張李登，唐齊鳴，張譽(yù)航

(華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430074)

1 引言

隨著我國(guó)城市化進(jìn)程的加速，我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)得到了高速的發(fā)展，房地產(chǎn)行業(yè)與各個(gè)行業(yè)高度相關(guān)，成為了我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力。然而過(guò)高的房?jī)r(jià)及不斷擴(kuò)張的住房貸款可能會(huì)抑制其它產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，并且加大金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)健康增長(zhǎng)的一大隱患。從2008年世界金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮時(shí)期，住房信貸對(duì)商業(yè)銀行而言是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，然而一旦房?jī)r(jià)大幅下降，購(gòu)房者將出現(xiàn)大量違約情況，商業(yè)銀行的壞賬比例將顯著增加，對(duì)商業(yè)銀行以及整個(gè)金融市場(chǎng)造成巨大沖擊。為了打擊投機(jī)、防止熱炒與抑制房地產(chǎn)泡沫，保障市場(chǎng)的正常秩序，黨中央多次出臺(tái)調(diào)控政策。習(xí)近平總書(shū)記在黨的十九大報(bào)告中再次強(qiáng)調(diào)“房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的”。房地產(chǎn)市場(chǎng)關(guān)系到國(guó)民經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行，關(guān)系到供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的順利推行，關(guān)系到我國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

國(guó)外學(xué)者很早就開(kāi)始關(guān)注房?jī)r(jià)波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系。Kiyotaki和Moore[1]最早開(kāi)發(fā)的“信貸周期”模型(KM模型)，通過(guò)對(duì)家庭住房、土地和企業(yè)固定資產(chǎn)等抵押品價(jià)值的變動(dòng)來(lái)刻畫(huà)沖擊的加速機(jī)制。Iacoviello[2]在KM模型的基礎(chǔ)上，將抵押品約束與名義債務(wù)結(jié)合在一起，研究發(fā)現(xiàn)，兩者都會(huì)放大需求沖擊，但是名義債務(wù)會(huì)抑制供給沖擊。Iacoviello和Neri[3]進(jìn)一步擴(kuò)展該模型研究房地產(chǎn)市場(chǎng)的溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)近40年美國(guó)房?jī)r(jià)上漲的動(dòng)力是房地產(chǎn)市場(chǎng)緩慢的技術(shù)進(jìn)步，另一方面，房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)主要表現(xiàn)在家庭消費(fèi)方面，而不是企業(yè)投資。

國(guó)內(nèi)相關(guān)的研究起步較晚，王云清等[4]考察了中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格和產(chǎn)量波動(dòng)的機(jī)制，發(fā)現(xiàn)貨幣政策沖擊是我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的主要原因，房地產(chǎn)部門(mén)技術(shù)沖擊和工資加成沖擊是房地產(chǎn)產(chǎn)量波動(dòng)的主要原因。何青等[5]深入研究我國(guó)過(guò)去20年的房地產(chǎn)市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)偏好沖擊和抵押率沖擊是影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的重要因素。高然和龔六堂[6]在DSGE模型中考慮地方政府的土地財(cái)政行為，發(fā)現(xiàn)地方政府土地財(cái)政行為在顯著地放大房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的同時(shí)，會(huì)將房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而放大消費(fèi)、投資和產(chǎn)出波動(dòng)。另外，土地財(cái)政帶來(lái)了顯著的社會(huì)福利損失，且地方政府對(duì)土地財(cái)政的依賴(lài)程度越強(qiáng)，福利損失越大。

金融危機(jī)暴露出房?jī)r(jià)波動(dòng)不僅會(huì)影響經(jīng)濟(jì)周期，同時(shí)也會(huì)傳導(dǎo)至金融系統(tǒng)，房?jī)r(jià)劇烈波動(dòng)，商業(yè)銀行的住房信貸可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。范紅雷[7]、宋斌[8]和李世光[9]等人均通過(guò)反思美國(guó)次貸危機(jī)的制度背景與形成機(jī)制，比較分析了我國(guó)商業(yè)銀行住房信貸的現(xiàn)狀以及可能存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)，并提出防范潛在住房信貸風(fēng)險(xiǎn)、完善住房制度的思路。譚政勛和王聰[10]首先利用多元GARCH模型分析我國(guó)信貸擴(kuò)張引起房?jī)r(jià)上漲、房?jī)r(jià)上漲減少不良貸款及其反饋機(jī)制的經(jīng)驗(yàn)特征；然后通過(guò)構(gòu)建DSGE模型從理論上解釋我國(guó)信貸擴(kuò)張、房?jī)r(jià)波動(dòng)的金融穩(wěn)定效應(yīng)。鄭忠華和邸俊鵬[11]從銀行信貸角度構(gòu)建DSGE模型，分析房地產(chǎn)偏好、利率、通貨膨脹等沖擊對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。況偉大和王琪琳[12]將房?jī)r(jià)波動(dòng)和房貸規(guī)模引入銀行資本充足率模型，研究三者之間的關(guān)系。

金融危機(jī)后，國(guó)內(nèi)外學(xué)者開(kāi)始在房?jī)r(jià)波動(dòng)模型基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究金融風(fēng)險(xiǎn)的防范問(wèn)題。Kannan等[13]發(fā)現(xiàn)促進(jìn)信貸增長(zhǎng)和資本價(jià)格的貨幣政策以及抑制信貸市場(chǎng)周期的宏觀審慎政策工具有助于穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)。Gelain等[14]通過(guò)評(píng)估各種抑制過(guò)度波動(dòng)的政策措施，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，債務(wù)收入比是抑制經(jīng)濟(jì)整體過(guò)度波動(dòng)的最有效工具，雖然貨幣政策可以穩(wěn)定部分經(jīng)濟(jì)變量，但是會(huì)顯著放大其他經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)，尤其是通脹。Quint和Rabanal[15]通過(guò)構(gòu)建歐元區(qū)的兩國(guó)模型來(lái)研究貨幣政策和宏觀審慎政策的最優(yōu)組合，研究發(fā)現(xiàn)，宏觀審慎規(guī)則的引入有助于減少宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，改善福利，并部分地彌補(bǔ)國(guó)家貨幣政策的缺失。Rubio[16]分析了貨幣和宏觀審慎政策在短期和長(zhǎng)期利率兩種不同情景下穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的能力，發(fā)現(xiàn)僅宏觀審慎政策工具(貸款價(jià)值比)在短期能顯著提升金融穩(wěn)定性。梁璐璐等[17]將宏觀審慎政策工具貸款價(jià)值比動(dòng)態(tài)化，對(duì)家庭和企業(yè)進(jìn)行區(qū)別調(diào)控，研究發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策會(huì)改變各部門(mén)的資產(chǎn)配置，從而部分改變經(jīng)濟(jì)體的格局，但不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)體的總體運(yùn)行狀態(tài)產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性影響，因而具有中立性特征。程方楠和孟衛(wèi)東[18]利用植入房?jī)r(jià)波動(dòng)的DSGE模型分析了宏觀審慎政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)搭配效果。

綜上所述，現(xiàn)有的文獻(xiàn)都是針對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)溢出效應(yīng)的研究，缺乏對(duì)金融系統(tǒng)溢出效應(yīng)的討論。并且，對(duì)房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)的防范措施，目前文獻(xiàn)討論的宏觀審慎政策工具不夠全面，大部分都是貸款價(jià)值比(LTV)。個(gè)人住房貸款價(jià)值比，即所謂的首付比，雖然能有效地控制房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)，但是增加首付比會(huì)影響房?jī)r(jià)，也會(huì)明顯增加家庭的購(gòu)房負(fù)擔(dān)，不適用于實(shí)時(shí)調(diào)控房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)。另外，大部分文獻(xiàn)都是將不發(fā)生信貸違約作為信貸約束條件，住房信貸違約是引發(fā)房地產(chǎn)市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提，將其納入模型是十分有必要的。

本文試圖彌補(bǔ)現(xiàn)有文獻(xiàn)的不足，主要貢獻(xiàn)表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，改進(jìn)傳統(tǒng)的房地產(chǎn)新凱恩斯DSGE模型，將異質(zhì)性房?jī)r(jià)波動(dòng)和住房信貸違約加入模型中，使其更符合我國(guó)房?jī)r(jià)波動(dòng)特征，同時(shí)能更好的刻畫(huà)住房信貸風(fēng)險(xiǎn)。第二，同時(shí)模擬分析房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)的溢出效應(yīng)，能更全面的反映房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。第三，嘗試彌補(bǔ)現(xiàn)有宏觀審慎政策體系的不足，從控制住房信貸擴(kuò)張速度的視角提出預(yù)防房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的宏觀審慎政策工具。

2 基準(zhǔn)模型構(gòu)建

Bernanke等[19]研究了資本投資的金融加速機(jī)制，本文將其理論應(yīng)用于住房投資，從房地產(chǎn)信貸的視角研究房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。理論模型以Iacoviello[2]構(gòu)建的房地產(chǎn)新凱恩斯DSGE模型為基礎(chǔ)框架，選擇該模型主要基于以下幾個(gè)原因：1.根據(jù)貼現(xiàn)率不同將家庭分為貸款人和借款人，更加耐心的人為儲(chǔ)蓄者，不耐心的人為借款者，此設(shè)定便于在模型中引入借貸約束條件。2.考慮了房地產(chǎn)市場(chǎng)，家庭從住房服務(wù)中獲得效用，而企業(yè)家則用住房來(lái)生產(chǎn)消費(fèi)產(chǎn)品。3.引入壟斷競(jìng)爭(zhēng)的零售商部門(mén)，使得企業(yè)定價(jià)具有一定的價(jià)格粘性，從而貨幣政策能具有實(shí)際意義。

本文從三個(gè)方面擴(kuò)展Iacoviello[2]的模型。一是在借貸家庭信貸約束條件中加入住房信貸違約情況，這樣能更好的刻畫(huà)住房信貸風(fēng)險(xiǎn)。二是引入異質(zhì)性的房?jī)r(jià)波動(dòng)以更好的刻畫(huà)我國(guó)房?jī)r(jià)波動(dòng)的特征。近年來(lái)，我國(guó)一二線城市和三四線城市房?jī)r(jià)波動(dòng)呈現(xiàn)明顯的分化，同時(shí)，不同類(lèi)型的商品房(如別墅、高檔公寓、普通住宅、辦公樓及商業(yè)營(yíng)業(yè)用房等)價(jià)格對(duì)房地產(chǎn)政策的響應(yīng)也呈現(xiàn)出較大差異(徐妍和沈悅[20])?；谶@些事實(shí)，我們?cè)谀Ｐ椭屑俣ǚ績(jī)r(jià)受到異質(zhì)性沖擊，房?jī)r(jià)波動(dòng)會(huì)造成抵押品價(jià)格的劇烈變動(dòng)，影響抵押貸款違約的概率，從而影響銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。三是加入金融監(jiān)管和宏觀審慎政策，分析政策監(jiān)管對(duì)住房信貸的調(diào)控效果。

本文的模型主要包含家庭、生產(chǎn)性企業(yè)、零售商、銀行和政府部門(mén)等5個(gè)部門(mén)。家庭部門(mén)又分為儲(chǔ)蓄家庭和借貸家庭。家庭通過(guò)勞動(dòng)獲得收入，滿(mǎn)足自己的消費(fèi)和住房需求，不同的是，儲(chǔ)蓄家庭能將自己多余的收入存入銀行，而借貸家庭由于缺乏耐心，需要從銀行借貸以滿(mǎn)足自身對(duì)住房的需求。企業(yè)利用房地產(chǎn)作為生產(chǎn)投入，雇傭勞動(dòng)生產(chǎn)中間品，并通過(guò)零售商打包加工，將最終產(chǎn)品銷(xiāo)售給家庭。由于本文研究的重點(diǎn)是住房投資決策，在構(gòu)建企業(yè)行為模型時(shí)并不考慮資本投入以及資本投資借貸過(guò)程。銀行主要作為金融中介，從儲(chǔ)蓄家庭吸收存款，并將資金貸給借貸家庭。政府部門(mén)分為兩類(lèi)：一是負(fù)責(zé)調(diào)控利率，穩(wěn)定實(shí)體經(jīng)濟(jì)的中央銀行；二是負(fù)責(zé)監(jiān)督銀行借貸行為，穩(wěn)定金融體系的宏觀審慎部門(mén)。

2.1 儲(chǔ)蓄家庭

假定儲(chǔ)蓄家庭由一系列同質(zhì)的個(gè)體構(gòu)成，儲(chǔ)蓄家庭通過(guò)選擇消費(fèi)、勞動(dòng)、住房投資以及存款數(shù)量來(lái)實(shí)現(xiàn)如下跨期效用最大化：

(1)

儲(chǔ)蓄家庭需要滿(mǎn)足如下預(yù)算約束條件：

(2)

儲(chǔ)蓄家庭住房需求方程：

(3)

儲(chǔ)蓄家庭消費(fèi)的歐拉方程：

(4)

儲(chǔ)蓄家庭勞動(dòng)供給方程：

(5)

2.2 借貸家庭

借貸家庭的行為相較于儲(chǔ)蓄家庭主要有以下三個(gè)方面的區(qū)別：其一是借貸家庭的貼現(xiàn)因子要低于儲(chǔ)蓄家庭，即βb<βs；其二是借貸家庭并不從企業(yè)獲得利潤(rùn)分紅；其三是由于借貸家庭缺乏耐心，儲(chǔ)蓄家庭偏向存款積累財(cái)富，而借貸家庭更愿意通過(guò)抵押住房借貸來(lái)滿(mǎn)足自身消費(fèi)和住房投資。借貸家庭的效用函數(shù)與儲(chǔ)蓄家庭類(lèi)似：

(6)

(7)

借貸家庭的預(yù)算約束方程如下：

(8)

借貸家庭住房需求方程：

(9)

借貸家庭消費(fèi)的歐拉方程：

(10)

借貸家庭勞動(dòng)供給方程：

(11)

2.3 生產(chǎn)性企業(yè)

(12)

企業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)滿(mǎn)足如下Cobb-Douglas生產(chǎn)函數(shù)：

(13)

企業(yè)的行為滿(mǎn)足如下預(yù)算約束：

(14)

儲(chǔ)蓄家庭勞動(dòng)需求方程：

(15)

借貸家庭勞動(dòng)需求方程：

(16)

企業(yè)住房資本需求方程：

(17)

2.4 零售商

參照Gali和Gertler[21]的方法，在模型中引入粘性?xún)r(jià)格?？紤]壟斷競(jìng)爭(zhēng)的零售商部門(mén)，零售商以統(tǒng)一的批發(fā)價(jià)從企業(yè)購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品，并根據(jù)一定的定價(jià)規(guī)則對(duì)產(chǎn)品重新定價(jià)后出售。參照Calvo[22]的粘性?xún)r(jià)格調(diào)整規(guī)則，假定零售商每期只有1-ρ的概率能重新調(diào)整價(jià)格水平，由此可以推導(dǎo)出前瞻性的新凱恩斯菲利普斯曲線：

(18)

πt表示通貨膨脹率，文中所有上標(biāo)“^”均表示變量相對(duì)于其穩(wěn)態(tài)值的偏離比例。

2.5 銀行部門(mén)

銀行作為金融中介的職能，從儲(chǔ)蓄家庭吸收存款，并以抵押貸款的形式將資金貸給借貸家庭。銀行與借貸家庭簽訂貸款合約時(shí)并不清楚家庭的ωt，定義事前預(yù)期違約門(mén)限值為：

(19)

假定銀行是風(fēng)險(xiǎn)中性的，則銀行愿意貸款的條件是機(jī)會(huì)成本rt等于預(yù)期收益。即：

(20)

信貸市場(chǎng)均衡條件需要滿(mǎn)足：

bt=dt

(21)

2.6 政府部門(mén)

央行在制定貨幣政策決策時(shí)主要盯住通貨膨脹以及產(chǎn)出缺口，本文引入包含利率沖擊的泰勒規(guī)則：

(22)

2.7 市場(chǎng)出清

假定房地產(chǎn)市場(chǎng)的總供給是固定的，用H表示，市場(chǎng)出清條件可表示為：

(23)

(24)

名義利率與實(shí)際利率之間的關(guān)系遵循費(fèi)雪方程：

(25)

3 模型擴(kuò)展

3.1 金融監(jiān)管

基于基礎(chǔ)模型對(duì)銀行的行為進(jìn)行擴(kuò)展，考慮銀行住房信貸受到監(jiān)管的情況。參照Gertler和Karadi[23]的模型引入銀行資本，假定t期末，銀行的資本為et，從家庭吸收的存款為bt，發(fā)放的總貸款為dt，則銀行的資產(chǎn)負(fù)債表滿(mǎn)足恒等式：

dt=et+bt

(26)

(27)

銀行選擇貸款額度，求解最優(yōu)化問(wèn)題得到一階條件為：

(28)

式28反映了存款利率與預(yù)期違約貸款利率、實(shí)際貸款利率、銀行資本充足率偏離度之間的關(guān)系。

銀行的資本積累取決于上期的留存資本和本期的事后凈收益，設(shè)定銀行分紅比例為ψ，則銀行的資本積累方程可以表示為如下形式：

(29)

3.2 宏觀審慎政策

(30)

其中φk表示宏觀審慎政策的監(jiān)管強(qiáng)度。

4 參數(shù)校準(zhǔn)與估計(jì)

為了使模型中參數(shù)的設(shè)定更符合我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的事實(shí)，本文采用貝葉斯估計(jì)的方法對(duì)其余參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。為了避免隨機(jī)奇異性問(wèn)題，本文選取產(chǎn)出和存款利率的季度數(shù)據(jù)作為觀測(cè)變量，對(duì)原始數(shù)據(jù)首先進(jìn)行通脹調(diào)整轉(zhuǎn)化為實(shí)際數(shù)據(jù)，再使用X12季節(jié)調(diào)整以去除數(shù)據(jù)的季節(jié)性波動(dòng)。為了使數(shù)據(jù)與對(duì)數(shù)線性化后的變量相匹配，對(duì)調(diào)整后的數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)，再使用HP濾波剔除長(zhǎng)期趨勢(shì)，保留數(shù)據(jù)的波動(dòng)項(xiàng)。

參數(shù)的先驗(yàn)分布參照何青等[5]和王云清等[4]的設(shè)定，使用MCMC算法(Markov Chain Monte Carlo)來(lái)模擬參數(shù)的后驗(yàn)分布特征。具體的運(yùn)算過(guò)程使用Matlab中的Dynare工具箱來(lái)完成，進(jìn)行1萬(wàn)次模擬抽樣，使用兩條馬爾可夫鏈(Markov chain)，區(qū)間長(zhǎng)度設(shè)定為參數(shù)的90%置信區(qū)間。參數(shù)貝葉斯估計(jì)的具體結(jié)果見(jiàn)表1，由于篇幅限制，文中僅給出基準(zhǔn)模型在標(biāo)準(zhǔn)住房違約率情況下的貝葉斯估計(jì)結(jié)果：

表1 部分參數(shù)的貝葉斯估計(jì)結(jié)果

注：其中，η表示勞動(dòng)供給彈性的倒數(shù)，js和jb分別表示儲(chǔ)蓄家庭和借貸家庭的住房偏好系數(shù)，α和μ分別表示儲(chǔ)蓄家庭份額和房地產(chǎn)收入份額，φR、φπ、φy分別表示利率平滑系數(shù)、貨幣政策對(duì)通脹和產(chǎn)出的反應(yīng)系數(shù)，θA、θR分別表示技術(shù)沖擊和利率沖擊的平滑系數(shù)，εA、εR分別表示沖擊的標(biāo)準(zhǔn)差。

5 模擬分析

5.1 房?jī)r(jià)波動(dòng)的溢出效應(yīng)研究

5.1.1 技術(shù)沖擊的傳導(dǎo)效應(yīng)

圖1展示在基礎(chǔ)模型框架下，一單位正向技術(shù)沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響。

圖1 技術(shù)沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響注：圖中變量cb和cs分別表示借貸家庭和儲(chǔ)蓄家庭的消費(fèi)，pi表示通貨膨脹率，y表示產(chǎn)出，d表示商業(yè)銀行的住房信貸總量。

5.1.2 利率沖擊的傳導(dǎo)效應(yīng)

從模擬結(jié)果來(lái)看，在不存在住房信貸違約情況下，外生技術(shù)進(jìn)步導(dǎo)致家庭消費(fèi)增加，而且對(duì)儲(chǔ)蓄家庭的影響要顯著大于借貸家庭。在沖擊發(fā)生后，儲(chǔ)蓄家庭和借貸家庭的消費(fèi)波動(dòng)逐漸增大，在第5期分別達(dá)到最大值11%和22%，隨后緩慢回復(fù)到穩(wěn)態(tài)水平。房?jī)r(jià)波動(dòng)率的變化對(duì)儲(chǔ)蓄家庭消費(fèi)的影響較小，但是會(huì)降低借貸家庭消費(fèi)對(duì)外生技術(shù)沖擊的響應(yīng)，甚至在波動(dòng)率較大時(shí)借貸家庭的消費(fèi)表現(xiàn)出負(fù)響應(yīng)。這是因?yàn)榻栀J家庭需要償還的住房信貸本息受房?jī)r(jià)波動(dòng)影響較大，面對(duì)房?jī)r(jià)的劇烈波動(dòng)和對(duì)未來(lái)房?jī)r(jià)不確定性預(yù)期，借貸家庭只能謹(jǐn)慎消費(fèi)以保證能償還抵押貸款。

在沖擊后，不存在住房信貸違約情況下，通脹的響應(yīng)直接達(dá)到最大值-30%，隨后逐漸衰減至穩(wěn)定狀態(tài)。GDP的響應(yīng)在第四期達(dá)到最大值13%，之后逐漸衰減。這是因?yàn)榧夹g(shù)進(jìn)步提高了企業(yè)的生產(chǎn)效率，增加了廠商的投資回報(bào)率，進(jìn)而刺激了生產(chǎn)的擴(kuò)張，產(chǎn)出水平上升。但同時(shí)技術(shù)進(jìn)步也提高了總供給水平，使得產(chǎn)品價(jià)格下降。房?jī)r(jià)波動(dòng)率的變化對(duì)產(chǎn)出和通脹的影響較小，這說(shuō)明房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)主要表現(xiàn)在家庭的消費(fèi)方面，這與Iacoviello和Neri[3]的研究結(jié)論基本一致。

在不存在住房信貸違約情況下，外生技術(shù)進(jìn)步對(duì)商業(yè)銀行住房信貸有一定的正向影響。但是，隨著房?jī)r(jià)波動(dòng)率逐漸增大，這種影響逐漸減小，直至變?yōu)樨?fù)向影響。這是因?yàn)楫?dāng)房?jī)r(jià)波動(dòng)率較大時(shí)，住房信貸違約率較高，商業(yè)銀行會(huì)減少住房信貸供給。住房信貸對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)率變化表現(xiàn)出更強(qiáng)烈的相關(guān)關(guān)系，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于產(chǎn)出、消費(fèi)、通脹對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)變化的反映，這也說(shuō)明了房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)金融系統(tǒng)的溢出效應(yīng)要遠(yuǎn)大于對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)。

圖2展示了一單位正向利率沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響，緊縮性貨幣政策抑制了總需求水平，導(dǎo)致家庭的消費(fèi)、企業(yè)的產(chǎn)出水平以及通貨膨脹率均呈現(xiàn)出明顯的負(fù)向波動(dòng)，隨后逐漸回復(fù)到穩(wěn)定水平，這與傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論相符。房?jī)r(jià)波動(dòng)會(huì)進(jìn)一步放大借貸家庭消費(fèi)的響應(yīng)，借貸家庭會(huì)通過(guò)進(jìn)一步減少消費(fèi)以保證能在房?jī)r(jià)劇烈波動(dòng)情況下償還抵押貸款。

圖2 利率沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響注：圖中參數(shù)說(shuō)明與圖1一致，在此不做贅述。

在經(jīng)濟(jì)受到外生正向利率沖擊情況下，房?jī)r(jià)波動(dòng)的溢出效應(yīng)與技術(shù)沖擊情況基本一致。房?jī)r(jià)波動(dòng)率的變化對(duì)產(chǎn)出和通脹的響應(yīng)幾乎沒(méi)有影響，對(duì)家庭消費(fèi)的響應(yīng)有較小的影響，而對(duì)住房信貸的響應(yīng)有較大的影響。這也說(shuō)明房?jī)r(jià)波動(dòng)的溢出效應(yīng)與外生沖擊的類(lèi)型關(guān)系不大，無(wú)論經(jīng)濟(jì)受到供給沖擊還是需求沖擊，房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)金融系統(tǒng)的溢出效應(yīng)都要遠(yuǎn)大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

5.2 宏觀審慎監(jiān)管效果分析

本文通過(guò)反事實(shí)模擬來(lái)分析宏觀審慎政策對(duì)住房信貸監(jiān)管的效果，圖3給出了一單位正向技術(shù)沖擊和利率沖擊下住房信貸的響應(yīng)。宏觀審慎政策的監(jiān)管系數(shù)φk反映了監(jiān)管力度，在模擬分析中很難依據(jù)實(shí)際數(shù)據(jù)對(duì)其進(jìn)行估值。為了進(jìn)行比較分析，本文對(duì)φk賦予不同的值來(lái)觀測(cè)不同監(jiān)管力度對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。圖中給出了四種不同監(jiān)管情況下住房信貸偏離的脈沖響應(yīng)結(jié)果，分別對(duì)應(yīng)：沒(méi)有金融監(jiān)管的情況，文中的基準(zhǔn)模型；φk=0的情況，表示固定資本充足率監(jiān)管；φk=10的情況，表示溫和的監(jiān)管力度；φk=100的情況，表示強(qiáng)力的監(jiān)管力度。

從模擬結(jié)果來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)面臨外生技術(shù)沖擊和利率沖擊情況下，宏觀審慎部門(mén)采用資本充足率監(jiān)管方式均能有效地控制信貸波動(dòng)。采用固定資本充足率監(jiān)管方式，雖然只能小幅度減小信貸波動(dòng)，但是其政策規(guī)則相對(duì)直接、簡(jiǎn)單，只需要對(duì)銀行的資本充足率設(shè)定一個(gè)目標(biāo)(如巴塞爾協(xié)議Ⅲ)，當(dāng)銀行資本充足率偏離目標(biāo)值時(shí)給予一定的懲罰，從而達(dá)到控制住房信貸的目的。

相對(duì)于固定資本充足率監(jiān)管方式，采用較溫和的動(dòng)態(tài)資本充足率監(jiān)管方式能有效地降低短期信貸波動(dòng)，但是其長(zhǎng)期影響并不明顯。由于政策的目標(biāo)值是依據(jù)當(dāng)期市場(chǎng)實(shí)際的信貸擴(kuò)張速度動(dòng)態(tài)調(diào)整的，因此能在短期起到較好的調(diào)控效果，但是由于政策監(jiān)管力度不大，政策影響的持續(xù)時(shí)間并不長(zhǎng)，長(zhǎng)期監(jiān)管效果與固定資本充足率情況差不多。

隨著監(jiān)管力度的加大，無(wú)論在短期還是長(zhǎng)期，動(dòng)態(tài)資本充足率監(jiān)管方式都能起到平滑信貸波動(dòng)的作用。但是必須認(rèn)識(shí)到，加大監(jiān)管力度實(shí)際上是通過(guò)強(qiáng)力的監(jiān)管手段來(lái)控制住房信貸增速，不利于房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展。

因此，宏觀審慎部門(mén)在預(yù)防住房信貸可能引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，還是應(yīng)該根據(jù)當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)水平合理選擇政策監(jiān)管力度。在風(fēng)險(xiǎn)水平較低時(shí)，只需采用較溫和的監(jiān)管力度就能在短期穩(wěn)定信貸波動(dòng)，同時(shí)也不會(huì)影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)水平較高時(shí)，可以通過(guò)加大宏觀審慎監(jiān)管力度，控制住房信貸供給，以犧牲房地產(chǎn)市場(chǎng)為代價(jià)來(lái)控制金融風(fēng)險(xiǎn)。

圖3 不同監(jiān)管方式的效果對(duì)比

5.3 方差分解分析

(31)

外生沖擊均服從AR(1)過(guò)程，與前文研究一致。

圖4給出了住房信貸的方差分解結(jié)果。從整體上看，利率沖擊和房?jī)r(jià)波動(dòng)沖擊是造成我國(guó)住房信貸波動(dòng)的主要原因，這兩種沖擊最高能夠解釋大約80%的住房信貸波動(dòng)。由此可見(jiàn)，我國(guó)的住房信貸波動(dòng)與貨幣政策和房?jī)r(jià)調(diào)控政策密不可分。從不同期的方差分解來(lái)看，在長(zhǎng)期，房?jī)r(jià)波動(dòng)沖擊的解釋力度會(huì)有所下降，而技術(shù)沖擊的解釋力度有所提升，這說(shuō)明了房?jī)r(jià)調(diào)控政策更能反映住房信貸的短期和中期波動(dòng)特征，但是持續(xù)效果并不是很強(qiáng)。信貸沖擊在中期的解釋力度相對(duì)較高，大約能解釋15%的住房信貸波動(dòng)。

圖4 住房信貸的方差分解結(jié)果

6 結(jié)語(yǔ)

本文通過(guò)構(gòu)建包含異質(zhì)性房?jī)r(jià)波動(dòng)和住房信貸違約的新凱恩斯動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，用以分析房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)的溢出效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：第一，無(wú)論經(jīng)濟(jì)面臨的是供給沖擊還是需求沖擊，房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響主要表現(xiàn)在借貸家庭的消費(fèi)方面，對(duì)產(chǎn)出和通脹的影響較小。第二，房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)金融系統(tǒng)的溢出效應(yīng)要明顯大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，房?jī)r(jià)波動(dòng)會(huì)增大住房信貸違約率，降低商業(yè)銀行的住房信貸供給，不利于房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展。第三，在經(jīng)濟(jì)面臨外生技術(shù)沖擊和利率沖擊情況下，資本充足率監(jiān)管工具能有效控制住房信貸波動(dòng)，且動(dòng)態(tài)資本充足率的效果要明顯優(yōu)于固定資本充足率，尤其是短期。第四，房?jī)r(jià)波動(dòng)沖擊和貨幣政策沖擊是造成我國(guó)住房信貸波動(dòng)的主要原因。

結(jié)合我國(guó)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)和本文的研究結(jié)果，提出以下幾點(diǎn)政策建議：第一，完善宏觀審慎政策體系，要嚴(yán)格控制住房信貸的增長(zhǎng)速度，降低住房信貸在金融資產(chǎn)中的比例。第二，房地產(chǎn)泡沐與住房信貸風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系密切，需要搭配貨幣政策和財(cái)政政策手段調(diào)整樓市過(guò)熱現(xiàn)象，抑制房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)。第三，在防范房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)時(shí)也不要用力過(guò)猛，要確保家庭和企業(yè)正常的信貸需要，保持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)有序運(yùn)行。