夏子航 李天鈺 辛宇

(1.中山大學(xué)管理學(xué)院，廣東 廣州 510275；2.珠海金融投資控股集團有限公司，廣東 珠海 519000)

引言

近年來，伴隨著中國經(jīng)濟改革進入“深水區(qū)”，產(chǎn)融結(jié)合被認(rèn)為是振興實體經(jīng)濟、助力中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展的重要手段而備受關(guān)注1。2016年3月，工信部、銀監(jiān)會以及中國人民銀行聯(lián)合制定印發(fā)《加強信息共享促進產(chǎn)融合作行動方案》，并在8月份以地區(qū)城市試點方式進一步推進，上述政策背景下，中國企業(yè)在產(chǎn)融結(jié)合程度以及廣度上均有了較大程度的提高，非金融企業(yè)通過發(fā)起設(shè)立、并購、參股等方式投資持股金融機構(gòu)的案例數(shù)量快速增加2。然而，在企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的發(fā)展推進當(dāng)中相應(yīng)的問題也逐漸暴露，2018年3月，人民銀行、證監(jiān)會、銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于加強非金融企業(yè)投資金融機構(gòu)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》中指出了中國現(xiàn)階段產(chǎn)業(yè)資本涉足金融存在著一定程度上的跟風(fēng)模仿的盲目行為，甚至產(chǎn)生了非金融企業(yè)“金融化”的現(xiàn)象(彭俞超等，2018；許罡和伍文中，2018)[22][28]。

結(jié)合相關(guān)文獻來看，公司實施產(chǎn)融結(jié)合可能是出于緩解融資約束(李新春，2011)[19]、形成獨特競爭優(yōu)勢(許罡和伍文中，2018)[31]、迎合地方政府產(chǎn)業(yè)發(fā)展需求(方軍雄，2008)[16]等動機，然而這些研究仍然主要關(guān)注于企業(yè)自身財務(wù)特征又或者是政府干預(yù)所造成的影響。新近研究逐步揭示了企業(yè)各類財務(wù)政策選擇上存在著明顯的同群效應(yīng)(Adhikari和Agrawal，2018；張敦力和江新峰，2015)[1][29]，這意味著經(jīng)理人在進行相關(guān)決策的過程中，實際上將同時對外部其他企業(yè)的相關(guān)行為做出考慮與權(quán)衡，甚至將出現(xiàn)學(xué)習(xí)模仿的行為傾向。特別地，在區(qū)域內(nèi)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)作用下，相關(guān)知識、技術(shù)等要素在網(wǎng)絡(luò)中能夠快速流動和擴散(Sydow et al.，2010)[12]，基于此，地區(qū)內(nèi)其他企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合行為是否會對目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合決策產(chǎn)生影響，即企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合決策是否存在同群效應(yīng)？3

本文以2006～2015年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，考察上市公司產(chǎn)融結(jié)合區(qū)域同群效應(yīng)的存在性，以及同群效應(yīng)下目標(biāo)企業(yè)模仿學(xué)習(xí)的基準(zhǔn)與標(biāo)桿選擇。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)產(chǎn)融結(jié)果行為具有明顯的區(qū)域同群效應(yīng)，并且區(qū)域同群效應(yīng)主要存在于持股銀行以及財務(wù)公司這兩種融合模式上；在模仿學(xué)習(xí)的標(biāo)桿基準(zhǔn)選取上，上市公司更傾向與模仿學(xué)習(xí)區(qū)域內(nèi)規(guī)模較大的企業(yè)，從企業(yè)業(yè)績特征以及產(chǎn)權(quán)屬性特征來看，現(xiàn)階段產(chǎn)融結(jié)合區(qū)域同群效應(yīng)主要存在于盈利能力較低又或是相同產(chǎn)權(quán)屬性的企業(yè)之間；進一步發(fā)現(xiàn)，市場競爭以及市場化進程水平的提高均會加強區(qū)域內(nèi)企業(yè)之間在產(chǎn)融結(jié)合上的相互模仿學(xué)習(xí)行為。

本文主要貢獻在于對中國上市公司產(chǎn)融結(jié)合的同群效應(yīng)進行了研究，揭示了同群效應(yīng)的存在性和學(xué)習(xí)機制，為上市公司產(chǎn)融結(jié)合與金融化現(xiàn)象提供了一種新解釋，從外部宏觀視角豐富了企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合影響因素的相關(guān)文獻。此外，針對不少文獻發(fā)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合對中國企業(yè)在財務(wù)后果上帶來負(fù)面影響(藺元，2010；Zhu et al.,2014)[20][13]，產(chǎn)融結(jié)合在區(qū)域內(nèi)的同群效應(yīng)對上述經(jīng)濟后果提供了一個嶄新的理解視角，并且有助于引導(dǎo)企業(yè)和監(jiān)管部門理性看待產(chǎn)融結(jié)合，避免由于盲目跟風(fēng)可能造成的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險和系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

文獻回顧與理論分析

一、企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合動機相關(guān)研究

針對企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的動機，相關(guān)研究主要從獲取超額利潤、緩解融資約束以及政策迎合方面進行了深入討論。從獲取超額利潤的動因來看，藺元(2010)[20]認(rèn)為，長期以來中國金融業(yè)處于相對壟斷地位，也擁有了高于其它行業(yè)的利潤率，上市公司會試圖通過參股金融機構(gòu)來獲得超額回報。在金融行業(yè)相對高的盈利水平驅(qū)使之下，實體企業(yè)存在加強的跨行業(yè)套利動機，即在市場競爭壓力下通過參股、并購和聯(lián)營等方式進入以金融為代表的超額利潤行業(yè)進行套利(王紅建等，2016)[25]。

從緩解融資約束的視角來看，產(chǎn)融結(jié)合還可以幫助企業(yè)搭建融資平臺，拓寬融資渠道，為企業(yè)自身資本積累和擴大再生產(chǎn)提供了資金保障，與金融機構(gòu)建立長期穩(wěn)定的關(guān)系可以通過關(guān)聯(lián)貸款、信號傳遞等直接、間接途徑緩解企業(yè)的融資約束，這是企業(yè)選擇持股金融機構(gòu)的重要原因(Zhu et al.2014)[13]。曾海艦和林靈(2015)[14]的研究發(fā)現(xiàn)，面臨較強融資約束的企業(yè)持股銀行的意愿也較為之強，融資約束程度低的企業(yè)持股銀行的意愿相對較弱；而Lu等(2012)[7]針對中國企業(yè)進行研究發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)通常更少，使它們相比于國有企業(yè)受到了更多的銀行貸款歧視，更容易面臨融資約束，因此民企比國企有更強的動機去持股銀行，通過與銀行建立起經(jīng)濟聯(lián)系來獲得更多的關(guān)聯(lián)貸款。

最后，從政策迎合方面來看，若產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)集團符合地方政府利益，則地方政府將更有動力去推動轄區(qū)內(nèi)企業(yè)進行產(chǎn)融結(jié)合，即政府干預(yù)下企業(yè)無關(guān)多元化并購(方軍雄，2008)[16]，黎文靖和李茫茫(2017)[17]的研究認(rèn)為，國有企業(yè)與民營企業(yè)在產(chǎn)融結(jié)合動因方面存在很明顯的制度性差異，基于股權(quán)關(guān)系形成的控制力以及國有企業(yè)高管的行政級別與任命機制，政府對于國有企業(yè)的控制及影響要遠強于民營企業(yè)，并且發(fā)現(xiàn)政府干預(yù)程度越強，企業(yè)參股金融機構(gòu)的傾向與程度越強，然而，在該情況下企業(yè)參股金融機構(gòu)未能改善企業(yè)績效。

結(jié)合已有研究背景，相關(guān)研究主要關(guān)注于企業(yè)自身財務(wù)特征又或者是政府干預(yù)對產(chǎn)融結(jié)合所造成的影響，隱含假設(shè)了企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的實施是基于獨立決策，而忽略了企業(yè)之間相互影響的因素。公司管理層在進行相關(guān)決策的過程中，實際上還將對外部其他企業(yè)的相關(guān)行為做出考慮與權(quán)衡，甚至將出現(xiàn)學(xué)習(xí)模仿的行為，特別地，在區(qū)域內(nèi)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)作用下，相關(guān)知識、技術(shù)等要素在網(wǎng)絡(luò)中能夠快速流動和擴散，基于此，地區(qū)內(nèi)其他企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合行為是否會對目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合決策產(chǎn)生影響？本文將就以上問題進行深入探討。

二、企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的區(qū)域同群效應(yīng)

公司在財務(wù)政策選擇與投資行為上具有明顯的同群傾向。Leary和Roberts(2014)[5]對上市公司資本結(jié)構(gòu)政策進行研究發(fā)現(xiàn)，除受到融資能力、融資行為等相關(guān)因素的顯著影響之外，公司在資本結(jié)構(gòu)決策事實上還同時受到行業(yè)當(dāng)中同類企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，并且缺乏成功經(jīng)驗的小型企業(yè)更傾向于效仿具有成功經(jīng)驗的大型同類企業(yè)；而Adhikari和Agrawal(2018)[1]的研究則發(fā)現(xiàn)公司股利政策的實施上同樣表現(xiàn)出同群效應(yīng)，特別地，對面臨較強市場競爭又或者是處于信息環(huán)境較好的上市公司，公司股利發(fā)放將與同類企業(yè)具有顯著相似性。針對企業(yè)投資行為而言，方軍雄(2012)[15]研究發(fā)現(xiàn)上市公司投資決策存在同群行為，張敦力和江新峰(2015)[29]在該發(fā)現(xiàn)的基礎(chǔ)之上，進一步揭示了管理者能力低下將加劇公司之間的投資跟風(fēng)與趨同行為。

基于市場競爭視角，產(chǎn)融結(jié)合區(qū)域同群效應(yīng)的形成可能來自于以下三個方面：首先，模仿與學(xué)習(xí)區(qū)域內(nèi)同類企業(yè)的是應(yīng)對環(huán)境不確定性的一種低成本策略。針對決策過程中信息搜尋成本，區(qū)域內(nèi)其他企業(yè)的投資行為事實上成為目標(biāo)企業(yè)自身決策的公共信息來源(方軍雄，2012)[15]，加之區(qū)域內(nèi)其他企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合是同時依據(jù)地區(qū)政策背景以及市場環(huán)境所做出的理性選擇行為，這與通過獲取私人信息進行決策相比，更有利于企業(yè)更快地做出反應(yīng)并且降低決策過程當(dāng)中信息的搜尋成本；其次，由于代理問題的存在，經(jīng)理人存在規(guī)避試錯成本以及分?jǐn)傌?zé)任的傾向(Scharfstein and Stein，1990)[11]，在競爭所引起的不確定性下，經(jīng)理人將通過模仿學(xué)習(xí)區(qū)域內(nèi)企業(yè)行為來獲得采取行為上的“合法性”(DiMaggio and Powell，1983)[2]，以及尋求決策實施失敗后對責(zé)任的攤卸空間。最后，市場競爭還可能促進多個企業(yè)的合作行為，當(dāng)區(qū)域內(nèi)有較大影響力的企業(yè)實施產(chǎn)融結(jié)合時，將促使地區(qū)內(nèi)其他企業(yè)實施戰(zhàn)略聯(lián)盟以抵御相關(guān)不確定性風(fēng)險或獲取類似競爭優(yōu)勢(Dyer and Singh，1998)[3]，通過多方共同投資金融企業(yè)等方式以實現(xiàn)對金融業(yè)的涉入，并且發(fā)揮資本杠桿效應(yīng)。

另一方面，從區(qū)域經(jīng)濟學(xué)視角來看，中國區(qū)域內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)性特征日益明顯，在區(qū)域內(nèi)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)作用下，相關(guān)知識、技術(shù)等要素在網(wǎng)絡(luò)中能夠快速流動和擴散(Sydow et al.，2010；桑曼乘和覃成林，2014)[12][23]，這使得企業(yè)能通過多種直接或間接途徑進行知識與經(jīng)驗的分享或互動，這些方式包括地區(qū)內(nèi)企業(yè)交流會議、區(qū)域內(nèi)不同企業(yè)高管董事利用社交網(wǎng)絡(luò)進行私人信息交流等。基于此，區(qū)域網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)強化了企業(yè)彼此之間的經(jīng)驗借鑒與知識分享，這意味著上市公司在進行產(chǎn)融結(jié)合決策時將從同地區(qū)的其他企業(yè)處獲取信息，從而使得同地區(qū)內(nèi)不同企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合呈現(xiàn)出同群效應(yīng)。綜上所述，據(jù)此提出假設(shè)1：

H1：上市公司產(chǎn)融結(jié)合存在區(qū)域同群效應(yīng)，即區(qū)域內(nèi)其他行業(yè)上市公司的產(chǎn)融結(jié)合行為加強了目標(biāo)上市公司的產(chǎn)融結(jié)合傾向。

三、同群效應(yīng)模仿機理下產(chǎn)融結(jié)合標(biāo)桿選擇

同群效應(yīng)下的模仿學(xué)習(xí)過程當(dāng)中，企業(yè)將基于某些特征以選取模仿學(xué)習(xí)的目標(biāo)對象(Haunschild and Miner，1997)[4]。結(jié)合制度理論的相關(guān)研究來看，為強化行為的合法性，組織往往更傾向于模仿規(guī)模較大、經(jīng)營成果較好的企業(yè)(Lieberman and Asaba，2006)[6]，盡管上述模仿對象企業(yè)與自身在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、實力大小等方面存在著差異，但相關(guān)企業(yè)可以模仿目標(biāo)對象的管理方式、制度設(shè)置等方面的做法(魏江和勾麗，2008)[27]?？梢姡髽I(yè)在產(chǎn)融結(jié)合的相關(guān)投資決策上將具有相似的模仿基準(zhǔn)選擇傾向，即會以當(dāng)?shù)匾?guī)模較大企業(yè)又或者是經(jīng)營績效較好企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合行為及策略選擇作為參照系，并依照參考系做出自身的產(chǎn)融結(jié)合決策。據(jù)此提出假設(shè)2a及2b：

H2a：企業(yè)規(guī)模是區(qū)域內(nèi)企業(yè)在選取產(chǎn)融結(jié)合仿效對象的基準(zhǔn)之一，目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合效仿對象更傾向于區(qū)域內(nèi)的大規(guī)模上市公司。

H2b：盈利能力是區(qū)域內(nèi)企業(yè)在選取產(chǎn)融結(jié)合仿效對象的基準(zhǔn)之一，目標(biāo)上市公司更傾向與模仿學(xué)習(xí)區(qū)域內(nèi)績效好的公司產(chǎn)融結(jié)合行為。

中國國有企業(yè)在社會經(jīng)濟中占有重要地位，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異會給企業(yè)經(jīng)營動機、經(jīng)營環(huán)境等方面帶來顯著差異，從而導(dǎo)致國有企業(yè)和非國有企業(yè)在進行經(jīng)營決策時有不同的內(nèi)在邏輯(黎文靖和李茫茫，2017)[17]。由于現(xiàn)階段國有企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合是政府干預(yù)的結(jié)果，而非國有企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合則表現(xiàn)為一種市場競爭壓力和融資約束驅(qū)動下自由選擇的結(jié)果，國有企業(yè)在進行產(chǎn)融結(jié)合這樣的重大決策時，更容易受到政府干預(yù)的影響，加之國有企業(yè)在產(chǎn)融結(jié)合相關(guān)政策以及人力資源具有明顯的獨特性與不可復(fù)制性(李維安和馬超，2014)[18]，這使得較難成為地區(qū)內(nèi)其他民營企業(yè)學(xué)習(xí)與模仿的參考基準(zhǔn)，因此針對國有產(chǎn)權(quán)背景的企業(yè)群體，民營企業(yè)對國有企業(yè)的模仿學(xué)習(xí)的動機也相對較弱。此外，針對民營企業(yè)，由于在中國資本市場發(fā)展不夠完善的環(huán)境背景下，普遍面臨著明顯的融資約束問題，該特征使得民營企業(yè)之間的產(chǎn)融結(jié)合行為及模式具有一定的相互借鑒意義，因此區(qū)域內(nèi)民營企業(yè)群體內(nèi)部在產(chǎn)融結(jié)合的學(xué)習(xí)效仿對象選擇中更傾向于相同產(chǎn)權(quán)屬性的企業(yè)。綜上，提出假設(shè)2c：

H2c：區(qū)域產(chǎn)融結(jié)合同群行為主要在于相同產(chǎn)權(quán)屬性的企業(yè)之間，即區(qū)域內(nèi)國有企業(yè)與民營企業(yè)在產(chǎn)融結(jié)合決策上未表現(xiàn)出明顯交叉仿效的傾向。

變量設(shè)計與模型構(gòu)建

一、檢驗?zāi)Ｐ驮O(shè)計

1.區(qū)域同群效應(yīng)存在性檢驗

Manski(1993)[8]認(rèn)為一個群體內(nèi)的個體行為趨于一致可能有三種原因：(1)內(nèi)生性互動：即行為人的行為隨著他所處的人群的行為而變化，這時同一群體內(nèi)其他成員的表現(xiàn)可以解釋一個特定成員的表現(xiàn)(例如高中學(xué)生的成績表現(xiàn))；(2)外生性互動：即群體內(nèi)個體的行為受到它所處的群體的外生特征的影響；(3)關(guān)聯(lián)效應(yīng)：同一群體內(nèi)不同個體擁有相似的個體特征或面臨相似的制度環(huán)境。同群效應(yīng)主要指第一種內(nèi)生性互動，但外生效應(yīng)和地區(qū)內(nèi)的關(guān)聯(lián)效應(yīng)也會導(dǎo)致同區(qū)域的企業(yè)表現(xiàn)出相同的行為。在此基礎(chǔ)上，Leary and Roberts(2014)[5]指出，目標(biāo)企業(yè)與它的同群企業(yè)表現(xiàn)出相同的財務(wù)決策或特征可能有兩種解釋：第一種是企業(yè)進入某種分組是內(nèi)生選擇的或者受共同遺漏變量因素的影響，換言之就是指同組的企業(yè)因為面臨相似的制度環(huán)境而有相似的特征，此時目標(biāo)企業(yè)和同群企業(yè)有相同的特征只是受到共同潛變量的影響。另一種解釋就是目標(biāo)企業(yè)的行為是對同群企業(yè)的回應(yīng)，即一般認(rèn)為的“同群效應(yīng)”?；谝陨先后w內(nèi)的個體行為影響因素的分析框架，結(jié)合及Parsons等(2018)[10]的研究設(shè)計思路，構(gòu)建模型(1)以檢驗上市公司產(chǎn)融結(jié)合是否存在區(qū)域上的同群效應(yīng)：

模型(1)當(dāng)中，等號左邊因變量FinHold為上市公司產(chǎn)融結(jié)合水平，以持股金融機構(gòu)比例水平作為代理變量，對于持有多個金融牌照業(yè)務(wù)的上市公司，以對所有金融機構(gòu)的平均持股比例作為代理變量。等號右邊分別對內(nèi)生性互動、外生性互動以及關(guān)聯(lián)效應(yīng)進行了控制：FinHold_SPDI為每家上市公司當(dāng)年同省份不同行業(yè)其他企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合平均情況，該變量的回歸系數(shù)則反映了產(chǎn)融結(jié)合區(qū)域內(nèi)同群效應(yīng)程度水平，即“內(nèi)生性互動”；FinHold_SPSI為同省份同行業(yè)其他企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合平均情況，以分離出區(qū)域內(nèi)由于行業(yè)特征對企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合策略所造成的“關(guān)聯(lián)效應(yīng)”；FinHold_DPSI則為不同省份同行業(yè)的其他企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合平均情況，以控制非區(qū)域特征下的“外生性互動”以及其他“關(guān)聯(lián)效應(yīng)”。在此基礎(chǔ)上，模型(1)中還加入了對公司各方面?zhèn)€體特征因素的控制，以及對行業(yè)和年度因素進行了控制。

2.同群效應(yīng)模仿機理下標(biāo)桿選擇研究

在檢驗上市公司產(chǎn)融結(jié)合區(qū)域同群效應(yīng)存在性的基礎(chǔ)上，進一步設(shè)計對應(yīng)模型以考察產(chǎn)融結(jié)合區(qū)域同群效應(yīng)下，企業(yè)模仿與學(xué)習(xí)的標(biāo)桿與基準(zhǔn)選取傾向。借鑒陸蓉等(2018)[21]的設(shè)計思路，本文在模型(1)的基礎(chǔ)上進行調(diào)整，對同省份不同行業(yè)的上市公司持股金融機構(gòu)平均水平FinHold_SPDI做出調(diào)整替換。依據(jù)企業(yè)規(guī)模大小，對各個地區(qū)的上市企業(yè)分為規(guī)模較大與規(guī)模較小兩組子樣本，計算出兩組樣本當(dāng)中同省份內(nèi)不同行業(yè)、不同規(guī)模大小的上市公司持股金融機構(gòu)平均水平，并且分別標(biāo)記為FinHold_BigSize_SPDI以及FinHold_SmallSize_SPDI，之后建立檢驗?zāi)Ｐ腿缦滤荆?/p>

模型(2)中分離了不同企業(yè)規(guī)模下的產(chǎn)融結(jié)合區(qū)域同群效應(yīng)所造成的影響，依據(jù)本文假設(shè)2a，預(yù)期FinHold_BigSize_SPDI以及FinHold_SmallSize_SPDI的系數(shù)β1與β2將存在著顯著差異，并且α1的系數(shù)將大于α2。其次，為了檢驗在企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合區(qū)域同群效應(yīng)下，盈利水平是否成為企業(yè)間學(xué)習(xí)模仿對象選取的考慮因素之一，本文對應(yīng)建立了以下檢驗?zāi)Ｐ停?/p>

模型(3)中，F(xiàn)inHold_HighProfit_SPDI以及FinHold_LowProfit_SPDI分別代表同一省份內(nèi)，盈利水平較高與盈利水平較低的不同行業(yè)上市公司持股金融機構(gòu)平均水平，以此分離不同盈利水平下的產(chǎn)融結(jié)合區(qū)域同群效應(yīng)所造成的影響，依據(jù)本文的假設(shè)2b，預(yù)期FinHold_HighProfit_SPDI的系數(shù)χ1將顯著大于FinHold_LowProfit_SPDI的系數(shù)χ2。最后，進一步考察區(qū)域內(nèi)國有企業(yè)與民營企業(yè)之間在產(chǎn)融結(jié)合策略上是否存著相互模仿與學(xué)習(xí)的行為，基于上述目的，建立了如下檢驗?zāi)Ｐ停?/p>

模型(4)中，F(xiàn)inHold_State_SPDI以及FinHold_NonState_SPDI分別代表同一省份內(nèi)，國有企業(yè)以及民營企業(yè)的不同行業(yè)上市公司持股金融機構(gòu)平均水平。在對全樣本檢驗的基礎(chǔ)上，分別對兩種產(chǎn)權(quán)屬性子樣本進行份分樣本檢驗，目的在于獨立地考察不同產(chǎn)權(quán)背景的上市公司對其他產(chǎn)權(quán)屬性上市公司的學(xué)習(xí)效應(yīng)。依據(jù)本文的假設(shè)2c，預(yù)期對于國有企業(yè)子樣本，F(xiàn)inHold_NonState_SPDI的系數(shù)ζ1將表現(xiàn)不顯著，而對于民營企業(yè)子樣本，F(xiàn)inHold_State_SPDI的系數(shù)ζ2將表現(xiàn)不顯著。

二、研究變量設(shè)計

1.產(chǎn)融結(jié)合代理變量設(shè)計(FinHold)

借鑒已有研究(李維安和馬超，2014)[18]，本文以上市公司對金融機構(gòu)持股水平作為代理變量。在數(shù)據(jù)的獲得處理上，本研究從上市公司年報中手工整理了2006～2015年A股非金融類上市公司持股金融機構(gòu)的情況，持股的對象包括銀行、證券公司、保險公司、財務(wù)公司、基金公司、信托公司、擔(dān)保公司、期貨公司、融資租賃、小貸及典當(dāng)公司共11種類型。結(jié)合中國現(xiàn)行監(jiān)管以及企業(yè)持股金融機構(gòu)普遍現(xiàn)狀，除持股銀行外，企業(yè)對其他牌照的涉入數(shù)量均相對較少，加之對上市公司持股某些金融機構(gòu)設(shè)置了較強的監(jiān)管要求，現(xiàn)階段上市公司持有金融機構(gòu)股權(quán)比例仍然較低4，因此，本文在對上市公司金融業(yè)務(wù)涉入判斷過程中未對最低持股比例加以限制。

在上述基礎(chǔ)之上，進一步對銀行、證券公司、保險公司、財務(wù)公司四類較為主流的產(chǎn)融結(jié)合模式進行細(xì)分，分別重新計算上述四種模式下的同群效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ退鶎?yīng)的FinHold_SPDI、FinHold_SPSI以及FinHold_DPSI，以深入考察這幾類產(chǎn)融結(jié)合模式區(qū)域同群效應(yīng)上是否存在差異。

2.控制變量

本文同時還對企業(yè)自身特征進行了控制，并設(shè)計了如下控制變量：(1)公司治理水平(Ind_Dir)，以上市公司獨立董事與董事會人數(shù)之比作為代理變量；(2)公司盈利能力(ROA)，以凈利潤與總資產(chǎn)之比作為代理變量；(3)公司年齡(Age)，以(上市公司成立至研究期間的年數(shù)+1)取自然對數(shù)后作為代理變量；(4)債務(wù)水平(Lev)，以公司資產(chǎn)負(fù)債率作為代理變量；(5)現(xiàn)金持有水平(Cash)，以上市公司資產(chǎn)負(fù)債表當(dāng)中的貨幣資金與總資產(chǎn)之比作為代理變量；(6)成長能力(Growth)，以上市公司的營業(yè)收入增長率作為代理變量，該值越大公司成長性越高；(7)外部市場化進程：市場化進程是企業(yè)金融化的重要影響因素，為此利用王小魯?shù)?2017)[26]的中國分省份市場化指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化處理后作為代理變量，并且這也能夠同時對模型設(shè)計中所涉及的“關(guān)聯(lián)效應(yīng)”做出更強控制。本文研究模型設(shè)計的代理變量及其具體定義如表1所示。

表1 代理變量具體定義

三、樣本選擇與效度考慮

本文選取2006～2015年滬深A(yù)股主板上市公司作為研究樣本。對樣本的處理上，將同地區(qū)不同行業(yè)公司數(shù)、同地區(qū)同行業(yè)公司數(shù)、以及不同地區(qū)同行業(yè)公司數(shù)均限定最小為三家(≥3)，對上述不符合限定的樣本進行剔除處理，此外還剔除了ST企業(yè)、金融類企業(yè)以及存在缺失的變量值的樣本企業(yè)。數(shù)據(jù)來源上，除了產(chǎn)融結(jié)合相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)來自于對上市公司年報手工收集處理之外，其他變量數(shù)據(jù)來源于國泰安金融(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。

針對研究效度，一是在對極端值的處理上，對所有連續(xù)變量進行1%的Winsorize縮尾處理；二是考慮到所上市公司產(chǎn)融結(jié)合行為可能由于企業(yè)規(guī)模等因素所導(dǎo)致潛在的異方差問題，為避免上述原因?qū)?biāo)準(zhǔn)差的影響，本文對所有回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤差均進行了Robust調(diào)整處理，并且基于省份對模型變量回歸標(biāo)準(zhǔn)誤差進行聚類(Cluster)調(diào)整，以進一步控制鄰近省份或地域片區(qū)內(nèi)企業(yè)互動行為對研究結(jié)論所造成的影響；三是考慮到企業(yè)對區(qū)域內(nèi)其他公司的模仿和學(xué)習(xí)行為存在時滯性，為了同時控制其他因素與因變量之間的內(nèi)生性問題，本文在回歸中的所有自變量均使用滯后一期指標(biāo)。

實證結(jié)果與分析

一、描述性分析結(jié)果

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

表2對本文模型涉及的變量進行了描述性統(tǒng)計。企業(yè)持股金融機構(gòu)(FinHold)的均值為0.041，標(biāo)準(zhǔn)差為0.122，中位數(shù)為0.000，從統(tǒng)計結(jié)果來看，上市公司對金融機構(gòu)的持股水平整體而言較低，平均持股水平約為4.10%，并且現(xiàn)階段企業(yè)之間在產(chǎn)融結(jié)合的深度上存在著較大差異；FinHold_SPDI、FinHold_SPSI及FinHold_DPSI均值分別為0.039、0.038以及0.046，上市公司產(chǎn)融結(jié)合在同地區(qū)不同行業(yè)、同行業(yè)不同地區(qū)、以及不同行業(yè)不同地區(qū)的平均水平差異不大。對部分控制變量進行觀察，盈利水平(ROA)均值為0.044，中位數(shù)為0.044；財務(wù)杠桿水平(Lev)的均值為0.466，中位數(shù)為0.464；產(chǎn)權(quán)屬性(State)均值為0.486，表明樣本中有48.60%的企業(yè)為國有企業(yè)。

二、多元回歸結(jié)果分析

1.產(chǎn)融結(jié)合區(qū)域同群效應(yīng)存在性檢驗

首先考察企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合行為是否存在著區(qū)域同群效應(yīng)，相關(guān)檢驗結(jié)果如表3所示。列(1)至列(3)當(dāng)中，F(xiàn)inHold_SPDI的回歸系數(shù)分別為0.425、0.176以及0.232，前兩者均在1%水平高度顯著，而后者則在5%水平顯著，上述結(jié)果均表明企業(yè)產(chǎn)融結(jié)果行為具有明顯的區(qū)域同群效應(yīng)，企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合行為除受到自身特征因素的影響之外，還一定程度上是對區(qū)域內(nèi)其他企業(yè)所模仿學(xué)習(xí)的結(jié)果，假設(shè)1得以驗證。此外，F(xiàn)inHold_SPSI的回歸系數(shù)同樣在列(2)與列(3)中呈現(xiàn)顯著為正，這意味著地區(qū)內(nèi)同行業(yè)上市公司產(chǎn)融結(jié)合水平越高，也將同時促使企業(yè)提高自身產(chǎn)融結(jié)合水平的傾向，HoldiBank_DPSI的回歸系數(shù)未表現(xiàn)顯著，這也一定程度揭示了上市公司在持股金融機構(gòu)決策中對其他區(qū)域相關(guān)企業(yè)的學(xué)習(xí)與模仿動機較弱。

表3 產(chǎn)融結(jié)合區(qū)域同群效應(yīng)存在性檢驗結(jié)果

對控制變量進行觀察，就企業(yè)自身特征而言，ROA以及Market_indx在列(3)中的回歸系數(shù)分別為0.095以及0.013，并且均在1%水平高度顯著，這意味著盈利能力較好、處于市場化水平較高環(huán)境的上市公司更傾向于實施產(chǎn)融結(jié)合；變量Lev的回歸系數(shù)為0.046，對應(yīng)t值分別為4.287，該結(jié)果一定程度上表明面臨較高融資約束的上市公司具有更強的產(chǎn)融結(jié)合動機，這也與黎文靖與李茫茫(2017)[17]發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合支持“融資約束假設(shè)”的結(jié)論相一致。

進一步考察持股不同類型金融機構(gòu)下的產(chǎn)融結(jié)合模式在區(qū)域同群效應(yīng)表現(xiàn)上是否存在差異，表4報告了對應(yīng)檢驗結(jié)果。列(1)與列(4)當(dāng)中HoldBank_SPDI以及HoldFinance_SPDI的回歸系數(shù)分別為0.134與0.075，且兩系均呈現(xiàn)顯著；列(2)與列(3)中的HoldSec_SPDI和HoldInsure_SPDI回歸系數(shù)均未能達到顯著水平，綜上檢驗結(jié)果能夠看出，上市公司產(chǎn)融結(jié)合的區(qū)域同群效應(yīng)主要存在于持股銀行以及財務(wù)公司兩種融合模式上，對于持股證券機構(gòu)以及保險機構(gòu)的產(chǎn)融結(jié)合模式，企業(yè)區(qū)域內(nèi)的模仿與學(xué)習(xí)并未有顯著的表現(xiàn)，本文認(rèn)為導(dǎo)致該結(jié)果的原因主要有兩個：一是從外部監(jiān)管與牌照涉入難度來看，現(xiàn)階段證券以及保險業(yè)務(wù)牌照數(shù)量相對較少，并且銀保監(jiān)會對上述類型機構(gòu)的股權(quán)交易以及重要股東變更制定較嚴(yán)格限制，這使得同區(qū)域內(nèi)的其他企業(yè)在模仿學(xué)習(xí)中帶來較大的準(zhǔn)入限制；二是從上述模式對企業(yè)集團內(nèi)部資本市場所能發(fā)揮的流動性效應(yīng)來看，針對基于股權(quán)投資銀行以及財務(wù)公司的產(chǎn)融結(jié)合模式，其對緩解企業(yè)融資約束以及促進內(nèi)部現(xiàn)金流互補功能更為之明顯，并且對實現(xiàn)內(nèi)部資源優(yōu)化配置有重要作用(王超恩等，2016)[24]，但持股證券企業(yè)又或是保險企業(yè)所帶來的內(nèi)部資本市場積極效應(yīng)相對較小，基于此，企業(yè)都與這兩類產(chǎn)融結(jié)合模式的模仿學(xué)習(xí)動機較弱。

表4 不同金融機構(gòu)類型下地區(qū)同群效應(yīng)的存在性

2.同群效應(yīng)模仿機理下標(biāo)桿選擇研究

在對企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合區(qū)域同群效應(yīng)存在性確認(rèn)的基礎(chǔ)上，基于模仿學(xué)習(xí)理論視角，本文對同群效應(yīng)下的模仿對象選擇傾向進行深入考察。表5報告的是不同企業(yè)規(guī)模特征下，區(qū)域內(nèi)企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合同群效應(yīng)差異的檢驗結(jié)果。列(1)對應(yīng)的總樣本中，F(xiàn)inHold_BigSize_SPDI與FinHold_SmallSize_SPDI的回歸系數(shù)分別為0.108以及0.102，對應(yīng)t值則分別為3.096與1.173，以上結(jié)果表明從整體上看，企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合效仿對象更傾向于區(qū)域內(nèi)規(guī)模較大的企業(yè)，與假設(shè)2a一致。與此同時，按規(guī)模大小分組檢驗來看，列(2)中針對規(guī)模較大的子樣本組僅有FinHold_BigSize_SPDI的系數(shù)顯著為正，而規(guī)模較小的子樣本組中，變量FinHold_BigSize_SPDI以及FinHold_SmallSize_SPDI的系數(shù)均不顯著，上述結(jié)果表明，從企業(yè)規(guī)模特征來看，產(chǎn)融結(jié)合同群效應(yīng)主要存在于大規(guī)模企業(yè)之間，較小規(guī)模企業(yè)之間產(chǎn)融結(jié)合的同群效應(yīng)并不明顯。

表5 同群模仿機理下標(biāo)桿選擇研究：企業(yè)規(guī)模特征

表6報告的是企業(yè)盈利水平特征對區(qū)域內(nèi)企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合模仿標(biāo)桿選擇的影響檢驗結(jié)果。針對總樣本的檢驗，列(1)中FinHold_HighProfit_SPDI以及FinHold_LowProfit_SPDI的回歸系數(shù)均未表現(xiàn)顯著，對盈利能力做出區(qū)分進一步檢驗發(fā)現(xiàn)，盈利較高的企業(yè)在同群效應(yīng)的表現(xiàn)上并不明顯，甚至在一定程度上表現(xiàn)出“逆向”行為，盈利較低組中，只有FinHold_LowProfit_SPDI的系數(shù)表現(xiàn)顯著，對應(yīng)的系數(shù)結(jié)果與t值分別為0.108以及1.719，以上結(jié)果表明現(xiàn)階段盈利能力未成為區(qū)域內(nèi)企業(yè)在選取產(chǎn)融結(jié)合仿效對象的基準(zhǔn)之一，產(chǎn)融結(jié)合的同群行為反而存在于業(yè)績較低的企業(yè)之間當(dāng)中，上市公司產(chǎn)融結(jié)合的同群行為具有盲目性與非理性，這也與李維安和馬超(2015)[18]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合投資低下問題有著內(nèi)在一致性。

表6 同群模仿機理下標(biāo)桿選擇研究：盈利水平特征

最后，對不同產(chǎn)權(quán)屬性特征下企業(yè)是否在產(chǎn)融結(jié)合方面存在這相互模仿學(xué)習(xí)現(xiàn)象進行考察，表7報告了對應(yīng)檢驗結(jié)果。從實證結(jié)果來看，F(xiàn)inHold_State_SPDI與FinHold_NonState_SPDI在列(1)當(dāng)中的回歸系數(shù)分別為0.138以及0.078，兩者系數(shù)均高度顯著，從分組樣本來看，F(xiàn)inHold_State_SPDI的回歸系數(shù)僅在國有企業(yè)樣本組中表現(xiàn)顯著，而FinHold_NonState_SPDI的回歸系數(shù)則僅在民營企業(yè)樣本組中表現(xiàn)顯著，綜合以上檢驗結(jié)果能發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合行為并未顯著被同地區(qū)內(nèi)的其他民營企業(yè)學(xué)習(xí)效仿，反之也如此，產(chǎn)融結(jié)合行為主要存在于相同產(chǎn)權(quán)屬性的企業(yè)之間。

上述結(jié)果也在一定程度上印證了國有企業(yè)在產(chǎn)融結(jié)合行為上更符合政府干預(yù)與政策迎合假設(shè)，相比之下，民營企業(yè)在實施產(chǎn)融結(jié)合中較少考慮到與當(dāng)?shù)卣侮P(guān)聯(lián)等因素，這使得這兩種不同產(chǎn)權(quán)屬性企業(yè)在產(chǎn)融結(jié)合決策上未表現(xiàn)出明顯的交叉仿效的傾向。

表7 同群模仿機理下標(biāo)桿選擇研究：產(chǎn)權(quán)屬性特征

進一步擴展與穩(wěn)健性檢驗

一、進一步擴展：市場環(huán)境對地區(qū)產(chǎn)融結(jié)合同群效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用

現(xiàn)有研究表明外部市場環(huán)境對企業(yè)財務(wù)政策選擇與投資行為具有顯著影響，并且組織面臨的不確定性越強，就越會依賴于社會因素來進行決策(Dimaggio and Powell，1983)[2]。從市場競爭方面來看，對于細(xì)分市場當(dāng)中非龍頭企業(yè)，為保證自身在激烈競爭中得以生存以及爭奪市場份額，企業(yè)更傾向與通過模仿與學(xué)習(xí)這一途徑來獲取競爭優(yōu)勢(支曉強等，2014)[30]；而從市場化進程來看，由于在市場化水平高的地區(qū)金融行業(yè)的開放程度也更高，因此企業(yè)對其他企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的模仿、學(xué)習(xí)會有更多的投資標(biāo)的可供選擇。

表8 市場環(huán)境對地區(qū)產(chǎn)融結(jié)合同群效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用影響

基于已有研究背景，本文進一步對市場環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)進行深入考察，檢驗在地區(qū)產(chǎn)融結(jié)合同群效應(yīng)之下，市場競爭以及市場化進程對此的調(diào)節(jié)作用。針對市場競爭程度，本文建立變量Comp_High，當(dāng)行業(yè)內(nèi)該上市公司營業(yè)收入位于行業(yè)整體的前50%時，取值為1，否則為0；針對市場化進程，本文沿用中國分省份市場化指數(shù)作為測度基準(zhǔn)，并且建立代理變量High_Marindex，若當(dāng)年某省市場化指數(shù)高于均值取值為1，否則為0。

表8報告了市場環(huán)境對地區(qū)產(chǎn)融結(jié)合同群效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用影響的檢驗結(jié)果。列(1)與列(2)中Comp_High的回歸系數(shù)分別為0.025與0.016，對應(yīng)t值分別為7.460與3.408，交互項FinHold_SPDI*Comp_High的回歸系數(shù)為0.214，對應(yīng)t值為2.374，以上結(jié)果表明行業(yè)市場競爭越為激烈，企業(yè)進行產(chǎn)融結(jié)合的動機越強，并且區(qū)域內(nèi)企業(yè)之間在產(chǎn)融結(jié)合上的相互模仿學(xué)習(xí)行為更為明顯。列(4)中，F(xiàn)inHold_SPDI*High_Marindx的回歸系數(shù)為0.063，且該系數(shù)在5%水平上顯著，這意味著在市場化進程水平較高的地區(qū)，對區(qū)域內(nèi)的企業(yè)在產(chǎn)融結(jié)合上的相互模仿學(xué)習(xí)也起到了促進作用。

表9 高管金融背景對地區(qū)產(chǎn)融結(jié)合同群效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用影響

二、進一步擴展：高管金融背景對地區(qū)產(chǎn)融結(jié)合同群效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用

在中國“關(guān)系文化”盛行的社會背景下，企業(yè)聘請具有金融背景人員擔(dān)任公司高管，將有助于與金融機構(gòu)形成關(guān)聯(lián)，并利用其所擁有的資源給企業(yè)經(jīng)營帶來各種便利(Park and Luo，2001)[9]，鑒于此，本文進一步考察實業(yè)企業(yè)聘用具有金融背景高管對地區(qū)產(chǎn)融結(jié)合同群效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用5，相關(guān)結(jié)果如表9所示。列(2)當(dāng)中的FinHold_SPDI*Fin_Back的回歸系數(shù)均未表現(xiàn)顯著，這表明上市公司CEO擁有金融背景與否，未對地區(qū)內(nèi)產(chǎn)融結(jié)合同群效應(yīng)造成顯著影響。

三、穩(wěn)健性檢驗

1.核心變量替換重檢驗

考慮到實業(yè)企業(yè)對某一金融機構(gòu)的持股比例較少，但該部分投資可能占上市公司總資產(chǎn)很大部分，這時使用持股比例來度量產(chǎn)融結(jié)合水平可能會低估企業(yè)在金融業(yè)的投入程度，本文在采取基于股權(quán)比例作為衡量方式的基礎(chǔ)之上，進一步以上市公司向金融機構(gòu)的投資總額與公司當(dāng)期資產(chǎn)總額之比值構(gòu)建產(chǎn)融結(jié)合投資變量(FinHold2)以及同群效應(yīng)的相關(guān)變量，在對原變量替換后進行重新檢驗，發(fā)現(xiàn)原結(jié)論未發(fā)生顯著改變。

2.基于增量視角的模型調(diào)整

為進一步強化本文檢驗效度，本文對原模型進行了基于增量視角的調(diào)整，將因變量FinHold替換為上市公司當(dāng)年是否增持金融機構(gòu)的啞變量，F(xiàn)inHold_SPDI則替換為同地區(qū)內(nèi)其他行業(yè)發(fā)生增持金融機構(gòu)的公司數(shù)與同地區(qū)內(nèi)其他行業(yè)公司總數(shù)之比，F(xiàn)inHold_SPSI以及FinHold_DPSI的替換方法同理，基于上述的變量替換后，采取Probit模型進行重新檢驗，發(fā)現(xiàn)替換后的FinHold_SPDI系數(shù)依然顯著為正，原結(jié)論保持不變。

3) 少穗竹竹筍的呈味氨基酸總量遠高于四季竹，約是四季竹筍的1.4倍；其中少穗竹筍鮮味、甜味和芳香類氨基酸含量均高于四季竹；2種竹筍的苦味氨基酸含量差別不大。

3.上市公司所在地域相關(guān)判斷問題

本文也換用上市公司的辦公地址所處省份檢驗地區(qū)的同群效應(yīng)，重檢驗后發(fā)現(xiàn)結(jié)果也未發(fā)生顯著變化。此外，考慮到個別上市公司由于各種原因注冊地發(fā)生了跨省變更，這些跨省變更的企業(yè)可能對本章的結(jié)果產(chǎn)生影響，因此本文還使用剔除注冊地發(fā)生跨省變更的樣本重新進行檢驗，原結(jié)論同樣未發(fā)生顯著變化。

結(jié)論與啟示

從外部宏觀角度來看，地區(qū)內(nèi)其他企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合行為是否會對目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合決策產(chǎn)生影響，即企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合決策是否存在“同群效應(yīng)”？本文以2006～2015年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，考察上市公司產(chǎn)融結(jié)合區(qū)域同群效應(yīng)的存在性，以及同群效應(yīng)下目標(biāo)企業(yè)模仿學(xué)習(xí)的基準(zhǔn)與標(biāo)桿選擇，研究得出了如下結(jié)論：

首先，企業(yè)產(chǎn)融結(jié)果行為具有明顯的區(qū)域同群效應(yīng)，企業(yè)產(chǎn)融結(jié)果行為除受到自身特征因素的影響之外，還一定程度上是對區(qū)域內(nèi)其他企業(yè)所模仿學(xué)習(xí)的結(jié)果，而產(chǎn)融結(jié)合的區(qū)域同群效應(yīng)主要存在于持股銀行以及財務(wù)公司兩種融合模式上，對于持股證券企業(yè)以及保險企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合模式，企業(yè)區(qū)域內(nèi)的模仿與學(xué)習(xí)并未有顯著的表現(xiàn)；其次，在模仿學(xué)習(xí)的標(biāo)桿基準(zhǔn)選取上，產(chǎn)融結(jié)合效仿對象更傾向于區(qū)域內(nèi)的大規(guī)模企業(yè)，但現(xiàn)階段區(qū)域內(nèi)的產(chǎn)業(yè)結(jié)合同群行為主要發(fā)生在低盈利性的企業(yè)間，并且國有企業(yè)與民營企業(yè)之間未有明顯的相互學(xué)習(xí)跡象；最后進一步發(fā)現(xiàn)，市場競爭越激烈，企業(yè)進行產(chǎn)融結(jié)合的動機越強，并且區(qū)域內(nèi)企業(yè)之間在產(chǎn)融結(jié)合上的相互模仿學(xué)習(xí)行為更為明顯，在市場化進程水平較高的地區(qū)，對區(qū)域內(nèi)的企業(yè)在產(chǎn)融結(jié)合上的相互模仿學(xué)習(xí)也起到了促進作用。

本文的主要貢獻在于對上市公司產(chǎn)融結(jié)合的同群效應(yīng)進行了研究，揭示了同群效應(yīng)的存在性、特征和學(xué)習(xí)機制，為上市公司產(chǎn)融結(jié)合與金融化現(xiàn)象提供了一種新解釋，從外部宏觀視角豐富了企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合動因的相關(guān)文獻，同時也豐富了對企業(yè)同群效應(yīng)的相關(guān)研究。此外，本文所發(fā)現(xiàn)的企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合具有“同群效應(yīng)”有助于引導(dǎo)企業(yè)和監(jiān)管部門理性看待產(chǎn)融結(jié)合，在規(guī)范企業(yè)個體對持股金融機構(gòu)相關(guān)行為同時，可采取試點推廣方式，選取區(qū)域內(nèi)行業(yè)地位較高、企業(yè)規(guī)模較大、產(chǎn)融結(jié)合效果較好的企業(yè)集團形成示范案例，并促進國有企業(yè)與民營企業(yè)在產(chǎn)融結(jié)合模式與實踐路徑上的交流與分享，從整體上提高企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的效率，避免由于盲目跟風(fēng)可能造成的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險和系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

注釋

1.“產(chǎn)融結(jié)合”這一表述普遍應(yīng)用于監(jiān)管政策與企業(yè)實踐活動中，針對其內(nèi)涵與定義，已有研究并未給出統(tǒng)一界定。結(jié)合已有相關(guān)研究，學(xué)術(shù)上對該企業(yè)行為更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)乇硎鰹椤皩崢I(yè)+金融”，在內(nèi)涵理解上，企業(yè)通過持股金融機構(gòu)促使實業(yè)與金融雙向互動，即實體產(chǎn)業(yè)以業(yè)務(wù)或品牌實力來提高金融板塊信用水平并降低其融資成本，反向地，金融資源向?qū)崢I(yè)進行戰(zhàn)略性配置，在提高資本配置效率的同時規(guī)避相關(guān)外部風(fēng)險，發(fā)揮對實體經(jīng)濟的支撐作用。為便于讀者理解與方便行文，本文在表述上仍然采用“產(chǎn)融結(jié)合”一說。

2.例如，兗州煤業(yè)近年通過入股臨商銀行、增資上海中期、認(rèn)購齊魯銀行股票、增資控股中垠融資租賃等一系列資本運作，涉入持股銀行、資產(chǎn)管理、融資租賃等金融機構(gòu)；而海航集團則設(shè)立金融控股平臺——海航資本，通過利用海航資本注資渤海租賃、收購民安財險股權(quán)、新設(shè)創(chuàng)新金融公司等途徑持股多類金融機構(gòu)并推進產(chǎn)融結(jié)合。

3.大部分研究對企業(yè)之間行為的同群效應(yīng)更傾向于采用“同群效應(yīng)”又或者是“傳染效應(yīng)”進行描述，依據(jù)Manski(1993)[8]的觀點，不同范疇領(lǐng)域當(dāng)中所提出的“同群效應(yīng)”、“傳染效應(yīng)”、“模仿效應(yīng)”、“羊群效應(yīng)”等本質(zhì)均是針對個體之間的相互影響，在內(nèi)涵與邊界上本質(zhì)具有一致性。結(jié)合財務(wù)學(xué)領(lǐng)域相關(guān)研究的表述習(xí)慣，本文以“同群效應(yīng)”一詞對上述行為進行描述。

4.例如《中國銀保監(jiān)會中資商業(yè)銀行行政許可事項實施辦法》規(guī)定，同一股東入股同質(zhì)銀行業(yè)金融機構(gòu)不超過2家，且主要股東包括戰(zhàn)略投資者持股比例一般不超過20%，對于證券、保險等金融機構(gòu)同樣有對應(yīng)的股權(quán)比例限制。

5.考慮到產(chǎn)融結(jié)合是企業(yè)的一項重大投資決策，一般的公司高管對該項決策的影響力有限，本文將公司高管限定為公司的CEO，即當(dāng)上市公司CEO具有金融背景時，F(xiàn)in_Back取值為1，否則為0。