楊宇霆

中美貿(mào)易摩擦升溫，市場隨即預(yù)期貨幣政策寬松，期望央行把利率推低，離岸市場更不時流傳中國主動將人民幣大幅貶值，以抵御美國對華的貿(mào)易政策。

筆者認(rèn)為，美國對華連年的貿(mào)易逆差是美元零成本，造成過度進口的必然結(jié)果;在市場極度波動、缺乏風(fēng)險胃口的時候，中國更要保持貨幣政策的定力，穩(wěn)定人民幣匯率的預(yù)期，提高外資對人民幣資產(chǎn)的信心，改變?nèi)蛎涝鲗?dǎo)的格局，重根本上改變?nèi)蛸Q(mào)易失衡的狀態(tài)。

過去數(shù)周，中美貿(mào)易關(guān)系突然惡化，成為全球經(jīng)濟的焦點。經(jīng)過一年多的貿(mào)易談判，兩國官員互訪、溝通，并試圖發(fā)布聯(lián)合聲明以及初步的貿(mào)易協(xié)議，中美兩國還是在重大問題上未能達(dá)成共識。

事實上，兩國的角力一直停留在貿(mào)易和市場準(zhǔn)入的層面上，邊講邊打。事實證明，關(guān)稅政策對解決貿(mào)易失衡毫無用處。按美國海關(guān)的口徑，2018的逆差達(dá)4192億美元，同比上升11.6%，是歷史新高。美國提高一部分中國貨品的進口關(guān)稅，對收窄對華的貿(mào)易逆差，毫無幫助。

其實，這場中美貿(mào)易戰(zhàn)不只是進出口層面的問題，更多的是兩國在全球貨幣系統(tǒng)中不平衡的表征，因此，單從貿(mào)易政策上處理問題并不能解決這個深層次的矛盾。雖然中美之間的爭端似乎出現(xiàn)轉(zhuǎn)機，但要真正改變兩國的經(jīng)濟關(guān)系，更需要在貨幣系統(tǒng)上解決支持美國長期貿(mào)易赤字的根源問題，以及為各國央行（包括中國在內(nèi)）外匯儲備管理上去美元化提供出路。

美國可以長期支持其貿(mào)易赤字，是因為其有能力長期借貸。例如，美國長期對中國出現(xiàn)貿(mào)易逆差，同時美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表卻不斷膨脹。從1981年開始，美國10年國債利率從16%的高位不斷下跌。美國人享受中國工人制造價廉物美的產(chǎn)品，卻沒有想到拖欠中國大量的貸款。對美國消費者來說，中國的店長，又是債主。這就是“特里芬悖論（Triffin Dilemma）”。

中國40年前的改革開放，一次性地為世界經(jīng)濟提供大量的勞動資源。這種情況有點像在歐洲發(fā)現(xiàn)北海油田一樣，相關(guān)的國家在短時間內(nèi)累積大量的財富，需要通過以主權(quán)基金的方式為資金尋找出路。美元是儲備貨幣，美元資產(chǎn)市場便成為這些國家資源的投資對象。中國也把外貿(mào)盈余轉(zhuǎn)為美元資產(chǎn)，持有的美國國債年年上升，最新的余額數(shù)字為1.12萬億美元。

為什么美元可以作為國際儲備貨幣？學(xué)術(shù)圈的解釋是網(wǎng)絡(luò)外部效應(yīng)（Network externalities）。各國越多使用美元，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)越來越大，加大了美元市場的深度和廣度，成本越來越低，已經(jīng)流行的只會更加流行。既然很多國家已經(jīng)使用美元作為支付貨幣，其他國家也就同樣使用美元支付貿(mào)易，并且購買美國金融機構(gòu)發(fā)行的各種金融產(chǎn)品，以及美國政府發(fā)行的主權(quán)債務(wù)。美元也就順理成章地成為國際儲備貨幣，美國監(jiān)管機構(gòu)主導(dǎo)全球金融系統(tǒng)的規(guī)則，掌握對其他國家的金融制裁的決定權(quán)。

金融市場對美元的霸權(quán)地位的解析，以石油美元（Petrodollar）理論最為流行。1971年，當(dāng)美國放棄金本位之后，美元大幅波動，1974年尼克松政府與沙特阿拉伯達(dá)成協(xié)議，限制沙特只能以美元作為石油出口的交易貨幣，以此換取美國提供軍事上的保護，沙特央行也從此選擇讓本幣與美元掛鉤這種匯率制度。按照這種解釋，美元不單只是一種石油貨幣，也是一種軍事貨幣（Armadollar），美國的貨幣制度應(yīng)該是石油本位，這樣也可以解析為美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表是美國國債，因為美國必須負(fù)擔(dān)沉重的國防開支。

進口關(guān)稅在本質(zhì)上是政府試圖提高進口成本，在美元零成本的基礎(chǔ)上添加的“偽溢價”，試圖抑制美國人過度消費。但進口關(guān)稅只能影響進出口貨品的相對價格，美聯(lián)儲還是可以無限量印鈔，但卻不能全面降低美國的購買力。一年級的經(jīng)濟系本科生也曉得，關(guān)稅政策違反市場經(jīng)濟原則，減少消費者剩余，造成無謂損失。更最重要的是，在操作上，關(guān)稅政策是選擇性的，針對中國并不公平，更影響兩國關(guān)系。

要真正解決當(dāng)前中美貿(mào)易不平衡的問題，需要根本上改變的美國融資能力，這就涉及美元作為世界儲備貨幣地位的問題。美國需要知道，買東西是需要付款的，借款需要還款，還款是需要努力工作的，不能靠央媽買單，更不能靠槍桿。

人民幣國際化正是解決這個深層次矛盾的良方。更準(zhǔn)確的是，世界各國必須改變以美元作為國際儲備貨幣的習(xí)慣，正本清源，回歸基本面，以真實的資產(chǎn)作為貨幣基礎(chǔ)。既然美元當(dāng)初成為國際儲備貨幣源于大家對于其購買力的信任，也就是其儲備功能，中國也可以更加積極推進人民幣成為國際儲備貨幣，使更多央行、主權(quán)基金和金融機構(gòu)減少持有美元資產(chǎn)。

如果美元失去了基礎(chǔ)貨幣的地位，應(yīng)該出現(xiàn)長期貶值、長期債券收益率上升的情況。這種現(xiàn)象，是新興市場面對金融危機的典型表現(xiàn)。美元貶值，會減少美國的進口購買力卻同時增加其出口的競爭力，幫助美國實現(xiàn)進出口平衡。另外，長期利率上升，也會提高美國的總體儲蓄率，減少美國的過度消費，進而減少貿(mào)易逆差。同時，隨著中國人均收入的上升，進口消費品的數(shù)量必然增加。居民工資增加，也就意味著出口產(chǎn)品的成本上升，如果美元長期貶值，人民幣兌美元升值，出口競爭力也將下降。這樣的發(fā)展，就是對過去全球經(jīng)濟失衡的狀態(tài)做出修復(fù)，從根本上解決中美兩國根深蒂固的矛盾。

問題是如何推動人民幣國際化和去美元化呢？經(jīng)過前幾年的推動，人民幣已經(jīng)成為全球匯率市場上相當(dāng)活躍的一種投資貨幣。但是，在內(nèi)地和香港的貿(mào)易以外，在國際貿(mào)易的層面，人民幣的滲透率仍然相當(dāng)?shù)?。另外，雖然很多國家的央行已經(jīng)開始持有少量的人民幣資產(chǎn)作為外匯儲備的一部份，而且已經(jīng)跟中國人民銀行簽訂了貨幣互換協(xié)議，但是，人民幣資產(chǎn)在全球的份額仍然相當(dāng)?shù)?，美元仍然被市場視為無風(fēng)險貨幣（risk free），如果要人民幣與美元看齊，這個目標(biāo)仍然很遠(yuǎn)。

中國應(yīng)該在國際層面上加快推動世界各國發(fā)展新型外匯儲備系統(tǒng)，改變美元獨大這個不正?，F(xiàn)象。當(dāng)然，IMF的SDR是一種選擇，但擴大這個籃子更能體現(xiàn)真正國際貿(mào)易上的權(quán)重。事實上，中國目前利用CFETS一籃子作為人民幣匯率的基礎(chǔ)，這種做法極具參考價值。雖然國內(nèi)外匯市場超過96%的交易仍然是人民幣兌美元（2018年5月，即期），加強其他貨幣在國內(nèi)市場的流通，有利于發(fā)展一籃子貨幣的相關(guān)產(chǎn)品。

近年，國內(nèi)期貨交易所已經(jīng)推出一系列的人民幣計價期貨產(chǎn)品，為大宗商品人民幣化注入新動力。4月起將人民幣計價的中國國債和政策性銀行債券納入國際三大主要指數(shù)之一的彭博巴克萊全球綜合指數(shù)，并將在20個月內(nèi)分步完成。本月，中國A股將在已被納入的MSCI中國指數(shù)和MSCI新興市場指數(shù)中分別占到5.25%和1.76%的比重。這些發(fā)展具備相當(dāng)?shù)耐黄菩裕梢栽黾尤嗣駧刨Y產(chǎn)的國際地位以及流通性。過去一段時間，筆者觀察到境外市場對人民幣資產(chǎn)的胃口越來愈大。

更重要的是，中國的貨幣政策應(yīng)該要保持定力，維持匯率有序變化，不搞惡性貶值，進一步提高外資對人民幣的信心?！按笏唷辈粌H僅影響外資判斷人民幣匯率的長期價值，更提高國內(nèi)的宏觀杠桿率，增加金融穩(wěn)定的風(fēng)險，是灰犀牛風(fēng)險的源頭。保持人民幣匯率基本穩(wěn)定不等于固定匯率，而是讓市場更容易把握影響匯率的因素，以有效對沖其風(fēng)險。如果中國的貨幣政策變得更加現(xiàn)代化，透明度更高，能做到“市場友好”（market friendly），方便投資者通過市場手段對沖匯率風(fēng)險，這將會提高國際投資者持有中國資產(chǎn)的信心，進而提升人民幣相對美元的國際地位，根本地解決國際貿(mào)易不平衡的問題。

（本文作者系中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事，澳新銀行集團大中華區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家）文章來源：財新網(wǎng)