練燕群

[摘要]隨著我國(guó)社會(huì)老齡化程度的日益加重，勞動(dòng)就業(yè)人口和養(yǎng)老保險(xiǎn)基金籌資能力的不斷下降，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的給付能力問(wèn)題日益突出，使我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金缺口不斷增大，對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金實(shí)施配置來(lái)保值增值，既有現(xiàn)實(shí)意義，也有長(zhǎng)遠(yuǎn)意義。我國(guó)對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)行戰(zhàn)略配置，有利于解決我國(guó)養(yǎng)老基金供給與需求不平衡矛盾，也有利于發(fā)揮市場(chǎng)作用及提高養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收益率，達(dá)到緩解我國(guó)社會(huì)老齡化和就業(yè)人口下降所帶來(lái)的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金壓力的目標(biāo)，將成為減輕政府財(cái)政負(fù)擔(dān)的有效途徑。

[關(guān)鍵詞]養(yǎng)老保險(xiǎn) 養(yǎng)老基金 戰(zhàn)略配置

一、引言

養(yǎng)老保險(xiǎn)是社會(huì)關(guān)注的重要話題。2016年12月23日，《人民日?qǐng)?bào)》在解讀當(dāng)年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議時(shí)專門刊文，題目就是“老齡化程度加深，養(yǎng)老保險(xiǎn)能否兜得住”，核心關(guān)注的是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的給付能力問(wèn)題。根據(jù)人力資源和社會(huì)保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)，自2013年以來(lái)，大部分年份我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的收入增幅低于支出增幅（2017年收入增幅大于支出增幅例外）。

養(yǎng)老保險(xiǎn)給付問(wèn)題生產(chǎn)是多重因素疊加的結(jié)果。首先，社會(huì)老齡化程度的日益加重和勞動(dòng)就業(yè)人口的不斷下降所產(chǎn)生的疊加效應(yīng)?！独淆g藍(lán)皮書(shū)：中國(guó)城鄉(xiāng)老年人生活狀況調(diào)查報(bào)告（2018）》指出我國(guó)60歲及以上老年人口已達(dá)2.41億，占總?cè)丝诘?7.3%（截至2017年底）。另國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2017年我國(guó)16-59歲勞動(dòng)力為9.02億人，比上年下降0.6%，與2012年勞動(dòng)力人口峰值時(shí)相比，減少2300萬(wàn)人，下降2.48%。就業(yè)人口社會(huì)老齡化的日益加重，意味著養(yǎng)老保險(xiǎn)基金負(fù)擔(dān)的加重;而勞動(dòng)就業(yè)人口的不斷下降，則意味著養(yǎng)老保險(xiǎn)基金籌資能力的不斷下降，導(dǎo)致支出增加收入減少，引發(fā)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金缺口不斷增大。其次，在養(yǎng)老基金收入增幅長(zhǎng)期低于支出增幅的情況下，我國(guó)離退休人員養(yǎng)老金標(biāo)準(zhǔn)卻在不斷提高，2005-2015年養(yǎng)老金標(biāo)準(zhǔn)年均增幅達(dá)到10%，即使2016、2017年增幅有所下降，但仍然達(dá)到6.5%。最后，我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金自身收益率低，導(dǎo)致其貶值壓力巨大。根據(jù)《中國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)發(fā)展年度報(bào)告2014》顯示，2009-2014年企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收益率分別為2.2%、2.0%、2.5%、2.6%、2.4%、2.9%，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收益率不高的問(wèn)題較為突出。

養(yǎng)老保險(xiǎn)基金戰(zhàn)略資產(chǎn)配置之所以日益受到關(guān)注和重視，正是因?yàn)轲B(yǎng)老保險(xiǎn)基金面臨貶值壓力。“養(yǎng)老金投資是必須要做的事情。如果不投資，我們承受的損失將不堪忍受，一個(gè)百分點(diǎn)就好幾百億”。長(zhǎng)期以來(lái)，出于確保養(yǎng)老保險(xiǎn)基金安全的考慮，我國(guó)對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資嚴(yán)格限制于購(gòu)買國(guó)債和存入銀行，使得養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收益率長(zhǎng)期低于通貨膨脹率。2014-2017年，我國(guó)國(guó)債的平均收益率不超過(guò)4%，我國(guó)銀行利率自上世紀(jì)90年代初達(dá)到高峰后一直不斷走低，三年期存款利率，從1990年的11.88%下降到2016年的2.75%，造成養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收益率中樞低于3%，而2013-2017年這5年間平均通脹率達(dá)到3.32%。與養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收益率形成鮮明對(duì)比，我國(guó)社會(huì)保障基金投資收益率保持了相對(duì)的持續(xù)穩(wěn)定且遠(yuǎn)高于同期的通貨膨脹率。根據(jù)人力資源和社會(huì)保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)，我國(guó)社會(huì)保障基金2011-2013年的投資收益率平均達(dá)6.29%，而2013-2016年投資收益率平均為9.37%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期的銀行利率和國(guó)債收益，有效實(shí)現(xiàn)了社會(huì)保障基金的保值增值。

因此，我國(guó)對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)行戰(zhàn)略配置，既有利于解決我國(guó)養(yǎng)老基金供給與需求不平衡矛盾，也有利于發(fā)揮市場(chǎng)作用及提高養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收益率，達(dá)到緩解我國(guó)社會(huì)老齡化和就業(yè)人口下降所帶來(lái)的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金壓力的目標(biāo)。對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金實(shí)施配置，既有現(xiàn)實(shí)意義，也有長(zhǎng)遠(yuǎn)意義。

二、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金戰(zhàn)略配置理論及實(shí)證探討

一般意義上的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金戰(zhàn)略配置，是依據(jù)現(xiàn)代資產(chǎn)配置理論（MPT），將養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資于資本市場(chǎng)或者實(shí)體產(chǎn)業(yè)等，主要對(duì)沖通貨膨脹所造成的貶值壓力，實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金“內(nèi)生式”保值增值所作出的投資規(guī)劃安排，其實(shí)質(zhì)就是在確定投資方向的基礎(chǔ)上確定對(duì)不同資產(chǎn)類別的投資比例，這就是對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的戰(zhàn)略投資。

所謂戰(zhàn)略投資，一是投資規(guī)模大，二是投資周期長(zhǎng)，著眼的是盡可能降低風(fēng)險(xiǎn)情況下的長(zhǎng)期穩(wěn)定收益。戰(zhàn)略配置與戰(zhàn)略投資的辯證關(guān)系為前者是后者的實(shí)現(xiàn)形式，后者依賴于前者來(lái)實(shí)現(xiàn)。從廣義上講，市場(chǎng)上的資產(chǎn)主要分為固定收益類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)和其他資產(chǎn)。投資固定收益類資產(chǎn)其收益主要來(lái)源于利率上漲，如銀行存款、國(guó)債、信用債;投資權(quán)益類資產(chǎn)其收益主要來(lái)源于價(jià)格上漲，以股票為代表;投資其他資產(chǎn)收益主要來(lái)源于預(yù)期價(jià)格的上漲，如保險(xiǎn)、不動(dòng)產(chǎn)、收藏品等。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的戰(zhàn)略配置，核心是鎖定投資方向和投資目標(biāo)，在此基礎(chǔ)上確定各大類資產(chǎn)的投資比例，從而建立最佳長(zhǎng)期資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的戰(zhàn)略配置實(shí)證分析研究，解決了為什么配置、如何配置、配置目標(biāo)等基本問(wèn)題。隨著研究的深入，對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金戰(zhàn)略配置的研究越來(lái)越應(yīng)用性、實(shí)戰(zhàn)化，突出了“配置”二字，而忽視了“戰(zhàn)略”一詞。作為戰(zhàn)略配置，一定是具有方向性、趨勢(shì)性的配置，而非戰(zhàn)術(shù)性的資產(chǎn)組合和配置比例分析。作為戰(zhàn)略配置，不僅考慮當(dāng)前因素，也考慮長(zhǎng)遠(yuǎn)因素;不僅考慮經(jīng)濟(jì)因素，也考慮政治因素;不僅考慮市場(chǎng)因素，也考慮產(chǎn)業(yè)發(fā)展因素。

總之，不僅會(huì)考慮納入到配置模型中的參數(shù)因素，也會(huì)考慮配置模型中沒(méi)有納入的其他因素，不僅考慮各種大類資產(chǎn)的歷史和現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)，也會(huì)考慮未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)。在此類綜合性分析中，量化鎖定養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的配置方向和配置目標(biāo)。配置方向和配置目標(biāo)一旦確定，戰(zhàn)略配置的使命也就完成。當(dāng)然，這并不是否定配置模型在養(yǎng)老基金戰(zhàn)略配置中的價(jià)值和作用，事實(shí)上，在鎖定配置方向和配置目標(biāo)的過(guò)程匯總，都離不開(kāi)配置模型這個(gè)工具。配置方向和配置目標(biāo)的選擇，很多時(shí)候建立在配置模型分析這個(gè)基礎(chǔ)上。這里所要表達(dá)的是，不能單純依靠配置模型作為選擇配置方向和配置目標(biāo)的決策依據(jù)。戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)一旦確定，一般會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)（如一年以上）保持穩(wěn)定，在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)不再調(diào)節(jié)各類資產(chǎn)的配置比例。戰(zhàn)略配置的最大優(yōu)點(diǎn)，是它可以幫助我們避免短期投資中經(jīng)常出現(xiàn)的恐懼和貪婪和市場(chǎng)上各種外在因素的誘惑，預(yù)先配置所要持有的資產(chǎn)種類。

三、我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金戰(zhàn)略配置的配套措施和政策建議

國(guó)務(wù)院于2015年8月24日頒布實(shí)施《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》，我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資問(wèn)題開(kāi)始走上市場(chǎng)化軌道?！掇k法》進(jìn)一步擴(kuò)大了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資范圍，實(shí)質(zhì)上也對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金配置提出了更高要求。要做好新時(shí)代養(yǎng)老保險(xiǎn)基金戰(zhàn)略配置，應(yīng)當(dāng)做好以下工作：

重點(diǎn)突出養(yǎng)老保險(xiǎn)基金配置的戰(zhàn)略性。配置的戰(zhàn)略性主要體現(xiàn)在：一是決策層次要高。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金戰(zhàn)略配置的決策機(jī)構(gòu)應(yīng)該集中在國(guó)務(wù)院設(shè)立、授權(quán)的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理機(jī)構(gòu)。二是對(duì)資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的前瞻性分析，既研究國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)，也研究國(guó)外的資本市場(chǎng);既研究關(guān)注國(guó)內(nèi)具有發(fā)展?jié)摿Φ膶?shí)體產(chǎn)業(yè)，也關(guān)注國(guó)外的高科技領(lǐng)域的發(fā)展，在全球范圍內(nèi)全方位尋找養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資方向，而不能局限于資本市場(chǎng)或者國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。三是投資策略的全面性。對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的戰(zhàn)略性配置，應(yīng)著眼于在各大類資產(chǎn)的全面性評(píng)估，而非僅僅局限于少數(shù)資產(chǎn)上，真正發(fā)揮好各類資產(chǎn)分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。

著力于構(gòu)建養(yǎng)老保險(xiǎn)基金戰(zhàn)略配置基本框架。首先是基于各類資產(chǎn)長(zhǎng)期收益和風(fēng)險(xiǎn)水平，確定一個(gè)長(zhǎng)期收益目標(biāo)基準(zhǔn)，在此基礎(chǔ)上，受托機(jī)構(gòu)制定養(yǎng)老保險(xiǎn)基金配置戰(zhàn)略，將長(zhǎng)期投資目標(biāo)分解到各個(gè)資產(chǎn)類別，公開(kāi)市場(chǎng)上選擇一個(gè)有代表性和較好流動(dòng)性的市場(chǎng)指數(shù)作為這類現(xiàn)金、債券、股票等資產(chǎn)的投資基準(zhǔn)，對(duì)于投資實(shí)體產(chǎn)業(yè)的，可以根據(jù)產(chǎn)業(yè)平均利潤(rùn)率指標(biāo)，設(shè)定一個(gè)動(dòng)態(tài)的收益目標(biāo)作為投資基準(zhǔn)，根據(jù)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資目標(biāo)和戰(zhàn)略配置方案，對(duì)各類資產(chǎn)的長(zhǎng)期收益和風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)行合理評(píng)估，用資產(chǎn)配置模型計(jì)算出各類資產(chǎn)最有長(zhǎng)期投資比例。同時(shí)，確定一個(gè)中間目標(biāo)作為托管機(jī)構(gòu)要實(shí)現(xiàn)的近期目標(biāo)，以近期目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，積累成長(zhǎng)期目標(biāo)的完成。

必須提高受托機(jī)構(gòu)的專業(yè)化水平。根據(jù)《辦法》規(guī)定，受托機(jī)構(gòu)承擔(dān)著制定養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)策略和組織實(shí)施的職責(zé)，即承擔(dān)著養(yǎng)老保險(xiǎn)基金戰(zhàn)略配置的決策和養(yǎng)老保險(xiǎn)基金保值增值的重大職責(zé)。因此，受托機(jī)構(gòu)的專業(yè)性程度，決定了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金戰(zhàn)略配置的成敗。在專業(yè)素養(yǎng)方面，打破編制限制，面向全球招聘一批具有世界頂級(jí)水平投資行業(yè)專家，提高對(duì)全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境、債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)變化等進(jìn)行跟蹤分析，定期提出有高參考價(jià)值的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金戰(zhàn)略配置建議書(shū)，作為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金戰(zhàn)略配置的重要參考，同時(shí)根據(jù)各大類資產(chǎn)遠(yuǎn)期收益情況分析判斷，對(duì)投資組合微調(diào)提出建議。專業(yè)化水平包括職業(yè)道德的專業(yè)化，實(shí)踐證明，金融投資機(jī)構(gòu)缺的不是專業(yè)能力，而是道德素養(yǎng)。作為管理中國(guó)數(shù)億退休人員活命錢的受托機(jī)構(gòu)，受托機(jī)構(gòu)及其工作人員的職業(yè)道德尤為重要，如果職業(yè)道德建設(shè)跟不上，擁有再?gòu)?qiáng)的專業(yè)能力，也不能必然保證養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的保值增值實(shí)現(xiàn)。