摘要：我國P2P產(chǎn)品的收益率自從2014年以來在持續(xù)下降，這其中既有宏觀經(jīng)濟(jì)和借款人信息的因素，也有監(jiān)管政策的因素。其中，從嚴(yán)的監(jiān)管政策既增加了P2P行業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本，又淘汰了收益率較高的劣質(zhì)平臺(tái)，因而降低了P2P行業(yè)的整體收益率。與之前的非強(qiáng)制性監(jiān)管相比，2016年以來強(qiáng)制性監(jiān)管政策的實(shí)行，使得P2P行業(yè)收益率加速降低，這說明監(jiān)管的有效性在不斷提高。

關(guān)鍵詞：P2P平臺(tái)收益率非強(qiáng)制性監(jiān)管強(qiáng)制性監(jiān)管

一、引言

P2P借貸是指?jìng)€(gè)體和個(gè)體之間通過專門從事網(wǎng)絡(luò)借貸的金融信息中介公司實(shí)現(xiàn)的直接借貸。作為21世紀(jì)以來不斷普及的互聯(lián)網(wǎng)金融模式，P2P借貸在我國取得了迅猛發(fā)展，2014年，我國成為了全球P2P運(yùn)營(yíng)平臺(tái)數(shù)量最多、融資規(guī)模最大的市場(chǎng)，然而P2P的年均收益率卻在不斷走低，從2014年的1850%，下跌至2017年的945%①。與P2P規(guī)模急劇上升的現(xiàn)象不同，我國P2P的監(jiān)管政策制定和出臺(tái)的速度得較為平緩，從2007年首家P2P公司“人人貸”的成立算起，P2P行業(yè)經(jīng)歷了8年的監(jiān)管空窗期，直到2015年7月，我國出臺(tái)的《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，才首次規(guī)定了P2P平臺(tái)的業(yè)務(wù)邊界和運(yùn)營(yíng)準(zhǔn)則。2015年12月，銀監(jiān)會(huì)等發(fā)布的《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動(dòng)管理暫行辦法》，對(duì)P2P平臺(tái)存管、備案、信息披露等做出了強(qiáng)制性要求，P2P從此進(jìn)入了強(qiáng)制性監(jiān)管時(shí)代。近年來，P2P收益率走低和監(jiān)管力度走強(qiáng)的同步性，不禁讓我們懷疑二者是否存在某種聯(lián)系?；诖耍P者提出：監(jiān)管力度的加強(qiáng)是否造成了P2P收益率的下降？若是，監(jiān)管政策通過何種機(jī)制發(fā)揮作用？上述問題的解決不僅有助于我們認(rèn)識(shí)監(jiān)管政策的傳導(dǎo)機(jī)理，還可以檢驗(yàn)監(jiān)管政策的有效性，并對(duì)監(jiān)管政策的完善提出相應(yīng)的政策建議。

二、文獻(xiàn)回顧

已有成果對(duì)P2P收益率影響因素的研究，主要集中在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和借款人特征兩個(gè)方面。例如，周耿（2016）通過分析央行降息前后一個(gè)月內(nèi)“人人貸”業(yè)務(wù)成交的利率走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)寬松的貨幣政策是P2P收益率降低的原因之一。宋文、韓麗川（2013）利用拍拍貸的交易數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)借款金額、借款人年齡等借款人特征的差異是P2P收益率分化的原因。錢炳（2016）從借款人聲譽(yù)的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)高聲譽(yù)有助于降低融資成本，從而降低P2P的收益率。近年來，開始有學(xué)者從監(jiān)管政策的角度對(duì)我國P2P行業(yè)收益率的變化做出解釋，其中，張皓嘉（2018）等人認(rèn)為銀行存管、第三方擔(dān)保等監(jiān)管渠道通過降低P2P行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而降低了P2P行業(yè)的綜合收益率;巴曙松等（2018）通過對(duì)P2P平臺(tái)生存規(guī)律與監(jiān)管政策進(jìn)行模擬研究，也得出了類似的結(jié)論;楊陽（2016）利用事件分析法，認(rèn)為監(jiān)管政策的執(zhí)行降低了社會(huì)融資成本，從而降低了P2P行業(yè)的收益率。程華（2018）通過橫截面數(shù)據(jù)，認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管政策顯著地減少了P2P行業(yè)的信息不對(duì)稱性，投資者更加關(guān)注信息披露完善的平臺(tái)，而這些平臺(tái)無需通過允諾較高的收益率吸引投資，最終表現(xiàn)為行業(yè)整體收益率的降低。

盡管如此，很少有學(xué)者從理論上提出監(jiān)管政策影響P2P收益率的內(nèi)在機(jī)理，以及從實(shí)證上證明監(jiān)管政策對(duì)P2P收益率變動(dòng)的影響。本文梳理了我國近年來出臺(tái)的互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管政策，并根據(jù)監(jiān)管政策的具體內(nèi)容，提出監(jiān)管政策作用于P2P公司的兩種機(jī)理，并利用計(jì)量模型進(jìn)行檢驗(yàn)，以證明我國互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管政策對(duì)P2P收益率影響的持續(xù)性和有效性。

三、監(jiān)管政策的作用機(jī)理分析

謝平（2014）將互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管分為運(yùn)營(yíng)監(jiān)管、準(zhǔn)入監(jiān)管和信息監(jiān)管三類。以2015年12月出臺(tái)的《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動(dòng)管理暫行辦法》為例，該辦法要求P2P平臺(tái)選擇一家銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為第三方資金存管機(jī)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)客戶資金與P2P平臺(tái)自身資金分賬管理，這本質(zhì)上是一種運(yùn)營(yíng)監(jiān)管。該政策還要求P2P平臺(tái)務(wù)必在一定期限內(nèi)完成網(wǎng)站備案和取得電信業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)許可，否則將失去運(yùn)營(yíng)資格，這是準(zhǔn)入監(jiān)管的體現(xiàn)。最后，該辦法要求P2P平臺(tái)盡快披露經(jīng)營(yíng)范圍和重大事項(xiàng)等信息，以便投資者隨時(shí)查閱和監(jiān)督，這是信息監(jiān)管的體現(xiàn)。以上監(jiān)管手段，將從兩個(gè)方面降低P2P的收益率。

首先，運(yùn)營(yíng)監(jiān)管將會(huì)提高所有P2P平臺(tái)運(yùn)營(yíng)成本，而平臺(tái)將會(huì)將成本轉(zhuǎn)嫁給投資者，投資者獲得的收益率降低。這是因?yàn)?，?duì)于每一單位的資金，第三方機(jī)構(gòu)都會(huì)向P2P平臺(tái)收取一定比例的手續(xù)費(fèi)，這筆費(fèi)用表面上由P2P平臺(tái)支付，實(shí)際上，平臺(tái)會(huì)通過調(diào)低收益率的方式，將這部分成本轉(zhuǎn)移給投資者。

其次，準(zhǔn)入和信息監(jiān)管的加強(qiáng)將逐步淘汰收益率較高而風(fēng)險(xiǎn)控制體系不完善的P2P平臺(tái)，從而造成行業(yè)平均收益率的下降。這是因?yàn)?，在監(jiān)管政策出臺(tái)之前，P2P平臺(tái)無需履行信息披露的義務(wù)，投資者無法獲取有效信息，只能通過收益率的高低作為選擇平臺(tái)的唯一依據(jù)，一些不具備營(yíng)運(yùn)資質(zhì)的平臺(tái)通過承諾提高預(yù)期收益率的方法以招攬投資者，吸引大量資金，王修華（2016）也發(fā)現(xiàn)，收益率高是此類平臺(tái)的主要特征。而隨著信息監(jiān)管的加強(qiáng)，投資者在考慮平臺(tái)承諾的收益率之外，還會(huì)根據(jù)披露信息的多少選擇平臺(tái)，這樣一來，不良平臺(tái)通過提高利率吸引投資者的做法將趨于無效，其業(yè)務(wù)量亦會(huì)萎縮，最終被市場(chǎng)淘汰;另一方面，準(zhǔn)入監(jiān)管的從嚴(yán)也會(huì)迫使此類缺乏資質(zhì)的平臺(tái)破產(chǎn)和倒閉。

四、實(shí)證設(shè)計(jì)和數(shù)據(jù)描述

在對(duì)P2P監(jiān)管政策的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行理論論證之后，筆者希望從實(shí)證的角度進(jìn)一步證明監(jiān)管政策的有效性，基于此本文將對(duì)下述兩個(gè)問題進(jìn)行檢驗(yàn)。

第一，P2P監(jiān)管政策是否通過運(yùn)營(yíng)監(jiān)管、準(zhǔn)入監(jiān)管和信息監(jiān)管，造成P2P收益率的降低？

H0： P2P監(jiān)管政策并未通過上述路徑，導(dǎo)致P2P收益率的降低;

H1：P2P監(jiān)管政策通過上述路徑，導(dǎo)致P2P收益率的降低。

第二，若監(jiān)管政策造成了P2P收益率的降低，那么相較于非強(qiáng)制性監(jiān)管政策，強(qiáng)制性監(jiān)管政策對(duì)P2P收益率的影響是否更大？

H0：非強(qiáng)制性監(jiān)管政策與強(qiáng)制性監(jiān)管政策對(duì)P2P收益率的影響基本相同;

H1：強(qiáng)制性監(jiān)管政策比非強(qiáng)制性監(jiān)管政策對(duì)P2P收益率的影響更大。

數(shù)據(jù)方面，由于《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動(dòng)管理暫行辦法》出臺(tái)的時(shí)間為2015年12月28日，我們將2016年1月份記為強(qiáng)制性監(jiān)管的第一個(gè)月份;根據(jù)“網(wǎng)貸之家”提供的資料，我們最早可以得到2014年1月各家P2P平臺(tái)的數(shù)據(jù)。基于此，我們將2014年1月至2015年12月記為非強(qiáng)制性監(jiān)管時(shí)期，將2016年至2018年11月記為強(qiáng)制性監(jiān)管時(shí)期。數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)如下（見表1）：

其中，Returnt為P2P當(dāng)月的平均收益率，我們參考劉文慧（2018）選擇的代理指標(biāo)，將其定義為投資者從平臺(tái)獲得的平均預(yù)期回報(bào)率，“網(wǎng)貸之家”在每月末公布當(dāng)月的行業(yè)平均收益率，因此，我們以此作為Returnt的代理變量;DSFt為P2P運(yùn)營(yíng)監(jiān)管強(qiáng)度，我們采用每個(gè)月已上線存管業(yè)務(wù)的平臺(tái)數(shù)占當(dāng)月所有正常運(yùn)營(yíng)平臺(tái)數(shù)的比例作為DSFt的代理變量，這樣選取的原因是，存管業(yè)務(wù)上線的平臺(tái)比例越高，意味著運(yùn)營(yíng)監(jiān)管越是得到了有效落實(shí);Ratet和Termt作為控制變量，分別表示當(dāng)月的無風(fēng)險(xiǎn)利率和當(dāng)月借款人平均借款期限。其中，我們以9個(gè)月的上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）表示市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率，以“網(wǎng)貸之家”每月末公布的當(dāng)月平均借款期限作為Termt。根據(jù)表格可知，其中，平均收益率Returnt的均值約為125%，其變化區(qū)間為921%至2163%。P2P平臺(tái)中第三方存管上線比例的均值為1507%，其最大值為3984%，這體現(xiàn)了第三方存管業(yè)務(wù)尚未在P2P行業(yè)中完全覆蓋。無風(fēng)險(xiǎn)利率Ratet的均值僅為Returnt的三分之一，且標(biāo)準(zhǔn)差較小，這體現(xiàn)了無風(fēng)險(xiǎn)利率的波動(dòng)幅度不大。Termt的均值為84，即每筆P2P業(yè)務(wù)的平均借貸周期為84個(gè)月，其波動(dòng)區(qū)間為423至1487。

五、實(shí)證分析結(jié)果

考慮到本文采用的數(shù)據(jù)均為時(shí)間序列，為了避免偽回歸，我們先對(duì)上述數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。ADF檢驗(yàn)表明，上述數(shù)據(jù)均是非平穩(wěn)的，而對(duì)每個(gè)變量取一階差分后，我們發(fā)現(xiàn)四個(gè)變量均為平穩(wěn)序列，這意味著各個(gè)變量是協(xié)整的，我們可以得到變量之間的數(shù)據(jù)關(guān)系。第一個(gè)問題想要驗(yàn)證的是2014年以來，P2P監(jiān)管政策是否導(dǎo)致了收益率的降低，因此，我們將數(shù)據(jù)區(qū)間設(shè)定為2014年1月至2018年11月，利用Johansen的方法，得到如下結(jié)果（括號(hào)內(nèi)為系數(shù)的p值，下同）：

不難發(fā)現(xiàn)，DSFt的系數(shù)雖然為負(fù)，但其絕對(duì)值較小，僅為00042，且p值很大，說明系數(shù)顯著性很弱，這說明2014年以來，第三方存管業(yè)務(wù)的推行雖然導(dǎo)致了P2P收益率的降低，即使作用十分有限，因此，第一個(gè)問題的H1基本成立。此外，Ratet的系數(shù)仍然為正，這說明P2P收益率的高低仍然取決于市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率水平，Termt的系數(shù)顯著為負(fù)，這說明P2P的借貸周期越長(zhǎng)，投資者獲得的平均收益率反而降低。第二個(gè)問題想要確定的是，相較于非強(qiáng)制性監(jiān)管，強(qiáng)制性的監(jiān)管政策是否加劇了P2P收益率的降低，仍然采用同樣的方程，只是將數(shù)據(jù)區(qū)間縮減為2016年1月至2018年11月，回歸結(jié)果如下所示：

根據(jù)檢驗(yàn)的結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)，無論是在非強(qiáng)制性監(jiān)管還是強(qiáng)制性監(jiān)管的環(huán)境下，準(zhǔn)入和信息監(jiān)管均對(duì)P2P收益率的起到了一定的抑制作用，這進(jìn)一步證實(shí)了第一個(gè)問題的H1。同時(shí)，2016年以來，BAt系數(shù)的絕對(duì)值為0118，比第一個(gè)問題中BAt系數(shù)的絕對(duì)值高出了3721%。這說明強(qiáng)制性的監(jiān)管政策加劇了P2P收益率的下降，P2P監(jiān)管政策正在變得更加有效。控制變量方面，Ratet的系數(shù)符號(hào)均為正，這說明了P2P收益率與無風(fēng)險(xiǎn)利率呈正相關(guān)關(guān)系。Termt的系數(shù)有正有負(fù)，這說明P2P借貸周期的長(zhǎng)短與收益率的關(guān)系不大。

六、結(jié)論

本文首先通過對(duì)P2P監(jiān)管政策進(jìn)行梳理，得到了監(jiān)管政策作用于P2P收益率的兩種理論機(jī)制，接著分別以第三方存管業(yè)務(wù)上線平臺(tái)比例、備案平臺(tái)比例作為監(jiān)管強(qiáng)度的代理變量，從實(shí)證方面對(duì)收益率的降低做出了解釋。研究發(fā)現(xiàn)，無論監(jiān)管強(qiáng)度如何，監(jiān)管政策對(duì)P2P收益率均有抑制作用;研究還發(fā)現(xiàn)，2016年以來，隨著監(jiān)管政策力度不斷加大，P2P收益率呈現(xiàn)出加速下降的態(tài)勢(shì)，這體現(xiàn)了我國互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的有效性在不斷提高，這對(duì)改善P2P行業(yè)良莠不齊的局面、促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展具有重要意義。

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〔葉思暉，中國社會(huì)科學(xué)院大學(xué)（研究生院）〕