張明威 李玉菊 于佳春 繆藝韜

摘要：美國歷史上先后興起五輪并購浪潮，從橫向并購擴大市場份額、縱向并購整合產(chǎn)業(yè)鏈條，到多元化混合并購實現(xiàn)多元化發(fā)展、追求多元化的相關(guān)產(chǎn)品之間的相互驅(qū)動，再到跨國并購、新興產(chǎn)業(yè)并購，每次并購活動的發(fā)生都有其特定的歷史背景和目標(biāo)。我國目前正處于以擴大市場占有率為目的大規(guī)模橫向并購的階段，整合產(chǎn)業(yè)鏈的縱向并購相對較少，為了讓科技創(chuàng)新成為推動并購的重要因素，企業(yè)管理者應(yīng)當(dāng)將并購戰(zhàn)略與技術(shù)創(chuàng)新緊密聯(lián)系在一起。

關(guān)鍵詞：并購浪潮并購類型中美并購比較分析

一、引言

諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主GeorgeJStigler（1950）曾指出：“美國幾乎所有的大型企業(yè)都是通過某種程度、某種方式的合并與收購成長起來的，幾乎沒有一家大企業(yè)是僅依靠內(nèi)部發(fā)展成長起來的?！痹谀骋粋€時期，眾多的企業(yè)都參與到并購活動中來，就會形成總體并購規(guī)模突然增大的現(xiàn)象，這一時期就稱為并購浪潮。迄今為止，美國已經(jīng)發(fā)生五次并購浪潮，相比美國，我國的并購發(fā)展歷程非常短，從1984年首起并購事件到現(xiàn)在也不過35年歷史。因此，我國企業(yè)在并購經(jīng)驗方面、政府在并購監(jiān)管方面還略顯不足。研究發(fā)現(xiàn)，并購浪潮的發(fā)生具有一定的規(guī)律性，所以本文將從美國五輪并購浪潮的經(jīng)驗出發(fā)，分析其特點、動因以及政府在其中扮演的角色，結(jié)合我國并購現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)一些對我國經(jīng)濟發(fā)展和企業(yè)并購有益的借鑒。

二、美國五輪并購浪潮評述

學(xué)者對五次并購浪潮起止時間眾說紛紜，本文依據(jù)學(xué)者張金鑫（2016）的劃分標(biāo)準(zhǔn)，將五輪并購浪潮的時間劃分為1897—1904年（第一次并購浪潮）、1926—1930年（第二次并購浪潮）、1965—1969年（第三次并購浪潮）、1984—1989年（第四次并購浪潮）、1994—2000后（第五次并購浪潮）。

（一）第一次并購浪潮的特點與成因

1897—1904年并購浪潮的特征為以橫向并購為主，有783%的并購為橫向并購，12%的并購為縱向并購，其余97%的并購為混合并購。其最直接的結(jié)果就是壟斷的形成。美國許多大型壟斷企業(yè)是這一時期通過大規(guī)模并購獲得壟斷地位的。例如：美國鋼鐵公司收購?fù)袠I(yè)的784家獨立公司，最后形成鋼鐵巨人——美國鋼鐵集團，它的產(chǎn)量曾一度占美國鋼鐵行業(yè)生產(chǎn)總量的四分之三左右。第一次并購浪潮徹底改變了美國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，近3000家公司的消失，美國工業(yè)的集中程度顯著提高（顧吉國，2009）。一些行業(yè)內(nèi)的公司數(shù)量急劇下降，出現(xiàn)了一家公司占有整個行業(yè)的現(xiàn)象。第一次并購浪潮前后美國各行業(yè)的并購情況如表1所示。

第一次并購浪潮發(fā)生的原因主要有如下幾個方面：首先，經(jīng)濟蕭條和產(chǎn)能過剩引起的價格戰(zhàn)促使一些公司試圖通過并購取得行業(yè)壟斷地位，進而獲得定價權(quán)。這些公司發(fā)起成立信托公司，接受公司股東的委托，運用手中掌握的投票權(quán)做出了相應(yīng)的并購決策，希望通過并購擴大企業(yè)規(guī)模，減少同行的競爭，獲得規(guī)模效應(yīng)，改善公司業(yè)績（侯玉杰，2008）。其次，經(jīng)濟蕭條使一些州面臨財政危機，為了緩解這一危機，以新澤西州為首的眾多州通過修改公司法，放松反托拉斯管制，允許壟斷公司——控股公司的出現(xiàn)。第三點原因是技術(shù)發(fā)展，尤其是運輸與通信技術(shù)的發(fā)展，把全國的市場連接起來，企業(yè)的競爭對手不再是區(qū)域內(nèi)的幾家企業(yè)，而是全國經(jīng)營同樣業(yè)務(wù)的企業(yè)，因此，為了擴大市場份額，保持競爭優(yōu)勢，企業(yè)不得不與同地區(qū)的競爭對手合并，以增強在全國的競爭力。

（二）第二次并購浪潮的特點與成因

第二次并購浪潮的主要特征是縱向并購為主。很多公司是通過并購將產(chǎn)品生產(chǎn)的各個環(huán)節(jié)，各個零部件廠商都整合到一個公司里，各個工序相互結(jié)合、連續(xù)生產(chǎn)、形成一個統(tǒng)一運行的聯(lián)合體。產(chǎn)業(yè)鏈的整合最大的優(yōu)勢就是降低成本，包括原材料采購成本、半成品流轉(zhuǎn)成本、交易費用等，使資源利用更有效率，以獲得更高的收益。美國福特汽車公司就是在第二次并購浪潮時期騰飛的。該公司收購了汽車生產(chǎn)鏈條上的各類企業(yè)，形成了一個龐大的生產(chǎn)聯(lián)合體，福特一家公司就可以完成從生鐵、焦炭的開采到最終的銷售的整個環(huán)節(jié)。

第二次并購浪潮的原因有以下幾個方面。首先是反壟斷政策的收緊。由于美國《反托拉斯法》的不斷完善，特別是1914年美國國會通過了《克萊頓法案》，對行業(yè)壟斷的約束和監(jiān)管更加嚴(yán)格，反壟斷的措施也更具體，執(zhí)行更有效。公司不能通過壟斷來提高收入，那么只能想辦法降低生產(chǎn)制造成本，于是整合產(chǎn)業(yè)鏈的縱向并購應(yīng)運而生，伴隨著一戰(zhàn)后國內(nèi)經(jīng)濟的波動，大量公司選擇在資產(chǎn)價格較低的時點進行縱向并購。第二點仍然是技術(shù)的發(fā)展，尤其是鐵路、公路運輸和無線電廣播的普及，使全國消費者可以通過廣告得知某公司的產(chǎn)品，公司可以通過便捷的交通將產(chǎn)品輸送到全國，客觀上使單個公司在全國范圍內(nèi)的生產(chǎn)和銷售成為可能，公司為了擴大全國市場進行并購。

（三）第三次并購浪潮的特點與成因

發(fā)生在20世紀(jì)60年代的后半段的這次并購，比前兩次并購浪潮的規(guī)模大得多，1963年至1970年近8年時間，美國共發(fā)生大小26509宗并購交易。如圖1和圖2展示了第一輪并購浪潮和第三輪并購浪潮并購公司的數(shù)量?？梢园l(fā)現(xiàn)，第三次并購浪潮的交易數(shù)量是第一次的數(shù)十倍。第三次并購浪潮的特點是以多元化混合并購為主，混合并購占交易總數(shù)的80%左右。

第三次并購浪潮產(chǎn)生的原因比前兩次復(fù)雜很多，總結(jié)起來有如下幾個：首先，是政策因素的影響，1950年國會通過的《塞勒-凱弗維爾法》對縱向并購也施加了嚴(yán)格的限制。其次是宏觀經(jīng)濟的影響，經(jīng)歷了二戰(zhàn)后較長時間的經(jīng)濟恢復(fù)，到六十年代左右，西方資本主義國家的經(jīng)濟發(fā)展都迎來了黃金時期，產(chǎn)品市場和資本市場的繁榮在一定程度上為并購提供便利。第三是管理科學(xué)的飛速發(fā)展，股東認(rèn)為職業(yè)經(jīng)理人的能力是不可限量的，可以輕松駕馭多領(lǐng)域的經(jīng)營。第四是國際經(jīng)濟組織的出現(xiàn)，使美國在世界的經(jīng)濟地位極大提高，布雷頓森林體系的建立形成以美元為核心的雙掛鉤固定匯率制度、關(guān)貿(mào)總協(xié)定下的各國減讓關(guān)稅的安排，都極大地促進美國企業(yè)成長。

（四）第四次并購浪潮的特點與成因

第四輪并購浪潮是由第三次并購浪潮衍生出來的，仍然以多元化并購為主，但是公司吸取過度無關(guān)多元化失敗的教訓(xùn)，并購行為更加理性，追求多元化的相關(guān)產(chǎn)品之間的相互驅(qū)動。第四次并購浪潮的另一個特點是并購融資方式的發(fā)展，杠桿收購成為主流的并購方式，金融市場的發(fā)展以及金融工具的出現(xiàn)，也為并購方提供良好的融資平臺，支持公司進行更大規(guī)模的并購。第四次并購浪潮還有一個顯著的特征就是出現(xiàn)了大量的惡意收購行為，其數(shù)量遠大于其他幾次并購浪潮。

第四次并購浪潮與金融產(chǎn)業(yè)的發(fā)展密不可分。金融工具的創(chuàng)新發(fā)展為企業(yè)提供更多融資方式。機構(gòu)投資者數(shù)量的急劇增多導(dǎo)致了一批新增大股東的出現(xiàn)，他們有強烈的意愿將股份交給那些能為企業(yè)帶來增值利益的競標(biāo)者，從而也促進了這種托管交易（Holmstrom and Kaplan，2001）。

（五）第五次并購浪潮的特點與成因

第五輪在并購交易數(shù)量和并購總金額上均遠超前四次，跨國并購、新興產(chǎn)業(yè)并購成為此輪并購的主流。相關(guān)研究顯示，在1987年至2000年不到十五年時間，全球跨國并購發(fā)生額增長15倍。傳播業(yè)、金融業(yè)、廣播業(yè)、計算機軟件及設(shè)備并購尤其活躍。

第五輪并購浪潮的成因有如下幾點：首先，經(jīng)濟全球化趨勢，使跨國公司的數(shù)量越來越多，但是跨國公司經(jīng)常受到雙方國家稅收、匯率等因素的影響，因此直接在客戶所在地設(shè)廠成為極佳的選擇，相比直接投資設(shè)廠，直接收購當(dāng)?shù)氐膹S家顯然風(fēng)險更小。其次，計算機技術(shù)的發(fā)展使傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)受到極大的沖擊，傳統(tǒng)行業(yè)為了適應(yīng)信息時代的競爭，通過并購?fù)卣菇?jīng)營的領(lǐng)域。第三，亞洲金融危機使大量資本轉(zhuǎn)向美國，良好的融資環(huán)境也在一定程度上促進了并購活動。

三、中美并購特點的差異

美國的幾輪并購有幾個非常鮮明的影響因素，首先是宏觀經(jīng)濟影響，第二是政府的監(jiān)管，第三是技術(shù)的進步，第四是資本市場的發(fā)展，第五是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

中國并購市場的情況與美國相比既有相似之處，但是也有很大的區(qū)別?？偨Y(jié)起來，中國并購市場主要有歷史短、發(fā)展快、受政策的影響大的特點。

首先中國并購市場歷史較短、發(fā)展較快。1984年7月，保定紡織機械廠以承擔(dān)目標(biāo)方全部債務(wù)的方式并購保定針織器材廠，開創(chuàng)了中國國有企業(yè)并購的先河（牛成喆等，2009）。從1984年到2019年，中國并購僅有35年的歷史，但是伴隨著經(jīng)濟的高速發(fā)展，我國的并購發(fā)展勢頭相當(dāng)迅猛，Wind中國并購庫顯示，2018年，我國共發(fā)生16046起并購，總交易金額超過143810億元。

其次，中國并購受政策影響極大。中國的市場經(jīng)濟體制是從計劃經(jīng)濟中逐漸發(fā)展起來的，因此我國企業(yè)并購相關(guān)制度的產(chǎn)生過程就與西方國家顯著不同，西方國家的并購監(jiān)管制度是壟斷—反壟斷博弈過程中不斷發(fā)展起來的，而我國的企業(yè)并購政策最初是為了促進國有企業(yè)的改革。因此，我國是制度促使并購的出現(xiàn)，而美國是并購促使監(jiān)管制度的產(chǎn)生。這一特點決定了我國企業(yè)的并購行為極易受到政府相關(guān)激勵政策的影響。

四、中國并購現(xiàn)狀

中國真正意義上的并購浪潮應(yīng)該發(fā)生在2008年前后，全球經(jīng)濟危機使世界資產(chǎn)價格下降，中國企業(yè)借機出海收購陷于困境的企業(yè)，海外并購呈現(xiàn)顯著性增長的趨勢。之后的幾年，隨著并購監(jiān)管政策的完善，移動互聯(lián)、人工智能等新興科學(xué)技術(shù)的發(fā)展以及民營企業(yè)的逐漸成長，我國并購市場逐漸繁榮。特別是2014年以后，供給側(cè)改革戰(zhàn)略使我國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大改變。傳統(tǒng)工業(yè)大幅削減產(chǎn)能，促使工業(yè)企業(yè)開始大規(guī)模橫向并購增加產(chǎn)業(yè)集中度;信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，傳統(tǒng)行業(yè)為了適應(yīng)信息化浪潮并購高新技術(shù)企業(yè)。如圖3所示，2014—2018年，無論從交易數(shù)量還是交易金額均表現(xiàn)出增長趨勢。

從并購類型來看，橫向并購超過四分之三，因此我國目前的并購現(xiàn)狀與美國第一輪并購浪潮比較相似，企業(yè)并購仍然是以擴大市場占有率為目的。其次是多元化混合并購占20%左右，整合產(chǎn)業(yè)鏈的縱向并購相對較少。

五、啟示

讓科技創(chuàng)新成為推動并購的重要因素。如上前所述，我國目前正處于大規(guī)模橫向并購的階段，橫向并購可以提高市場占有率，但是擴大市場占有率不應(yīng)是并購的唯一目標(biāo)。如今，新科技迅速發(fā)展，科學(xué)技術(shù)越來越成為企業(yè)獲得和保持競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵。橫向并購對技術(shù)革新的促進相對較弱，而相關(guān)多元化并購如果獲得較好的協(xié)同效應(yīng)，可以為企業(yè)帶來巨大的收益。國家主席習(xí)近平指出“要堅定不移把國有企業(yè)做強做優(yōu)做大”，但是做大做強并不僅僅意味著市場占有率和企業(yè)規(guī)模的擴大，技術(shù)進步、管理革新也可以成為企業(yè)的核心競爭力。例如，2015年備受矚目的美的集團并購德國庫卡事件，這是一起多元化戰(zhàn)略的并購，但是同樣獲得了極佳的效果，并購后整體企業(yè)能力提升明顯（張明威等，2019）。因此，企業(yè)管理者都應(yīng)當(dāng)將并購戰(zhàn)略與技術(shù)創(chuàng)新緊密聯(lián)系在一起。

政府在并購中應(yīng)當(dāng)扮演的角色。如前文所述，我國并購市場受國家政策影響較大，但是近年來隨著政府職能逐漸向服務(wù)型政府轉(zhuǎn)變，這一特點在逐漸弱化。然而，根據(jù)美國并購的歷史經(jīng)驗，政府仍然要在并購中扮演一定的角色，主要表現(xiàn)在規(guī)范并購行為、維護并購市場秩序（反壟斷），以及出臺相關(guān)并購重組政策引導(dǎo)低效率產(chǎn)業(yè)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

參考文獻：

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[7]張明威，李玉菊，繆藝韜等基于企業(yè)能力視角的戰(zhàn)略并購績效評價——以美的集團并購德國庫卡為例[J].商業(yè)會計，2019（06）.

〔本文系教育部項目“企業(yè)資源價值與商譽變動報告及其應(yīng)用研究”（項目編號：12YJA630065）;北京市大學(xué)生科學(xué)研究與創(chuàng)業(yè)行動計劃項目“基于企業(yè)能力視角的并購效果評價與分析”階段性成果〕

（張明威、李玉菊、于佳春、繆藝韜，北京交通大學(xué)）