徐思聰 徐薇

摘要：作為現(xiàn)代公司治理體系的重要組成部分，隨著股權(quán)分置改革的完成，股權(quán)激勵制度在我國上市公司中越來越普遍，其重要地位也日益突顯?，F(xiàn)回顧了股權(quán)激勵理論發(fā)展歷程相關(guān)文獻(xiàn)，分析了股權(quán)激勵與公司績效之間關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)，其中包括具有正相關(guān)性的相關(guān)文獻(xiàn)；具有負(fù)相關(guān)性的相關(guān)文獻(xiàn)；具有區(qū)間相關(guān)性的相關(guān)文獻(xiàn)；不具有相關(guān)性的相關(guān)文獻(xiàn)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵；公司績效；文獻(xiàn)綜述

中圖分類號：F272.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1005-913X（2019）04-0047-02

一、發(fā)展歷程相關(guān)文獻(xiàn)

股權(quán)激勵制度是公司治理領(lǐng)域的重要組成部分， 它的形成和應(yīng)用具有深刻的理論基礎(chǔ)。

首先，是公司治理中的基礎(chǔ)理論。委托代理理論，指導(dǎo)著股權(quán)激勵制度的發(fā)展。隨著所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，企業(yè)內(nèi)部的權(quán)利結(jié)構(gòu)與代理關(guān)系也發(fā)生著改變，代理成本問題引起人們注意?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)萌芽時，亞丹斯密早在《國富論》中就預(yù)見了股份制企業(yè)中委托代理問題，認(rèn)為企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)會逐漸分離，管理者會做出損害股東利益的決策，但其未能形成一個全面系統(tǒng)的理論。之后，羅斯在經(jīng)濟(jì)學(xué)家伯利和米恩斯的基礎(chǔ)上提出了現(xiàn)代委托代理理論， 強(qiáng)調(diào)如果所有者給權(quán)力運(yùn)營商執(zhí)行商業(yè)管理行為，則建立代理關(guān)系。在20世紀(jì)七十年代，隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)的興起，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家通過分析利益的差異性與信息的不對稱性，解釋了許多委托代理關(guān)系中產(chǎn)生非效率投資的問題，再一次推動了委托代理理論的發(fā)展。

其次，是不完全契約理論。作為契約理論中的重要組成部分，不完全契約理論認(rèn)為，合作雙方不可能完全預(yù)見所有可能發(fā)生的情況，因而無法簽訂完美無缺的契約條款。Grossman和Hart（1986）指出，如果契約無法確定雙方該如何簽訂條款時，應(yīng)當(dāng)分離出利益不一致時最終決定權(quán)屬于誰，即剩余權(quán)利，而擁有剩余權(quán)利的一方更有能力采取措施，激勵了擁有剩余權(quán)利的一方。通過剩余權(quán)利的配置可以緩和合作雙方的沖突。李寶良和郭其友（2016）認(rèn)為，由于不完全契約無法完備的規(guī)定出各種可能發(fā)生的情況下合作雙方的權(quán)利和義務(wù)，因此只有等到結(jié)果產(chǎn)生后以再談判的方式解決發(fā)生的問題，解決合作利益不一致的主要方式是事后的權(quán)利配置和制度設(shè)計(jì)。

最后，是人力資本理論。人力資本理論以人為本，認(rèn)為人力投入是公司財(cái)富的重要來源，不可忽視員工的作用，人力資本的所有者承擔(dān)了企業(yè)大部分的經(jīng)營風(fēng)險，因此有必要分享企業(yè)的剩余權(quán)利，在資本增長和勞動力等因素之后，仍然存在大量無法解釋的經(jīng)濟(jì)增長，所以人們把這些稱為人力資本的驅(qū)動力。舒爾茨（1961）認(rèn)為，人力資本反映了管理者的基本素質(zhì)和綜合能力，具體包含管理者個人的教育背景和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)等。人力資本具有很強(qiáng)的主動性和獨(dú)特性，要想充分發(fā)揮人的作用就必須對人進(jìn)行必要的激勵。年志遠(yuǎn)（2009）指出，現(xiàn)代企業(yè)資本分為物質(zhì)資本和人力資本兩類，兩類資本決定了企業(yè)的成本與績效。因此，股東因投入資金成本而享有所有權(quán)，同理而言，經(jīng)營者投入了人力資本，也應(yīng)享有企業(yè)的所有權(quán)。

二、兩者關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)

（一）具有正相關(guān)性的相關(guān)文獻(xiàn)

目前進(jìn)行此方面研究的學(xué)者中，大多數(shù)都認(rèn)為股權(quán)激勵與公司績效之間是存在正相關(guān)性的。潘穎（2009）等學(xué)者使用因子分析法、多元線性回歸方法對股權(quán)激勵與我國上市公司業(yè)績之間的關(guān)系、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對二者關(guān)系的影響問題進(jìn)行了深入研究，得出股權(quán)激勵和公司業(yè)績之間是具有正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。 付東（2013）、趙華偉（2016）等人也通過一系列的實(shí)證方法證明，公司股權(quán)激勵強(qiáng)度的大小和公司的業(yè)績高低呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。 在國外研究中也有很大一部分人持相同的觀點(diǎn)， Jeff. P. Boone（2011）認(rèn)為對管理層進(jìn)行股權(quán)激勵雖然可能會導(dǎo)致信息披露質(zhì)量的降低，但卻會增加公司的資本成本和價值。 Chii-Shyan Kuo（2013）等學(xué)者在研究中認(rèn)為不論企業(yè)股權(quán)激勵的強(qiáng)度大小如何，都能對業(yè)績增長發(fā)揮一定作用。

（二）具有負(fù)相關(guān)性的相關(guān)文獻(xiàn)

在國外的學(xué)者中，只有少部分學(xué)者經(jīng)過研究得出了股權(quán)激勵與公司績效之間具有負(fù)相關(guān)性的結(jié)論。 國內(nèi)也有一部分學(xué)者持本觀點(diǎn)，如俞鴻琳、顧斌等代表人物。俞鴻琳等人認(rèn)為公司管理層持股與公司績效之間是具有顯著負(fù)相關(guān)性的，尤其是體現(xiàn)在國有上市公司中，而在非國有上市公司中兩者雖然呈正相關(guān)關(guān)系，但是這種關(guān)系并不顯著。這主要是由于國有企業(yè)的股權(quán)是由政府控制，高度集中的，再加上公司治理結(jié)構(gòu)并不完善，所以股權(quán)激勵在國有企業(yè)中并不能很好地發(fā)揮出積極的效應(yīng)。顧斌等學(xué)者以五十六家上市公司作為樣本對其管理層股權(quán)激勵效應(yīng)進(jìn)行了深入地研究，以凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)作為業(yè)績考核指標(biāo)，經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司股權(quán)激勵效應(yīng)的長期性并不顯著，所有研究樣本中除了一家運(yùn)輸公司外， 實(shí)施股權(quán)激勵的公司的ROE指標(biāo)沒有大的改變，而且指標(biāo)的中位數(shù)和平均值略有下降。

（三）具有區(qū)間相關(guān)性的相關(guān)文獻(xiàn)

有很多專家研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵與公司績效不一定全是線性相關(guān)的，而是具有一定的區(qū)間相關(guān)性。區(qū)間相關(guān)性指的是處于不同的區(qū)間時，兩者的關(guān)系會有所不同，不同學(xué)者對區(qū)間的選取標(biāo)準(zhǔn)也不一致。而是具有一定的區(qū)間相關(guān)性。 區(qū)間相關(guān)性指的是處于不同的區(qū)間時，兩者的關(guān)系會有所不同，不同學(xué)者對區(qū)間的選取標(biāo)準(zhǔn)也不一致。 李曉玲（2008）等人認(rèn)為當(dāng)激勵強(qiáng)度在（0，0.17 ）內(nèi)時，兩者成正相關(guān)。在（0.17 ，0.71 ）內(nèi)時，兩者成負(fù)相關(guān)。而大于0.71時，兩者又回到正相關(guān)關(guān)系。 曹建安（2013）等人則發(fā)現(xiàn)1 的激勵水平是臨界值，也就是小于 1 時，股權(quán)激勵強(qiáng)度負(fù)向作用于公司業(yè)績。而當(dāng)大于 1 時，股權(quán)激勵強(qiáng)度則正向作用于公司業(yè)績。

（四）不具有相關(guān)性的相關(guān)文獻(xiàn)

一些研究人員認(rèn)為，即使公司的價值隨著管理者的股權(quán)增加而增加，這并不意味著管理者的利益所產(chǎn)生的股權(quán)激勵效應(yīng)增加了公司的價值，也有可能是外部環(huán)境和其他外部因素造成的。 Baker （1988）、Melissa A. Williams（2006）等就是其中著名的代表，他們通過對執(zhí)行股權(quán)激勵的上市公司進(jìn)行了實(shí)證分析，研究后得出股權(quán)激勵和公司業(yè)績沒有很明顯的相關(guān)作用。 而國內(nèi)學(xué)者劉廣生（2013）、董斌（2015）等也得出了同樣的結(jié)論，他們將出現(xiàn)這種關(guān)系的原因歸結(jié)為我國的資本市場不夠有效，因此企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵是無法達(dá)到預(yù)期效果，提升公司業(yè)績的。

三、文獻(xiàn)評述及展望

（一）文獻(xiàn)評述

首先，目前國內(nèi)外少有文獻(xiàn)研究企業(yè)所有制對股權(quán)激勵的影響，研究得出的結(jié)論不同學(xué)者對此也提出了不同的看法。在一些私人的上市公司中，股權(quán)激勵能顯著地降低代理成本，而在一些大型的國有企業(yè)，往往股權(quán)激勵達(dá)不到很好的降低代理成本的效果。原因之一就是因?yàn)樵诖笮蛧衅髽I(yè)，高管人員所占的股權(quán)比例都相對較低。國有制在一定程度上不能降低企業(yè)的代理成本。

其次，在目前股權(quán)激勵與公司業(yè)績的國內(nèi)外研究中，很少研究人員從微觀層面研究股權(quán)激勵與公司績效之間的關(guān)系。 但是股權(quán)激勵制度對于公司的健康發(fā)展是至關(guān)重要的，關(guān)于針對公司具體經(jīng)營狀況進(jìn)行相關(guān)股利政策制度設(shè)計(jì)與實(shí)施效果的研究是十分必要的。

最后，在股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的部分，國內(nèi)外的文獻(xiàn)主要的研究方面都在于對企業(yè)高層管理者的股利激勵，有關(guān)企業(yè)核心技術(shù)人才股權(quán)激勵的研究較少，但是就高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)不斷發(fā)展的現(xiàn)狀，核心技術(shù)人員已經(jīng)成為企業(yè)核心競爭力的重要部分，相關(guān)的股利激勵制度對企業(yè)創(chuàng)新的影響也會越來越大，除此之外，部分研究即使是涉及核心技術(shù)人才的股權(quán)激勵，也是討論其與整體績效之間的關(guān)系，缺乏對創(chuàng)新績效的細(xì)化研究。

（二）股權(quán)激勵實(shí)施效果研究未來展望

首先，對股權(quán)激勵中企業(yè)所有制對代理成本影響進(jìn)行研究。包括例如國有控股企業(yè)、國有參股企業(yè)、私營企業(yè)等不同類型企業(yè)在實(shí)施股權(quán)激勵之后能否有效降低其代理成本及后續(xù)對其企業(yè)經(jīng)營績效方面的影響進(jìn)行研究。

其次，利用管理制度和配套政策的支持促進(jìn)股權(quán)激勵制度的設(shè)計(jì)更加完善，更具有針對性以及對企業(yè)的股權(quán)激勵強(qiáng)度和份額的增長建立一個相對長效的計(jì)劃，也許會成為未來新的研究方向。

最后，以高科技企業(yè)為研究主體，進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)和比較研究。選取一部分高科技企業(yè)，收集科技人才成本所占整體成本份額，并用合理指標(biāo)分析其相關(guān)收益，對比實(shí)施核心技術(shù)人員股權(quán)激勵制度前后企業(yè)創(chuàng)新績效的不同。

參考文獻(xiàn)：

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[責(zé)任編輯：龐 林]