滕竹林

摘 要：近年來，在南寧鐵路局的指導(dǎo)幫助下，廣西沿海鐵路股份有限公司持續(xù)深入推進(jìn)貨運(yùn)組織改革，以實(shí)現(xiàn)向現(xiàn)代物流企業(yè)轉(zhuǎn)型的目標(biāo)。為了倒逼北部灣港降低港口相關(guān)費(fèi)用，沿海鐵路公司擬以H公司在欽州港名下的一個(gè)碼頭作為突破口，通過對(duì)H公司參股的形式，與該碼頭結(jié)成海鐵運(yùn)輸聯(lián)盟，參與碼頭經(jīng)營(yíng)，利用“鐵路+碼頭價(jià)格一體化”優(yōu)勢(shì)，幫助港口碼頭解決鐵路貨物運(yùn)輸“最后一公里”問題。在這次參股投資落地之前，利用EVA估值模型對(duì)H公司進(jìn)行分析，并對(duì)外部環(huán)境進(jìn)行必要的評(píng)價(jià)，以探討此次參股的可行性。

關(guān)鍵詞：廣西沿海鐵路;參股;EVA模型;估值評(píng)價(jià)

中圖分類號(hào)：F532 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ? ?文章編號(hào)：1673-291X（2019）09-0064-03

傳統(tǒng)的可行性研究報(bào)告中所使用的估值方法通常是現(xiàn)金流量法（DCF），其核心方法是將變動(dòng)期以及永續(xù)增長(zhǎng)期的現(xiàn)金流以一定的資本成本折現(xiàn)率折現(xiàn)到評(píng)估基準(zhǔn)日的現(xiàn)值，再對(duì)兩個(gè)期間的實(shí)體現(xiàn)金流的現(xiàn)值加總得出企業(yè)在評(píng)估基準(zhǔn)日的價(jià)值。而在EVA法中相對(duì)于DCF法較為復(fù)雜，在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的具體運(yùn)用中，重要的是計(jì)算企業(yè)每期的經(jīng)濟(jì)增加值，而EVA與DCF的最大的區(qū)別也就是在計(jì)算經(jīng)濟(jì)增加值時(shí)對(duì)一些特殊項(xiàng)目的調(diào)整。近年來，隨著統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)日益豐富，經(jīng)濟(jì)增加值理論的研究最新成果主要在于揭示了經(jīng)濟(jì)增加值與企業(yè)所有者權(quán)益內(nèi)涵價(jià)值之間的聯(lián)系?；诖耍疚膶腅VA法作為估值模型，為廣西沿海鐵路參股H公司的投資決策進(jìn)行可行性分析。

一、文獻(xiàn)基礎(chǔ)

1983年，Stern Stewart管理咨詢公司初次向外界推出經(jīng)濟(jì)增加值概念，并解釋經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）即為營(yíng)業(yè)收入減去投資成本后得到的剩余收入。EVA首次在我國(guó)評(píng)估中運(yùn)用大約是在2000年前后，由于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制制度的不成熟制約了EVA法在我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的普及，但不乏一些學(xué)者對(duì)EVA法進(jìn)行了全面、系統(tǒng)的了解。林麗麗（2013）利用EVA估值法對(duì)華菱鋼鐵有限責(zé)任公司進(jìn)行估值，認(rèn)為EVA估值法對(duì)于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)較為穩(wěn)定、發(fā)展較為成熟的企業(yè)，其估值準(zhǔn)確度將提高[1]。吳麒麟（2014）利用EVA估值模型對(duì)我國(guó)上市銀行價(jià)值進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)EVA估值法在評(píng)估企業(yè)價(jià)值上更具有科學(xué)性和合理性[2]。劉晴（2015）利用三種估值法對(duì)騰訊進(jìn)行估值，發(fā)現(xiàn)EVA法下的估值與騰訊的市值最為接近，并且相差較小[3]。劉佩佩（2016）選取EVA方法對(duì)大族激光企業(yè)價(jià)值進(jìn)行了估計(jì)，發(fā)現(xiàn)EVA估值法相較于DCF法更能突顯企業(yè)價(jià)值，結(jié)果更科學(xué)[4]。吳紅（2017）對(duì)股票估值的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）、經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）和因素分析法（AVV）評(píng)估法進(jìn)行了論述，并比較了三者之間的差異[5]。華?。?018）利用EVA法對(duì)攜程網(wǎng)進(jìn)行估值，并認(rèn)為EVA法更適合用于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值[6]。

二、案例分析

（一）案例介紹

1.H公司簡(jiǎn)介。H公司成立于2010年3月24日，是國(guó)投交通控股有限公司的全資子公司，最終母公司為國(guó)家開發(fā)投資公司，其經(jīng)營(yíng)范圍為港口及基礎(chǔ)設(shè)施、配套項(xiàng)目的開發(fā)與經(jīng)營(yíng)。公司內(nèi)設(shè)7個(gè)部門，包括綜合部、財(cái)務(wù)部、基金管理部、安全管理部、經(jīng)營(yíng)管理部、業(yè)務(wù)管理部、生產(chǎn)管理部。

2.廣西沿海鐵路參股H公司項(xiàng)目背景。自2013年以來，在南寧鐵路局的指導(dǎo)幫助下廣西沿海鐵路股份有限公司持續(xù)深入推進(jìn)貨運(yùn)組織改革，以向現(xiàn)代物流企業(yè)轉(zhuǎn)型為目標(biāo)。特別是2015年中鐵總局實(shí)施貨運(yùn)價(jià)格改革后，沿海公司制定了一系列的價(jià)格優(yōu)惠政策，有效果，但成效不大。2015年公司發(fā)送量3 896萬噸，同比減少7.5%。而北部灣港務(wù)集團(tuán)的吞吐量在2013—2015年間，由1.01億噸增加到1.15億噸，經(jīng)鐵路運(yùn)輸?shù)恼急葏s由38%降至33%。其中2015年，欽州港通過鐵路運(yùn)輸?shù)呢浳飪H為吞吐量的13.6%。為此，沿海公司多次組織貨運(yùn)營(yíng)銷相關(guān)人員進(jìn)行專題分析，分析認(rèn)為：一是在鐵路在實(shí)施貨運(yùn)營(yíng)銷、價(jià)格下浮的同時(shí)，由于北部灣港務(wù)集團(tuán)利用在北部灣的壟斷地位，其港口相關(guān)費(fèi)用沒有同步讓利給客戶，反而提高了部分貨物的港雜費(fèi)用，造成“此消彼長(zhǎng)”局面，致使鐵路貨運(yùn)價(jià)格措施吸引貨源成效不大;二是由于鐵路末端“最后一公里”問題沒有徹底解決，鐵路降價(jià)幅度不能彌補(bǔ)貨物由于短駁增加的物流成本。

2015年下半年，沿海公司深入開展了貨運(yùn)市場(chǎng)調(diào)查，擬以H公司在欽州港名下的一個(gè)碼頭作為突破口，針對(duì)欽州港鐵路運(yùn)輸現(xiàn)狀，與該碼頭結(jié)成海鐵運(yùn)輸聯(lián)盟，通過對(duì)H公司參股的形式，參與碼頭經(jīng)營(yíng)，利用“鐵路+碼頭價(jià)格一體化”優(yōu)勢(shì)，幫助港口碼頭解決鐵路貨物運(yùn)輸“最后一公里”問題，倒逼北部灣港降低港口相關(guān)費(fèi)用，以點(diǎn)帶面，逐步扭轉(zhuǎn)北部灣港貨物鐵路運(yùn)輸比例低的局面。

（二）欽州港現(xiàn)狀分析及面臨的主要問題

1.現(xiàn)狀分析。近年來，欽州港碼頭建設(shè)速度迅猛，包括欽州燃煤電廠碼頭在內(nèi)的大量散雜貨、件雜貨、客貨滾裝、油品、液化氣泊位已經(jīng)建設(shè)完成。目前，欽州港已形成公用碼頭和專用碼頭共同發(fā)展的局面。西港區(qū)由欽州灣內(nèi)灣潮沙通道東西兩岸和金鼓江西岸岸線構(gòu)成，為欽州港目前主要作業(yè)區(qū)所在地。目前在建及大部分開支前期工作的項(xiàng)目都在西港區(qū)，這里自然條件及外部協(xié)作條件均優(yōu)于其他港區(qū)，該區(qū)為欽州港優(yōu)先開發(fā)的區(qū)域。目前，欽州港已建和在建的煤炭泊位相對(duì)較少，碼頭裝卸能力相對(duì)較弱。隨著廣西區(qū)和欽州港港口腹地經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，煤炭需求量日益增加，欽州港目前已建和在建的各散貨泊位數(shù)量少，碼頭裝卸能力無法滿足日益增長(zhǎng)的煤炭運(yùn)輸需求。

2.主要存在的問題。第一，港口泊位能力不足。欽州港目前已建和在建的碼頭以通用、件雜貨以及油品、液化氣等化工碼頭為主，萬噸以上泊位所占比重低于全國(guó)沿海平均水平。煤炭等散貨泊位相對(duì)較少，均為業(yè)主專用碼頭，裝卸能力相對(duì)較弱，無法滿足區(qū)內(nèi)電廠、建材工業(yè)等對(duì)煤炭的增長(zhǎng)需求，迫切需要新建散貨碼頭，提供煤炭運(yùn)輸通道。第二，岸線開發(fā)及后方陸域利用中存在不合理現(xiàn)象。欽州港主要作業(yè)區(qū)后方陸域縱深均較小，不僅限制了港口綜合通過能力的進(jìn)一步提高，也不利于港口功能的拓展。欽州港現(xiàn)有煤炭泊位主要是業(yè)主專用碼頭，岸線利用率低，需要對(duì)現(xiàn)有岸線進(jìn)行合理規(guī)劃、整合，提高吞吐量規(guī)模。第三，港口集疏運(yùn)條件有待進(jìn)一步完善。鐵路運(yùn)輸能力已成為制約港口發(fā)展的因素，南昆、黔桂、湘桂三條鐵路出省通道存在限制口，進(jìn)出港鐵路運(yùn)量不平衡;疏港公路通道有待完善，港口與鐵路、公路及站場(chǎng)之間銜接不暢、效率不高，未能發(fā)揮綜合交通的整體效益。

（三）廣西煤炭消費(fèi)情況分析

改革開放四十年來，廣西區(qū)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展。廣西區(qū)已逐步形成了以制糖、有色、冶金、電力、汽車、機(jī)械、建材、醫(yī)藥和食品等為主的一批優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)。廣西區(qū)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，尤其是工業(yè)的高速發(fā)展，帶動(dòng)了能源消費(fèi)的迅速增長(zhǎng)。我國(guó)能源結(jié)構(gòu)特點(diǎn)決定了我國(guó)的重要能源，在一次性能源的生產(chǎn)和消費(fèi)中，煤炭的比重長(zhǎng)期在70%左右。未來，煤炭仍將是我國(guó)的主要能源，以煤炭為基礎(chǔ)的能源結(jié)構(gòu)不會(huì)改變，煤炭在我國(guó)能源中的主體地位不會(huì)改變。廣西屬于煤炭貧困省區(qū)，其煤炭消費(fèi)市場(chǎng)前景十分廣闊，再加上西部大開發(fā)優(yōu)惠政策，廣西工業(yè)化程度進(jìn)一步提高，煤炭消費(fèi)也進(jìn)一步提高，2016年度煤炭進(jìn)口量2 276.9萬噸，較上年度增長(zhǎng)8.56%，預(yù)計(jì)到2020年煤炭進(jìn)口將超過3 500萬噸。

（四）港口費(fèi)收入成本預(yù)測(cè)分析

1.港口收入預(yù)測(cè)。根據(jù)2017年廣西正德會(huì)計(jì)師事務(wù)所針對(duì)H公司煤炭碼頭項(xiàng)目的財(cái)務(wù)盡職調(diào)查結(jié)果來看，根據(jù)H公司管理層的預(yù)測(cè)，公司2018年正式投產(chǎn)后，每年收入情況（如表1所示）。

2.港口運(yùn)營(yíng)成本預(yù)測(cè)。根據(jù)2017年廣西正德會(huì)計(jì)師事務(wù)所針對(duì)H公司煤炭碼頭項(xiàng)目的財(cái)務(wù)盡職調(diào)查結(jié)果來看，根據(jù)H公司管理層的預(yù)測(cè)，公司2018年正式投產(chǎn)后，港口每年運(yùn)營(yíng)成本情況（如表2所示）。

3.港口公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)預(yù)測(cè)。根據(jù)2017年廣西正德會(huì)計(jì)師事務(wù)所針對(duì)H公司煤炭碼頭項(xiàng)目的財(cái)務(wù)盡職調(diào)查結(jié)果來看，根據(jù)H公司管理層的預(yù)測(cè)，公司2018年正式投產(chǎn)后，港口每年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)預(yù)測(cè)情況（如下頁表3所示）。

三、基于EVA法下對(duì)H公司的企業(yè)估值

（一）EVA估值法理論概括

EVA評(píng)估方法的實(shí)施是企業(yè)契約結(jié)合體的運(yùn)用升級(jí)，其克服了傳統(tǒng)的評(píng)估方法中的“股權(quán)零成本”的思想。經(jīng)濟(jì)增加值實(shí)際上是經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)減去企業(yè)的股權(quán)與債券的成本;其特別之處就在于在企業(yè)利潤(rùn)的基礎(chǔ)之上對(duì)若干項(xiàng)目進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，調(diào)整后的利潤(rùn)再減去相應(yīng)的成本后為企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值。其計(jì)算理論模型為：EVA=NOPAT-WACC×TC，其中WACC是加權(quán)平均資本成本;TC為企業(yè)的總資本;NOPAT為經(jīng)過調(diào)整后的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。計(jì)算NOPAT的公式如下：

NOPAT=息前稅后凈利潤(rùn)+少數(shù)股東權(quán)益+本年商譽(yù)攤銷+遞延稅款貸方余額的增加額+各種準(zhǔn)備金余額的增加額+研發(fā)費(fèi)用-研發(fā)費(fèi)用在本年的攤銷額-營(yíng)業(yè)外收支和補(bǔ)貼收入的稅后凈利潤(rùn)值

（二）加權(quán)平均資本成本（WACC）的計(jì)算

WACC=Ke×[E÷（D+E）]+Kd×（1-T）×[D÷（D+E）]

其中，Ke為權(quán)益資本成本，E為權(quán)益資本的市場(chǎng)價(jià)值，D為付息債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值，Kd為付息債務(wù)資本成本，T為所得稅率。

計(jì)算權(quán)益資本成本Ke時(shí)，采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型“CAPM”），數(shù)學(xué)公式表示：

Ke=Rf+β×ERP+Re

其中，Rf為無風(fēng)險(xiǎn)（長(zhǎng)期國(guó)債）收益率，β為貝塔系數(shù)（系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)），ERP為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，Re為企業(yè)特別風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)。

根據(jù)國(guó)內(nèi)A股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，計(jì)算得出本次WACC為12.06%（資料來源于評(píng)估資訊網(wǎng)，Rf為3.92%、β為1.1448、ERP為7.11%）。

（三）估值結(jié)果

根據(jù)沿海公司與H公司達(dá)成的初步意見，沿海公司參股H公司股權(quán)比例控制在20%以內(nèi)，沿海公司首期出資款在5 000萬元以內(nèi)，采用增資擴(kuò)股方式，具體方式為引入沿海公司貨幣資金，并由沿海公司持有相應(yīng)股權(quán)。由于尚未確定股權(quán)投資比例，本次估值暫以10%股權(quán)進(jìn)行估值測(cè)算。

參照H公司2016年底的資產(chǎn)負(fù)債表，2017年的期初投資資本為：

投入資本（Invested Capital）=股權(quán)+非經(jīng)營(yíng)性債務(wù)=39 345（萬元）

當(dāng)期EVA=凈利潤(rùn)-WACC×投入資本

=5，154.86-12.06%×39 345

=409.85（萬元）

投資收益預(yù)估（如表4所示）。

四、結(jié)論及意義

（一）可行性分析結(jié)論

在10%的預(yù)計(jì)投資比例下，廣西沿海鐵路參股H公司的方案所創(chuàng)造的投資收益要大于H公司當(dāng)期的EVA值，證明投資方案可行。

（二）廣西沿海鐵路參股H公司的意義

1.有利于減少物流中間環(huán)節(jié)。把鐵路直接修到客戶家門口，修到港口碼頭邊，貨物上岸直接裝車，可以有效地發(fā)揮鐵路運(yùn)輸優(yōu)勢(shì)，吸引貨源經(jīng)鐵路運(yùn)輸，進(jìn)一步穩(wěn)定鐵路運(yùn)輸貨源。

2.有利于降低全程物流成本。通過參股H公司，可以參與碼頭經(jīng)營(yíng)，發(fā)揮鐵路、碼頭一體化優(yōu)勢(shì)，適度降低H公司碼頭港雜費(fèi)用，在欽州港引入港雜費(fèi)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，倒逼北部灣港降低港口相關(guān)費(fèi)用，打破欽州港港雜費(fèi)用的壟斷模式，從而使鐵路貨運(yùn)營(yíng)銷價(jià)格政策發(fā)揮最佳效用，最大限度地吸引貨源流向鐵路。

3.有利于鐵路和港口優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。H公司是北部灣區(qū)域內(nèi)唯一一家央企控股的港口公司，資金、政策及背景都較區(qū)域內(nèi)其他港口公司有優(yōu)勢(shì)。H公司股東主要經(jīng)營(yíng)電力板塊、證券基金、信托、保險(xiǎn)、擔(dān)保、期貨、財(cái)務(wù)公司等金融板塊及同板塊的其他港口，可以提供資金及技術(shù)支持。參股H公司，有利于廣西沿海鐵路公司的產(chǎn)業(yè)、投資規(guī)劃升級(jí)，進(jìn)行多元化投資經(jīng)營(yíng)，開拓新的盈利模式。

4.有利于推動(dòng)鐵路向現(xiàn)代物流轉(zhuǎn)型。中國(guó)鐵路網(wǎng)絡(luò)非常發(fā)達(dá)，但也只是物流服務(wù)的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。鐵路兩端服務(wù)是短板，通過參股，可以延伸鐵路物流服務(wù)內(nèi)容，推動(dòng)鐵路向綜合型物流企業(yè)發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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