一方面是國(guó)資背景所要求承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任，另一方面作為上市公司，又要對(duì)資本市場(chǎng)的投資者負(fù)責(zé)。

云南城投正面臨較大的資金壓力，2019年年內(nèi)到期債務(wù)高達(dá)124.7億元，減去賬上現(xiàn)金后，存在98.03億元的資金缺口。

大舉并購(gòu)之后，新增公司的資產(chǎn)和利潤(rùn)大多會(huì)并表至云南城投，優(yōu)化了云南城投的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

在拿下地產(chǎn)項(xiàng)目后，云南城投往往會(huì)向項(xiàng)目輸血，扮演“影子銀行”的角色。

南方周末記者 王偉凱

發(fā)自昆明、大理

2019年5月25日，上市公司云南城投（600239.SH）發(fā)布公告，稱(chēng)云南省紀(jì)委于前一天發(fā)布信息，該公司董事長(zhǎng)許雷涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)違法，主動(dòng)投案。

許雷同時(shí)是云南城投控股股東——云南省城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司（下稱(chēng)云南城投集團(tuán)）的黨委書(shū)記、董事長(zhǎng)。公開(kāi)資料顯示，云南城投集團(tuán)作為云南省投融資平臺(tái)，擁有資產(chǎn)近三千億，全資及控股四十余家二級(jí)子公司，在昆明、成都、海南等地?fù)碛卸鄠€(gè)會(huì)展中心，同時(shí)也是洲際酒店在中國(guó)最大的業(yè)主方。

5天之后，上交所對(duì)云南城投拋出了包含14個(gè)問(wèn)題的問(wèn)詢(xún)函。其中提到，云南城投正面臨較大的資金壓力，2019年年內(nèi)到期債務(wù)高達(dá)124.7億元，減去賬上現(xiàn)金后，存在98.03億元的資金缺口。

于2007年“借殼”上市的云南城投，曾被資本市場(chǎng)追捧為土地“一級(jí)開(kāi)發(fā)第一股”。2009年底，其股價(jià)達(dá)到34.20元的歷史高位，如今卻跌至3元以下。

面臨資金壓力的同時(shí)，云南城投卻出手闊綽，近些年，不斷大筆買(mǎi)入資產(chǎn)，同時(shí)，又將這些收購(gòu)不久的資產(chǎn)快速賣(mài)出獲利，由此被市場(chǎng)質(zhì)疑通過(guò)“倒地皮”為生。

作為最早登陸資本市場(chǎng)的城投之一，云南城投為何走到今天這種局面？

主營(yíng)業(yè)務(wù)難賺錢(qián)

云南城投是云南城投集團(tuán)的“大兒子”。

一位在云南城投集團(tuán)工作多年的內(nèi)部人士向南方周末記者回憶，2005年云南城投集團(tuán)成立時(shí)，曾提出一個(gè)目標(biāo)，即5年內(nèi)孵化出一個(gè)上市公司。出乎意料的是，兩年后，集團(tuán)就把城市開(kāi)發(fā)的主業(yè)裝進(jìn)了新成立的云南城投。2007年，云南城投成功“借殼”上市。

“當(dāng)時(shí)集團(tuán)也很大方，把‘云南城投這塊招牌給了它?！痹撊耸糠Q(chēng)，上市之后，集團(tuán)也一直向云南城投傾斜優(yōu)質(zhì)資源，希望他們做大做強(qiáng)。

例如，集團(tuán)為云南城投的銀行融資提供了大量擔(dān)保。根據(jù)云南城投的公告，截至2018年4月，城投集團(tuán)給云南城投的擔(dān)保余額還有335.03億元，而云南城投為集團(tuán)提供的擔(dān)保余額則僅有38億元。

這也是為什么云南城投一開(kāi)始就堅(jiān)持做土地一級(jí)開(kāi)發(fā)的原因，這是企業(yè)最初的使命，也是國(guó)內(nèi)絕大多數(shù)城投企業(yè)都在做的事情。后來(lái)，云南城投又加入了少量二級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，也就是人們熟知的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，走了一條“一二級(jí)聯(lián)動(dòng)開(kāi)發(fā)”的路子。

土地一級(jí)開(kāi)發(fā)，是指由政府或其授權(quán)委托的企業(yè)，對(duì)國(guó)有土地、集體土地進(jìn)行統(tǒng)一的征地、拆遷、安置、補(bǔ)償，并進(jìn)行適當(dāng)?shù)氖姓涮自O(shè)施建設(shè)。土地一級(jí)開(kāi)發(fā)完畢后交由政府掛牌出售至二級(jí)市場(chǎng)。

但云南城投的主營(yíng)業(yè)務(wù)卻不怎么賺錢(qián)。其2018年財(cái)報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)凈利潤(rùn)為4.91億元，同比增長(zhǎng)86.13%，但扣除非經(jīng)常性損益（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“扣非”）的凈利潤(rùn)為-8.21億元，同比下滑了832.66%。

2015年和2016年的情況也類(lèi)似，云南城投當(dāng)期的凈利潤(rùn)分別為2.8億元和2.4億元，“扣非”后，凈利潤(rùn)隨即告負(fù)，變?yōu)?1.8億元、-3.6億元。

“扣非”后凈利潤(rùn)體現(xiàn)的是上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利情況，此項(xiàng)告負(fù)說(shuō)明主營(yíng)業(yè)務(wù)沒(méi)有造血功能。上交所在問(wèn)詢(xún)函中也提出這一問(wèn)題，質(zhì)疑其盈利能力是否具有可持續(xù)性。

云南城投在回復(fù)上交所時(shí)解釋?zhuān)?018年?duì)I業(yè)收入大幅下降，主要是因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)竣工面積僅有105.48萬(wàn)平方米，而一級(jí)市場(chǎng)的3個(gè)項(xiàng)目又具有不確定性。

在云南城投多位受訪(fǎng)者看來(lái)，一級(jí)土地開(kāi)發(fā)難賺錢(qián)，是因?yàn)檫@一領(lǐng)域市場(chǎng)化程度不高，涉及拆遷、補(bǔ)償、公共設(shè)施建設(shè)等各種復(fù)雜的問(wèn)題，投資周期長(zhǎng)，開(kāi)發(fā)難度大。

以蘭州徐家灣項(xiàng)目為例，這個(gè)項(xiàng)目預(yù)計(jì)開(kāi)發(fā)時(shí)間是3—5年，如今已是第5個(gè)年頭，可實(shí)際情況是進(jìn)度慢于預(yù)期，可能仍需3年時(shí)間才能完成。

“從發(fā)展的歷程來(lái)看，作為一家有國(guó)資背景的上市公司，云南城投會(huì)比一些民企占有更多資源，在融資上也會(huì)有一些優(yōu)勢(shì)，但同時(shí)也需要承擔(dān)一些社會(huì)責(zé)任?！鄙鲜鲈颇铣峭都瘓F(tuán)內(nèi)部人士向南方周末記者直言。在他看來(lái)，云南城投很難像民企那樣“甩開(kāi)膀子”，只奔著錢(qián)多的領(lǐng)域去。

按照上市之初的設(shè)想，云南城投本打算依靠土地一級(jí)開(kāi)發(fā)，闖出一條特殊的盈利之路。

上市第二年，云南城投即拿下了昆明環(huán)湖東路沿線(xiàn)4.18萬(wàn)畝土地的一級(jí)開(kāi)發(fā)權(quán)，那是一塊公認(rèn)的“肥地”。根據(jù)當(dāng)時(shí)與昆明市土儲(chǔ)中心簽署的協(xié)議，云南城投將獲得土地出讓凈收益的50%，協(xié)議至2013年5月30日結(jié)束。

無(wú)論當(dāng)時(shí)還是現(xiàn)在，這種五五分成的合作模式在一級(jí)土地市場(chǎng)都很少見(jiàn)。一般情況下，企業(yè)在進(jìn)行土地一級(jí)開(kāi)發(fā)時(shí)，利潤(rùn)主要是在開(kāi)發(fā)成本的基礎(chǔ)上提取一定比例，出讓金收益則與企業(yè)無(wú)關(guān)。

得益于這項(xiàng)合作，云南城投一度被資本市場(chǎng)看好，由此獲得“一級(jí)開(kāi)發(fā)第一股”之稱(chēng)。

但不幸的是，綜合云南城投公告和媒體報(bào)道，由于昆明市主要領(lǐng)導(dǎo)的更迭以及政策變化，環(huán)湖東路的這個(gè)項(xiàng)目一波三折，最終沒(méi)能按照原先五五分成的方案執(zhí)行，開(kāi)發(fā)出來(lái)的土地也遭遇多次流拍，4.18萬(wàn)畝的土地僅有4793畝地成功移交，完成率僅11%，遠(yuǎn)沒(méi)達(dá)到預(yù)期收益。

根據(jù)云南城投公告，截至2013年6月30日，云南城投在這個(gè)項(xiàng)目上，共計(jì)投入約75億元。而在收益上，他們分別于2009、2010、2011年度確認(rèn)了5%的保底收益合計(jì)3.22億元。此外，還收到滇池環(huán)湖截污工程中央和省級(jí)預(yù)算投資專(zhuān)項(xiàng)資金1.258億元。

“這在昆明不是什么秘密，如果那個(gè)項(xiàng)目做成，云南城投的規(guī)模就不只今天（這樣）了?！币晃焕ッ鳂鞘匈Y深從業(yè)者向南方周末記者感嘆。

在這位人士看來(lái)，環(huán)湖東路的失敗對(duì)云南城投之后的發(fā)展有著至關(guān)重要的影響。自那之后，云南城投的資金一直都處于緊張狀態(tài)。

負(fù)債擴(kuò)張

一方面是國(guó)資背景所要求承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任，另一方面作為上市公司，又要對(duì)資本市場(chǎng)的投資者負(fù)責(zé)，云南城投一直在尋找發(fā)展的平衡點(diǎn)。

在主營(yíng)業(yè)務(wù)難以支撐盈利的情況下，云南城投開(kāi)始轉(zhuǎn)向投資性房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，即收購(gòu)地產(chǎn)項(xiàng)目，并適時(shí)賣(mài)出，回籠資金。

自2015年始，云南城投開(kāi)始加大收購(gòu)項(xiàng)目的步伐，標(biāo)的涉及會(huì)展、商場(chǎng)、旅游等領(lǐng)域。伴隨著“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”，過(guò)去四年，云南城投的總資產(chǎn)從近四百億增長(zhǎng)到了848.68億元，僅2018年一年，其股權(quán)投資合同金額就高達(dá)64.17億元。

并購(gòu)之后，新增公司的資產(chǎn)和利潤(rùn)大多會(huì)并表至云南城投，優(yōu)化了云南城投的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。如2016年前三季度，云南城投歸母凈利潤(rùn)一直告負(fù)，而第四季度突然飆升至7.36億元，帶動(dòng)全年歸母凈利潤(rùn)變?yōu)?.44億元。

這要?dú)w功于云南城投收購(gòu)的銀泰商業(yè)地產(chǎn)，4家銀泰子公司在第四季度貢獻(xiàn)了超6億元的凈利潤(rùn)。通過(guò)2016年、2017年兩次收購(gòu)銀泰，云南城投豪擲了44.48億元。

收購(gòu)銀泰后，云南城投的“豪購(gòu)”步伐再次震驚市場(chǎng)，2017年11月，其擬將成都環(huán)球旅游會(huì)展旅游集團(tuán)公司（下稱(chēng)成都會(huì)展）100%股權(quán)收入囊中，標(biāo)的資產(chǎn)估值高達(dá)236億元。這一估值大概是云南城投當(dāng)時(shí)市值的3倍，被外界稱(chēng)為“蛇吞象”。

在此一年前，云南城投集團(tuán)已是成都會(huì)展的控股股東，對(duì)后者持股比為51%。這也引發(fā)外界質(zhì)疑，云南城投是否借此關(guān)聯(lián)交易向大股東以及二股東鄧?guó)櫟热溯斔屠妗?/p>

鄧?guó)櫾瓰槌啥紩?huì)展的大股東，有著“中國(guó)會(huì)展大王”的稱(chēng)號(hào)，2016年將8%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給云南城投集團(tuán)，變成持股27%的二股東。

云南城投一直在努力推進(jìn)這筆收購(gòu)。根據(jù)公告，成都會(huì)展包含著很多酒店、商場(chǎng)、度假區(qū)、游樂(lè)場(chǎng)以及土地儲(chǔ)備。對(duì)于236億的估值，一位云南城投內(nèi)部人士表示，這經(jīng)過(guò)了專(zhuān)業(yè)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)，如果估值虛高，監(jiān)管部門(mén)、云南國(guó)資委也不會(huì)通過(guò)。

該人士還表示，會(huì)展項(xiàng)目在各地均屬名片項(xiàng)目、政府工程，但由于會(huì)展項(xiàng)目投資大、收益緩慢，用單一的會(huì)展項(xiàng)目進(jìn)行完全市場(chǎng)化運(yùn)作幾乎不可能，所以對(duì)此類(lèi)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)，各地方政府會(huì)配套其它土地資源作為項(xiàng)目回報(bào)。

更為重要的是，在這筆收購(gòu)中，云南城投充分利用了上市公司的融資渠道，以股票增發(fā)為主，并未打算付出太多現(xiàn)金。

不過(guò)，這筆收購(gòu)最終沒(méi)有完成。2018年8月，云南城投收到了《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政許可項(xiàng)目審查一次反饋意見(jiàn)通知書(shū)》，其后主動(dòng)“中止”了項(xiàng)目。6月19日最新公告顯示，云南城投徹底終止了這筆收購(gòu)。

一位了解這筆交易的人士從三個(gè)方面解釋了中止收購(gòu)的原因。其一是在2018年，整個(gè)股市疲軟，云南城投的股價(jià)也從此前的六塊多被腰斬到三塊多，而增發(fā)股價(jià)為4.35元，鄧?guó)櫟热擞X(jué)得自己的資產(chǎn)縮水，“就有點(diǎn)不愿意了”。

同時(shí)，四川省也開(kāi)啟了樓市限購(gòu)政策，云南城投擔(dān)心成都會(huì)展承諾的三年63億元的利潤(rùn)可能達(dá)不到。

一些股東也表達(dá)了反對(duì)意見(jiàn)，如果收購(gòu)?fù)瓿桑麄兊墓蓹?quán)將會(huì)被稀釋?zhuān)瑫?huì)有股東被擠出前十大股東行列。

一路并購(gòu)的同時(shí)，云南城投的資產(chǎn)負(fù)債率已一路飆升至2018年的89.37%。高昂的債務(wù)成本不斷吞噬其利潤(rùn)，2018年，其利息支出18億，是歸母凈利潤(rùn)的3.7倍。

上述接近云南城投的人士告訴南方周末記者，其實(shí)云南城投也意識(shí)到了擴(kuò)張帶來(lái)的“虛胖”問(wèn)題，在未來(lái)，可能會(huì)調(diào)整自己的擴(kuò)張戰(zhàn)略。

“賣(mài)老母雞”

大筆買(mǎi)入的同時(shí)，云南城投也在不斷出售此前并購(gòu)的地產(chǎn)項(xiàng)目。但因購(gòu)入不久就賣(mài)出，往往還沒(méi)有蓋起樓盤(pán)，由此被外界質(zhì)疑“倒地皮”。

在上交所的問(wèn)詢(xún)函中，第一個(gè)問(wèn)題就是關(guān)于兩宗股權(quán)交易，這兩宗交易是云南城投2018年業(yè)績(jī)扭虧的關(guān)鍵。

2018年，云南城投分別以11.8倍和19.77倍的評(píng)估增值率轉(zhuǎn)讓了大理滿(mǎn)江康旅投資有限公司（下稱(chēng)滿(mǎn)江康旅）和昆明七彩云南城市建設(shè)投資有限公司（下稱(chēng)七彩云南）的部分股權(quán)，分別實(shí)現(xiàn)投資收益15.28億元和2.93億元。

這兩家公司的核心資產(chǎn)就是他們所擁有的土地資源。南方周末記者在昆明和大理走訪(fǎng)發(fā)現(xiàn)，這兩塊土地均有著不錯(cuò)的地理位置。滿(mǎn)江康旅位于距離洱海兩公里左右的滿(mǎn)江村，周邊已經(jīng)有多棟均價(jià)超過(guò)一萬(wàn)的成熟樓盤(pán)。七彩云南則位于滇池東岸，附近有成熟的旅游項(xiàng)目以及尚未建成的古滇國(guó)博物館等配套設(shè)施。

上述云南城投內(nèi)部人士向南方周末記者解釋了出售滿(mǎn)江康旅、七彩云南部分股權(quán)的原因。云南城投現(xiàn)在的戰(zhàn)略是“康養(yǎng)地產(chǎn)”，這是一種集康養(yǎng)、醫(yī)療、休閑于一體的房地產(chǎn)模式，而上述兩個(gè)項(xiàng)目并不符合康養(yǎng)地產(chǎn)的要求。

上述云南城投集團(tuán)的工作人員向南方周末記者介紹，云南城投曾進(jìn)行三次戰(zhàn)略調(diào)整，2008年時(shí)，只做土地一級(jí)開(kāi)發(fā)，不做二級(jí)開(kāi)發(fā)；2010年后，開(kāi)始涉足房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，但為了區(qū)別其它地產(chǎn)公司，提出了旅游地產(chǎn)的戰(zhàn)略；2015年時(shí)，再度調(diào)整戰(zhàn)略，轉(zhuǎn)向康養(yǎng)地產(chǎn)。

另一方面，這兩塊土地的直接溢價(jià)也是他們?cè)敢獬鍪鄣闹匾?。值得注意的是，根?jù)云南城投公告，2017年10月，大理在對(duì)滿(mǎn)江康旅土地招拍掛時(shí)，主要考核投標(biāo)方兩方面的資質(zhì)——技術(shù)評(píng)審和投標(biāo)總價(jià)，其中技術(shù)評(píng)審占45分，投標(biāo)總價(jià)占55分。

云南城投憑借著技術(shù)評(píng)審方面的優(yōu)勢(shì)成為最終中標(biāo)人，而其報(bào)價(jià)卻遠(yuǎn)低于其它公司，這使得云南城投在出售時(shí)能夠獲得更大的差價(jià)。

值得注意的是，在拿下地產(chǎn)項(xiàng)目后，云南城投往往會(huì)向項(xiàng)目輸血，扮演“影子銀行”的角色。如滿(mǎn)江康旅和七彩云南兩個(gè)項(xiàng)目分別從一只基金獲取了19.97億元和6.94億元的借款。

這只基金名為國(guó)壽云城（嘉興）健康養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱(chēng)國(guó)壽云城），出資總額50億元。其中，中國(guó)人壽保險(xiǎn)股份有限公司作為優(yōu)先級(jí)有限合伙人，認(rèn)繳出資份額為人民幣35億元，云南城投作為次級(jí)有限合伙人，認(rèn)繳出資份額為人民幣15億元。

類(lèi)似的基金，云南城投共參與了5只，并全部合并報(bào)表。在2018年的財(cái)報(bào)中，這些基金借出的資金體現(xiàn)為長(zhǎng)期應(yīng)收款，共計(jì)40.24億元。

收購(gòu)、注入資金，然后快速出售，正是云南城投如今的運(yùn)營(yíng)模式。一位云南城投的內(nèi)部人士對(duì)南方周末記者說(shuō)，過(guò)去十余年是樓市的黃金時(shí)期，如果云南城投把那些賣(mài)掉的土地都建成樓盤(pán)出售，公司的規(guī)模可能會(huì)更大。

但他也承認(rèn)，這并不現(xiàn)實(shí)。因?yàn)閺亩?jí)開(kāi)發(fā)管理、資金實(shí)力等各方面來(lái)說(shuō)，云南城投都無(wú)法與國(guó)內(nèi)頭部房企相比，“有時(shí)領(lǐng)導(dǎo)也在自嘲，我們是在‘賣(mài)老母雞”。

“萬(wàn)科、碧桂園在二級(jí)市場(chǎng)拿地，一砸就是幾十個(gè)億，我們做不到?！痹撊耸恳啾硎荆拔覀冎荒茏鐾恋匾患?jí)開(kāi)發(fā)，用一二級(jí)聯(lián)動(dòng)開(kāi)發(fā)的模式，獲得一些二級(jí)土地?！?/p>

“房地產(chǎn)行業(yè)是有周期性的，市場(chǎng)低谷時(shí)，我們要出手一些土地、項(xiàng)目來(lái)回籠資金，確保我的收益?！痹撊耸肯蚰戏街苣┯浾呓忉屧颇铣峭度缃襁@種投資性房地產(chǎn)的發(fā)展模式，“把資源、土地儲(chǔ)備變現(xiàn)，然后再去拿新的地，從而保持流動(dòng)性，不一定非要把房子蓋完再賣(mài)”。

對(duì)于上交所提出的2019年將有98.03億元資金缺口，云南城投在回復(fù)時(shí)稱(chēng)，會(huì)通過(guò)繼續(xù)處置項(xiàng)目來(lái)回籠資金。