○ 文／楊國豐

沙特將推動沙特阿美收購SABIC而成的全球最大一體化石油公司上市，以此助推經濟轉型。

3月28日，沙特阿美公司以約691億美元收購沙特基礎工業(yè)公司（SABIC）70%的股份。全球第一大一體化石油公司由此誕生。

根據此前沙特阿美提出的長期戰(zhàn)略：到2030年將原油加工能力翻一番至800萬～1000萬桶/日，其中200萬～300萬桶/日為石油化工產品。如此龐大的下游擴張計劃，如果全部依靠新建將難以如期實現(xiàn)。顯然，收購成為不二之選。

筆者認為，增強沙特阿美盈利能力和緩解沙特政府資金壓力的雙重因素推動了此次交易，沙特阿美IPO進程和沙特政府的“去石油化”戰(zhàn)略都將因此前進一大步。

為順利IPO保駕護航

去年，沙特王儲表態(tài)將繼續(xù)推動沙特阿美上市計劃的實現(xiàn)，會在2021年前完成IPO，并堅信公司估值超過2萬億美元。此后，傳出沙特阿美考慮收購沙特基礎工業(yè)公司的消息。

沙特阿美一家獨大之后，路怎么走？供圖/視覺中國

市場估值達不到預期，是沙特阿美IPO從2018年上半年一再推遲到2021年的重要原因。

沙特政府一直堅信沙特阿美的估值在2萬億美元以上，希望將公司5%的股份通過IPO籌集1000億美元資金用于王儲的經濟改革計劃。不過，由于沙特阿美幾乎從未對外披露過相關數(shù)據，僅憑沙特政府公布的儲量數(shù)據很難讓市場相信沙特阿美真的有如此高的市值。但如果沙特阿美具備低油價下盈利能力卓越的下游資產，可能尚有機會。因此，沙特阿美收購同為政府控股的沙特基礎工業(yè)公司的主要目的，顯然是為順利IPO保駕護航。

沙特基礎工業(yè)公司是全球三大頂級石油化工公司之一，沙特政府持有70%的股份，其余30%股份分散在海合會其他投資者手中。2018年，公司原油年加工能力約為200萬桶/日，在北美、歐洲和亞太地區(qū)還有多個在建或計劃新建的石化項目。

收購宣布后，有標普分析師說：“沙特阿美從政府手中收購SABIC 70%的股份是我在二十年商業(yè)新聞報道中看到的最沒有邏輯的事，除非他們要去IPO?！币虼耍梢哉f這樁收購最直接的影響便是讓沙特阿美離IPO又近了一步。

為政府緩解財政壓力

沙特阿美收購沙特基礎工業(yè)公司，也有沙特政府在低油價環(huán)境中籌集資金，緩解財政壓力，為經濟轉型贏得時間的考量在內。

如果說美國是“車輪上的國家”，那沙特便是“油田上的國家”。雖然沙特的石油開采總成本（開采成本、資本支出、稅費與運輸成本之和）為全球最低，只有大約8.98美元/桶，但由于政府財政高度依賴石油，導致財政盈虧平衡油價高達80美元/桶。這意味著，自2014年以來，沙特一直處于財政赤字狀態(tài)。

雖然擁有龐大的黃金、外匯等國際儲備，但沙特顯然不會坐吃山空。沙特曾多次提及經濟轉型計劃，但適逢高油價時期，轉型計劃均不了了之。

2014年油價大跌后，沙特新王儲提出了名為“愿景2030”的經濟轉型計劃，希望能從根本上改善沙特經濟發(fā)展前景，并通過反腐敗等措施表明了經濟改革的決心，掃除了部分障礙。如此深層次的改革需要資金支持，而且長期的改革計劃解決不了眼下面臨的問題：油價下跌以來，沙特的主權信用評級被下調，通過政府債券融資難以達到預期效果。

作為沙特政府手中的“王牌”，沙特阿美貢獻了國家20%的財政收入和85%的稅收收入。但在低油價下，沙特阿美的經營本就受到很大影響，若再增強其稅費負擔顯然會影響公司的可持續(xù)發(fā)展。

由于沙特政府通過主權財富基金公共投資基金持有沙特基礎工業(yè)公司70%的股份，沙特阿美的收購相當于變相為沙特政府提供資金。近700億美元的收購價格大致相當于沙特政府目前340億美元財政預算赤字的兩倍，應該足以緩解短期內的政府財政預算虧空。

至于收購的資金來源，沙特阿美在宣布收購計劃之初便表示會通過發(fā)行債券募集部分資金。今年4月初，沙特阿美啟動了首次債券發(fā)行，計劃籌集100億～150億美元。最終籌得1000億美元，超過收購所需的691億美元。雖然，不同期限的債券收益率均高于同期美債，但均低于此前沙特發(fā)行的同期國債。沙特這次“左手倒右手”的交易無異于政府以低于政府債券收益的形式向國際市場融資。

通過此次收購，沙特阿美在短期內有望達到原油產能與加工能力近乎相當?shù)囊?guī)模，成為一體化石油公司中名副其實的“巨無霸”。這也有助于實現(xiàn)沙特政府打造石油全產業(yè)鏈的目標，成為沙特“去石油化”戰(zhàn)略的重要一環(huán)。

打造一體化抗風險

2014年6月國際油價暴跌之后，石油公司的勘探開發(fā)業(yè)務無一例外出現(xiàn)了持續(xù)虧損。與康菲、阿納達科等專注上游業(yè)務的石油公司直到2018年布倫特原油年均價恢復到70美元/桶后才實現(xiàn)盈利相比，埃克森美孚、殼牌、BP等大型一體化公司的上游業(yè)務在2017年便扭虧為盈，當時的布倫特年均價為54美元/桶。

上述情況表明，下游資產在低油價下強勁的盈利能力為一體化石油公司優(yōu)化上游資產和降本增效提供了緩沖，顯示了一體化之于石油公司抵御油價波動風險的重要性。

雖然定位于一體化石油公司，但與埃克森美孚等大型一體化公司相比，沙特阿美一體化程度偏低，下游規(guī)模和比例都有較大差距。這表現(xiàn)在沙特阿美2018年的原油產量為1030萬桶/日，原油加工能力為490萬桶/日，加工能力不足原油產能的一半。而?？松梨?、殼牌、道達爾等大型一體化跨國石油公司的原油產量與加工能力之比長期處于1:2左右。即使同為資源國國家公司的俄石油和巴西國油，原油年加工能力也達到了年產量的3/4左右。

在石油需求峰值論和美國頁巖油的雙重壓力下，2014年下半年油價下跌以來，即使沙特聯(lián)合了俄羅斯等一些非OPEC國家實施了多輪減產，再加上伊朗、委內瑞拉等地緣事件的影響，但也難以使國際油價實質性地突破70美元/桶。未來油價將長期處于相對較低水平已經成為業(yè)界共識，在這種行業(yè)環(huán)境下，沙特阿美必須利用資源和上游成本優(yōu)勢迅速擴大下游資產規(guī)模，使之與原油產量相匹配，才能有效應對低油價。

收購沙特基礎工業(yè)公司70%股權后，沙特阿美的石化業(yè)務發(fā)展目標得以實現(xiàn)，下游整體發(fā)展目標很可能將提前實現(xiàn)。屆時，公司的上下游比例將更加合理，在低油價下的經營能力也大幅提升。