韓飛（副教授）

一、引言

2017年5月，證監(jiān)會(huì)在前期政策的基礎(chǔ)上，專門針對(duì)內(nèi)部人股份減持出臺(tái)了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，從交易時(shí)間、交易方式和交易披露等方面對(duì)上市公司的內(nèi)部人交易做出了具體的規(guī)定。盡管如此，絕大部分中外學(xué)者對(duì)于內(nèi)部人交易的理論研究都得出了同一結(jié)論，即公司內(nèi)部人利用其信息優(yōu)勢(shì)，仍然獲得了超額收益。

由于資本市場(chǎng)的不完善，以及公司內(nèi)部人和外部投資者的信息不對(duì)稱，使得公司內(nèi)部和外部的融資成本不一致，且外部融資成本往往高于內(nèi)部融資成本，從而導(dǎo)致了融資約束。公司內(nèi)部人通過(guò)內(nèi)部人交易獲得了超額收益，對(duì)于公司外部投資者而言，這種超額收益本身也會(huì)以信息傳遞的形式逐步傳遞到股票市場(chǎng)，會(huì)使得外部投資者尤其是潛在投資者意識(shí)到公司內(nèi)部人利用其信息優(yōu)勢(shì)獲利，從而對(duì)外部投資者做出相應(yīng)判斷與行動(dòng)產(chǎn)生影響，進(jìn)而必然對(duì)股票的流動(dòng)、資金融通和運(yùn)用產(chǎn)生影響。

既有研究認(rèn)為，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠緩解信息不對(duì)稱，提高財(cái)務(wù)報(bào)告信息披露質(zhì)量，并能夠降低委托代理成本，也有部分文獻(xiàn)研究了內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)融資約束的影響。在此基礎(chǔ)上，對(duì)于內(nèi)部人交易對(duì)融資約束的影響，以及內(nèi)部控制質(zhì)量在內(nèi)部人交易超額收益影響融資約束的過(guò)程中發(fā)揮何種作用，與之相關(guān)的文獻(xiàn)并不多。內(nèi)部人交易超額收益如果加劇了融資約束，高質(zhì)量的內(nèi)部控制是否能夠削弱這種影響程度；內(nèi)部人交易超額收益如果緩解了融資約束，高質(zhì)量的內(nèi)部控制是否能夠進(jìn)一步提升這種緩解程度。此外，公司“董監(jiān)高”作為內(nèi)部控制制度的設(shè)計(jì)和執(zhí)行主體，以及內(nèi)部人交易主體，兩者的同一性使得內(nèi)部控制在內(nèi)部人交易作用機(jī)制中發(fā)揮的作用還有較大的討論和研究空間。

二、文獻(xiàn)綜述

研究?jī)?nèi)部人交易和融資約束之間關(guān)系的文獻(xiàn)并不多，主要圍繞內(nèi)部人交易對(duì)融資約束的負(fù)面效應(yīng)展開。Narayanan[1]認(rèn)為，在發(fā)生內(nèi)部人交易后，交易信息會(huì)傳遞給其他投資者，尤其是外部投資者，外部投資者會(huì)對(duì)內(nèi)部人交易做出反應(yīng)；Manove[2]也認(rèn)為，投資者會(huì)對(duì)頻繁賣出股票的內(nèi)部人交易做出消極判斷，采取“以腳投票”等方式撤離對(duì)該公司的投資，降低股票流動(dòng)性，從而加劇公司的融資約束[3]。周冬華、趙玉潔[4]以我國(guó)2007～2013年滬深上市公司的內(nèi)部人交易數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，以內(nèi)部人當(dāng)年買賣本公司股票的數(shù)量變化作為內(nèi)部人交易的替代變量，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人交易與融資約束程度呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即內(nèi)部人交易股票數(shù)量變化越大，公司面臨的融資約束越嚴(yán)重，但這種正相關(guān)關(guān)系在買入股票樣本中并不顯著；此外，只有內(nèi)部人構(gòu)成中的董事股票交易加劇了融資約束程度，相較于國(guó)有控股上市公司，民營(yíng)控股上市公司的內(nèi)部人交易對(duì)融資約束的加劇效應(yīng)更顯著。

就內(nèi)部控制質(zhì)量與融資約束的關(guān)系而言，王書珍、俞軍[5]以我國(guó)滬深上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量越高，越能夠緩解融資約束對(duì)企業(yè)研發(fā)的抑制作用。程小可等[6]也發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量與融資約束程度存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。楊金、池國(guó)華[7]分析了在不同融資約束程度和方式下，內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)投資不足的影響機(jī)制，發(fā)現(xiàn)在低融資約束和傾向于債務(wù)融資的上市公司中，良好的內(nèi)部控制能夠有效緩解融資約束。劉桂春、葉陳剛[8]從公司研發(fā)效率視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部控制越健全，融資約束越能夠提升公司的研發(fā)效率，而內(nèi)部控制越差的公司，融資約束對(duì)公司研發(fā)效率的影響越小。袁衛(wèi)秋、周琳[9]發(fā)現(xiàn)，公司現(xiàn)金持有能夠通過(guò)資本投資提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，即資本投資發(fā)揮了中介效應(yīng)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制進(jìn)一步促進(jìn)了資本投資中介效應(yīng)的發(fā)揮，同時(shí)，這種促進(jìn)效應(yīng)在低融資約束公司中更加顯著。林鐘高、丁茂桓[10]發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制缺陷的修復(fù)能夠顯著降低債務(wù)融資成本，同時(shí)外部環(huán)境對(duì)于內(nèi)部控制缺陷修復(fù)的監(jiān)督則明顯促進(jìn)了這種降低效應(yīng)。

以上文獻(xiàn)基本上都是單獨(dú)分析了內(nèi)部人交易和內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)融資約束的影響，但是很可能忽略了一個(gè)事實(shí)：公司內(nèi)部人交易的主體是“董監(jiān)高”，而“董監(jiān)高”又負(fù)責(zé)公司內(nèi)部控制的設(shè)計(jì)、實(shí)施和監(jiān)督，“董監(jiān)高”可能為了獲取私人超額收益，利用自身對(duì)內(nèi)部控制制度的設(shè)計(jì)、實(shí)施和監(jiān)督的影響力，將公司內(nèi)部控制變成內(nèi)部人交易獲得超額收益的工具。此外，由于內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)融資約束影響的相關(guān)文獻(xiàn)比較多，而且結(jié)論基本一致，即高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠緩解公司面臨的融資約束，而與之相比，內(nèi)部人交易對(duì)融資約束影響的相關(guān)文獻(xiàn)本身較少，而且基本都是基于國(guó)外資本市場(chǎng)的研究結(jié)論，即使是國(guó)內(nèi)非常有限的相關(guān)文獻(xiàn)中，研究區(qū)間也是始于2007年，彼時(shí)內(nèi)部人交易正處于從全面禁止到逐步放開的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，既有文獻(xiàn)沒(méi)有考慮到剛剛放開內(nèi)部人交易時(shí)的數(shù)據(jù)偏少或內(nèi)部人“試探性”交易等因素，可能導(dǎo)致研究結(jié)論出現(xiàn)偏誤。因此，本文以國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)特別是內(nèi)部人交易較為穩(wěn)定時(shí)期的非金融上市公司數(shù)據(jù)作為樣本，并選取相對(duì)科學(xué)的指標(biāo)作為替代變量，重點(diǎn)研究?jī)?nèi)部人交易對(duì)融資約束的影響，以及內(nèi)部控制質(zhì)量在這一影響過(guò)程中發(fā)揮的作用。

三、理論分析與研究假設(shè)

上市公司內(nèi)部人基于其掌握的私有信息，當(dāng)其認(rèn)識(shí)到私有信息對(duì)自己有利時(shí)，會(huì)在其認(rèn)為適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)做出買入或賣出本公司股票的決策。在公司內(nèi)部人做出買入決策并實(shí)施后，在內(nèi)部人買入本公司股票的時(shí)間窗口內(nèi)，內(nèi)部人買入交易向市場(chǎng)傳遞了積極信號(hào)，即公司內(nèi)部人看好公司未來(lái)發(fā)展前景并積極購(gòu)買了本公司股票以待升值，吸引外部投資者跟風(fēng)買入，從而使得公司股價(jià)在短期內(nèi)往往具有良好表現(xiàn)。在此期間，由于外部投資者的資金以較高股價(jià)的形式不斷涌入，公司面臨的融資約束自然得到了緩解。因此，內(nèi)部人買入交易刺激了外部投資者跟風(fēng)購(gòu)買本公司股票，從而緩解了公司面臨的融資約束。由此，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：公司內(nèi)部人的買入交易緩解了公司面臨的融資約束。

與公司內(nèi)部人買入交易相比，公司內(nèi)部人賣出股票的信息披露會(huì)給外部投資者造成消極影響。具體而言，在公司內(nèi)部人基于其信息優(yōu)勢(shì)賣出公司股票時(shí)，經(jīng)由隨后公開市場(chǎng)的信息披露，外部投資者仍然基于信息不對(duì)稱，將公司內(nèi)部人賣出本公司股票的行為判斷為公司內(nèi)部人對(duì)公司前景的悲觀預(yù)期，于是紛紛跟風(fēng)賣出，引發(fā)公司的股價(jià)下跌，股票流動(dòng)性下降，導(dǎo)致公司面臨較高的融資約束。公司內(nèi)部人基于其信息優(yōu)勢(shì)，可在其認(rèn)為合適的時(shí)機(jī)賣出股票，直到未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)再次買入，從而獲得超額收益。此外，公司內(nèi)部人賣出股票時(shí)，外部投資者對(duì)公司的預(yù)期可能會(huì)由于公司股價(jià)的萎靡而持續(xù)悲觀，并不斷向下修正對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和投資項(xiàng)目的盈利預(yù)期；同時(shí)，若外部投資者認(rèn)識(shí)到公司內(nèi)部人利用了其信息優(yōu)勢(shì)獲得超額收益，結(jié)合對(duì)公司預(yù)期的持續(xù)悲觀，其可能會(huì)選擇“用腳投票”的方式逐步遠(yuǎn)離公司，從而加劇了公司面臨的融資約束。由此，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：公司內(nèi)部人的賣出交易加劇了公司面臨的融資約束。

高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠有效降低信息不對(duì)稱程度和委托代理成本，提高財(cái)務(wù)報(bào)告信息披露的質(zhì)量和透明度，提升對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的把控程度，加強(qiáng)對(duì)管理層的制約與監(jiān)督，有效降低內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)，從而能夠緩解內(nèi)部人交易對(duì)融資約束的負(fù)面影響。同時(shí)，內(nèi)部控制與內(nèi)部人交易存在共同點(diǎn)，內(nèi)部控制制度和體系是由董事會(huì)聘任的管理層設(shè)計(jì)和執(zhí)行并保證其有效性，由監(jiān)事會(huì)對(duì)公司內(nèi)部控制制度的運(yùn)行予以監(jiān)督以及對(duì)內(nèi)部控制評(píng)價(jià)報(bào)告予以審核并發(fā)表意見。內(nèi)部人交易的實(shí)施主體就是公司“董監(jiān)高”，在設(shè)計(jì)和執(zhí)行內(nèi)部控制制度時(shí)，公司“董監(jiān)高”要考慮公司整體利益，而在進(jìn)行內(nèi)部人交易時(shí)的自利動(dòng)機(jī)又導(dǎo)致了兩者實(shí)施主體的同一性與矛盾性，因此兩者實(shí)施主體的一致性和目標(biāo)動(dòng)機(jī)以及手段的根本差別都決定了在影響融資約束的過(guò)程中，內(nèi)部控制質(zhì)量與內(nèi)部人交易可能發(fā)揮替代效應(yīng)。結(jié)合前文理論的分析和假設(shè)提出可知，兩者的結(jié)合對(duì)融資約束的影響可能在一定程度上相互抵消和替代。由此，本文提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)3：

假設(shè)3a：內(nèi)部控制質(zhì)量和內(nèi)部人交易在影響公司融資約束的過(guò)程中發(fā)揮了調(diào)節(jié)作用。

假設(shè)3b：內(nèi)部控制質(zhì)量和內(nèi)部人交易在影響公司融資約束的過(guò)程中發(fā)揮了替代作用。

四、數(shù)據(jù)來(lái)源與研究設(shè)計(jì)

（一）各主要變量的選取和度量

1.被解釋變量。本文借鑒Kaplan、Zingales[11]構(gòu)建的模型，同時(shí)借鑒Baker等[12]、花馮濤等[13]的方法，使用KZ指數(shù)衡量融資約束程度。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)的過(guò)程中，借鑒Hadlock、Pierce[14]提出的SA指數(shù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在構(gòu)建KZ指數(shù)時(shí)，將經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量/期初資產(chǎn)總額（Ocf/Assett-1）、現(xiàn)金持有量/期初資產(chǎn)總額（Cash/Assett-1）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）以及現(xiàn)金股利/期初資產(chǎn)總額（Div/Assett-1）四因子納入指數(shù)構(gòu)建過(guò)程。運(yùn)用有序邏輯回歸（Ordered Logit）模型，得到最終的KZ指數(shù)：

根據(jù)式（1）計(jì)算每個(gè)公司的KZ指數(shù)，KZ指數(shù)越大，表明樣本公司的融資約束水平越高。

2.解釋變量。

（1）內(nèi)部人交易。為了衡量?jī)?nèi)部人交易對(duì)信息不對(duì)稱程度的影響，借鑒祝運(yùn)海[15]、趙玉潔[16]的界定方法，采用類別變量和連續(xù)變量?jī)蓚€(gè)方式衡量?jī)?nèi)部人交易。先按照是否發(fā)生內(nèi)部人交易，將樣本數(shù)據(jù)一年內(nèi)發(fā)生過(guò)內(nèi)部人交易的界定為1，否則界定為0，分析內(nèi)部人交易是否對(duì)股票流動(dòng)性產(chǎn)生了影響。然后從內(nèi)部人年交易數(shù)量及其占個(gè)股年流通股比例兩個(gè)連續(xù)變量的角度，分析內(nèi)部人交易對(duì)股票流動(dòng)性的影響，進(jìn)而實(shí)證檢驗(yàn)內(nèi)部人交易與信息不對(duì)稱的關(guān)系。

（2）內(nèi)部控制質(zhì)量。本文借鑒深圳迪博（DIB）內(nèi)部控制數(shù)據(jù)庫(kù)的衡量標(biāo)準(zhǔn)，若上市公司在內(nèi)部控制環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)、控制活動(dòng)等五要素范圍內(nèi)均能夠達(dá)到《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》和《企業(yè)內(nèi)部控制應(yīng)用指引》的相關(guān)要求，同時(shí)有效披露內(nèi)部控制評(píng)價(jià)報(bào)告和內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告，就披露的內(nèi)部控制缺陷及時(shí)整改，并聘請(qǐng)聲譽(yù)較高的會(huì)計(jì)師事務(wù)所為其出具內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告，則說(shuō)明該公司內(nèi)部控制質(zhì)量較高，反之則較低。對(duì)上市公司內(nèi)部控制指標(biāo)各構(gòu)成部分進(jìn)行加權(quán)平均打分，得到量化的內(nèi)部控制質(zhì)量，評(píng)分區(qū)間為0～1000，分值越高，即內(nèi)部控制質(zhì)量越高，表明內(nèi)部控制目標(biāo)越能得到貫徹落實(shí)，內(nèi)部控制運(yùn)行越具備合理性和實(shí)效性。

3.控制變量。為綜合檢驗(yàn)內(nèi)部人交易和內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)融資約束的影響，本文選取總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率、個(gè)股年換手率、凈資產(chǎn)收益率、實(shí)際控制人性質(zhì)和股權(quán)集中度作為控制變量，并控制了行業(yè)和年度。相關(guān)變量釋義見表1。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源及模型設(shè)計(jì)

內(nèi)部控制質(zhì)量數(shù)據(jù)來(lái)源于迪博內(nèi)部控制指數(shù)，鑒于我國(guó)《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》和《企業(yè)內(nèi)部控制應(yīng)用指引》分別于2008年和2010年頒布，考慮到政策的時(shí)滯效應(yīng)和其他數(shù)據(jù)的可得性，選取2009～2016年的內(nèi)部控制指數(shù)。

內(nèi)部人交易數(shù)據(jù)來(lái)源于上海證券交易所“披露”專欄——“監(jiān)管信息公開”中的“董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員持有本公司股份變動(dòng)情況”，以及深圳證券交易所“信息披露”專欄——“監(jiān)管信息公開”中的“董監(jiān)高及相關(guān)人員股份變動(dòng)”，同時(shí)與CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中的“董監(jiān)高及相關(guān)人員持股變動(dòng)情況文件”進(jìn)行抽樣交叉核對(duì)，整理得到2009～2016年內(nèi)部人交易相關(guān)數(shù)據(jù)。

表1 變量定義及解釋

為計(jì)算融資約束、內(nèi)部人交易和內(nèi)部控制質(zhì)量多元回歸過(guò)程中所需的其他數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，“董監(jiān)高”薪酬和股權(quán)集中度（前五大股東持股比例）數(shù)據(jù)來(lái)源于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。

為驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2，構(gòu)建如下模型：

為驗(yàn)證假設(shè)3，構(gòu)建如下模型：

模型（2）和模型（3）中，若α1為正值，表明內(nèi)部人買入交易或賣出交易加劇了樣本公司面臨的融資約束，若α1為負(fù)值，表明內(nèi)部人買入交易或賣出交易降低了公司面臨的融資約束程度。內(nèi)部人交易（INS）分別以是否存在內(nèi)部人交易（Ind_dum）、內(nèi)部人買入數(shù)量占流通股比例（Buyrario）和內(nèi)部人賣出數(shù)量占流通股比例（Soldradio）替代。

進(jìn)一步地，結(jié)合本文理論的分析并借鑒姜付秀和黃繼承[17]、陳建林[18]等的觀點(diǎn)，如果內(nèi)部人交易（INS）和內(nèi)部控制質(zhì)量（Dib）均能夠負(fù)向影響融資約束程度，且兩者的交乘項(xiàng)正向影響融資約束程度，則說(shuō)明內(nèi)部人交易和內(nèi)部控制質(zhì)量在降低融資約束程度的過(guò)程中存在著替代關(guān)系；反之，如果兩者的交乘項(xiàng)負(fù)向影響融資約束程度，則說(shuō)明內(nèi)部人交易和內(nèi)部控制質(zhì)量在降低融資約束程度的過(guò)程中存在著互補(bǔ)關(guān)系。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2可以看出，代表融資約束程度的KZ指數(shù)均值為-0.794，且最小值為-11.25，最大值為6.991，說(shuō)明不同公司融資約束程度存在較大差異。為更清晰地對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，將迪博內(nèi)部控制指數(shù)按照原始數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，可以發(fā)現(xiàn)樣本中的迪博內(nèi)部控制指數(shù)（Dib_orig）均值為668.1，按照迪博內(nèi)部控制指數(shù)0～1000的得分區(qū)間，樣本的內(nèi)部控制質(zhì)量均值在“及格線”以上，但是整體而言仍處于較低的質(zhì)量水平。從公司內(nèi)部人交易情況來(lái)看，發(fā)生過(guò)內(nèi)部人交易的公司數(shù)量占樣本總量的44.8%，表明內(nèi)部人交易比較頻繁。其中買入數(shù)量占流通股比例平均為0.3%，賣出數(shù)量占流通股比例平均為1.7%，表明內(nèi)部人交易中的賣出數(shù)量遠(yuǎn)大于買入數(shù)量。從公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來(lái)看，實(shí)際控制人為國(guó)有的占樣本總量的48.1%，表明越來(lái)越多的上市公司已經(jīng)不再是單純的國(guó)有上市公司。前五大股東持股比例均值達(dá)到52.28%，表明我國(guó)上市公司股權(quán)集中度較高。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

表3和表4分別列示了內(nèi)部人買入交易和內(nèi)部人賣出交易與融資約束及其他變量間的相關(guān)性分析結(jié)果。表3中融資約束程度（KZ）與內(nèi)部人買入交易、內(nèi)部控制質(zhì)量均呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，初步表明內(nèi)部人買入交易緩解了融資約束，內(nèi)部控制質(zhì)量也能夠緩解融資約束。表4中融資約束程度（KZ）與內(nèi)部人賣出交易呈顯著正相關(guān)關(guān)系，與內(nèi)部控制質(zhì)量呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，初步表明內(nèi)部人賣出交易加劇了融資約束，與理論分析和提出的假設(shè)基本符合。表3和表4中各變量間的相關(guān)系數(shù)均未超過(guò)0.4，且VIF檢驗(yàn)值（方差膨脹因子）均小于2，表明各變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性，使得本文具備了后續(xù)分析的穩(wěn)健性基礎(chǔ)。

表3 買入變量相關(guān)系數(shù)

表4 賣出變量相關(guān)系數(shù)

（三）多元回歸分析

表5列示了內(nèi)部人交易與內(nèi)部控制質(zhì)量與融資約束程度關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。第（1）列和第（2）列分別列示了內(nèi)部人交易中的買入和賣出樣本對(duì)融資約束的影響。內(nèi)部控制質(zhì)量（Dib）的系數(shù)均為負(fù)，且在1%的水平上顯著，表明不論是內(nèi)部人交易中的買入還是賣出交易，高質(zhì)量的內(nèi)部控制均能夠有效緩解融資約束，這與王書珍和俞軍[5]、程小可等[6]、楊金和池國(guó)華[7]、劉桂春和葉陳剛[8]等學(xué)者的研究結(jié)論一致。本文重點(diǎn)分析了不同類型內(nèi)部人交易對(duì)融資約束的影響，以及內(nèi)部控制質(zhì)量在這一影響過(guò)程中發(fā)揮的作用。

第（3）列和第（4）列中的內(nèi)部人交易虛擬變量（Ins_dum）系數(shù)均為正，且在1%的水平上顯著，表明存在內(nèi)部人交易的上市公司，其面臨的融資約束程度相對(duì)更高。第（4）列內(nèi)部人交易虛擬變量與內(nèi)部控制質(zhì)量的交乘項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上顯著，表明高質(zhì)量的內(nèi)部控制在內(nèi)部人交易影響融資約束的過(guò)程中發(fā)揮了互補(bǔ)作用。

第（5）列和第（6）列分別列示了內(nèi)部人買入和賣出數(shù)量占流通股比例對(duì)融資約束的影響。內(nèi)部人買入數(shù)量占流通股比例（Buyratio）的系數(shù)為負(fù)，且在5%的水平上顯著，內(nèi)部人賣出數(shù)量占流通股比例（Soldratio）的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著。表明內(nèi)部人買入數(shù)量占流通股比例越高，越能夠通過(guò)“示范效應(yīng)”引領(lǐng)外部投資者的買入行為，增加股票流動(dòng)性，緩解公司面臨的融資約束；而內(nèi)部人賣出數(shù)量占流通股比例越高，則向外界傳達(dá)了對(duì)公司的悲觀預(yù)期，外部投資者越有可能選擇“用腳投票”退出公司，由此使得公司面臨的融資約束加劇。

表5 內(nèi)部人交易、內(nèi)部控制質(zhì)量與融資約束回歸結(jié)果

第（7）列和第（8）列分別列示了內(nèi)部人買入和賣出數(shù)量占流通股比例與內(nèi)部控制質(zhì)量的交乘項(xiàng)對(duì)融資約束的影響。第（7）列的交乘項(xiàng)系數(shù)為正，且在5%的水平上顯著，表明內(nèi)部人買入交易與高內(nèi)部控制質(zhì)量雖然都能夠緩解公司面臨的融資約束，但內(nèi)部控制質(zhì)量在內(nèi)部人買入交易影響融資約束的過(guò)程中發(fā)揮了替代作用。而第（8）列的交乘項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上顯著，表明內(nèi)部控制質(zhì)量在內(nèi)部人賣出交易影響融資約束的過(guò)程中發(fā)揮了互補(bǔ)作用。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使上述研究結(jié)論更加穩(wěn)健，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

首先，在借助KZ指數(shù)衡量融資約束程度的基礎(chǔ)上，考慮到KZ指數(shù)的構(gòu)成變量之間可能存在內(nèi)生性問(wèn)題，而Hadlock、Pierce[19]構(gòu)建的SA指數(shù)由企業(yè)規(guī)模和上市年限這兩個(gè)外生變量組成，一定程度上解決了KZ指數(shù)的內(nèi)生性問(wèn)題，能夠從長(zhǎng)期體現(xiàn)融資約束的特征。因此，本文以SA指數(shù)替代KZ指數(shù)作為被解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

其次，借鑒曾慶生[20]、朱茶芬等[21]的方法，運(yùn)用事件研究法將內(nèi)部人交易各變量替換為內(nèi)部人交易超額收益，并細(xì)分為買入和賣出超額收益，考察其對(duì)融資約束的影響。

最后，替換部分控制變量，如將前五大股東持股比例（Sh5）替換為前十大股東持股比例（Sh10），增加“董監(jiān)高”薪酬變量（Salary）、機(jī)構(gòu)投資者變量（Shjg），將凈資產(chǎn)收益率（Roe）替換為可持續(xù)增長(zhǎng)率（Sgr）。

最終的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果（限于篇幅并未列示）與上述回歸結(jié)果基本相同，說(shuō)明本文的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

六、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文借助迪博內(nèi)部控制指數(shù)，根據(jù)2009～2016年我國(guó)非金融上市公司數(shù)據(jù)，以內(nèi)部人交易、內(nèi)部控制質(zhì)量為解釋變量，以KZ指數(shù)作為融資約束的替代變量，對(duì)它們之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，內(nèi)部人買入交易和高質(zhì)量的內(nèi)部控制均能夠緩解融資約束，且內(nèi)部控制質(zhì)量和內(nèi)部人買入交易在影響融資約束的過(guò)程中發(fā)揮了替代效應(yīng)；內(nèi)部人賣出交易顯著正向影響了融資約束程度，內(nèi)部控制賣出交易與內(nèi)部控制質(zhì)量交乘項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)且顯著，表明兩者發(fā)揮了互補(bǔ)作用。

由于篇幅和研究方法的限制，本文沒(méi)有進(jìn)一步就內(nèi)部人交易的不同時(shí)間窗口展開討論。尤其是不同交易時(shí)間窗口的內(nèi)部人交易，其引起的市場(chǎng)反應(yīng)會(huì)有所不同，即傳遞給市場(chǎng)的信息有所不同。因此，在未來(lái)的研究中，還應(yīng)當(dāng)對(duì)內(nèi)部人交易的時(shí)間窗口進(jìn)行拓展，具體分析內(nèi)部人交易對(duì)融資約束的影響。此外，對(duì)于內(nèi)部控制質(zhì)量的衡量，本文僅采用了迪博數(shù)據(jù)庫(kù)的內(nèi)部控制指數(shù)，沒(méi)有采用其他成熟的內(nèi)部控制質(zhì)量替代變量予以衡量，這對(duì)本文的研究結(jié)論可能會(huì)有影響。

（二）政策建議

1.合理看待內(nèi)部人交易。內(nèi)部人交易是一種市場(chǎng)行為，應(yīng)當(dāng)科學(xué)看待并合理應(yīng)對(duì)。Brudney[22]指出，只要市場(chǎng)還依賴信息，就必然存在內(nèi)部人交易。對(duì)于內(nèi)部人交易應(yīng)當(dāng)采取“宜疏不宜堵”的政策：一方面，對(duì)于通過(guò)內(nèi)幕信息交易而損害其他投資者利益的內(nèi)幕交易行為，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)嚴(yán)厲打擊和禁止；另一方面，與禁止內(nèi)部人交易或任其“野蠻生長(zhǎng)”相比，更重要的是將內(nèi)部人交易“關(guān)進(jìn)制度的籠子里”，在看到內(nèi)部人交易的積極性和允許其正常存在的前提下，設(shè)計(jì)制度約束，使其在促進(jìn)信息傳遞、提升公司價(jià)值的大前提下合理發(fā)展。

2.在法律法規(guī)層面，完善信息披露制度。以上海證券交易所披露的2009～2016年內(nèi)部人交易日期與填報(bào)日期為例，實(shí)際填報(bào)日期比交易日期平均滯后39天之久，個(gè)別樣本最長(zhǎng)滯后期長(zhǎng)達(dá)6年多，這嚴(yán)重影響了內(nèi)部人交易信息披露的及時(shí)性。此外，深圳證券交易所披露的內(nèi)部人交易信息中僅有交易日期，沒(méi)有填報(bào)日期信息，建議深圳證券交易所進(jìn)一步完善交易數(shù)據(jù)的填報(bào)工作。

討論融資約束的根源，就是討論信息不對(duì)稱與委托代理成本，因此除了本文重點(diǎn)探討的從完善內(nèi)部人交易監(jiān)管相關(guān)制度和提升內(nèi)部控制質(zhì)量方面緩解融資約束，還應(yīng)當(dāng)繼續(xù)完善信息披露制度，加強(qiáng)對(duì)公司信息披露的監(jiān)管。更為關(guān)鍵的是，作為監(jiān)管部門，應(yīng)切實(shí)加強(qiáng)信息披露規(guī)范性文件和政策的執(zhí)行力度，根據(jù)資本市場(chǎng)的變化，不斷調(diào)整和更新信息披露的內(nèi)容和格式要求。

3.充分發(fā)揮高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制的積極作用，加強(qiáng)內(nèi)部控制制度和體系建設(shè)。在充分重視內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)公司價(jià)值的正面作用的前提下，公司更應(yīng)該首先懂得到底什么是內(nèi)部控制，在建設(shè)高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制體系的過(guò)程中應(yīng)當(dāng)合理評(píng)價(jià)投入成本和產(chǎn)出收益，全面結(jié)合本公司的具體特點(diǎn)，正確評(píng)價(jià)內(nèi)部控制質(zhì)量給融資約束和投資效率帶來(lái)的影響。此外，應(yīng)最大限度地避免內(nèi)部控制決策人員的人為判斷失誤、人員串通或管理層凌駕、人員素質(zhì)不符合、例外事項(xiàng)等風(fēng)險(xiǎn)因素，除了思想上重視內(nèi)部控制，設(shè)置專門的內(nèi)部控制崗位，還應(yīng)當(dāng)切實(shí)杜絕形式主義，從人員培訓(xùn)、繼續(xù)教育等方面保證內(nèi)部控制得到高效執(zhí)行。

4.進(jìn)一步認(rèn)清政府和市場(chǎng)在資本配置過(guò)程中的角色和作用。要真正貫徹落實(shí)黨的十八屆三中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》中指出的“使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用”。毋庸置疑，市場(chǎng)無(wú)論在資源配置還是在資本配置過(guò)程中，都應(yīng)發(fā)揮著主導(dǎo)作用。GDP指標(biāo)為核心的政績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)，使我國(guó)政府尤其是地方政府，有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)干預(yù)地方上市公司的投融資決策，影響了資本的正常流動(dòng)，進(jìn)而降低了資本配置效率。因此，必須進(jìn)一步構(gòu)建科學(xué)合理的政府績(jī)效考核和官員評(píng)價(jià)體系，真正實(shí)現(xiàn)政企分開，減少政府對(duì)資本配置的非正常干預(yù)，充分發(fā)揮市場(chǎng)的決定性作用，為企業(yè)充分、自由地競(jìng)爭(zhēng)創(chuàng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境。