摘要：以金龍機電公司控股股東股權(quán)質(zhì)押行為作為研究對象，分析了控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的動機以及對公司業(yè)績、股價波動、投資和籌資方面的影響，并在重視質(zhì)押行為、公司內(nèi)部治理和外部監(jiān)管三個方面提出了改進建議。

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押質(zhì)押動機上市公司金龍機電

一、引言

股權(quán)質(zhì)押是指股東以其所擁有的公司股權(quán)作為擔保，從銀行等相關(guān)金融機構(gòu)獲取資金的融資行為。截止至2019年2月15日，滬深A(yù)股質(zhì)押總比例達到957%，質(zhì)押公司數(shù)量達到3391家公司，質(zhì)押筆數(shù)為825萬，涉及到6303億股、453萬億元的總市值，可見股權(quán)質(zhì)押因快速便捷、不會喪失控制權(quán)等特點成為企業(yè)的理想融資選擇，在資本市場上扮演者越來越重要的角色。股權(quán)質(zhì)押的利與弊也在被反復(fù)討論，如一方面股權(quán)質(zhì)押可以改善公司業(yè)績（王斌等，2013）[1]，另一方面股權(quán)質(zhì)押會弱化激勵效應(yīng)，并強化侵占效應(yīng)（郝項超和梁琪，2009）[2]。股權(quán)質(zhì)押究竟是正常市場行為亦或是危機預(yù)警，本文將以金龍機電為案例進行分析。

二、案例背景

（一）金龍機電概況

金龍機電2009年12月在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，主營業(yè)務(wù)為傳統(tǒng)馬達、線性馬達和觸摸屏等產(chǎn)品，是國內(nèi)最大微特電機生產(chǎn)企業(yè)之一。上市后，金龍機電利潤持續(xù)走低，直至2014年完成資產(chǎn)重組實現(xiàn)利潤的巨大突破，但從2017年開始，控股股東金龍集團開始頻繁實施股權(quán)質(zhì)押，同年公司虧損達到419億元，2018年更是不斷遭遇法律訴訟、股價質(zhì)押平倉、前三季度巨虧1554億元。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)及股權(quán)質(zhì)押情況

控股股東金龍集團于2011年8月4日第一次實施股權(quán)質(zhì)押，2015年質(zhì)押規(guī)模最低，但此后一直增長。股權(quán)質(zhì)押公告中質(zhì)押資金的用途為“用于個人融資擔?！薄＞唧w質(zhì)押情況見表1。

2017年金龍集團股權(quán)頻繁質(zhì)押，在2017年6～12月質(zhì)押了13次，2018年質(zhì)押愈加頻繁，且因股權(quán)質(zhì)押多次逾期面臨訴訟導(dǎo)致被動減持，持股比例一直下降。金龍機電2019-002號公告稱，“截止本公告披露日，金龍集團共持有公司200415206股股份，占公司總股本比例為2495%。金龍集團處于質(zhì)押狀態(tài)的股份數(shù)量為200373605股，占所持公司股份總數(shù)的9998%，占公司總股本比例的2495%?！?/p>

（三）股權(quán)質(zhì)押動機識別

1股權(quán)質(zhì)押后的增持與減持計劃。金龍集團在2011年12月22日通過二級市場增持1452萬股來表明對未來發(fā)展的信心并維持股價穩(wěn)定，此后一直在主動或被動的減持金龍機電的股份，具體減持情況見表2。

金龍集團前期在股權(quán)質(zhì)押后一直減持股票，一定程度上反映出對金龍機電的未來發(fā)展缺乏信心。2018年2月27日，金龍機電宣稱控股股東金龍集團正在籌劃公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項，可能涉及公司控制權(quán)變更，但股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項最終未能成行，質(zhì)押股份因債務(wù)危機導(dǎo)致無法贖回股權(quán)而被平倉減持，致使控股股東面臨著控制權(quán)被動轉(zhuǎn)移的風險。鄭國堅等（2013）證明，當大股東面臨財務(wù)困境時，他們對上市公司的利益侵占行為異常明顯[3]。財務(wù)困境為金龍集團股權(quán)質(zhì)押的侵占動機提供了背景，然而公司是否具有實際掏空行為還要做進一步的分析。

2違規(guī)擔保。根據(jù)浙江證監(jiān)局發(fā)出的警告信，2017年10月，金龍機電實際控制人金紹平私自使用金龍機電公章并以金龍機電名義對外提供最高額為34億元的借款擔保;2016年10月，金紹平妹妹金松英私自使用金龍機電公章授權(quán)東莞分公司分別為陳建龍、黃永賢提供最高額為600萬元的擔保。

2018年9月6日，浙江物產(chǎn)元通典當有限責任公司向杭州市中級人民法院提出財產(chǎn)保全申請，導(dǎo)致金龍機電在中國民生銀行溫州分行賬戶中的存款66336萬元被凍結(jié)。主要原因是物產(chǎn)元通典當于2017年10月24日與天津樂寶樂爾簽訂典當借款合同，為了確保借款安全，物產(chǎn)元通典當分別與金龍集團、金龍機電、金紹平、徐微微、金美歐簽訂了《最高額保證擔保合同》。然而據(jù)金龍機電描述，該份《最高額保證合同》由時任公司董事長金紹平簽字并加蓋了公司蓋章，此次對外擔保事項未經(jīng)公司董事會或股東大會審議批準，乃金紹平個人借用公司名義進行的違規(guī)對外擔保。

擔保作為公司的或有負債，若無法到期償還則會變成公司的現(xiàn)實負債，會對公司的財務(wù)狀況形成巨大壓力，而這三例事件都是金龍集團利用違規(guī)擔保的形式以掏空上市公司為目的來侵占金龍機電的利益，影響其日后經(jīng)營業(yè)績。

3高股利支付率

通過表3可以看出，2017年和2018年利潤為負不發(fā)放股利暫不作為討論對象，2016年的凈利潤相比2015年下降很多，但現(xiàn)金分紅卻在增加，同時股利支付率急速上升到5971%，因此有理由認為控股股東存在通過高額現(xiàn)金股利的手段向自己輸送利益的動機。

4公司控制權(quán)不明確。金龍機電實控人金紹平在向深圳證券交易所提交的《聲明》中表示，他已于2018年5月15日將持有的51%的金龍集團股權(quán)轉(zhuǎn)讓給黃磊、李靂，未來不排除會繼續(xù)轉(zhuǎn)讓其持有的金龍集團的股權(quán)而導(dǎo)致金龍機電實際控制人發(fā)生變更，他本人會將相關(guān)信息及時通知金龍機電，并履行信息披露義務(wù)。然而由于金紹平未向公司提交任何其不再是金龍機電實際控制人的書面通知，公司一直對外披露金紹平為公司實際控制人。綜上所述，金龍集團為公司控股股東，擁有上市公司控制權(quán)，但公司實際控制人尚無法明確。

通過控股股東不斷減持與轉(zhuǎn)讓股權(quán)，我們可以看出金龍集團股權(quán)質(zhì)押最直接的動機就是自身融資。這是金龍集團自身陷入債務(wù)危機導(dǎo)致的，而且這也表明了其對公司未來發(fā)展缺少信心。在大量的股權(quán)質(zhì)押違約被平倉之后，通過違規(guī)擔保、高額現(xiàn)金股利的形式來侵占金龍機電的利益，甚至混亂的股權(quán)結(jié)構(gòu)使公司控制人無法明確，這些都增加了公司破產(chǎn)的風險。

（四）股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟后果

1對公司經(jīng)營情況的影響

（1）企業(yè)盈利能力。圖1選取了總資產(chǎn)凈利率和凈資產(chǎn)收益率作為反映公司盈利能力的指標，從中可以看出公司的盈利能力變化大體與頻繁股權(quán)質(zhì)押的時間相吻合。2014年和2015年的股權(quán)質(zhì)押比率相對較低，所以總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率都相對較高;2016年開始頻繁和高額的股權(quán)質(zhì)押，導(dǎo)致公司的盈利能力斷崖式下滑，總資產(chǎn)凈利率與凈資產(chǎn)收益率都來到了負數(shù)。

（2）企業(yè)營運能力。圖2選取了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率作為反映公司營運能力的指標，從中可以看出公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率還較趨于平穩(wěn)。但是都可以明顯的發(fā)現(xiàn)，2017年的兩個比率都是下降的，說明頻繁的股權(quán)質(zhì)押是會影響到企業(yè)經(jīng)營效益的。

（3）企業(yè)償債能力。圖3選取了利息保障倍數(shù)和流動比率作為反映公司償債能力的指標，從中可以看出公司的利息保障倍數(shù)在2015年之后急劇下降，流動比率在2017年也有下滑。這與公司的股權(quán)質(zhì)押比例升高的時間是吻合的，2017年的利息保障倍數(shù)為負數(shù)說明企業(yè)償債能力出現(xiàn)了比較大的問題。

綜上所述，金龍機電在進行頻繁股權(quán)質(zhì)押的年份，公司的盈利能力、營運能力、償債能力等方面都出現(xiàn)了不同程度的問題，而這些情況的出現(xiàn)不但損害了公司股東的利益，而且使得公司整體發(fā)展面臨困境。

2對股價的影響。表4（1）表4（2）選取了2016年和2017年高額的質(zhì)押比例引起公司股價異常波動的數(shù)據(jù)，從表中可以看出控股股東股權(quán)質(zhì)押傳遞給市場的信號是會導(dǎo)致公司股價異常波動的，而且由于股權(quán)質(zhì)押后公司業(yè)績差，公司的股價呈現(xiàn)出下跌的趨勢。

3對公司投資決策的影響。2016年，金龍機電以2000萬元成本認購深圳市德維視科技有限公司51%股權(quán)，同時增資入股東莞市晶博光電有限公司，增資完成后，廣東金龍、東莞金龍合計持有晶博光電51%股權(quán)。2017年02月，公司使用自有資金5100萬人民幣參與深圳市優(yōu)利麥克科技開發(fā)有限公司增資擴股計劃，增資完成后公司將持有優(yōu)利麥克51%的股權(quán)，優(yōu)利麥克主要從事移動通訊產(chǎn)品進出口業(yè)務(wù)。公司于2017年3月2日收購深圳市正宇電動汽車技術(shù)有限公司90%股權(quán)，深圳正宇主營新能源汽車電驅(qū)動系統(tǒng)及其周邊產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。2017年6月公司使用自有資金購買興科電子100%的股權(quán)，興科電子涉及的產(chǎn)品包括手機、VR設(shè)備、智能家居、汽車按鍵、醫(yī)療助聽器精密硅膠、橡膠結(jié)構(gòu)件等。

自2016年以來，公司的業(yè)務(wù)領(lǐng)域不斷擴大，從當初的主業(yè)微特電機到觸摸屏、液晶顯示模組、蓋板玻璃、通信設(shè)備，2017年更是還包含了手機、汽車驅(qū)動電機和橡膠制品，但并購規(guī)模與其經(jīng)營業(yè)績并不匹配。根據(jù)2018年第三季度的報告說明在報告期內(nèi)商譽期末數(shù)比期初數(shù)減少97，98%，主要是因為并購的子公司業(yè)績出現(xiàn)虧損，經(jīng)營業(yè)績低于預(yù)期，可見控股股東在大量的股權(quán)質(zhì)押后影響了公司的投資決策，高風險的非效率投資在很大程度上影響了公司的經(jīng)營效果。

4對公司籌資成本的影響。通過表5可以看出，隨著控股股東股權(quán)質(zhì)押比例逐年升高，公司的籌資越來越困難，籌資所付出的成本也越來越高，說明控股股東的股權(quán)質(zhì)押提高了公司的籌資成本。

三、政策建議

（一）完善公司治理結(jié)構(gòu)

從表面看來，金龍機電的治理結(jié)構(gòu)是較為完整并且符合基本監(jiān)管要求，但從金龍集團的幾次違規(guī)擔保我們就可以看，出公司各個組織結(jié)構(gòu)并沒有真正發(fā)揮出良好治理的作用，這樣就給控股股東的違法行為提供了可趁之機。因此，上市公司應(yīng)建立合理的內(nèi)部治理機制，使控股股東的利益受其他方利益的約束，尤其是中小股東的利益。首先可以在公司章程中規(guī)定控股股東的質(zhì)押比例，明確有關(guān)質(zhì)押的標準;其次監(jiān)事會及獨立董事會應(yīng)該發(fā)揮其監(jiān)督作用，積極行使監(jiān)督權(quán)，建立相關(guān)問責機制并承擔連帶責任，確保公司數(shù)據(jù)的真實可靠，盡力避免控股股東利用股權(quán)質(zhì)押來掏空上市公司的行為。

（二）加強外部監(jiān)管力度

從上市公司股權(quán)質(zhì)押的公告可以看出，每次公告只會披露質(zhì)押人、質(zhì)押時間、質(zhì)押股數(shù)等最基本的信息，而投資者最想了解的股權(quán)質(zhì)押的目的及資金去向都是缺失或者簡略帶過的，這就使約束控股股東股權(quán)質(zhì)押的行為少了保障。李永偉（2007）的研究也發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押會降低大股東“掏空”上市公司的成本，使大股東更有動機去“掏空”上市公司?！疤涂铡鄙鲜泄編淼墓蓹?quán)價值損失將會轉(zhuǎn)嫁給銀行[4]，因此相關(guān)的外部監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)該完善股權(quán)質(zhì)押的披露要求。首先要明確質(zhì)押的目的及資金去向，其次需要要求上市公司制定對股權(quán)質(zhì)押風險的應(yīng)對措施，例如后期出現(xiàn)平倉應(yīng)該如何應(yīng)對。最后是出質(zhì)人應(yīng)持續(xù)披露股權(quán)質(zhì)押的最新進展。這些披露信息的完善會在一定程度上減少控股股東通過股權(quán)質(zhì)押投機取巧的行為，也緩解了中小股東與控股股東信息不對稱的程度。

（三）充分重視股權(quán)質(zhì)押行為

股權(quán)質(zhì)押本身不一定會對公司產(chǎn)生不利影響，甚至是一種簡便快捷的融資手段，但是控股股東在沒有嚴格的約束下會有一些利益侵占行為。鄭國堅等（2014）發(fā)現(xiàn)大股東股權(quán)質(zhì)押與其占用公司資金成正相關(guān)關(guān)系，而企業(yè)占款對上市公司的會計業(yè)績和公司價值均存在負面影響[5]。因此，當上市公司控股股東頻繁高比例的質(zhì)押股權(quán)，中小股東應(yīng)有一定的警覺性，需充分重視這種行為，密切關(guān)注其動態(tài)來辨別是否有掏空公司的行為。同時，公司也應(yīng)該完整真實的披露公司詳細情況，提高中小股東的話語權(quán)，在大股東與中小股東之間形成平衡的局面。

參考文獻：

[1]王斌，蔡安輝，馮洋大股東股權(quán)質(zhì)押、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險與公司業(yè)績[J].系統(tǒng)工程理論與實踐，2013，33（7）：1762-1773

[2]郝項超，梁琪最終控制人股權(quán)質(zhì)押損害公司價值么？[J].會計研究，2009（7）：57-63

[3]鄭國堅，林東杰，張飛達大股東財務(wù)困境、掏空與公司治理的有效性——來自大股東財務(wù)數(shù)據(jù)的證據(jù)[J].管理世界，2013（5）：157-168

[4]李永偉控股股東股權(quán)質(zhì)押動因及經(jīng)濟后果研究——基于滬深兩市A股上市公司的實證分析[D].復(fù)旦大學(xué)，2007

[5]鄭國堅，林東杰，林斌大股東股權(quán)質(zhì)押、占款與企業(yè)價值[J].管理科學(xué)學(xué)報，2014，17（9）：72-87

（汪佳慧，北京工商大學(xué)商學(xué)院）