接著把還未匹配的企業(yè)根據(jù)單位的固定電話進(jìn)行第三次匹配，最后把剩下的未匹配的企業(yè)根據(jù)法定代表的名字進(jìn)行第四次匹配，四次匹配后刪除未匹配的企業(yè)。經(jīng)四次有效匹配后最終得到272939家企業(yè)作為分析的樣本。為了剔除極端值對(duì)回歸的影響，參考呂江林等（2018）的研究，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了首尾1%的winsorize處理。再進(jìn)一步對(duì)272939家企業(yè)進(jìn)行分組，分組的依據(jù)為其所在的省域與行業(yè)，同時(shí)把每組企業(yè)數(shù)小于10家的組別加于剔除，最終剩下4203組。通過(guò)stata14.0軟件計(jì)算每組利息支出等相關(guān)指標(biāo)組均值，再根據(jù)組均值計(jì)算相關(guān)指標(biāo)的偏差。最后再根據(jù)僵尸企業(yè)的定義，計(jì)算僵尸企業(yè)數(shù)、資本密集度等相關(guān)指標(biāo)。

（三）指標(biāo)的構(gòu)建

1.僵尸企業(yè)指標(biāo)

僵尸企業(yè)的識(shí)別指標(biāo)采用朱鶴和何帆（2016）所歸納的做法，根據(jù)指標(biāo)多少把僵尸企業(yè)區(qū)分為單指標(biāo)識(shí)別的僵尸企業(yè)和多指標(biāo)識(shí)別的僵尸企業(yè)。具體方法見(jiàn)表1。

表1 僵尸企業(yè)識(shí)別方法

續(xù)表1

2.解釋變量與控制變量的構(gòu)建

表2 解釋變量與控制變量說(shuō)明

本文采用信貸失衡和存貨投資作為實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷闹饕忉屪兞?。其中，信貸失衡指標(biāo)根據(jù)省域和行業(yè)分組的每組利息支出的標(biāo)準(zhǔn)差，存貨投資指標(biāo)采用每組存貨投資的（對(duì)數(shù)）均值。關(guān)于企業(yè)的財(cái)務(wù)特征指標(biāo)和企業(yè)的基本特征指標(biāo)，本文借鑒周琎等（2018）做法，將企業(yè)的財(cái)務(wù)特征用盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和成長(zhǎng)能力4個(gè)一級(jí)指標(biāo)來(lái)刻畫(huà)。企業(yè)的基本特征則引進(jìn)企業(yè)規(guī)模、創(chuàng)新能力、所有制性質(zhì)和所屬地區(qū)4個(gè)一級(jí)指標(biāo)刻畫(huà)。關(guān)于企業(yè)的財(cái)務(wù)特征與企業(yè)基本特征的二級(jí)指標(biāo)如表2所示。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）僵尸企業(yè)財(cái)務(wù)特征描述性統(tǒng)計(jì)

2013年全國(guó)272939家企業(yè)財(cái)務(wù)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表3。

表3 僵尸企業(yè)和非僵尸企業(yè)的單變量描述性統(tǒng)計(jì)

首先，分析公司財(cái)務(wù)特征的營(yíng)利性指標(biāo)。從全國(guó)12012家僵尸企業(yè)均值來(lái)看，它們的資產(chǎn)收益率（ROA）均值為-0.0614，而全國(guó)199857家非僵尸企業(yè)的ROA均值為0.1751，全樣本211869家企業(yè)的資產(chǎn)收益率為0.1617，很明顯地看出僵尸企業(yè)的盈利能力大大低于非僵尸企業(yè)，甚至?xí)潛p，出現(xiàn)負(fù)值。其次，分析公司償債能力指標(biāo)的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率等相關(guān)指標(biāo)。僵尸企業(yè)流動(dòng)比率1.5929，速動(dòng)比率為1.444，非僵尸企業(yè)的流動(dòng)比率為10.6152，速動(dòng)比率為7.8386，很明顯僵尸企業(yè)遠(yuǎn)低于非僵尸。資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.772，非僵尸企業(yè)為0.482，這些指標(biāo)都指向僵尸企業(yè)償債能力較弱。再次，從企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)來(lái)看，僵尸企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為173.8，而非僵尸企業(yè)為265.548；存貨周轉(zhuǎn)率僵尸企業(yè)為1.534，而非僵尸企業(yè)為4.063；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僵尸企業(yè)為0.062，非僵尸企業(yè)為0.468。從這三個(gè)指標(biāo)可以看出僵尸企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力弱。最后，分析企業(yè)的成長(zhǎng)能力相關(guān)指標(biāo)。僵尸企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為1.077，非僵尸企業(yè)為1.294；凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率僵尸企業(yè)為-11.061，非僵尸企業(yè)為2.851；總資產(chǎn)的增長(zhǎng)率為0.062，非僵尸企業(yè)為0.468。這些指標(biāo)說(shuō)明僵尸企業(yè)的成長(zhǎng)能力比較低。

表4 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

（二）基準(zhǔn)回歸與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在基準(zhǔn)回歸中，根據(jù)行業(yè)和省域分組，選用每組中僵尸企業(yè)出現(xiàn)的比例作為被解釋變量。信貸失衡和存貨投資作為主要解釋變量，具體指標(biāo)分別選用利息支出標(biāo)準(zhǔn)差和存貨投資的（對(duì)數(shù)）均值?；鶞?zhǔn)回歸結(jié)果如表4所示。

由表4可以看出，第1列在僅控制銷售額均值和資產(chǎn)收益率的情況下，利息支出增加1000個(gè)單位的標(biāo)準(zhǔn)差，該組僵尸企業(yè)的比率增加4.396倍。這一結(jié)果驗(yàn)證了本文前面提出的假設(shè)1：“僵尸企業(yè)的形成受信貸失衡的影響，較易獲得信貸優(yōu)惠的企業(yè)更易形成僵尸企業(yè)”。再看第二個(gè)解釋變量存貨投資的影響。存貨投資均值每增加10000個(gè)單位，該組僵尸企業(yè)的比率增加1.17個(gè)百分點(diǎn)，這一結(jié)果驗(yàn)證了本文前面提出的假設(shè)2：“僵尸企業(yè)的形成受企業(yè)存貨投資的影響，存貨投資越大越易形成僵尸企業(yè)”。第2列在第1列的基礎(chǔ)上再增加每組企業(yè)從業(yè)人數(shù)均值作為控制變量。從本列看，利息支出增加1000個(gè)單位的標(biāo)準(zhǔn)差，該組僵尸企業(yè)的比率增加4.169倍。這一結(jié)果同樣支持了本文前面提出的假設(shè)1。存貨投資均值每增加10000個(gè)單位，該組僵尸企業(yè)的比率增加0.975個(gè)百分點(diǎn)，這一結(jié)果也支持了本文前面提出的假設(shè)2。第3列在第2列的基礎(chǔ)上增加人均固定資本和流動(dòng)比率標(biāo)準(zhǔn)差作為控制變量。從本列看，利息支出增加1000個(gè)單位的標(biāo)準(zhǔn)差，該組僵尸企業(yè)的比率增加2.753倍，結(jié)果驗(yàn)證了本文前面提出的假設(shè)1；存貨投資均值每增加10000個(gè)單位，該組僵尸企業(yè)的比率增加1.07個(gè)百分點(diǎn)，這一結(jié)果也驗(yàn)證了本文前面提出的假設(shè)2。

接下來(lái)本文進(jìn)行基準(zhǔn)回歸的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，具體檢驗(yàn)結(jié)果詳見(jiàn)表4的第4列到第7列。其中第4列和第5列是檢驗(yàn)信貸失衡的穩(wěn)健性，第6列和第7列是檢驗(yàn)存貨投資的穩(wěn)健性。第4列是在第1列的基礎(chǔ)上把財(cái)務(wù)費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)差替換利息支出標(biāo)準(zhǔn)差，結(jié)果顯示，衡量信貸失衡的指標(biāo)第1列系數(shù)為4.396，第4列系數(shù)為6.299，說(shuō)明假設(shè)1的觀點(diǎn)是穩(wěn)健的。第5列是在第2列的基礎(chǔ)上把財(cái)務(wù)費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)差替換利息支出標(biāo)準(zhǔn)差，結(jié)果與第2列基本相似。第6列是在第1列的基礎(chǔ)上把銷售費(fèi)用對(duì)數(shù)均值替換存貨投資均值，得出的結(jié)果也與第1列基本相似。第7列是在第3列的基礎(chǔ)上把銷售費(fèi)用對(duì)數(shù)均值替換存貨投資均值，得出的結(jié)果也與第3列基本相似。

（三）基于市場(chǎng)化程度差異的結(jié)構(gòu)性分析

前面分析是把全國(guó)市場(chǎng)包括金融市場(chǎng)作為統(tǒng)一的市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行分析，但信貸失衡和存貨投資作為流動(dòng)性約束的兩個(gè)方面，在不同市場(chǎng)化程度的市場(chǎng)，對(duì)僵尸企業(yè)產(chǎn)生的影響應(yīng)當(dāng)有所不一樣。故，本文采用王小魯（2016）中國(guó)分省市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告中的2013年全國(guó)各地區(qū)的市場(chǎng)化總指數(shù)。按此指數(shù)，排在前面的8個(gè)省份分別為北京市、天津市、上海市、江蘇省、重慶市、陜西省、廣東省和河南省，把其稱為市場(chǎng)發(fā)達(dá)地區(qū)。排在后面的8個(gè)省份分別為貴州省、云南省、福建省、甘肅省、青海省、寧夏回族自治區(qū)、新疆維吾爾自治區(qū)和西藏自治區(qū)，稱為市場(chǎng)不發(fā)達(dá)地區(qū)。具體的回歸分析見(jiàn)表5。

表5前3列顯示了金融市場(chǎng)化程度不高地區(qū)利息支出和存貨投資對(duì)僵尸企業(yè)形成的影響，后3列顯示了市場(chǎng)化程度高地區(qū)利息支出和存貨投資對(duì)僵尸企業(yè)形成的影響。從第1列可以看到，市場(chǎng)程度不高地區(qū)，來(lái)自金融領(lǐng)域的利息支出的約束依舊顯著，來(lái)自生產(chǎn)領(lǐng)域的存貨投資的約束相對(duì)較少。而第4列市場(chǎng)程度高地區(qū)來(lái)自利息支出的約束顯著，來(lái)自存貨投資的約束也顯著。由表5還可看出，第2、3列的結(jié)論與第1列的結(jié)論相同，而第5、6列的結(jié)論與第4列的結(jié)論也相同。故表5回歸分析的結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)3。

表5 不同市場(chǎng)發(fā)展程度回歸分析

（四）進(jìn)一步穩(wěn)健性檢驗(yàn)

用單指標(biāo)識(shí)別法中的實(shí)際利潤(rùn)法I計(jì)算的僵尸企業(yè)的比例替代綜合法計(jì)算的僵尸企業(yè)比例，解釋變量與基準(zhǔn)回歸做法一致，仍舊對(duì)總樣本采取分組回歸。從檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看①限于篇幅，結(jié)果留存?zhèn)渌?。，與表4呈現(xiàn)的結(jié)果基本一致，說(shuō)明僵尸企業(yè)的比例作為被解釋變量結(jié)果較為穩(wěn)健。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果再次驗(yàn)證了前面提出的假設(shè)1和假設(shè)2，但是此處的系數(shù)普遍比表4的系數(shù)偏大，出現(xiàn)如此差異可以認(rèn)為是因?yàn)閱沃笜?biāo)界定的僵尸企業(yè)概念比綜合指標(biāo)界定的僵尸企業(yè)，外延要更為寬泛。

五、結(jié)論與政策建議

本文在理論分析基礎(chǔ)上，用2012和2013年中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)，采取劃分省域和行業(yè)的分組實(shí)證研究，得出以下結(jié)論：第一，僵尸企業(yè)的形成受信貸失衡的影響，較易獲得信貸優(yōu)惠的企業(yè)更易形成僵尸企業(yè)。第二，僵尸企業(yè)的形成受企業(yè)存貨投資的影響，存貨投資越大的企業(yè)越易形成僵尸企業(yè)。第三，信貸失衡、存貨投資影響僵尸企業(yè)的形成還與區(qū)域市場(chǎng)化程度有關(guān)，信貸失衡對(duì)僵尸企業(yè)形成的影響在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)明顯高于市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，且存貨投資對(duì)僵尸企業(yè)的影響在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)也更加顯著。

本文提出以下幾點(diǎn)政策建議。首先，要避免由信貸歧視造成的信貸失衡，以減少僵尸企業(yè)的形成。我國(guó)必須加快以金融市場(chǎng)化建設(shè)為核心的市場(chǎng)化進(jìn)程，同時(shí)深化國(guó)企改革，發(fā)揮利率在金融資源配置中的決定作用，讓資金在競(jìng)爭(zhēng)中流入高效率企業(yè)，并促進(jìn)企業(yè)的優(yōu)勝劣汰。其次，要合理控制企業(yè)存貨投資，以減少僵尸企業(yè)的形成。企業(yè)應(yīng)努力實(shí)施科技創(chuàng)新，提高全要素生產(chǎn)率，加強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，保持合理、高效的存貨水平，不斷生產(chǎn)并向社會(huì)供給滿足廣大人民群眾需求的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。 最后，要大力減少政府干預(yù)，尤其是減少政府產(chǎn)業(yè)政策和財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)部分低效率企業(yè)直接保護(hù)，以減少僵尸企業(yè)的形成。