貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)市場(chǎng)的影響

個(gè)人認(rèn)為，經(jīng)過(guò)一年多的反復(fù)，目前中國(guó)資本市場(chǎng)，甚至全球資本市場(chǎng)，基本已經(jīng)比較充分消化和吸收了貿(mào)易戰(zhàn)的影響。資本市場(chǎng)的定價(jià)，股票市場(chǎng)已經(jīng)將貿(mào)易戰(zhàn)甩在了身后。

相信未來(lái)市場(chǎng)還會(huì)有上上下下的波動(dòng)，但是這些波動(dòng)與中美之間的貿(mào)易戰(zhàn)應(yīng)該不會(huì)有太大的關(guān)系。

回顧貿(mào)易戰(zhàn)引起的資本市場(chǎng)的波動(dòng)，去年春夏之交的貿(mào)易戰(zhàn)，資本市場(chǎng)普遍認(rèn)為中美之間很快會(huì)達(dá)成協(xié)議，所以大家并沒(méi)有很快認(rèn)真對(duì)待貿(mào)易戰(zhàn)的前景。隨著去年6月，中美貿(mào)易戰(zhàn)逐漸表現(xiàn)出比較激烈的對(duì)抗，資本市場(chǎng)出現(xiàn)了相對(duì)比較大的調(diào)整。

盡管調(diào)整的因素可能有很多，中美貿(mào)易戰(zhàn)毫無(wú)疑問(wèn)是其中很重要的因素。我們?cè)噲D孤立出來(lái)貿(mào)易戰(zhàn)和資本市場(chǎng)的影響。

評(píng)估貿(mào)易戰(zhàn)的影響有多大，換一種表述可能更清晰：如果沒(méi)有貿(mào)易戰(zhàn)，那么市場(chǎng)會(huì)怎么走？

影響市場(chǎng)的因素很多，在過(guò)去一年半的時(shí)間里，去杠桿、在經(jīng)濟(jì)政策層面上很多調(diào)整，包括上市公司暴雷等等，都對(duì)資本市場(chǎng)形成了很大影響。

從投資的角度看，去年剛剛開(kāi)始貿(mào)易摩擦?xí)r，應(yīng)該說(shuō)絕大多數(shù)投資者、民眾都感到非常意外，而到今天連街頭的小販都會(huì)對(duì)此發(fā)表感慨、談?wù)?。從這一重大變化，從哲學(xué)的角度來(lái)看，也可以支持市場(chǎng)已經(jīng)基本吸收了貿(mào)易戰(zhàn)的影響。

在這一背景下，我們?cè)倩剡^(guò)頭來(lái)，如果對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)以來(lái)市場(chǎng)的變化做一個(gè)總結(jié)：市場(chǎng)認(rèn)為中美之間簽訂協(xié)議，也絕不是萬(wàn)事大吉;中美之間全面對(duì)決，也不是世界末日。中美之間的貿(mào)易摩擦將在較長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)存在，并可能常有反復(fù)，這將是我們未來(lái)經(jīng)濟(jì)生活的一部分。而資本市場(chǎng)的投資者已經(jīng)通過(guò)一年多的學(xué)習(xí)和反復(fù)交易，充分吸收了這些事實(shí)。

全球經(jīng)濟(jì)放緩

全球?yàn)槭裁磿?huì)在貿(mào)易和制造業(yè)領(lǐng)域出現(xiàn)這么大的減速，但是這種壓力和其他的領(lǐng)域不那么明顯的呢？

自下而上、就全球范圍內(nèi)而言，最重要的原因有兩個(gè)：

第一個(gè)就是中美貿(mào)易摩擦。因?yàn)橹袊?guó)和美國(guó)是全球第一和第二大經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)還是第一大貨物出口國(guó)，中國(guó)也是全球制造業(yè)大國(guó)，中國(guó)作為一個(gè)深入?yún)⑴c全球供應(yīng)鏈和生產(chǎn)全球化的經(jīng)濟(jì)體，它的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)會(huì)回輻射到全球范圍之內(nèi)。

中國(guó)是全球第一的制造業(yè)大國(guó)，并且深入的參與了全球的供應(yīng)鏈，所以對(duì)中國(guó)所加征的很多關(guān)稅，實(shí)際上最終并不見(jiàn)得都是由中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)承擔(dān)和吸收。中國(guó)需要進(jìn)口大量的半成品，通過(guò)供應(yīng)鏈，其影響會(huì)輻射到全球更多的國(guó)家和經(jīng)濟(jì)體范圍內(nèi)。

也是因?yàn)檫@個(gè)原因，中美貿(mào)易戰(zhàn)這一輪的爆發(fā)，雖然股票市場(chǎng)已經(jīng)做好了充分的準(zhǔn)備，以非常大的市值損失來(lái)應(yīng)對(duì)和吸收了貿(mào)易戰(zhàn)的影響，但是從實(shí)體經(jīng)濟(jì)端來(lái)講，應(yīng)該說(shuō)影響還沒(méi)有充分的表現(xiàn)出來(lái)。

這一影響在過(guò)去兩個(gè)季度，全球貿(mào)易和制造業(yè)活動(dòng)的減速，它已經(jīng)在表現(xiàn)出來(lái)。隨著這一輪中美之間的對(duì)決顯著地變得更加激烈，可以想象的是在未來(lái)半年或者是未來(lái)的一定時(shí)間段內(nèi)，全球制造業(yè)和貿(mào)易活動(dòng)進(jìn)一步比較明顯的減速，看起來(lái)是很難避免的。

而隨著這種情況的逐步顯現(xiàn)，不同的國(guó)家，不同的地區(qū)面對(duì)的經(jīng)濟(jì)減速的應(yīng)對(duì)手段也不見(jiàn)得一樣，政策的空間也不見(jiàn)得一樣，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響的大小也不見(jiàn)得是一樣的。

從資本市場(chǎng)的角度來(lái)講，我認(rèn)為過(guò)一段時(shí)間，這些原因所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將逐步成為市場(chǎng)越來(lái)越關(guān)注的焦點(diǎn)，逐步從貿(mào)易戰(zhàn)轉(zhuǎn)向?qū)?shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的關(guān)注，轉(zhuǎn)向?qū)?shí)際影響的關(guān)注。并且一些投資人已經(jīng)提出了這樣的疑問(wèn)，貿(mào)易戰(zhàn)會(huì)不會(huì)把全球經(jīng)濟(jì)重新拖入新的衰退？

所謂的衰退，（就是）出現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)季度的（下滑）。在制造業(yè)活動(dòng)已經(jīng)有很大的減速，在全球的出口量已經(jīng)很大減速的條件下，突然出現(xiàn)了這么激烈的對(duì)抗。而且中國(guó)通過(guò)供應(yīng)鏈毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)把這一影響放大，把實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)放大到全球范圍之內(nèi)，它會(huì)不會(huì)帶來(lái)全球范圍之內(nèi)先后共同的逐步強(qiáng)化的經(jīng)濟(jì)衰退？而衰退的前景反過(guò)來(lái)，也需要各國(guó)的貨幣當(dāng)局去應(yīng)對(duì)。這也是未來(lái)我們不得不考慮的一個(gè)假設(shè)前景。

而這種變化跟普通的經(jīng)濟(jì)衰退比較大的區(qū)別在于，這種變化是一種供應(yīng)鏈的沖擊，它是伴隨著價(jià)格水平的上升。正常條件下經(jīng)濟(jì)衰退，價(jià)格水平是下落的，而價(jià)格水平落下來(lái)，貨幣政策可以維持它。

但是在（加征）關(guān)稅的條件下，一方面經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在落下來(lái)，另外一方面由于關(guān)稅的影響，價(jià)格水平又會(huì)推上去，所以一定程度限制央行通過(guò)貨幣放松維持干預(yù)。這對(duì)于各國(guó)貨幣當(dāng)局來(lái)說(shuō)帶來(lái)了新的麻煩，而這個(gè)情況風(fēng)險(xiǎn)都有多大？我相信，各國(guó)貨幣當(dāng)局或者是經(jīng)濟(jì)政策當(dāng)局，也包括未來(lái)市場(chǎng)都會(huì)非常關(guān)注數(shù)據(jù)的進(jìn)展，去不斷的評(píng)估。

另外一個(gè)是，全球制造業(yè)活動(dòng)的減速，除了貿(mào)易戰(zhàn)的影響之外，另外一個(gè)關(guān)鍵的影響因素是中國(guó)的去杠桿。通過(guò)去杠桿，導(dǎo)致中國(guó)國(guó)內(nèi)內(nèi)需的減速，而這一減速擴(kuò)散到了全球范圍內(nèi)。

這一結(jié)論非常重要的證據(jù)是，如果進(jìn)口的下降造成經(jīng)濟(jì)減速，那么中國(guó)的貿(mào)易盈余下降是一個(gè)大概率事件;但是我們看到中國(guó)去年9月份開(kāi)始，在半年的時(shí)間里出口減速不明顯的條件下，貿(mào)易盈余擴(kuò)大。這清晰地表明了中國(guó)內(nèi)需的減速在其中發(fā)揮了很大的作用。而中國(guó)內(nèi)需的減速很可能主要是去杠桿，跟自身的經(jīng)濟(jì)政策有關(guān)系，而與貿(mào)易戰(zhàn)的關(guān)系不那么大。

那么我們的內(nèi)需減速發(fā)生在哪里呢？

前段時(shí)間遇到一些德國(guó)的投資人聊到他們德國(guó)的經(jīng)濟(jì)減速原因，從微觀的調(diào)研情況來(lái)看，他們提出的第一個(gè)原因就是中國(guó)。中國(guó)為什么對(duì)他們的影響那么大呢？他指出德國(guó)的汽車(chē)銷(xiāo)售在中國(guó)下滑非常大。

之后我碰到一些日本的研究人士交流的時(shí)候，也是這一看法，他們覺(jué)得突然日本經(jīng)濟(jì)去年4月份不行了，原因他們找來(lái)找去，找到就是中國(guó)，中國(guó)很多的訂單突然在減少。

中國(guó)自身內(nèi)需的減速是毫無(wú)疑問(wèn)、清晰無(wú)誤的。但是對(duì)于去年以來(lái)中國(guó)自身的這種內(nèi)需減速放在歷史上也是極其特殊的。在歷史上大多數(shù)時(shí)候，中國(guó)內(nèi)需的減速主要來(lái)自于投資活動(dòng)的減速。 （而這次不是。）

我們最關(guān)注的事情

最后一個(gè)部分，想說(shuō)的是，消費(fèi)活動(dòng)減速是我們經(jīng)濟(jì)減速重要的原因，消費(fèi)活動(dòng)的減速與房地產(chǎn)很可能沒(méi)有那么大的關(guān)系，而與金融政策的調(diào)整有關(guān)系。

應(yīng)該說(shuō)現(xiàn)在從去年下半年以來(lái)，很多政策也逐步的在變得更加緩和，或者朝著更穩(wěn)健的方向調(diào)整。隨著這種調(diào)整效應(yīng)的逐步的積累，在未來(lái)我們應(yīng)該能夠觀察到貨幣供應(yīng)逐步恢復(fù)到相對(duì)比較正常和略微寬松的水平。

未來(lái)除了經(jīng)濟(jì)的起起落落之外，最值得關(guān)注的事情是什么？

也許可以用這樣一句話來(lái)概括今天的討論，在2000多年以前，偉大的中國(guó)古代哲學(xué)家孟子說(shuō)過(guò)一句話：生于憂患，死于安樂(lè)。

一個(gè)國(guó)家一個(gè)民族面對(duì)外來(lái)的壓力，面對(duì)外來(lái)憂患的時(shí)候，人民高度團(tuán)結(jié)，內(nèi)部的政治家保持高度的警惕，上下一心采取措施，去解決自身的問(wèn)題，并在這個(gè)過(guò)程之中變得興旺發(fā)達(dá)起來(lái)。

當(dāng)然孟子這句話并不是針對(duì)我們現(xiàn)在來(lái)說(shuō)的，但是把這樣的總結(jié)和智慧運(yùn)用到今天的現(xiàn)狀，應(yīng)該說(shuō)也是非常切題的。

在一定程度上，市場(chǎng)已經(jīng)為貿(mào)易戰(zhàn)最壞的情況做好比較充分準(zhǔn)備。

中美之間的問(wèn)題，在運(yùn)行體制方面、在改革開(kāi)放等的問(wèn)題，因?yàn)橹忻蕾Q(mào)易戰(zhàn)都得到了充分的暴露。并且經(jīng)過(guò)一年多的反復(fù)，大家對(duì)這些問(wèn)題越來(lái)越形成共識(shí)。

不管貿(mào)易戰(zhàn)在未來(lái)以什么樣的方式來(lái)媾和，或者是會(huì)不會(huì)媾和，那么因?yàn)檫@些外來(lái)壓力的存在，我們是否可以抓住這些機(jī)會(huì)，真正的扎扎實(shí)實(shí)的做好自己的事情，真正的扎扎實(shí)實(shí)回應(yīng)各方面的訴求，以更大的決心，更大的魄力去推動(dòng)高水平的對(duì)外開(kāi)放，去推動(dòng)進(jìn)一步的改革的深化，我想在未來(lái)一段時(shí)間之內(nèi)，這是市場(chǎng)需要密切關(guān)注的焦點(diǎn)。

（本文為高善文博士在5月16日安信策略中期策略會(huì)上的部分演講內(nèi)容，作者系安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）來(lái)源：金寶街觀市