石佳

摘 要： 貨幣政策傳導機制，指中央銀行通過調(diào)整貨幣政策工具，借助一系列中間指標，進而最終實現(xiàn)既定政策目標的傳導途徑與作用機理。至今，經(jīng)濟學界對貨幣政策的傳導機制尚未達成統(tǒng)一的共識，在現(xiàn)有的理論研究中，主要包括利率傳導渠道、信貸傳導渠道、貨幣傳導渠道、匯率傳導渠道、財富傳導渠道、中央銀行信息溝通渠道。

關鍵詞： 貨幣政策;傳導機制;作用機理

中圖分類號： F23????? 文獻標識碼： A????? doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.13.047

1 利率傳導渠道

利率傳導渠道是貨幣政策傳導機制中最主要的一種貨幣政策傳導機制模式，也是凱恩斯的IS-LM模型中的核心內(nèi)容。IS-LM模型最初由Hicks（1937）提出，描述產(chǎn)品市場和貨幣市場之間相互關系的理論結構。

假定中央銀行通過調(diào)節(jié)短期名義利率作為主要貨幣政策工具，根據(jù)利率期限結構理論，短期名義利率的改變會影響長期名義利率，而實際利率是長期名義利率經(jīng)過通貨膨脹調(diào)整后的利率水平，由于通貨膨脹預期是理性的，且這種預期一般具有剛性的特點，從而導致名義利率的變化會引起實際利率的改變（張成思，2011）。

根據(jù)Chatelain等（2001）和Kalckreuth（2001）的研究，投資與利率成反比，其關系式為：Ij，t=Ij，0-bji。

其中，Ij，t、Ij，0分別表示行業(yè)j在第t期的總投資額、自主投資額，bj表示投資對利率的敏感系數(shù)，即行業(yè)j在利率每上升一單位時，總投資額的減少數(shù)。

假定實際利率上升，企業(yè)的融資成本會增加，作為理性人的投資者，在融資成本增加之后會減少投資，結果會導致投資下降，總產(chǎn)出下降，產(chǎn)出下降必然導致失業(yè)率增加，這又偏離了我國的貨幣政策目標。當前我國的貨幣政策目標為：推動經(jīng)濟平穩(wěn)增長、維護較低通貨膨脹、保持充分就業(yè)、維護國際收支平衡等（周小川，2013）。此時，中央銀行會再次調(diào)整貨幣政策，如調(diào)整為寬松的貨幣政策。形成了一個循環(huán)式的貨幣政策傳導機制。利率傳導機制大體可以表示為：

中央銀行→利率變動→投資變動→經(jīng)濟產(chǎn)出變動→中央銀行

2 信貸傳導渠道

2.1 狹義信貸渠道

貨幣政策信貸傳導機制的研究最初始于Bernanke和Blinder（1988）對狹義銀行信貸傳導機制的研究，強調(diào)銀行的借貸行為在貨幣政策中的作用。他們在傳統(tǒng)的IS-LM模型中引入銀行信貸行為，大型企業(yè)與中小型企業(yè)的融資方式有所不同，大型企業(yè)信息披露完善、信譽較高、財務制度健全，很容易在資本市場上獲得融資，例如發(fā)行股票或債券等。中小型企業(yè)由于信息披露不完全、規(guī)模有限、信譽不高，很難從資本市場上獲得直接融資，更多的依賴銀行等中介機構獲得資金。就中國而言，企業(yè)的產(chǎn)權屬性也會影響企業(yè)的融資水平。相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)受銀行信貸水平影響較小。當實行擴張性貨幣政策時，如降低銀行存款準備金，商業(yè)銀行的放貸資金增加，國有企業(yè)和民營企業(yè)個人更容易獲得銀行等中介機構的貸款;當實行緊縮性貨幣政策時，由于國有企業(yè)有國家信譽擔保，其獲得商業(yè)銀行貸款規(guī)模幾乎不受影響，而此時民營企業(yè)很難從商業(yè)銀行獲得資金支持，不得不降低投資規(guī)模，經(jīng)濟總產(chǎn)出也隨之下降。調(diào)節(jié)銀行存款準備金作為貨幣政策工具之一，中央銀行可以通過銀行存款準備金制度來增加或減少商業(yè)銀行的放貸規(guī)模，進而影響企業(yè)的投資水平，最終影響實體經(jīng)濟。當實體經(jīng)濟偏離貨幣政策目標時，中央銀行會重新調(diào)整貨幣政策目標，直至達到均衡產(chǎn)出水平。狹義信貸傳導渠道如下：

中央銀行→銀行存款→銀行貸款→投資變動→經(jīng)濟產(chǎn)出變動→中央銀行

2.2 廣義信貸渠道

Bernanke和Blinder（1989）以及Bernanke和Gertler（1995）提出了廣義信貸渠道，又稱為“資產(chǎn)負債表”渠道，廣義信貸渠道將企業(yè)投資和私人消費也納入貨幣政策傳導機制當中。從企業(yè)層面上講，貨幣政策通過影響資產(chǎn)負債表中的權益價格、現(xiàn)金流等，從而影響企業(yè)的融資能力，進而影響企業(yè)的投資水平，并最終影響經(jīng)濟產(chǎn)出水平。在寬松的貨幣政策下，企業(yè)的權益價格提高，增加企業(yè)的凈值，意味著企業(yè)有更高的質(zhì)押價值獲得貸款，融資能力增強，融資成本降低，在獲得較低貨幣資金成本的同時，企業(yè)會增加投資水平，從而會增加經(jīng)濟產(chǎn)出。對于企業(yè)的現(xiàn)金流狀況，寬松的貨幣政策下，企業(yè)的資金流動性提高，負債能力增強，能夠獲得較低的融資成本，增加投資水平，進而增加經(jīng)濟產(chǎn)出。其次，從私人消費層面來看，寬松的貨幣政策下，私人往往更容易獲得銀行等金融機構的貸款，同時現(xiàn)金流也會增加，提高私人的消費能力，作為拉動經(jīng)濟增長的三駕馬車之一，刺激經(jīng)濟增長，增加產(chǎn)出水平。相對于美國居民的低儲蓄率，中國居民的儲蓄率相對較高，借貸型消費能力不強。因此，中國的貨幣政策信貸傳導機制主要作用于企業(yè)層面，在本文的后續(xù)研究中，主要以狹義信貸渠道為主。同樣，當經(jīng)濟產(chǎn)出偏離貨幣政策目標時，中央銀行開始干預經(jīng)濟活動，直到重新達到均衡。其傳導渠道如下：

中央銀行→權益價格和現(xiàn)金流變動→企業(yè)和居民獲得貸款水平→投資和消費變動→經(jīng)濟產(chǎn)出變動→中央銀行。

3 貨幣傳導渠道

貨幣政策的貨幣傳導渠道的理論觀點可追溯到Friedman（1956）的貨幣主義理論，也被稱為貨幣主義渠道。貨幣傳導渠道認為，當中央銀行通過改變名義貨幣供給量來調(diào)節(jié)貨幣政策時，并不只是導致資本市場短期利率發(fā)生變化，資產(chǎn)的相對價格也會發(fā)生改變，投資者會改變資產(chǎn)組合中各項資產(chǎn)的相對數(shù)量，最終影響經(jīng)濟產(chǎn)出水平。

Meltzer（1995）從資本市場和產(chǎn)出市場來分析貨幣傳導渠道。假定中央銀行通過公開市場操作買入債券降低利率，但同時可能會提高資產(chǎn)價格，此時，投資組合可能發(fā)生改變，資本市場又進入新的均衡。另外，資產(chǎn)價格發(fā)生變化，投資者的投資策略發(fā)生改變，進而影響實際經(jīng)濟產(chǎn)出水平。

貨幣傳導渠道的實質(zhì)為托賓的q理論（Tobin，1969），托賓q值是公司市場價值對其資產(chǎn)重置成本的比率，其反映一個企業(yè)兩種不同價值估計的比值。公司市場價值一般用企業(yè)的權益價格來表示，重置成本指重新購買企業(yè)全部資產(chǎn)所要花費的成本，包括企業(yè)的廠房、機器設備等。實務中一般通過托賓q值與1的大小來判定企業(yè)的投資行為。當托賓q值小于1時，即企業(yè)的市場價值小于其重置成本，企業(yè)一般不會通過發(fā)行股票來購買廠房、機器設備等增加投資額;當托賓q值大于1時，企業(yè)的市價高于其重置成本，企業(yè)傾向于發(fā)行股票獲得較低的融資成本，進而增加新的投資。從托賓的q理論可以得出，當實行擴張的貨幣政策時，企業(yè)的權益價格會上升，托賓q值也會上升，投資水平增加，經(jīng)濟產(chǎn)出也相應提高;反之，當實行緊縮的貨幣政策時，托賓q值會下降，經(jīng)濟產(chǎn)出也會下降。當偏離均衡產(chǎn)出時，中央銀行又會制定新的貨幣政策目標，直至達到新的均衡水平。貨幣傳導渠道如下：

中央銀行→權益價格變動→托賓q值變動→投資變動→經(jīng)濟產(chǎn)出變動→中央銀行

4 匯率傳導渠道

在開放的經(jīng)濟體中，匯率傳導渠道是一種傳統(tǒng)的、十分重要的貨幣政策傳導機制。匯率傳導渠道理論認為，當一國貨幣政策發(fā)生變化時，會引起本國利率發(fā)生變化，在資本完全流動的情況下，根據(jù)利率平價理論，資本會由利率低的國家或地區(qū)流向利率高的國家或地區(qū)，兩國經(jīng)濟體匯率水平發(fā)生改變，進而影響本國的國際收支水平，最終本國經(jīng)濟產(chǎn)出發(fā)生變化。

當中央銀行調(diào)整貨幣政策時，如公開市場操作買入債券，本國利率上升，高于國外利率水平，資本會從國外市場流入本國境內(nèi)，本幣升值。假定馬歇爾-勒納條件滿足，本國貨幣升值，國內(nèi)商品相對于國外商品價格升高，會帶來凈出口的減少，從而導致經(jīng)濟總產(chǎn)出的下降，總產(chǎn)出的變化會反過來影響貨幣政策的進一步調(diào)整。匯率傳導渠道如下：

中央銀行→利率變動→利率平價→匯率變動→國際貿(mào)易變動→經(jīng)濟產(chǎn)出變動→中央銀行

貨幣政策匯率傳導渠道從表面上看容易理解，但其傳導渠道是否通暢，受很多復雜因素的影響，如資本是否完全流動、各國消費偏好不同等等。為了探討中國貨幣政策匯率傳導渠道的適用性，張成思（2011）以中國1995年-2008年季度數(shù)據(jù)為例，運用無約束的VAR模型研究匯率變動對經(jīng)濟總產(chǎn)出是否有顯著的動態(tài)驅(qū)動效應，綜合考慮了經(jīng)濟產(chǎn)出、CPI指數(shù)、M2增長率、工資增長率、進口價格通脹率和名義有效匯率變化率的動態(tài)互動影響，發(fā)現(xiàn)有效匯率的變動對經(jīng)濟產(chǎn)出的影響程度不明顯，且統(tǒng)計上不顯著。貨幣政策匯率傳導渠道的實際應用并不像理論簡單明確，其理論還有待于進一步研究。

5 財富傳導渠道

財富傳導渠道的基本思想可追溯到Modigliani（1963）的生命周期理論，生命周期理論認為，理性的消費者會根據(jù)一生的收入來合理安排消費和儲蓄水平，實現(xiàn)效用最大化。貨幣政策財富傳導渠道主要通過利率的變動而影響其財富水平，利率高低是影響居民財富現(xiàn)值的主要因素。調(diào)整貨幣政策而導致利率變化時，會改變居民財富的價值，進而影響其消費支出，最終影響經(jīng)濟產(chǎn)出。例如，當實施擴張的貨幣政策時，利率水平降低，居民的總財富相對增加，同時增加其消費支出，進而經(jīng)濟總支出增加。當偏離均衡的經(jīng)濟產(chǎn)出水平時，中央銀行重新調(diào)整貨幣政策，直至達到新的均衡。財富傳導渠道如下：

中央銀行→利率變動→財富價值變動→消費變動→經(jīng)濟產(chǎn)出變動→中央銀行

6 中央銀行信息溝通渠道

近年來，中央銀行信息溝通渠道的理論逐步得到重視，該理論源于預期理論，中央銀行可以通過與公眾的信息溝通影響人們的行為決策，最終對經(jīng)濟產(chǎn)出造成影響。Blinder（2008）通過實證研究中央銀行信息的有效溝通正在加強，但中央銀行信息溝通渠道至今仍沒有廣泛共識，有待進一步研究。

7 結論

上述理論部分對目前已有的貨幣政策傳導機制作一個簡單的小結，在上述六種貨幣政策傳導機制中，利率傳導渠道、貨幣傳導渠道仍為主要的貨幣政策傳導渠道，其理論研究也較為成熟。貨幣傳導渠道、匯率傳導渠道、財富傳導渠道分別從資產(chǎn)價格、匯率水平、財富水平等角度對貨幣政策傳導機制作了一個有益的補充，但缺乏系統(tǒng)的實證研究過程。中央銀行信息溝通渠道作為一種新的貨幣傳導機制理論，其理論研究較大不足，仍存在較大的完善空間。我國金融市場發(fā)展緩慢，貨幣傳導機制、匯率傳導機制、財富傳導機制理論方面仍存在爭議，因此，本文主要研究利率傳導渠道和狹義信貸傳導渠道。

參考文獻

[1] 張成思.貨幣政策傳導機制：理論發(fā)展與現(xiàn)實選擇[J].金融評論，2011，（01）.

[2]周小川.新世紀以來中國貨幣政策的主要特點[J].中國金融，2013，（02）.

[3]張順葆.行業(yè)特征、企業(yè)間信任與資本結構選擇[J].山西財經(jīng)大學學報，2015，（03）.