鄧敏

[摘要]為了揭開控制權(quán)變動(dòng)與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的“神秘面紗”，本文選取雷士照明控股有限公司進(jìn)行案例分析，核心解決以下問題：控制權(quán)的變動(dòng)會(huì)影響企業(yè)價(jià)值嗎？如果控制權(quán)的變動(dòng)影響企業(yè)價(jià)值，那是如何影響企業(yè)價(jià)值的，同時(shí)會(huì)給企業(yè)價(jià)值帶來什么樣的影響？研究結(jié)果不僅能解釋控制權(quán)變動(dòng)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，豐富了企業(yè)控制權(quán)波動(dòng)后果相關(guān)的文獻(xiàn)，同時(shí)也對(duì)監(jiān)管部門以及實(shí)務(wù)部門具有重要的借鑒意義。

[關(guān)鍵詞]控制權(quán)變動(dòng) 企業(yè)價(jià)值

一、引言

目前企業(yè)價(jià)值的研究方向有很多，比較常見的有從宏觀市場(chǎng)角度出發(fā)，例如資產(chǎn)定價(jià)模型之類的，還有一種就是從企業(yè)的角度出發(fā)，對(duì)企業(yè)的各種經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行研究。為了揭開控制權(quán)變動(dòng)與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的“神秘面紗”，本文選取雷士照明控股有限公司進(jìn)行案例分析，核心解決以下問題：控制權(quán)的變動(dòng)會(huì)影響企業(yè)價(jià)值嗎？如果控制權(quán)的變動(dòng)影響企業(yè)價(jià)值，那是如何影響企業(yè)價(jià)值的，同時(shí)會(huì)給企業(yè)價(jià)值帶來什么樣的影響？研究結(jié)果不僅能解釋控制權(quán)變動(dòng)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，豐富了企業(yè)控制權(quán)波動(dòng)后果相關(guān)的文獻(xiàn)，同時(shí)也對(duì)監(jiān)管部門以及實(shí)務(wù)部門具有重要的借鑒意義。

二、案例分析

（一）雷士照明兩次控制權(quán)爭(zhēng)奪事件

第一次控制權(quán)之爭(zhēng)是2012年5月25日，雷士照明發(fā)布公告，稱公司創(chuàng)始人吳長(zhǎng)江因個(gè)人原因已辭去公司董事長(zhǎng)、執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官、董事會(huì)所有委員會(huì)職務(wù)，并辭去現(xiàn)在所擔(dān)任的雷士照明附屬公司的一切職務(wù)。董事長(zhǎng)的職位將由公司的非執(zhí)行董事、賽富亞洲基金創(chuàng)始合伙人閻眾接任，公司首席執(zhí)行官為來自施耐德電氣的張開鵬。在經(jīng)過幾輪激烈的博弈之后，最終吳長(zhǎng)江憑借自身強(qiáng)大的社會(huì)關(guān)系重新回歸雷士照明。

第二次控制權(quán)之爭(zhēng)是2014年8月8日，雷士照明發(fā)布公告董事會(huì)決議辭去吳長(zhǎng)江CEO的職務(wù)，由王冬雷擔(dān)任臨時(shí)CEO。同時(shí)免去吳長(zhǎng)勇、穆宇、王明華三人的副總裁職務(wù)。這次的控制權(quán)之爭(zhēng)歷時(shí)兩年多，最終以吳長(zhǎng)江入獄終結(jié)。

（二）雷士照明控制權(quán)變動(dòng)的市場(chǎng)反應(yīng)

由于在現(xiàn)實(shí)中，對(duì)企業(yè)價(jià)值這個(gè)指標(biāo)的影響因素是多方面，想要控制其他因素單單看控制權(quán)波動(dòng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是不實(shí)際的，因此本文采用事件研究法來研究控制權(quán)變動(dòng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。事件研究法是基于市場(chǎng)有效性假設(shè)的理論開展的，通過對(duì)企業(yè)控制權(quán)變動(dòng)這個(gè)“事件”來看其對(duì)雷士照明股價(jià)的波動(dòng)反應(yīng)。

（三）事件研究法

1、事件研究步驟

（1）事件日的選取

本文一共選取了兩個(gè)控制權(quán)變動(dòng)的相關(guān)事件，分別是2012年5月25日，雷士照明發(fā)布吳長(zhǎng)江離職公告及2014年8月8日雷士照明發(fā)布吳長(zhǎng)江被罷免董事長(zhǎng)職位的公告。如下表所示：

（2）核心事件日和窗口期的確定

本文將雷士照明創(chuàng)始人吳長(zhǎng)江的兩次被驅(qū)趕出雷士照明董事會(huì)進(jìn)行事件分析，依據(jù)企業(yè)發(fā)布控制權(quán)變動(dòng)公告時(shí)間，來確定事件日時(shí)間分別是2012年5月25日和2014年8月8日?？疾斓氖录翱跒閇-19，+19]，考察期共39天，即為事件日前19日和后19日。這是因?yàn)槿羰录翱谔?，無法完全分析創(chuàng)始人吳長(zhǎng)江離職事件公告對(duì)股票市場(chǎng)造成的影響;若事件窗口太長(zhǎng)，則會(huì)由于其它事件而影響分析的準(zhǔn)確性。

2.計(jì)算結(jié)果及分析

（1）CAR計(jì)算結(jié)果

利用事件研究法對(duì)2個(gè)日期附近的超額收益水平的考察結(jié)果如下：

第一個(gè)事件即雷士照明2012年5月25日發(fā)布吳長(zhǎng)江離職公告的超額收益率和累計(jì)超額收益率一覽表和趨勢(shì)圖如下所示：

在通過上表和上圖可以看出，超額收益率在時(shí)間窗口（-19，-9）期間內(nèi)波動(dòng)一直較為平緩，但在發(fā)布日左右即（-1，1）波動(dòng)較大，也就在事件前兩日5月23日開始發(fā)生較大波動(dòng)，說明發(fā)布吳長(zhǎng)江離職公告這個(gè)事件的還是存在一定影響的，在發(fā)布后的15天之內(nèi)，累計(jì)超額收益的波動(dòng)較大，在5月25日達(dá)到最低值-0.323367，然后又迅速上升，在5月27日下降到0.034641。從超額收益率以及超額累計(jì)收益率這兩個(gè)指標(biāo)來看，這兩個(gè)指標(biāo)在公告日都迅速下降，出現(xiàn)負(fù)數(shù)，說明發(fā)布吳長(zhǎng)江離職事件對(duì)雷士照明短期績(jī)效的影響是偏不好的方向發(fā)展的，對(duì)企業(yè)價(jià)值有負(fù)面的影響。

通過上表和上圖可以看出，雷士照明2014年8月8日發(fā)布吳長(zhǎng)江被董事會(huì)決議辭退CEO職位，超額收益率在公告日（-19，0）期間內(nèi)波動(dòng)一直較為平緩，發(fā)布公告后雷士照明股票開始停牌，直到2015年10月26日復(fù)牌，但在復(fù)牌后后三天即（0，3）波動(dòng)較大，在復(fù)牌當(dāng)天超額收益率達(dá)到最小值-0.49555，說明發(fā)布控制權(quán)變動(dòng)這個(gè)公告這個(gè)事件的影響是很顯著的，發(fā)布后的累積超額收益減少顯著，特別是減少速度非?？?，說明發(fā)布對(duì)股票市場(chǎng)影響很顯著。整體從這兩個(gè)指標(biāo)來看，在雷士照明復(fù)牌后超額收益率以及累積超額收益率的下降非常迅速，出現(xiàn)短期負(fù)的公告效應(yīng)，說明發(fā)布事件對(duì)雷士照明短期績(jī)效的影響是往偏不好的方向發(fā)展的，對(duì)企業(yè)價(jià)值有負(fù)面的影響。

（四）結(jié)果分析

綜上可以看出，通過以上信息的披露，投資者接收到公司的控制權(quán)發(fā)生變動(dòng)可能導(dǎo)致的給公司未來經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定的信息，從而削弱了投資者信心，投資者認(rèn)為自己投入資金的風(fēng)險(xiǎn)增加了，因此要求的資金使用報(bào)酬也增加。這樣做法使雷士照明的資本成本率上升，對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了消極負(fù)面的影響。