杜鯤

[摘要]本文利用股市泡沫膨脹風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，以實(shí)現(xiàn)反周期風(fēng)險(xiǎn)度量。Var的膨脹產(chǎn)生了一個(gè)介于最小損失和最大損失之間的預(yù)期損失，并且覆蓋了超過Var模型的極端收益。此外，對泡沫與已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率之間的關(guān)系進(jìn)行了建模，發(fā)現(xiàn)已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率對泡沫的影響顯著，且隨著已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率周期的延長而增大。因此，有人認(rèn)為，較長時(shí)間的實(shí)現(xiàn)波動(dòng)對泡沫的形成有顯著影響，而泡沫的形成反過來又增加了股市崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。

[關(guān)鍵詞]崩潰 市場泡沫Var 看跌

一、泡沫的定義

歷史見證了不同資產(chǎn)類別泡沫的盛衰。荷蘭郁金香泡沫（1634-1637）是第一個(gè)已知的泡沫例子。股價(jià)泡沫的早期例子是英國的南海泡沫（1720年）和密西西比泡沫（1719-1720年）。此后，許多國家都觀察到了進(jìn)一步的泡沫，但1929年10月美國乃至全球股市經(jīng)歷的最具破壞性的崩盤，被稱為“大蕭條”（Great depression）。最近股市泡沫的另一個(gè)例子是互聯(lián)網(wǎng)泡沫，始于1995年左右，2000年3月以后逐漸縮小。2008 - 2009年的金融危機(jī)表明，房地產(chǎn)市場的泡沫可以導(dǎo)致世界各地股市的嚴(yán)重下跌，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，并帶來嚴(yán)重的系統(tǒng)性后果（Scherbina，2013）。一般來說，泡沫指的是由于股東認(rèn)為資產(chǎn)可以以更高的價(jià)格出售，資產(chǎn)的市場價(jià)格與基本面因素決定的基本價(jià)格存在顯著偏差的情況。

定義泡沫金德爾伯格（1987）將泡沫定義為資產(chǎn)價(jià)格的急劇上漲，最初的上漲會(huì)導(dǎo)致對價(jià)格進(jìn)一步上漲的預(yù)期，以及試圖創(chuàng)造交易利潤的新投資者進(jìn)入市場。Shiller（2015）在他的書中給出了泡沫的定義，這是社會(huì)心理學(xué)原理與不完善的新聞媒體和信息渠道相結(jié)合的結(jié)果。Shiller（2015）強(qiáng)調(diào)情緒在投資者之間的傳染，這一定義的核心是新聞和信息媒體的性質(zhì)。在Wong（2011，2013）的框架中，Var膨脹中使用的泡沫是價(jià)格偏離基準(zhǔn)水平。因此，當(dāng)價(jià)格偏離基準(zhǔn)時(shí)，泡沫會(huì)變得更大，這意味著更高的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。如果泡沫是正面的，它將被用來做多，如果是負(fù)面的，它將被用來做空。Wong（2013）認(rèn)為移動(dòng)平均線不適合作為崩盤時(shí)期的基準(zhǔn)。BuVar可能會(huì)鼓勵(lì)投資者在股市崩盤時(shí)買人多頭，盡管它應(yīng)該懲罰多頭。

二、泡沫的度量

長期以來，研究人員一直關(guān)注這種價(jià)格偏差，并開發(fā)了四種模型來理解泡沫形成的先決條件。這些模型強(qiáng)加了不同的假設(shè)和經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)，但不能解釋泡沫的開始。第一種模型假設(shè)投資者的信息相同，而第二種模型假設(shè)投資者之間的信息不對稱，泡沫的存在不需要常識(shí)。也就是說，前兩組基于比率期望范式，但他們的假設(shè)不同。第三種是非理性投資者和理性投資者之間的相互作用，而第四種則認(rèn)為投資者的信念是異質(zhì)的，他們一致認(rèn)為投資者對基本資產(chǎn)價(jià)值的看法不一致，這可能是心理偏見的結(jié)果。

此外，盡管觀察到泡沫似乎會(huì)隨著時(shí)間的推移而縮小，但實(shí)際上，它們在大多數(shù)模型中都會(huì)破裂（Brunnermeier， 2008）。Brunnermeier和Oehmke（2013）指出，泡沫是由以觸發(fā)事件開始的崩盤尾隨而來的，因此在衡量風(fēng)險(xiǎn)時(shí)納入泡沫是合理的。最常用的風(fēng)險(xiǎn)度量Var是具有一定機(jī)會(huì)的最小損失，它沒有考慮資產(chǎn)價(jià)格的信息內(nèi)容，因此是對稱的。此外，最大損失尚不清楚。繼Wong（2011，2013）之后，本文采用了所謂的泡沫Var方法，使預(yù)期損失依賴于價(jià)格水平，特別是市場周期函數(shù)，使預(yù)期損失介于Var（最小損失）和最大損失之間。利用基于泡沫大小的響應(yīng)函數(shù)對Var進(jìn)行通脹，實(shí)現(xiàn)了一種反周期的度量，被認(rèn)為是為金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造了一種反周期的資本緩沖。也就是說，泡沫越高。價(jià)格偏離越高，崩盤的風(fēng)險(xiǎn)就越高，這反映在通貨膨脹的尾部風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)上。有必要指出的是，泡沫被定義為違背價(jià)格走勢的價(jià)格上漲，不能被歸類為噪音。因此，泡沫是指資產(chǎn)價(jià)格偏離某個(gè)基準(zhǔn)，即Wong（2013）之后的某個(gè)替代性歷史價(jià)格的長期自適應(yīng)移動(dòng)平均。

三、泡沫與股市危機(jī)關(guān)系的實(shí)證結(jié)果

泡沫破裂可能給人一種泡沫突然結(jié)束的印象，但沒有注意到隨后這些繁榮的通貨再膨脹（Shiller，2015）。自適應(yīng)移動(dòng)平均年齡符合這樣一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：在長期增長期間，投資不會(huì)受到泡沫的懲罰。由于適應(yīng)性的接納，泡沫會(huì)因?yàn)榭沙掷m(xù)增長趨勢而下降，而不會(huì)在崩盤時(shí)變?yōu)樨?fù)值。相反，由于起始價(jià)格的下降，基準(zhǔn)點(diǎn)的跌幅相同。泡沫在崩盤期間持續(xù)存在，因此，制裁在崩盤期間以及泡沫出現(xiàn)期間持續(xù)時(shí)間很長。當(dāng)危機(jī)發(fā)生，看跌泡沫出現(xiàn)時(shí)，通貨膨脹器變?yōu)樨?fù)值（Wong，2013）。除了這些特性，泡沫還與市場周期同步運(yùn)動(dòng)，從而導(dǎo)致其反周期性。因此，BuVar跟隨市場波動(dòng)，經(jīng)常引領(lǐng)崩盤或反彈（Wong，2011）。

2009年初的陰影區(qū)域顯示的是金融危機(jī)的頂峰，雷曼兄弟的破產(chǎn)以及隨之而來的不確定性。也就是說，當(dāng)股票市場超賣時(shí)，所采用的AR方法不僅能探測到正泡沫，還能探測到負(fù)泡沫。隨著時(shí)間的推移，一些泡沫逐漸縮小，而另一些泡沫突然結(jié)束，隨之而來的是股價(jià)的嚴(yán)重下跌?？偟膩碚f，泡沫先于股價(jià)的大幅下跌。

有趣的是，一旦爆炸行為發(fā)生，AR系數(shù)就會(huì)迅速上升。也就是說，系數(shù)在周期的前半部分達(dá)到頂峰，然后下降，直到泡沫結(jié)束。結(jié)論是，投資者對市場狀況反應(yīng)迅速，并能很快跟上市場趨勢。也就是說，一旦泡沫開始，投資者就會(huì)毫不猶豫地進(jìn)入或退出市場。因此，當(dāng)市場上漲時(shí)，他們決定立即買入推動(dòng)AR系數(shù)上漲的股票。一旦他們購買了他們感興趣的股票，AR系數(shù)開始下降，因?yàn)楦俚耐顿Y者愿意購買更多的股票。Scherbina（2013）為這一觀察提供了一種可能的解釋。交易量在生命周期的早期泡沫階段較低，在中期泡沫階段激增，因?yàn)閺V泛的市場參與者注意到過去的價(jià)格上漲，并從事投機(jī)交易。其結(jié)果是，對這種資產(chǎn)的需求很高，而這種需求通過這種資產(chǎn)的供應(yīng)增加而減少，從而導(dǎo)致新資本流入下降。其結(jié)果是泡沫增長率下降，交易量可能也會(huì)下降。當(dāng)投資者在后期意識(shí)到資產(chǎn)被高估時(shí)，他們拋售資產(chǎn)，泡沫開始縮小。因此，Scherbina（2013）注意到交易量和收益之間的關(guān)系是關(guān)于泡沫階段的信息。根據(jù)這些結(jié)果，本文認(rèn)為AR系數(shù)提供了有關(guān)泡沫行為和泡沫周期階段的有用信息。