■沈沛龍，張 萌，王曉婷

本文以上證房地產(chǎn)指數(shù)代表房地產(chǎn)業(yè)，以上證綜指代表資本市場(chǎng)，從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩方面度量房地產(chǎn)業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)度。度量結(jié)果發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)與經(jīng)濟(jì)整體變動(dòng)趨勢(shì)一致，房地產(chǎn)業(yè)在2008年美國(guó)次貸危機(jī)時(shí)期和2015年中國(guó)股災(zāi)時(shí)期系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)較大，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)小。通過(guò)對(duì)比滬市不同類(lèi)型的房地產(chǎn)公司，結(jié)果發(fā)現(xiàn)住宅地產(chǎn)對(duì)資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)最大。本文還比較了房地產(chǎn)業(yè)、銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、證券業(yè)和多元金融業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)，結(jié)論表明房地產(chǎn)業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)最大。房地產(chǎn)業(yè)與資本市場(chǎng)之間存在緊密的相關(guān)性，是可能引發(fā)資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)的重要來(lái)源，政策制定者應(yīng)強(qiáng)化房地產(chǎn)業(yè)的監(jiān)管。

一、引言與文獻(xiàn)綜述

2008年美國(guó)次貸危機(jī)表明，房地產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展刺激下的房?jī)r(jià)激增極易造成房地產(chǎn)價(jià)格泡沫，泡沫一旦破裂就會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生劇烈沖擊。目前，我國(guó)的房地產(chǎn)信貸在全部信貸中的占比近50%（戚逸康等，2018），房地產(chǎn)業(yè)波動(dòng)勢(shì)必會(huì)加重金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性，尤其是銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)。黨的十九大報(bào)告明確指出：“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線(xiàn)”。為維護(hù)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，把控引發(fā)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，有必要度量房地產(chǎn)業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)，衡量不同經(jīng)濟(jì)時(shí)期房地產(chǎn)業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出。

從對(duì)房地產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響研究來(lái)看：Goodhart et al.（2007）認(rèn)為實(shí)際利率下降會(huì)使房?jī)r(jià)上升，而房?jī)r(jià)的變動(dòng)會(huì)對(duì)銀行信貸產(chǎn)生較大影響。徐榮和郭娜（2017），研究表明，房?jī)r(jià)上漲會(huì)引起我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的積聚。Benoit&Alain（2018）認(rèn)為，房地產(chǎn)溢價(jià)是影響銀行股票收益率的風(fēng)險(xiǎn)因素。戚逸康等（2018）研究了房地產(chǎn)市場(chǎng)與整體股市之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出關(guān)系，認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)顯著影響整體股市的波動(dòng)率，而股市則不會(huì)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)率產(chǎn)生溢出影響。以上研究闡明了房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)對(duì)銀行信貸、股市等產(chǎn)生影響，故而房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積聚。

從對(duì)房地產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)傳染渠道的研究來(lái)看：陸卻非（2011）從房地產(chǎn)信托投資基金角度研究了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的供應(yīng)與結(jié)構(gòu)問(wèn)題使得房地產(chǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。齊謳歌（2012）基于資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)視角研究了房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制及動(dòng)態(tài)效應(yīng)，驗(yàn)證了房地產(chǎn)業(yè)通過(guò)銀行信貸和宏觀經(jīng)濟(jì)兩條路徑傳染風(fēng)險(xiǎn)。姜沛言（2015）從開(kāi)發(fā)企業(yè)角度，分析了房?jī)r(jià)波動(dòng)會(huì)引起開(kāi)發(fā)企業(yè)和商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，可能對(duì)股市產(chǎn)生不利沖擊。房地產(chǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)抵押品、流動(dòng)性、資本金及資產(chǎn)證券化渠道進(jìn)行傳導(dǎo)。楊子暉等（2018）研究了金融風(fēng)險(xiǎn)在不同部門(mén)之間的傳染，銀行部門(mén)是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的源頭，而房地產(chǎn)部門(mén)和證券部門(mén)則是重要的風(fēng)險(xiǎn)網(wǎng)絡(luò)中心。這些研究印證了房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)管控的重要地位，印證了房地產(chǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染渠道的多樣性。

此外，度量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的模型和方法有很多，具有代表性的是期望損失法，如Acharya（2010）研究了一種高頻邊際期望損失的方法度量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。范小云等（2011）采用了系統(tǒng)期望損失（SES）和邊際期望損失（MES）度量金融機(jī)構(gòu)在金融危機(jī)前后對(duì)金融系統(tǒng)的邊際風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)，但其期望損失衡量的是超過(guò)VaR閾值的均值，沒(méi)有考慮到極端值的情況，而邊際期望損失缺少對(duì)規(guī)模和杠桿等因素的考慮。Sedunove（2016）發(fā)現(xiàn)在預(yù)測(cè)未來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口方面，△CoVaR方法優(yōu)于系統(tǒng)預(yù)期損失（SES）。Adrian&Brunnermeier（2016）提出的△CoVaR法通過(guò)衡量金融機(jī)構(gòu)在危機(jī)與正常情況下的在險(xiǎn)值之差度量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，該方法克服了VaR的正態(tài)分布假設(shè)缺陷，滿(mǎn)足市場(chǎng)收益率序列尖峰厚尾的分布特點(diǎn)，故本文擬采用CoVaR方法計(jì)算系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)。同時(shí)，采用具有高穩(wěn)健性的分位數(shù)回歸法。該方法的優(yōu)點(diǎn)是不要求假設(shè)收益率的分布，不局限于特定的模型，且能更好的解決極值問(wèn)題。

相比已往研究，本文的創(chuàng)新之處在于：一是度量房地產(chǎn)業(yè)在不同經(jīng)濟(jì)時(shí)期對(duì)資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)的大?。欢菍?duì)比不同業(yè)務(wù)類(lèi)型的房地產(chǎn)公司對(duì)資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)的差異，明確主要風(fēng)險(xiǎn)源；三是由于房地產(chǎn)業(yè)存在類(lèi)金融屬性，故與各金融子行業(yè)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)進(jìn)行比較，突出房地產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)的重要性。

二、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)模型構(gòu)建

借鑒Adrian&Brunnermeier（2016）度量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的方法。本文定義為q分位數(shù)，即

其中Xi表示行業(yè)或機(jī)構(gòu)i的指數(shù)收益率或股價(jià)收益率。

當(dāng)機(jī)構(gòu)i處于某種條件事件C（X）i下，機(jī)構(gòu)（j或金融系統(tǒng)）的VaR值被稱(chēng)為，定義為如下條件概率分布的q分位數(shù)，即

定義由機(jī)構(gòu)i引發(fā)機(jī)構(gòu)j的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)部分為：

基于靜態(tài)角度，構(gòu)建度量單個(gè)部門(mén)自身風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)模型：

基于動(dòng)態(tài)角度，引入具有我國(guó)經(jīng)濟(jì)特征的狀態(tài)變量構(gòu)建時(shí)變序列q分位數(shù)模型，估計(jì)△CoVaR序列。Mt-1表示滯后一階的狀態(tài)向量，估計(jì)VaRiq,t和為滯后一階狀態(tài)變量的函數(shù)，模擬聯(lián)合分布隨時(shí)間變化，即

然后進(jìn)行分位數(shù)回歸得：

三、實(shí)證與分析①

①本節(jié)的正態(tài)性和平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果均留存?zhèn)渌鳌?/p>

（一）房地產(chǎn)業(yè)不同經(jīng)濟(jì)時(shí)期系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)度量

本文以上證綜指代表資本市場(chǎng)②本文選取的上證綜合指數(shù)和上證房地產(chǎn)指數(shù)參考戚逸康和袁圓等（2018）。，反映資本市場(chǎng)的變動(dòng)，上證房地產(chǎn)指數(shù)代表在上海證券交易所上市的所有房地產(chǎn)公司，并按流通股本靠檔加權(quán)建立。如圖1所示，在2006年之前，兩個(gè)指數(shù)的變化基本平穩(wěn)，2006年之后，兩個(gè)指數(shù)波動(dòng)程度加劇，頻率增大，在2007年10月左右達(dá)到了峰值，隨著2008年末次貸危機(jī)的發(fā)生，二者均急劇下降到低谷。隨后國(guó)家出臺(tái)政策進(jìn)行調(diào)整，在2009年這兩個(gè)指數(shù)又迅速回升，尤其是上證房地產(chǎn)指數(shù)，相比上證綜指的變化更加明顯和迅速，說(shuō)明上證房地產(chǎn)指數(shù)對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策的變化更為敏感，變動(dòng)幅度更大，程度更加劇烈。2015年國(guó)家出臺(tái)“去庫(kù)存”政策，使得房地產(chǎn)指數(shù)再次升至峰值，隨后股災(zāi)發(fā)生，兩個(gè)指數(shù)又在2015年9月左右迅速下跌，2018年初又上升，而后呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

1.樣本數(shù)據(jù)的選取及處理

本文選取的數(shù)據(jù)區(qū)間是從2002年1月7日～2018年6月29日，共3278個(gè)交易日，計(jì)算其日收益率。選取上證綜指、上證房地產(chǎn)指數(shù)、計(jì)算動(dòng)態(tài)CoVaR需要用到的狀態(tài)變量。數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind和Resset金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

表1 狀態(tài)變量描述

（1）兩個(gè)指數(shù)的收益率計(jì)算如下：

其中Rt為第t日的股票收益率，Pt為第t日的收盤(pán)價(jià)，Pt-1為第t-1日的收盤(pán)價(jià)。

（2）狀態(tài)變量的選取

2.正態(tài)性檢驗(yàn)

本文對(duì)上證綜指和上證房地產(chǎn)指數(shù)收益率序列以及狀態(tài)變量序列進(jìn)行J-B檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，參與回歸的變量均不服從正態(tài)分布，且峰度值均大于3，序列分布呈現(xiàn)尖峰厚尾的分布特征。

3.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

上證綜指和上證房地產(chǎn)指數(shù)收益率序列及狀態(tài)變量的ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明上證房地產(chǎn)指數(shù)和上證綜指的收益率序列在1%的顯著性水平上是平穩(wěn)的。狀態(tài)變量M4在10%顯著性水平上是平穩(wěn)的，指數(shù)收益率序列和狀態(tài)變量序列均平穩(wěn)。

4.實(shí)證結(jié)果

（1）基于靜態(tài)角度。以下將樣本時(shí)期劃分為危機(jī)前、危機(jī)時(shí)和危機(jī)后進(jìn)行5%的分位數(shù)回歸，計(jì)算房地產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)。

表2 不同時(shí)期5%分位數(shù)回歸的結(jié)果

從表2可知，在危機(jī)發(fā)生前與危機(jī)發(fā)生后房地產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)較小，在危機(jī)發(fā)生時(shí)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)絕對(duì)值顯著增大。說(shuō)明在金融危機(jī)發(fā)生時(shí)期，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)的影響是顯著的，存在相似的變化趨勢(shì)及密切相關(guān)性，所以房地產(chǎn)業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)也隨著經(jīng)濟(jì)周期的不同呈現(xiàn)出明顯的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)趨勢(shì)，存在著“緩積急釋”的特征。

（2）基于動(dòng)態(tài)角度。以下分析加入狀態(tài)變量，刻畫(huà)隨時(shí)間變化①由于動(dòng)態(tài)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量M2公布的時(shí)間是從2005年2月1日開(kāi)始，所以動(dòng)態(tài)模型是從2005年開(kāi)始計(jì)算。雖然與靜態(tài)情況下經(jīng)濟(jì)周期的劃分存在差異，但并不影響對(duì)于問(wèn)題的分析。的房地產(chǎn)指數(shù)分布的尾部特征。同樣劃分為危機(jī)前、危機(jī)時(shí)、危機(jī)后三個(gè)時(shí)期測(cè)量，比較與經(jīng)濟(jì)周期變化的相關(guān)性。

表3 危機(jī)前后△CoVaR

由表3可知，危機(jī)發(fā)生前，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)逐步積累。到危機(jī)發(fā)生時(shí)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)達(dá)到峰值。危機(jī)過(guò)后，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)又恢復(fù)到較低水平。危機(jī)發(fā)生的前后時(shí)期內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)差較危機(jī)發(fā)生時(shí)大，表明房地產(chǎn)市場(chǎng)存在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期積聚風(fēng)險(xiǎn)，危機(jī)時(shí)期急速釋放風(fēng)險(xiǎn)，自身穩(wěn)定性弱的特點(diǎn)。2008年美國(guó)次貸危機(jī)時(shí)期，房地產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在全樣本時(shí)期達(dá)到最大，之后隨著國(guó)家政策調(diào)整，應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)一攬子計(jì)劃的實(shí)施，部分資金流向了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，使得系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)程度有所減小。股災(zāi)發(fā)生時(shí)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)又進(jìn)一步加大，顯著地超出正常時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)的波動(dòng)性較大，資本市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)變化敏感。股災(zāi)過(guò)后，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)又再次減小。

圖2所示為連續(xù)時(shí)間條件下房地產(chǎn)業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，波谷的兩個(gè)區(qū)間分別代表2008年金融危機(jī)及2015年股災(zāi)發(fā)生的兩個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，這兩個(gè)時(shí)期房地產(chǎn)業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)超出平均水平。2008年美國(guó)次貸危機(jī)時(shí)，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，影響廣泛深遠(yuǎn)。而2015年中國(guó)股災(zāi)時(shí)期，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)在短時(shí)期內(nèi)波動(dòng)劇烈，急速下跌，然而恢復(fù)的速度也較快，是發(fā)生在我國(guó)的局部性金融危機(jī)事件。

綜上分析表明，房地產(chǎn)業(yè)與資本市場(chǎng)及經(jīng)濟(jì)周期的變化存在一致性。金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)大于危機(jī)前后，2008年次貸危機(jī)對(duì)資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)大于2015年股市震蕩時(shí)房地產(chǎn)業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)。

（二）不同類(lèi)型房地產(chǎn)公司的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)

本文依據(jù)主營(yíng)業(yè)務(wù)的不同將滬市全部房地產(chǎn)公司劃分為四種類(lèi)型，即住宅地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)和房產(chǎn)中介，研究它們對(duì)資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)差異。研究的樣本選取了滬市43家房地產(chǎn)公司，占房地產(chǎn)市場(chǎng)總資產(chǎn)的70.54%①本文從滬市上市的138家房地產(chǎn)公司中選取了43家房地產(chǎn)公司，并依據(jù)其主營(yíng)業(yè)務(wù)不同將其劃分為住宅地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)和房產(chǎn)中介四種類(lèi)型，去掉資產(chǎn)占房地產(chǎn)業(yè)總資產(chǎn)比例小于1%的房地產(chǎn)公司以及數(shù)據(jù)短缺的公司，其中住宅地產(chǎn)類(lèi)房地產(chǎn)公司有16家，商業(yè)地產(chǎn)類(lèi)房地產(chǎn)公司有14家，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)類(lèi)房地產(chǎn)公司有10家，房產(chǎn)中介類(lèi)房地產(chǎn)公司有3家。。

表4 不同類(lèi)型房地產(chǎn)業(yè)務(wù)公司的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)大小

表4的結(jié)果顯示，主營(yíng)住宅地產(chǎn)類(lèi)房地產(chǎn)公司對(duì)資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)最高，其次是商業(yè)地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)和房產(chǎn)中介。由標(biāo)準(zhǔn)差可知，住宅地產(chǎn)對(duì)資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)性最大，其次是商業(yè)地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)和房產(chǎn)中介。由于主營(yíng)住宅地產(chǎn)類(lèi)公司數(shù)目多達(dá)105家，其中存在大量總資產(chǎn)占比較小的公司，且在房地產(chǎn)總市值中占比達(dá)79%，對(duì)資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)最高。商業(yè)地產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)相近，但商業(yè)地產(chǎn)波動(dòng)性更大，而房產(chǎn)中介受限較少，市值占比僅1.31%，對(duì)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)也最小。住宅地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮導(dǎo)致房地產(chǎn)公司擴(kuò)張型決策，增加信貸規(guī)模，并通過(guò)信托、券商資管、基金等融資，存在較大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)政府及行業(yè)監(jiān)管者而言，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)住宅地產(chǎn)的監(jiān)管，警惕波動(dòng)性可能帶來(lái)的沖擊。

（三）房地產(chǎn)業(yè)與金融各子行業(yè)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)比較

由于房地產(chǎn)業(yè)具有類(lèi)金融屬性，以下將房地產(chǎn)業(yè)與銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、證券業(yè)和多元金融公司①多元金融包括金融控股公司、信托公司、期貨公司、資產(chǎn)管理、私募股權(quán)、貸款公司、融資租賃等金融業(yè)務(wù)。對(duì)資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)進(jìn)行比較②房地產(chǎn)業(yè)與金融子行業(yè)聯(lián)系密切聯(lián)系，均對(duì)資本市場(chǎng)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)有溢出效應(yīng)，因此與各個(gè)金融子行業(yè)進(jìn)行比較具有一定的參考價(jià)值，突出房地產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要性。。

1.樣本數(shù)據(jù)選取及處理

對(duì)各金融子行業(yè)，本文選取Wind行業(yè)指數(shù)中銀行指數(shù)、保險(xiǎn)指數(shù)、證券指數(shù)、多元金融指數(shù)作為初始數(shù)據(jù)，計(jì)算各行業(yè)收益率。經(jīng)J-B檢驗(yàn)，各收益率序列不服從正態(tài)分布。

2.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

對(duì)各金融子行業(yè)收益率序列進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，四個(gè)行業(yè)均在1%的顯著性水平下是平穩(wěn)的。

3.實(shí)證結(jié)果

β^是應(yīng)用式（12）進(jìn)行5%分位數(shù)回歸所得的系數(shù)估計(jì)值，反映各行業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)的邊際系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，即資本市場(chǎng)對(duì)各行業(yè)收益率序列變化的敏感性。本文在進(jìn)行了逐步回歸估計(jì)后，度量出了房地產(chǎn)業(yè)和金融子行業(yè)的VaR、CoVaR及△CoVaR均值，并對(duì)其進(jìn)行排名。

表5 各行業(yè) β^及均值比較

表5所示系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)回歸系數(shù)值 β^均為正值，說(shuō)明五個(gè)子行業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)均有正的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)，都會(huì)增加資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。從β^值的排名可知，資本市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)最為敏感，其次是房地產(chǎn)業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、證券業(yè)和多元金融業(yè)。

從各行業(yè)在險(xiǎn)值看，銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)存在風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，其次是房地產(chǎn)業(yè)、證券業(yè)和多元金融業(yè)自身存在風(fēng)險(xiǎn)較大。銀行業(yè)的波動(dòng)性較小，較為穩(wěn)定，證券業(yè)和多元金融業(yè)自身的穩(wěn)定性較差。

從條件在險(xiǎn)值看，房地產(chǎn)業(yè)絕對(duì)值最大，其次是多元金融業(yè)、銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、證券業(yè)。由于多元金融業(yè)在資本市場(chǎng)中占比最小，但其波動(dòng)性較其它行業(yè)而言較大，影響資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性。房地產(chǎn)業(yè)與證券業(yè)的市值相近，房地產(chǎn)業(yè)條件在險(xiǎn)值較大，而證券業(yè)的波動(dòng)性較大。

從增量條件在險(xiǎn)值看，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)絕對(duì)值最大，證券業(yè)次之，銀行、保險(xiǎn)業(yè)、多元金融業(yè)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)逐次降低；從波動(dòng)性看，房地產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)差最大，具有更高的波動(dòng)性，證券業(yè)波動(dòng)性次之。表明房地產(chǎn)業(yè)為系統(tǒng)重要性行業(yè)，證券業(yè)的系統(tǒng)重要性也不容忽視。2015年國(guó)家“去庫(kù)存”“去杠桿”政策影響房地產(chǎn)市場(chǎng)，其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)較大。

由以上分析可知，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)最高，波動(dòng)性最大，且資本市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有較強(qiáng)的敏感性，其次是證券業(yè)。故房地產(chǎn)市場(chǎng)具備引發(fā)資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的潛在可能。

四、結(jié)論與建議

本文基于滬市研究了我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)，分別從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩個(gè)方面度量了房地產(chǎn)業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)大小，綜合得到如下結(jié)論：第一，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生前，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)較小。危機(jī)發(fā)生時(shí)貢獻(xiàn)較大，而后又恢復(fù)到較小的水平，房地產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)具有一致性，且對(duì)資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)顯著，2008年次貸危機(jī)比2015年股市震蕩時(shí)期房地產(chǎn)業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)影響程度深，范圍廣持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)。第二，基于上證房地產(chǎn)指數(shù)，細(xì)分房地產(chǎn)市場(chǎng)，對(duì)資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)的大小依次是：住宅地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)、房產(chǎn)中介。第三，通過(guò)將房地產(chǎn)業(yè)與銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、證券業(yè)及多元金融業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)進(jìn)行比較，研究發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)最大，接著分別是證券業(yè)、銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、多元金融業(yè)。銀行業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)的敏感度與房地產(chǎn)業(yè)接近，行業(yè)間聯(lián)系緊密。

結(jié)合實(shí)證分析結(jié)果，本文從政府、房地產(chǎn)業(yè)和資本市場(chǎng)三個(gè)角度提出如下對(duì)策建議：第一，政府應(yīng)根據(jù)房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)的變化趨勢(shì)及時(shí)制定風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管和應(yīng)對(duì)措施，如采取逆經(jīng)濟(jì)周期的調(diào)控政策等。政府應(yīng)采取不同的監(jiān)管力度，差別化調(diào)控，強(qiáng)化對(duì)住宅地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)類(lèi)房地產(chǎn)公司的監(jiān)管，同時(shí)對(duì)證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)較高波動(dòng)性較大的金融子行業(yè)加強(qiáng)監(jiān)管。第二，房地產(chǎn)公司應(yīng)加強(qiáng)自身抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，結(jié)合公司規(guī)模通過(guò)調(diào)整經(jīng)營(yíng)不同類(lèi)型業(yè)務(wù)的比重調(diào)節(jié)資金的流動(dòng)性和建造周期，減少對(duì)資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)。房地產(chǎn)協(xié)會(huì)應(yīng)加強(qiáng)行業(yè)治理，密切關(guān)注國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)政策及經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的波動(dòng)，管控各個(gè)地區(qū)不同類(lèi)型房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)與新建數(shù)量，減弱風(fēng)險(xiǎn)積聚及波動(dòng)率較大產(chǎn)生的不穩(wěn)定影響。第三，由于銀行業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系最為密切，銀行業(yè)應(yīng)結(jié)合借貸房地產(chǎn)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)及波動(dòng)性的考量，權(quán)衡不同建造或經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)周期長(zhǎng)短，綜合分析還款能力，降低銀行業(yè)不良資產(chǎn)率，減緩系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)積聚。此外，還應(yīng)加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)公司經(jīng)營(yíng)狀況、盈利能力及現(xiàn)金流情況的評(píng)估，完善監(jiān)管和信息公開(kāi)，加強(qiáng)提前獲取風(fēng)險(xiǎn)的能力。信托、券商資產(chǎn)管理、保險(xiǎn)和基金等應(yīng)加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)公司的借貸資金管理，合理構(gòu)建大資管平臺(tái)，多樣化融資渠道，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。