摘?要：中央銀行購買公司債是次貸危機(jī)后貨幣政策理論的一項(xiàng)偉大創(chuàng)新和重要實(shí)踐探索。通過對(duì)迄今為止購買過公司債的日本央行、英國(guó)央行和歐洲央行的公司債購買計(jì)劃進(jìn)行的系統(tǒng)梳理和總結(jié)，以及對(duì)中央銀行購買公司債的理論依據(jù)進(jìn)行分析，提出中央銀行購買公司債的六大傳導(dǎo)機(jī)制。對(duì)中央銀行購買公司債的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行闡述后認(rèn)為，鑒于當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)依然存在融資難融資貴問題，中國(guó)央行在必要時(shí)也可實(shí)施公司債購買計(jì)劃，以降低信用利差并提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。

關(guān)鍵詞： 貨幣政策;量化寬松;公司債購買計(jì)劃

中圖分類號(hào)：F830.31文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：?A文章編號(hào)：1003-7217（2019）02-0002-10

一、引?言

2008年金融危機(jī)以來，全球各主要央行紛紛采取量化寬松政策，總計(jì)購買了約12.9萬億美元的證券。其中，對(duì)政府類債券的購買金額占到全部購買金額的96%[1]。量化寬松政策的實(shí)施主要有以下三個(gè)目的：一是滿足金融市場(chǎng)在危機(jī)時(shí)期的流動(dòng)性需求，避免市場(chǎng)主體出現(xiàn)資金鏈斷裂，引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn);二是壓低市場(chǎng)利率水平，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇;三是推升通脹率至目標(biāo)水平，防止實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入債務(wù)通縮。從過去幾十年世界各國(guó)央行應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)實(shí)施寬松的貨幣政策時(shí)，一直是以價(jià)格型政策為主，通過降息刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。然而，全球金融危機(jī)爆發(fā)后，由于經(jīng)濟(jì)陷入流動(dòng)性陷阱，傳統(tǒng)價(jià)格型貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)的效果受到嚴(yán)重限制。為了解決價(jià)格型貨幣政策的局限性，世界各國(guó)央行創(chuàng)新性地采用數(shù)量型政策（即量化寬松政策）寬松貨幣，收到了良好效果。

雖然量化寬松政策對(duì)于化解金融危機(jī)、穩(wěn)定金融系統(tǒng)具有重要作用，然而也存在局限性。量化寬松政策不僅存在政策效果邊際遞減現(xiàn)象，而且無法有效解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)融資難融資貴問題。主要有兩個(gè)原因：一是公司債流動(dòng)性較差，流動(dòng)性溢價(jià)較高;二是市場(chǎng)避險(xiǎn)需求較強(qiáng)，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高。這就導(dǎo)致企業(yè)不僅面臨發(fā)行困難的問題，而且面臨融資成本較高的問題。作為量化寬松政策的鼻祖①[2]，日本央行在全球金融危機(jī)后也遇到了上述問題。為了解決這些問題，進(jìn)一步提高貨幣政策傳導(dǎo)效率，日本央行對(duì)量化寬松政策進(jìn)行了創(chuàng)新，打破了量化寬松政策僅購買國(guó)債的傳統(tǒng)，開始購買公司債。日本央行先后實(shí)施了兩輪公司債購買計(jì)劃，有效壓低了信用利差并降低了企業(yè)的融資成本。受日本央行啟發(fā)，英國(guó)央行和歐洲央行在全球金融危機(jī)后也推出了類似計(jì)劃。

由于量化寬松政策出現(xiàn)的時(shí)間不長(zhǎng)，目前學(xué)術(shù)界關(guān)于量化寬松政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究仍然不夠深入。而作為近年來新出現(xiàn)的公司債購買計(jì)劃，對(duì)于其了解更是十分有限，有諸多問題尚待研究。首先，中央銀行購買公司債具體會(huì)起到哪些效果，是否達(dá)到了預(yù)期目標(biāo)？其次，中央銀行購買公司債向金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制是什么？最后，公司債購買計(jì)劃實(shí)施至今有哪些經(jīng)驗(yàn)可以總結(jié)，是否可以作為今后應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的政策選項(xiàng)之一？本文試圖通過對(duì)中央銀行購買公司債的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行研究，并對(duì)中央銀行購買公司債的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行系統(tǒng)闡述，從而提出中央銀行購買公司債的六大傳導(dǎo)機(jī)制，以期為今后中央銀行實(shí)施公司債購買計(jì)劃提供決策參考。

二、全球央行公司債購買計(jì)劃實(shí)施情況概述

日本央行是全球第一家實(shí)施公司債購買計(jì)劃的中央銀行。截至目前，全球共有三家央行實(shí)施過公司債購買計(jì)劃，分別是日本央行、英國(guó)央行和歐洲央行，具體情況如下（見表1）。

（一）日本央行公司債購買計(jì)劃

日本央行第一輪公司債購買計(jì)劃始于2009年2月19日（見表2）[3]。從計(jì)劃開始實(shí)施到當(dāng)年年底，日本央行總共購買了1萬億日元公司債。公司債購買計(jì)劃實(shí)施后，由于金融條件開始趨于穩(wěn)定，公司債市場(chǎng)的發(fā)行條件亦有所改善，日本央行在2009年12月底暫停了該計(jì)劃。2010年10月，日本央行開啟了第二輪公司債購買計(jì)劃，最大購買量從最初的0.5萬億日元逐步上升至3.2萬億日元。截止2018年8月20日，日本央行仍持有3.17萬億日元公司債。

1.第一輪公司債購買計(jì)劃（2009/2/19-2009/12/31）。

次貸危機(jī)后，日本金融市場(chǎng)遭受重創(chuàng)，公司債市場(chǎng)出現(xiàn)了七年以來的首次違約。隨著信用利差逐漸擴(kuò)大，再加上股票市場(chǎng)暴跌，實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和融資條件均出現(xiàn)惡化。在此背景下，日本央行一方面通過不斷降息和增加國(guó)債購買量的方式放松金融條件;另一方面，通過以下兩種方式穩(wěn)定公司債市場(chǎng)，促進(jìn)企業(yè)融資：一是接受公司債作為抵押品，二是直接購買公司債，以期降低信用利差和市場(chǎng)利率水平，改善企業(yè)的融資環(huán)境[4]。

（1）購買標(biāo)準(zhǔn)。

第一輪公司債購買計(jì)劃要求購買的公司債須符合以下要求：第一，符合《合格抵押品指引》中規(guī)定的合格抵押品標(biāo)準(zhǔn);第二，由符合條件的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)為A級(jí)或以上②;第三，到期日在購買當(dāng)月月末一年以內(nèi)。

（2）具體操作。

2009年2月19日，日本央行發(fā)布了《公司債券購買的主要條款和條件》，明確了購買公司債的相關(guān)細(xì)則。與日本央行交易公司債的合格對(duì)手方主要包括金融機(jī)構(gòu)、金融工具公司、證券金融公司等。日本央行購買公司債采用的是傳統(tǒng)的拍賣方式。在購買公司債之前，日本央行會(huì)公布購買金額、時(shí)間以及支付方式等信息。信息發(fā)布后，合格對(duì)手方會(huì)提交報(bào)價(jià)和希望出售的債券金額，提交報(bào)價(jià)的方式是以收益率利差（yield spread）③進(jìn)行投標(biāo)。日本央行會(huì)從最高期望收益率開始自上而下接受投標(biāo)以確定購買對(duì)象，同時(shí)確保購買的單一發(fā)行人發(fā)行的公司債金額在限額以內(nèi)。

2.第二輪公司債購買計(jì)劃（2010/10/28至今）。

2010年以后，受歐債危機(jī)影響，日本外部經(jīng)濟(jì)和金融條件逐漸惡化。日本央行認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)擺脫通貨緊縮的時(shí)間可能會(huì)被拉長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇比預(yù)期要更晚。基于上述判斷，2010年10月，日本央行決定實(shí)行全面貨幣寬松政策（Comprehensive Monetary Easing，簡(jiǎn)稱“CME”）。CME主要包含三大支柱，分別是降低政策利率、澄清政策時(shí)間區(qū)間以及實(shí)施資產(chǎn)購買計(jì)劃[5]。在CME框架下，日本央行開啟了第二輪公司債購買計(jì)劃，首批額度為0.5萬億日元。2011年3月11日，日本福島第一核電站因大地震出現(xiàn)核泄漏事故，東京電力公司（Tokyo Electric Power Co，簡(jiǎn)稱“TEPCO”）生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受到嚴(yán)重影響。TEPCO不僅評(píng)級(jí)遭到下調(diào)，而且無法再從債券市場(chǎng)籌集資金[6]。由于當(dāng)時(shí)TEPCO是日本最大的公司債發(fā)行人，未償還公司債總額高達(dá)5萬億日元，再加上評(píng)級(jí)公司下調(diào)了其他日本電力公司的評(píng)級(jí)，給日本債券市場(chǎng)帶來了嚴(yán)重的負(fù)面影響。為了穩(wěn)定債券市場(chǎng)，日本央行開始擴(kuò)大貨幣政策的寬松力度，公司債最大購買量升至2萬億日元[4]。

在第二輪公司債購買計(jì)劃中，日本央行擴(kuò)大了公司債的購買范圍，由A級(jí)擴(kuò)大到了全部投資級(jí)以上（即BBB級(jí)及以上，或雖然評(píng)級(jí)達(dá)不到BBB級(jí)，但由BBB級(jí)及以上企業(yè)提供全額擔(dān)保）的公司債。期限范圍也進(jìn)行了擴(kuò)大，由不超過1年延長(zhǎng)至2年，到2012年4月又延長(zhǎng)至3年。公司債購買計(jì)劃重啟后，日本央行的公司債持倉量持續(xù)增加（見圖1）[3]。然而，與日本央行國(guó)債持倉相比，其公司債存量規(guī)模并不高，僅相當(dāng)于國(guó)債持倉的0.68%。并且，與日本債券市場(chǎng)全部公司債存量規(guī)模相比，日本央行持倉比例也并不高，從2013年至今一直維持在5%左右（見圖2）。

（二）英國(guó)央行公司債購買計(jì)劃

英國(guó)央行也先后實(shí)施過兩輪公司債購買計(jì)劃。第一輪公司債購買計(jì)劃于2009年實(shí)施，名為公司債二級(jí)市場(chǎng)計(jì)劃（Corporate Bond Secondary Market Scheme，CBSMS）。第二輪公司債購買計(jì)劃于2016年實(shí)施，名為公司債購買計(jì)劃（Corporate Bond Purchase Scheme，CPBS）（見表3）。

1.公司債二級(jí)市場(chǎng)計(jì)劃（CBSMS）。

全球金融危機(jī)后，英國(guó)不僅金融市場(chǎng)受到嚴(yán)重沖擊，而且經(jīng)濟(jì)也遭受重創(chuàng)。由于消費(fèi)和投資需求大幅下降，信貸嚴(yán)重收縮，導(dǎo)致英國(guó)經(jīng)濟(jì)增速急劇下滑，衰退期間GDP下降了6%，僅2009年第一季度就下降了2%，為1958年以來單季最大降幅。為了穩(wěn)定金融市場(chǎng)，刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，英國(guó)央行采取了一系列措施。一是給銀行注資，并為其融資提供擔(dān)保;二是擴(kuò)大流動(dòng)性救助范圍;三是采用適當(dāng)寬松的貨幣政策和財(cái)政政策[7]。然而，上述措施實(shí)施后，英國(guó)企業(yè)融資成本依然居高不下。主要有兩個(gè)原因：一是市場(chǎng)避險(xiǎn)需求升溫，導(dǎo)致信用利差較大;二是以英鎊計(jì)價(jià)的債券市場(chǎng)規(guī)模較小，許多英鎊計(jì)價(jià)的債券甚至幾個(gè)月都不交易一次，流動(dòng)性溢價(jià)明顯。此外，公司債二級(jí)市場(chǎng)較差的流動(dòng)性給一級(jí)市場(chǎng)也造成了不利影響。公司債發(fā)行規(guī)模不斷下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)融資難度持續(xù)加大。

為了有效解決公司債市場(chǎng)存在的問題，提升貨幣政策傳導(dǎo)效率，英國(guó)央行宣布擴(kuò)大資產(chǎn)購買工具（Asset Purchase Facility，APF），引入CBSMS。英國(guó)央行設(shè)立CBSMS有兩個(gè)目標(biāo)：一是建立在二級(jí)市場(chǎng)購買公司債的常規(guī)機(jī)制，便利銀行和交易商做市，以期提高公司債二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性并降低流動(dòng)性溢價(jià);二是提高私人部門對(duì)一級(jí)市場(chǎng)債券的需求。

（1）購買標(biāo)準(zhǔn)。

CBSMS購買的公司債需要符合以下要求：第一，企業(yè)要求。CBSMS要求發(fā)行人須為對(duì)英國(guó)經(jīng)濟(jì)有顯著貢獻(xiàn)的企業(yè)（包括其子公司）發(fā)行的公司債。不管注冊(cè)地在英國(guó)還是海外，只要在英國(guó)擁有實(shí)際業(yè)務(wù)即可。企業(yè)是否具有突出貢獻(xiàn)需要通過一系列標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行評(píng)價(jià)，包括公司是否在英國(guó)雇傭了大量的雇員、是否有大量的收入、總部所在地是否在英國(guó)、在英國(guó)有多少分支機(jī)構(gòu)以及顧客等。該項(xiàng)評(píng)價(jià)工作由英國(guó)央行的風(fēng)險(xiǎn)管理部門負(fù)責(zé)。風(fēng)險(xiǎn)管理部同時(shí)也負(fù)責(zé)評(píng)估信用風(fēng)險(xiǎn)。帶有杠桿的投資工具、銀行、投資銀行、保險(xiǎn)公司以及建筑協(xié)會(huì)發(fā)行的公司債不在購買范圍內(nèi)。第二，債項(xiàng)要求。計(jì)價(jià)方式需為以英鎊計(jì)價(jià);傳統(tǒng)高級(jí)、非次級(jí)債券;主體評(píng)級(jí)為BBB-/Baa3及以上;通過Euroclear和（或）Clearstream清算;最低發(fā)行金額為1億英鎊;最短剩余期限為12個(gè)月;非永續(xù)債;發(fā)行至少一個(gè)月;在歐盟證券交易所正式上市。

（2）具體操作。

為了實(shí)施CBSMS，2009年1月30日，英國(guó)央行專門設(shè)立了一家名稱為英格蘭銀行資產(chǎn)購買基金有限公司（Bank of England Asset Purchase Facility Fund Limited）的子公司用于購買公司債、商業(yè)票據(jù)等金融資產(chǎn)。該子公司購買資產(chǎn)所產(chǎn)生的損益均由財(cái)政部負(fù)責(zé)。

公司債購買計(jì)劃實(shí)施后，雖然有效降低了利差并促進(jìn)了公司債發(fā)行，但二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性依然較差。2010年1月4日，英國(guó)央行宣布引入賣出操作，以提高二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性。至此，英國(guó)央行擁有了買賣公司債的雙向權(quán)力。對(duì)持倉超過1百萬英鎊的公司債，英國(guó)央行可以實(shí)施賣出操作。每筆賣出交易的規(guī)模會(huì)控制在100萬～500萬英鎊之間。對(duì)于此前賣出的債券，在必要時(shí)也可以實(shí)施買入操作。

2.公司債購買計(jì)劃（CBPS）。

英國(guó)宣布脫歐后，2016年8月4日，英國(guó)央行貨幣政策委員會(huì)頒布了一系列措施以支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并促進(jìn)通脹回升。一是降低基準(zhǔn)利率25bp至0.25%;二是擴(kuò)大APF至600億英鎊;三是實(shí)施CBPS，即在未來18個(gè)月內(nèi)購買100億英鎊的公司債。英國(guó)央行于2016年9月12日首次公布了合格債券清單，并于2016年9月27日開始進(jìn)行購買，在2017年4月達(dá)到了最大購買量。自此之后，每次貨幣政策會(huì)議都會(huì)投票來決定是否要保持100億英鎊的購買金額。購買標(biāo)準(zhǔn)方面，CBPS的購買標(biāo)準(zhǔn)與CBSMS基本相同。CBPS實(shí)施后，英國(guó)央行隨后關(guān)閉了CBSMS計(jì)劃[8]。

英國(guó)央行購買公司債采用的是逆向拍賣機(jī)制。拍賣在廣泛的市場(chǎng)參與者中進(jìn)行，并且額度分配根據(jù)最高價(jià)格確定，這樣可以規(guī)避央行選擇對(duì)手方的需要。公司債的定價(jià)采用統(tǒng)一定價(jià)機(jī)制，在這一機(jī)制下，全部成功的賣出請(qǐng)求都根據(jù)單一清算價(jià)格來結(jié)算，這一價(jià)格也是該債券的最高接受價(jià)格。英國(guó)央行認(rèn)為，該定價(jià)機(jī)制適用于公司債，因?yàn)楣緜嬖诋愘|(zhì)性、流動(dòng)性差的特點(diǎn)，并且市場(chǎng)參與者之間也存在信息不對(duì)稱的問題。而國(guó)債由于同質(zhì)性較高，流動(dòng)性也較強(qiáng)，市場(chǎng)參與者可以相對(duì)容易地直接根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行判斷，因此，更適合采用區(qū)別定價(jià)機(jī)制。在這一機(jī)制下，每一個(gè)成功的賣出者都會(huì)被支付他們自己投標(biāo)的價(jià)格[9]。

英國(guó)央行在制定CBPS時(shí)的主要考慮之一是如何確保這一計(jì)劃是“市場(chǎng)中性”的，即避免對(duì)某些行業(yè)的偏好超過其他行業(yè)。例如，如果電力行業(yè)發(fā)行的合格債券占全部合格債券存續(xù)期規(guī)模的比例為19%，那么，CBPS在最終的投資組合中電力行業(yè)的占比就是19%。如果對(duì)某些行業(yè)購買的金額超過了相應(yīng)的比重，那么，對(duì)這個(gè)行業(yè)債券的購買就會(huì)減少，而對(duì)那些購買金額低于相應(yīng)比重的行業(yè)則會(huì)增加購買。表4列示了截止2017年5月3日CBPS持倉情況（2017年4月CBPS計(jì)劃實(shí)施完畢）?？梢钥闯?，CBPS持倉與公司債市場(chǎng)各行業(yè)債券余額比例基本相同。此外，英國(guó)央行還會(huì)使用一系列工具來管理投資組合中的風(fēng)險(xiǎn)，以確保對(duì)公司債的購買不會(huì)過度集中在單個(gè)債券或發(fā)行人。同時(shí)，對(duì)每只公司債的單次購買金額最高不能超過1000萬英鎊。

（三）歐洲央行公司債購買計(jì)劃

歐債危機(jī)后，歐洲央行一方面不斷降低政策利率至零利率附近;另一方面，實(shí)施了一系列非常規(guī)措施④來支持金融市場(chǎng)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。然而，2016年以來，雖然非常規(guī)貨幣政策仍在實(shí)施，但歐元區(qū)下行風(fēng)險(xiǎn)依然較高，通脹亦長(zhǎng)時(shí)間維持在較低水平。為了解決上述問題，2015年1月22日，歐洲央行宣布在資產(chǎn)購買工具（Asset Purchase Facility，簡(jiǎn)稱“APP”）⑤中引入公共部門資產(chǎn)購買計(jì)劃（Large-scale Public Sector Purchase Programme，PSPP），通過大規(guī)模購買國(guó)債來進(jìn)一步提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率，促進(jìn)通脹回升[10]。

然而，上述非常規(guī)措施實(shí)施后，歐元區(qū)公司債利差仍然較高，企業(yè)融資環(huán)境仍較為惡劣。2016年3月10日，歐洲銀行理事會(huì)決定繼續(xù)擴(kuò)大APP的資產(chǎn)購買范圍，在APP中引入公司債購買計(jì)劃（Corporate Sector Purchase Programme，CSPP）⑥，用于購買在歐元區(qū)發(fā)行的幣種為歐元的非金融企業(yè)投資級(jí)債券，以期通過進(jìn)一步寬松金融條件支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)（見表5）[16]。原APP升級(jí)為擴(kuò)大資產(chǎn)購買計(jì)劃（Expanded Asset Purchase Programme，EAPP）。

截至2018年9月末，歐洲央行通過CSPP已經(jīng)購買了超過1700億歐元的公司債（見表6）。

1.購買標(biāo)準(zhǔn)。

CSPP購買的公司債需符合以下要求：第一，企業(yè)要求。發(fā)行主體需為在歐元區(qū)成立的公司;非投資類公司;未發(fā)行過ABS。第二，債項(xiàng)要求。債項(xiàng)評(píng)級(jí)需為BBB-及以上;最低剩余期限為6個(gè)月;最長(zhǎng)剩余期限為30年;幣種為歐元;債券到期收益率可以為負(fù)或者是高于存款工具利率。

2.具體操作。

CSPP由六家歐元系統(tǒng)內(nèi)的央行來實(shí)施，分別是比利時(shí)央行、德國(guó)央行、西班牙央行、法國(guó)央行、意大利央行和芬蘭央行。每家央行負(fù)責(zé)購買歐元區(qū)特定區(qū)域發(fā)行人的債券。與英國(guó)央行一樣，歐洲央行在實(shí)施公司債購買計(jì)劃時(shí)也要求“市場(chǎng)中性”。圖3～5為截止2018年9月30日CSPP持倉的評(píng)級(jí)分布、地區(qū)分布和行業(yè)分布情況。圖中的整體占比是指該分類項(xiàng)下合格債券的存續(xù)期金額占全部公司債市場(chǎng)存續(xù)期金額的比重。從CSPP的持倉分布可以看出，其持倉與各類別公司債存量占整個(gè)公司債市場(chǎng)存量余額的占比完全一致，最大限度的保證了CSPP的“市場(chǎng)中性”。

三、公司債購買計(jì)劃的實(shí)施效果

從全球央行公司債購買計(jì)劃的實(shí)施效果來看，主要有以下三方面影響：一是降低了公司債收益率利差和公司債利率水平;二是促進(jìn)了公司債發(fā)行量的上升;三是改善了公司債的流動(dòng)性。

（一）日本央行實(shí)施效果

從政策實(shí)踐來看，日本央行的公司債購買計(jì)劃起到了良好效果。第一輪公司債購買計(jì)劃實(shí)施不到一年，公司債市場(chǎng)的發(fā)行條件就出現(xiàn)了明顯改善[5]。第二輪公司債購買計(jì)劃也達(dá)到了預(yù)期目的。根據(jù)Takaoka（2018）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，第二輪公司債購買計(jì)劃實(shí)施前，公司債平均信用利差為50.34bp，實(shí)施后，公司債信用利差大幅降低至31.64bp。其中，AA/A/BBB級(jí)與AAA級(jí)債券的利差分別由27.22/60.57/98.43bp下降至19.98/30.92/66.59bp[6]。Lam（2011）的研究結(jié)果也顯示，日本央行在2011年8月公司債購買量達(dá)到1萬億日元時(shí)，債券收益率下降了23bp～29bp。而如果在CME中不實(shí)施公司債購買計(jì)劃，債券收益率只能下降18bp～23bp[12]。

另外，日本央行的研究結(jié)果也顯示兩輪公司債購買計(jì)劃有效降低了信用利差。Suganuma和Ueno（2018）以1997-2016年5614只公司債為樣本，對(duì)日本央行購買公司債和國(guó)債對(duì)信用利差影響的研究結(jié)果表明，日本央行的公司債購買計(jì)劃顯著降低了信用利差[3]。除了傳統(tǒng)的信用風(fēng)險(xiǎn)渠道，還通過風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道以及本地和全球供應(yīng)渠道降低了信用利差。其中，通過違約風(fēng)險(xiǎn)渠道降低信用利差的效果最為明顯。

（二）英國(guó)央行實(shí)施效果

1.第一輪公司債購買計(jì)劃（CBSMS）的實(shí)施效果。

英國(guó)央行的公司債購買計(jì)劃也起到了較好效果。CBSMS實(shí)施后，以英鎊計(jì)價(jià)的投資級(jí)公司債信用利差大幅下降400bp。同時(shí)，以美元和歐元計(jì)價(jià)的公司債信用利差也出現(xiàn)了大幅下降。公司債市場(chǎng)的融資環(huán)境也得到了大幅改善。以英鎊計(jì)價(jià)的公司債在2009年的發(fā)行量達(dá)到了200億英鎊，而2003-2008年的平均值僅為70億英鎊[7]。

2.第二輪公司債購買計(jì)劃（CBPS）的實(shí)施效果。

（1）公司債利差下降。

在英國(guó)央行宣布實(shí)施CBPS的當(dāng)天，以英鎊計(jì)價(jià)的投資級(jí)公司債券利差下降了10bp，并且在接下來的幾天又下降了10bp[9]。Boneva等（2018）的研究也表明，與同一組公司發(fā)行的外國(guó)債券相比，CBPS將合格債券的利差減少了13bp～14bp，與以英鎊計(jì)價(jià)的不合格公司債券相比減少了2bp～5bp[13]。這說明英國(guó)央行購買公司債既表現(xiàn)出了明顯的宣告效應(yīng)（announcement effect），同時(shí)也產(chǎn)生了組合再平衡效應(yīng)。而且，不論是納入CBPS購買范圍的合格債券還是不合格債券（不論是英鎊計(jì)價(jià)還是美元計(jì)價(jià)），利差均出現(xiàn)了明顯下降（見圖6）[13]。

（2）公司債發(fā)行量上升。

CBPS宣布后，以英鎊計(jì)價(jià)的投資級(jí)非金融企業(yè)債券發(fā)行量大幅提升，2016年9月份的發(fā)行量為86億英鎊，達(dá)到了月度歷史最高水平。以英鎊計(jì)價(jià)的非金融企業(yè)債券發(fā)行量占全部非金融企業(yè)發(fā)行量的比重從2016年初的15%上升至2017年4月的40%，系自2007年以來最高水平[9]。英國(guó)央行也認(rèn)為，CBPS有效促進(jìn)了投資級(jí)企業(yè)在公司債市場(chǎng)上的融資[7]。

（3）公司債市場(chǎng)流動(dòng)性改善。

CBPS宣布后，英國(guó)央行增強(qiáng)了市場(chǎng)交易證券的信心和交易商的做市意愿。而且市場(chǎng)上也出現(xiàn)了新的買家，包括來自國(guó)外的買家。市場(chǎng)調(diào)查機(jī)構(gòu)的調(diào)查也顯示，公司債市場(chǎng)的流動(dòng)性出現(xiàn)了顯著改善[9]。

（三）歐洲央行實(shí)施效果

1.公司債利差下降。

歐洲央行宣布實(shí)施CSPP后，合格債券的利差在幾天內(nèi)大幅收窄，收窄幅度曾一度達(dá)到37bp[14]。并且，不合格債券的利差也出現(xiàn)了顯著收窄[1]。Abidi and Miquel-Flores（2018）的研究結(jié)果表明，CSPP宣布后，公司債收益率下降了15bp，并且效果在CSPP高收益（即低于投資級(jí)）合格債券中最為明顯[11]。ECB（2016）以2016年3月10-24日的時(shí)間區(qū)間為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，在歐元區(qū)投資級(jí)公司債利差下降的16bp中有11bp源于CSPP的貢獻(xiàn)。同時(shí)，不合格債券利差也有明顯的下降。其中，高收益?zhèn)钕陆盗?5bp，金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的公司債也下降了5bp[15]。此后，英國(guó)脫歐事件對(duì)CSPP的效果造成了一定的影響。然而，當(dāng)CSPP合格企業(yè)名單在2016年4月21日公布后，利差再度顯著收窄（見圖7）。隨著合格債券利率水平的下降，投資者越來越有動(dòng)力調(diào)整投資組合去購買那些風(fēng)險(xiǎn)類似但收益更高的債券。

2.公司債發(fā)行量上升。

CSPP對(duì)公司債的發(fā)行也產(chǎn)生了明顯的促進(jìn)作用。CSPP宣布后，合格公司債的凈發(fā)行量（發(fā)行量與到期量之差）升至幾年來的最高水平（圖表8）[14]。Abidi and Miquel-Flores（2018）的研究結(jié)果也表明，CSPP促進(jìn)了公司債的發(fā)行[11]。值得注意的是，雖然CSPP對(duì)于支持公司債市場(chǎng)起到了重要作用，多數(shù)企業(yè)受益于發(fā)行成本和發(fā)行難度的下降，但是，首次發(fā)行或者是發(fā)行頻率較低發(fā)行人的融資條件并沒有明顯改善。

3.公司債市場(chǎng)流動(dòng)性改善。

一般來說，在流動(dòng)性較高市場(chǎng)的中，買賣差價(jià)通常較小。也就是說，買方愿意支付的價(jià)格和賣方愿意接受的價(jià)格之間價(jià)差較小。2015年，歐洲公司債市場(chǎng)非金融企業(yè)投資級(jí)債券買賣價(jià)差出現(xiàn)擴(kuò)大。然而，在2016年3月CSPP實(shí)施后，公司債買賣價(jià)差開始出現(xiàn)顯著收窄，并且至今一直維持在較低水平，表明流動(dòng)性條件有所改善[16]。

4.企業(yè)外部融資成本出現(xiàn)下降。

CSPP實(shí)施后，不僅降低了公司債的融資成本，銀行的借款成本以及股權(quán)融資成本也出現(xiàn)了下降。由于公司債融資僅占非金融企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模的19.2%以及全部外部融資規(guī)模的10.6%（ECB，2018），CSPP向企業(yè)其他融資渠道的溢出效應(yīng)可能更為重要。從這個(gè)意義上來說，CSPP的最終效果超過了預(yù)期。

5.公司債發(fā)行期限趨于上升。

CSPP實(shí)施后，新發(fā)行的合格債券期限也出現(xiàn)了提升。2016年3月至2017年10月，非金融企業(yè)發(fā)行的投資級(jí)公司債的久期從8.9年提高至9.3年。這種效果比2014年6月至2016年3月實(shí)施的其他非常規(guī)貨幣政策的效果都要好[16]。

6.中小企業(yè)融資環(huán)境得到改善。

CSPP對(duì)那些不依賴于資本市場(chǎng)融資的企業(yè)也產(chǎn)生了溢出效應(yīng)，尤其是對(duì)于中小企業(yè)。當(dāng)大企業(yè)通過增加債券發(fā)行而不是銀行貸款的方式進(jìn)行融資時(shí)，銀行就會(huì)釋放出多余的信貸額度給中小企業(yè)。歐元區(qū)企業(yè)融資情況調(diào)查結(jié)果（2016.10-2017.03）顯示，中小企業(yè)將持續(xù)受益于低利率環(huán)境下銀行貸款能力的提升[15]。

四、中央銀行購買公司債的理論分析

（一）中央銀行購買國(guó)債的傳導(dǎo)機(jī)制

在日本央行購買公司債之前，全球央行實(shí)施量化寬松政策的主要方式是購買國(guó)債。中央銀行購買國(guó)債的量化寬松政策有三種效應(yīng)。一是資產(chǎn)配置再平衡效應(yīng)（Rebalance Effect）。中央銀行向金融機(jī)構(gòu)提供大量資金，以期金融機(jī)構(gòu)積極將其運(yùn)用于貸款、債券或股票投資，進(jìn)而刺激企業(yè)生產(chǎn)和居民消費(fèi)。而且，由于各項(xiàng)資產(chǎn)之間不完全可替代，中央銀行調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)將使投資者重新調(diào)整自身的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。二是預(yù)期效應(yīng)或告示效應(yīng)（Signaling Effect），資金投放增加很可能使人們對(duì)景氣的恢復(fù)產(chǎn)生期待，走出悲觀心理，增加消費(fèi)和投資。三是時(shí)間軸效應(yīng)（Time-lag Effect）。根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)理論，長(zhǎng)期利率等于未來短期利率預(yù)期的平均值加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。中央銀行承諾在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)實(shí)施零利率和量化寬松政策能夠降低長(zhǎng)期利率，從而達(dá)到提高資產(chǎn)價(jià)格、促進(jìn)生產(chǎn)和消費(fèi)的目的。因此，時(shí)間軸效應(yīng)可以理解成“提前借用”了將來寬松的政策效果[17]。

（二）中央銀行購買公司債與國(guó)債的差異性

1.購買國(guó)債屬于總量型政策，而購買公司債屬于結(jié)構(gòu)型政策。一般來說，中央銀行購買國(guó)債的規(guī)模都很大，而購買公司債的規(guī)模一般都比較小。這主要是由于公司債存量比國(guó)債小很多，再加上公司債存在違約風(fēng)險(xiǎn)，使得中央銀行購買公司債的規(guī)模受到很大限制。雖然中央銀行購買公司債也屬于數(shù)量型政策，但與購買國(guó)債這種總量型政策不同。購買公司債并非是為了解決金融市場(chǎng)中流動(dòng)性不足的問題，更大程度上是為了解決貨幣政策傳導(dǎo)不暢這一結(jié)構(gòu)性問題。因此，購買公司債更具有結(jié)構(gòu)性的特點(diǎn)。

2.購買國(guó)債屬于“寬貨幣”，而購買公司債屬于“寬信用”。國(guó)債屬于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而公司債屬于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，兩者風(fēng)險(xiǎn)水平的本質(zhì)差異使得中央銀行在實(shí)施購買時(shí)所傳達(dá)的市場(chǎng)信息完全不同。中央銀行購買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所傳遞的寬松信號(hào)可能要遠(yuǎn)大于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。同時(shí)，由于中央銀行購買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)打破了以前僅購買無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的傳統(tǒng)，也給市場(chǎng)留下了更為廣闊的想象空間。即如果貨幣政策未達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，中央銀行可能采取更為強(qiáng)力的寬松政策，直至目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。

（三）中央銀行購買公司債的傳導(dǎo)機(jī)制

從理論上來說，中央銀行購買公司債本質(zhì)上也是一種量化寬松政策，同樣可以起到向市場(chǎng)注入流動(dòng)性的目的。但是，中央銀行購買公司債更具有結(jié)構(gòu)性的特點(diǎn)。結(jié)合前文對(duì)世界各國(guó)央行購買公司債效果的總結(jié)，本文認(rèn)為，中央銀行購買公司債主要有以下六個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制（見圖10）。

1.信號(hào)效應(yīng)。

當(dāng)中央銀行宣布和實(shí)施公司債購買計(jì)劃時(shí)，就是在向市場(chǎng)傳達(dá)這樣一個(gè)信號(hào)，即中央銀行愿意通過“寬信用”的方式解決貨幣政策傳導(dǎo)不暢的問題。如果貨幣政策不達(dá)預(yù)期，中央銀行可能會(huì)加大公司債的購買力度。持續(xù)的購買行為會(huì)讓市場(chǎng)投資者提高中央銀行未來會(huì)進(jìn)一步加大購買的預(yù)期，并促使投資者增加公司債的持倉，這將有效改善市場(chǎng)預(yù)期，恢復(fù)市場(chǎng)功能。

2.組合再平衡效應(yīng)。

根據(jù)Tobin（1958）的組合再平衡效應(yīng)，當(dāng)相對(duì)收益率發(fā)生變化時(shí)，投資者轉(zhuǎn)而會(huì)購買其他高收益資產(chǎn)。因此，當(dāng)中央銀行購買公司債時(shí)，會(huì)導(dǎo)致公司債供給減少、價(jià)格上升和收益率下降。此時(shí)，其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的相對(duì)收益率會(huì)更有吸引力。投資人會(huì)增加對(duì)其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的購買量，刺激其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格提升并拉低其收益率。此外，與國(guó)債相比公司債是高收益?zhèn)?，與貨幣的替代效應(yīng)并不明顯。如果投資人向中央銀行出售公司債，很可能會(huì)將得到的資金投資其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。而投資者向中央銀行出售國(guó)債后獲得的資金則不一定會(huì)投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。這意味著購買公司債會(huì)產(chǎn)生更大的組合再平衡效應(yīng)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的提升也會(huì)更加明顯，財(cái)富效應(yīng)也更大。

3.降低流動(dòng)性溢價(jià)。

當(dāng)中央銀行實(shí)施公司債購買計(jì)劃時(shí)，會(huì)刺激公司債二級(jí)市場(chǎng)的活躍度，提升公司債的流動(dòng)性并降低流動(dòng)性溢價(jià)。這主要是因?yàn)?，投資人知道只要賣出就有潛在買家。此外，公司債流動(dòng)性提升后，投資者會(huì)尋求其他可比收益率更高的證券，其他類別金融資產(chǎn)的流動(dòng)性也會(huì)因此得到提升。

4.降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

當(dāng)中央銀行購買公司債時(shí)，會(huì)降低金融市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)水平，改善市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)而降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，提升投資者持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的意愿[12]。而且，由于市場(chǎng)利率水平下降，使得企業(yè)融資成本降低，盈利水平也會(huì)上升，這也有助于降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

5.促進(jìn)公司債發(fā)行。

當(dāng)中央銀行購買公司債時(shí)，會(huì)導(dǎo)致整個(gè)公司債市場(chǎng)供給減少和需求增加，公司債發(fā)行量也會(huì)上升。而且，公司債利率水平下降也會(huì)增加企業(yè)的再融資需求，企業(yè)會(huì)發(fā)行利率更低的債券以替換存量債券。

6.改善中小企業(yè)融資環(huán)境。

由于發(fā)行公司債的企業(yè)大都是大企業(yè)，大企業(yè)發(fā)債增多會(huì)減少對(duì)銀行貸款的需求，這樣銀行就會(huì)有更多的資金貸給小企業(yè)。公司債市場(chǎng)發(fā)行量和銀行貸款量的上升都將有助于改善金融市場(chǎng)功能并促進(jìn)私人部門投資復(fù)蘇。

五、啟?示

（一）中央銀行購買公司債有效解決了貨幣政策傳導(dǎo)不暢的問題

對(duì)一國(guó)央行來說，危機(jī)爆發(fā)后面臨的一個(gè)重要問題是貨幣政策傳導(dǎo)不暢。由于常規(guī)降息和流動(dòng)性投放措施無法有效傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，企業(yè)普遍面臨融資難融資貴問題。從全球央行的政策實(shí)踐來看，公司債購買計(jì)劃的實(shí)施有效降低了信用利差和流動(dòng)性溢價(jià)，進(jìn)而降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)的融資成本，新債發(fā)行量也持續(xù)增加，企業(yè)融資環(huán)境得到大幅改善?？偟膩碚f，公司債購買計(jì)劃的實(shí)施有效提升了貨幣政策傳導(dǎo)效率，改善了金融中介功能。

（二）中央銀行購買公司債應(yīng)主要用于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)融資

鑒于中央銀行實(shí)施公司債購買計(jì)劃主要是為了改善公司債市場(chǎng)的融資條件，解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難融資貴問題，因此，在購買標(biāo)的的選擇上應(yīng)主要購買實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)發(fā)行的公司債，尤其是那些對(duì)經(jīng)濟(jì)有突出貢獻(xiàn)的企業(yè)更應(yīng)該得到支持。英國(guó)央行和歐洲央行在制定公司債的購買標(biāo)準(zhǔn)時(shí)就重點(diǎn)考慮了這一方面，最終也收到了較好的效果。

（三）中央銀行購買公司債應(yīng)注意控制信用風(fēng)險(xiǎn)

雖然中央銀行購買公司債有多重好處，然而與國(guó)債不同的是，公司債屬于信用類債券，存在違約風(fēng)險(xiǎn)。一旦中央銀行因購買公司債出現(xiàn)損失，無論是從貨幣政策紀(jì)律的角度還是法律風(fēng)險(xiǎn)的角度都面臨巨大挑戰(zhàn)。這就是為什么迄今為止世界各國(guó)央行實(shí)施量化寬松政策一直以購買國(guó)債為主的重要原因。因此，中央銀行在實(shí)施公司債購買計(jì)劃時(shí)，須嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)承受度。從全球央行購買公司債的實(shí)踐來看，主要通過以下三種方式控制信用風(fēng)險(xiǎn)：一是嚴(yán)格控制購買規(guī)模。二是基本僅購買投資級(jí)以上證券。除了日本央行購買了少量垃圾債以外，英國(guó)央行和歐洲央行購買公司債都嚴(yán)格限定在投資級(jí)及以上。三是成立專門的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估部門管理信用風(fēng)險(xiǎn)。例如，英國(guó)央行就設(shè)立了專門的風(fēng)險(xiǎn)管理部評(píng)估公司債的信用風(fēng)險(xiǎn)。

（四）中央銀行購買公司債的損益由財(cái)政部門兜底是最佳選擇

從公司債購買計(jì)劃的實(shí)施方式來看，三家央行有所不同。日本央行和歐洲央行實(shí)施量化寬松政策時(shí)，購買的債券全部進(jìn)日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表。而英國(guó)央行是通過設(shè)立單獨(dú)子公司購買債券，損益由財(cái)政部負(fù)責(zé)。英國(guó)央行模式最大的好處在于可以避免央行因購買公司債面臨虧損的質(zhì)疑。從理論上來說，如果一國(guó)央行購買供公司債出現(xiàn)虧損，要么是由財(cái)政部來彌補(bǔ)虧損，要么是由央行通過貨幣超發(fā)來解決。如果通過貨幣超發(fā)彌補(bǔ)虧損，對(duì)央行自身貨幣政策的紀(jì)律性損害較大，并且可能會(huì)觸犯相關(guān)法律法規(guī)。由于購買國(guó)債等金融資產(chǎn)的收益一般均上繳至財(cái)政部，如果因購買公司債產(chǎn)生損失也理應(yīng)由財(cái)政部負(fù)責(zé)。因此，通過設(shè)立單獨(dú)公司實(shí)施公司債購買計(jì)劃并且由財(cái)政部來承擔(dān)相應(yīng)損益的“英國(guó)模式”更加可取，有助于維護(hù)中央銀行貨幣政策的紀(jì)律性。

（五）中央銀行購買公司債應(yīng)確?！笆袌?chǎng)中性”

從公司債購買計(jì)劃的實(shí)施目標(biāo)來看，主要是為了改善公司債市場(chǎng)的融資條件，同時(shí)還要盡量降低對(duì)金融市場(chǎng)的非對(duì)稱影響。也就是說，公司債購買計(jì)劃應(yīng)盡量做到“市場(chǎng)中性”。這就要求中央銀行在實(shí)施公司債購買計(jì)劃時(shí)應(yīng)注意以下兩個(gè)方面：一是要盡量避免中央銀行主動(dòng)判斷購買哪些公司債，應(yīng)該根據(jù)制定的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則來進(jìn)行購買;二是在購買公司債時(shí)要盡量與存量公司債各個(gè)分類維度分布比例保持一致。在這一方面歐洲央行是典范，其公司債持倉在地區(qū)、評(píng)級(jí)、行業(yè)等多個(gè)維度與存量公司債券分布相一致，在改善金融中介功能的同時(shí)保證了“市場(chǎng)中性”原則的實(shí)現(xiàn)，最大限度的降低了對(duì)公司債市場(chǎng)的干擾。

（六）中國(guó)央行可考慮實(shí)施公司債購買計(jì)劃

當(dāng)前，中國(guó)央行貨幣政策也面臨傳導(dǎo)效率過低的問題。雖然前期通過一系列民營(yíng)企業(yè)支持政策一定程度上降低了信用利差和實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)的融資成本，然而，當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)仍面臨融資難融資貴問題。并且，考慮到2019年債券市場(chǎng)到期債務(wù)規(guī)模較大，信用風(fēng)險(xiǎn)仍存在再度惡化的可能。鑒于公司債購買計(jì)劃在其他國(guó)家實(shí)施效果較好，中國(guó)央行也可考慮在必要時(shí)實(shí)施類似計(jì)劃，以進(jìn)一步豐富貨幣政策工具箱，作為現(xiàn)有貨幣政策的一種補(bǔ)充。中央銀行購買公司債是貨幣政策的偉大創(chuàng)新和重要理論探索，未來應(yīng)積極進(jìn)行研究，在必要時(shí)可及時(shí)推出。

注釋：

① ?日本央行于2001年實(shí)施了世界上首輪量化寬松政策（周子煒，王艷玲，2016）。

②包括主體評(píng)級(jí)為A級(jí)或以上公司發(fā)行的公司債，或由評(píng)級(jí)為A級(jí)或以上公司完全擔(dān)保的公司債等。

③ 該利差的計(jì)算方式為交易對(duì)手希望出售公司債的收益率中減去日本央行確定的“最低收益率”。

④諸如證券市場(chǎng)購買計(jì)劃（Security Market Purchase）以及長(zhǎng)期再融資計(jì)劃（Long Term Refinancing Operations）等。

⑤ 期初，APP僅包括第三次擔(dān)保債券購買計(jì)劃（Third Covered Bond Purchase Programme）和資產(chǎn)支持證券購買計(jì)劃（Asset-backed Securities Purchase Programme）。

⑥ ?CSPP也被稱為“公司債量化寬松政策”（Corporate Quantitative Easing，QE）。

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（責(zé)任編輯：寧曉青）