趙偉 楊飛

摘要：“向風(fēng)險(xiǎn)要收益”，將是2019年市場(chǎng)的重要邏輯。在政策維穩(wěn)加碼下，信用環(huán)境加快修復(fù)，估值或先于盈利修復(fù)，帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)好于避險(xiǎn)資產(chǎn)。就債券市場(chǎng)而言，“向風(fēng)險(xiǎn)要收益”應(yīng)理解為，通過(guò)適當(dāng)下沉信用資質(zhì)、增配轉(zhuǎn)債等方式增厚收益。

關(guān)鍵詞：信用環(huán)境 ?修復(fù) ?利率債 ?轉(zhuǎn)債

信用環(huán)境告別緊縮，進(jìn)入加速修復(fù)通道

（一）“緊信用”和“寬貨幣”是2018年核心驅(qū)動(dòng)因素

回顧2018年，債市整體表現(xiàn)好于股市，利率債表現(xiàn)尤為搶眼。國(guó)開(kāi)債和國(guó)債指數(shù)全年漲幅居前，分別達(dá)到9.7%和8.9%。信用債總體表現(xiàn)也相對(duì)較好，信用指數(shù)上漲7.4%，但受信用違約的影響，不同評(píng)級(jí)有所分化。

在去杠桿背景下，“緊信用”和“寬貨幣”的搭配，是2018年債市走牛的核心驅(qū)動(dòng)因素。2017年底，去杠桿從金融體系擴(kuò)展到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，“緊信用”影響逐步顯現(xiàn)，社融存量同比開(kāi)始持續(xù)回落，導(dǎo)致投融資需求回落，影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。與此同時(shí)，央行通過(guò)中期借貸便利（MLF）投放、定向降準(zhǔn)等方式，維護(hù)流動(dòng)性合理充裕，對(duì)沖信用收縮的影響?！熬o信用”與“寬貨幣”的搭配，使經(jīng)濟(jì)基本面和流動(dòng)性對(duì)債市形成有力支撐（見(jiàn)圖1）。在信用收縮影響下，企業(yè)再融資壓力上升，加速信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露。進(jìn)一步，信用違約壓制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，使得轉(zhuǎn)債隨正股大幅下跌，低評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債受影響尤為明顯（見(jiàn)圖2）。

（二）政策維穩(wěn)持續(xù)發(fā)力，信用環(huán)境加速修復(fù)

2018年年中以來(lái)，廣東、蘇州等制造業(yè)聚集地，就業(yè)景氣度明顯回落;吸納就業(yè)能力較強(qiáng)的服務(wù)業(yè)從業(yè)人員指數(shù)也開(kāi)始持續(xù)回落（見(jiàn)圖3）。穩(wěn)就業(yè)相關(guān)政策不斷加碼，2018年7月底召開(kāi)的中共中央政治局會(huì)議，明確將“穩(wěn)就業(yè)”列為“六穩(wěn)”工作之首，相對(duì)應(yīng)的穩(wěn)增長(zhǎng)政策密集出臺(tái)。積極財(cái)政是托底關(guān)鍵;貨幣政策與之配合，同時(shí)更加注重引導(dǎo)機(jī)構(gòu)信用派生行為的修復(fù)，加強(qiáng)定向工具的運(yùn)用，向金融機(jī)構(gòu)定向提供低成本的中期資金，支持小微和民營(yíng)企業(yè)融資。

在政策加碼背景下，信用環(huán)境進(jìn)入加速修復(fù)階段。過(guò)往信用環(huán)境修復(fù)的經(jīng)驗(yàn)顯示，市場(chǎng)化程度較高的債券融資往往最先開(kāi)始修復(fù)，信貸隨后。圖4顯示，直接融資修復(fù)已于2018年11月啟動(dòng)，金融機(jī)構(gòu)貸款和非標(biāo)融資行為趨于改善。當(dāng)前，社融存量增速低點(diǎn)已過(guò)（見(jiàn)圖5），在穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)發(fā)力下，信用環(huán)境仍將持續(xù)修復(fù)。

宏觀環(huán)境有利于權(quán)益類，債市驅(qū)動(dòng)邏輯轉(zhuǎn)向

（一）宏觀環(huán)境有利于權(quán)益類

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在信用環(huán)境修復(fù)過(guò)程中，估值或?qū)⑾扔谟迯?fù)，資金風(fēng)險(xiǎn)偏好也會(huì)持續(xù)修復(fù)，從而帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)好于避險(xiǎn)資產(chǎn)。從年度資產(chǎn)配置的角度來(lái)看，在股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于極高位年份的第二年，股票市場(chǎng)的總體表現(xiàn)大概率會(huì)好于債券市場(chǎng)（見(jiàn)圖6）。從近期市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，配置天平已開(kāi)始向權(quán)益類資產(chǎn)傾斜（見(jiàn)圖7）。

（二）“向風(fēng)險(xiǎn)要收益”邏輯在債券市場(chǎng)的理解

就債市而言，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升會(huì)表現(xiàn)為，通過(guò)下沉信用資質(zhì)、增配轉(zhuǎn)債等方式增厚收益。利率債和高評(píng)級(jí)信用債收益率已接近歷史低位、收益空間有限，下沉信用資質(zhì)、拉長(zhǎng)久期、增配轉(zhuǎn)債等方式，成為增厚收益的潛在途徑。在債券牛市中，利率債長(zhǎng)端收益率率先大幅下行，高評(píng)級(jí)信用利差也隨之顯著收窄。從歷史走勢(shì)來(lái)看，在這兩者利差被壓縮到較低水平后，中低評(píng)級(jí)信用債收益率相對(duì)高評(píng)級(jí)的利差將趨于收窄（見(jiàn)圖8），隨后轉(zhuǎn)債將跟隨權(quán)益市場(chǎng)走強(qiáng)（見(jiàn)圖9）。

目前經(jīng)濟(jì)回落處于中后段，債市對(duì)利多因素的消化已較為充分，對(duì)利空反應(yīng)不足。從2018年三季度開(kāi)始，企業(yè)收縮生產(chǎn)、主動(dòng)去庫(kù)存等行為，加速經(jīng)濟(jì)下行壓力的釋放;隨著主動(dòng)去庫(kù)存等接近尾端，相關(guān)影響或?qū)⒅饾u減弱。反觀債券市場(chǎng)，超長(zhǎng)端與長(zhǎng)端利率債利差已被壓縮到極值位置（見(jiàn)圖10），反映市場(chǎng)對(duì)利多因素已消化較為充分，未來(lái)或存在一定調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。

利率債面臨調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)債配置價(jià)值凸顯

（一）利率債面臨供需錯(cuò)位、通脹預(yù)期回升等風(fēng)險(xiǎn)

伴隨信用環(huán)境的修復(fù)，資金風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，帶動(dòng)股市估值修復(fù)，但股票的性價(jià)比依然高于債券。當(dāng)前債市對(duì)利空因素的反應(yīng)不足，部分投資者低估了中短期利率債的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。從債券供需關(guān)系變化來(lái)看，容易被低估的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)包括，維穩(wěn)加碼下債券供給的上量（見(jiàn)圖11）、國(guó)內(nèi)配置資金的資產(chǎn)切換等。

同時(shí)，豬肉價(jià)格或帶動(dòng)CPI進(jìn)入上行通道，階段性推升通脹預(yù)期，進(jìn)而可能對(duì)債市表現(xiàn)產(chǎn)生一定干擾。這是因?yàn)?，在非洲豬瘟影響下，前期部分養(yǎng)殖戶為避險(xiǎn)而加快生豬出欄，導(dǎo)致生豬價(jià)格加速下跌、養(yǎng)殖利潤(rùn)受損;這進(jìn)一步導(dǎo)致養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄意愿下降，從而加快生豬和能繁母豬的去產(chǎn)能，最終推動(dòng)豬肉價(jià)格加快進(jìn)入上漲周期;在豬肉價(jià)格帶動(dòng)下，CPI或?qū)⑦M(jìn)入上行通道。通脹預(yù)期變化，也可能是中短期債市的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

（二）通過(guò)適當(dāng)下沉信用資質(zhì)和增配轉(zhuǎn)債來(lái)增厚收益

中高評(píng)級(jí)信用債息差優(yōu)勢(shì)下降，下沉信用資質(zhì)或成為增厚收益的重要方式;信用環(huán)境加快修復(fù)的過(guò)程中，相比于拉長(zhǎng)久期，適當(dāng)下沉信用資質(zhì)將是較優(yōu)選擇。經(jīng)歷一年的牛市，不僅利率債，中高評(píng)級(jí)信用債收益率水平也接近歷史低位，信用利差被壓縮至歷史低位。在中高評(píng)級(jí)信用利差收窄的過(guò)程中，自2018年四季度以來(lái)中低評(píng)級(jí)信用利差已開(kāi)始收縮。當(dāng)前，高評(píng)級(jí)中票期限利差和中高評(píng)級(jí)信用利差水平已大致相當(dāng)（見(jiàn)圖12），采取拉長(zhǎng)久期策略增厚收益優(yōu)勢(shì)減弱。從中短期來(lái)看，在信用環(huán)境加快修復(fù)過(guò)程中，拉長(zhǎng)久期策略面臨的收益率調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，可能大于適當(dāng)下沉信用資質(zhì)面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)。建議重點(diǎn)關(guān)注中等資質(zhì)省市級(jí)平臺(tái)城投債，及優(yōu)質(zhì)民企債券等前期被低估的個(gè)券。

近期，轉(zhuǎn)債在權(quán)益市場(chǎng)的帶動(dòng)下，表現(xiàn)相對(duì)較強(qiáng)。轉(zhuǎn)債市場(chǎng)溢價(jià)率被大幅壓縮（見(jiàn)圖13），配置價(jià)值提升。建議關(guān)注優(yōu)質(zhì)新券，在存量券中精選基本面較好的個(gè)券。此外，也可以關(guān)注基本面較佳和可能存在下修機(jī)會(huì)的低價(jià)券。

總結(jié)

綜上所述，“向風(fēng)險(xiǎn)要收益”，是2019年市場(chǎng)的重要邏輯;配置天平傾向權(quán)益類資產(chǎn)，利率債調(diào)整或尚未結(jié)束。在穩(wěn)增長(zhǎng)加碼下，信用環(huán)境進(jìn)入加速修復(fù)階段，對(duì)應(yīng)資金風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，宏觀環(huán)境有利于權(quán)益類資產(chǎn)。就債券市場(chǎng)而言，利率債仍面臨調(diào)整壓力，主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)包括債券供需錯(cuò)位、通脹預(yù)期回升等;增厚收益主要靠適當(dāng)下沉信用資質(zhì)和增配轉(zhuǎn)債。

作者單位：長(zhǎng)江證券研究所

責(zé)任編輯：羅邦敏 ?鹿寧寧