武煒

【摘要】從2010年開始，中概股深陷被做空的漩渦，導(dǎo)致在美上市中-國企業(yè)的股價大幅跳水，市值暴跌，股價持續(xù)低迷，因此許多企業(yè)紛紛選擇退市，中概股私有化形成一股浪潮。從2015年到2016年，基于國內(nèi)開放鼓勵政策和回歸A股高溢價雙重動力，中概股私有化熱潮再次席卷資本市場。本文圍繞境外上市中概股私有化回歸現(xiàn)象，討論其私有化退市的動因和風(fēng)險。而對已經(jīng)退市的中概股而言，本文希望通過其退市后轉(zhuǎn)板再上市路徑的比較分析，為中國企業(yè)以后的資本運(yùn)作和戰(zhàn)略發(fā)展提供一定的借鑒意義。

【關(guān)鍵詞】中概股回歸 私有化 轉(zhuǎn)板再上市

一、引言

SEC公開信息顯示，2015年到2016年已有36家中概股公司先后收到私有化要約，中概股的私有化規(guī)模達(dá)到近幾年頂峰。但在如今的宏觀背景、金融背景及A股背景下，中概股回歸到底是否“經(jīng)濟(jì)”？因此，需要全面、系統(tǒng)地對其進(jìn)行研究，以豐富我國關(guān)于私有化退市的相關(guān)理論，并為中概股企業(yè)私有化提供借鑒。

二、中概股私有化動因

中概股私有化退市動因主要有以下幾個方面：

（1）國外資本市場普遍估值較低：資本市場由于所在區(qū)域的經(jīng)濟(jì)、政治、法律環(huán)境不同，各個市場都存在種種特點。中概股企業(yè)于自身公司治理結(jié)構(gòu)、商業(yè)文化、法律體系等原因，導(dǎo)致外國投資者普遍認(rèn)為中概股企業(yè)存在商業(yè)模式不認(rèn)可、法律結(jié)構(gòu)不安全、信息披露不透明等情況。這樣就出現(xiàn)即使是同行業(yè)上市公司，在本國與外國上市也存在較大估值差異。相對于離岸市場，在本國上市的企業(yè)由于溝通成本較低，一般會獲得更高估值。

（2）上市成本高昂：與國內(nèi)A股上市相比，國外上市條件看似寬松，審核流程也快，但上市費(fèi)用卻很高。此外，國外嚴(yán)苛的上市監(jiān)管制度也導(dǎo)致維護(hù)上市成本過高。因此，即使企業(yè)能順利在海外掛牌上市，但若后期出現(xiàn)某些問題，則很難扭轉(zhuǎn)局面。眾多中概股企業(yè)選擇私有化退市，這足以表明早期赴美上市的中概股企業(yè)正遭遇各種困難，這些困難成為制約這些企業(yè)發(fā)展的瓶頸。

（3）抵制美國機(jī)構(gòu)做空風(fēng)險：在美國渾水公司相繼做空中概股企業(yè)東方紙業(yè)和綠諾科技之后，做空中概股迅速成為一股強(qiáng)勁的逆風(fēng)，席卷在美上市中概股公司。無論是有潛在問題的企業(yè)還是資質(zhì)優(yōu)良的公司，均籠罩在可能被做空的陰影之下。一時間，中概股公司一片恐慌。同時，海外投資者也是草木皆兵，迅速拋掉中概股成為避險的第一選擇。

（4）企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整與轉(zhuǎn)型：基于戰(zhàn)略調(diào)整意圖，上市公司需要整合企業(yè)現(xiàn)有資源，重組企業(yè)現(xiàn)有結(jié)構(gòu)。但是“上市公司”身份束縛了企業(yè)的這些調(diào)整，從長遠(yuǎn)來看，企業(yè)的戰(zhàn)略調(diào)整需要花費(fèi)大量的時間和精力，而且持續(xù)時間更長，還有可能長時間內(nèi)盈利情況不佳甚至為負(fù)。這些較大的不確定性，加上嚴(yán)苛的上市公司監(jiān)管制度，都會給企業(yè)的轉(zhuǎn)型帶來巨大壓力。

（5）國內(nèi)政策支持回歸后再上市：國內(nèi)相關(guān)法律法規(guī)的完善和股票市場的制度改革，均積極推動了中概股私有化回歸。例如，2015年修訂的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》對增值電信業(yè)務(wù)中的電子商務(wù)業(yè)務(wù)開放了外資持股比例限制。創(chuàng)業(yè)板與新三板上市門檻的放低也為中概股企業(yè)回歸國內(nèi)上市提供了機(jī)會。2018年3月，經(jīng)國務(wù)院同意，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》，其中A股CDK政策的發(fā)布為國外上市的中國企業(yè)的回歸提供了一種全新方案。2018年11月，由國家主席習(xí)近平在首屆中國國際進(jìn)口博覽會開幕式上宣布設(shè)立的科創(chuàng)板，是獨(dú)立于現(xiàn)有市場的新設(shè)板塊，且該板塊允許同股不同權(quán)，允許紅籌架構(gòu)公司上市，科創(chuàng)板的設(shè)立已被業(yè)內(nèi)眾多機(jī)構(gòu)猜測或?qū)⒆鳛槌薪又懈殴赏ㄟ^CDR.模式回歸的特定板塊。

三、中概股私有化風(fēng)險

（1）高昂的私有化成本;中概股企業(yè)在私有化過程中，不僅要面對極其繁雜的私有化退市程序，同時還需承擔(dān)數(shù)額龐大的律師費(fèi)、會計費(fèi)及稅費(fèi)。私有化退市的方式通常采用邀約收購方式，這往往需要大股東擁有充足的資金從其他小股東手中按約定價格收購剩余的股份。因收購?fù)ǔＪ且鐑r收購，大股東為籌措所需資金，往往通過舉債方式來完成。如果籌資不順利，就會影響私有化退市的成敗，而已產(chǎn)生的律師費(fèi)、會計費(fèi)則由公司全部承擔(dān)。高額的私有化成本不僅給公司造成巨大的財務(wù)壓力和潛在風(fēng)險，也會影響公司的未來經(jīng)營能力和良性發(fā)展。

（2）政策法律和合規(guī)風(fēng)險：中概股私有化過程需嚴(yán)格遵守境外交易所及監(jiān)管當(dāng)局的法律法規(guī)和制度要求。企業(yè)宣布的私有化收購要約價格若不合理，很容易引發(fā)小股東集體訴訟，甚至?xí)媾R一些小投資者或其代理律師的惡意勒索。由于VIE架構(gòu)的限制，中概股企業(yè)的大股東一般在國內(nèi)籌集收購資金，然后再去收購擬私有化的中概股企業(yè)。但在收購資金的出入境過程中，不僅需遵循相關(guān)國家的法律制度，而且由于國內(nèi)嚴(yán)苛的外匯管理政策，如何將大批資金合理合法地匯出，一直是中概股私有化的重大阻撓。

（3）回歸后再次上市的不確定性：中概股企業(yè)在境外市場遭遇種種問題與挑戰(zhàn)，因此歸國后尋求盡快登陸國內(nèi)資本市場是籌措企業(yè)發(fā)展資金資本等最優(yōu)先考慮的戰(zhàn)略方向。但再次上市也會面臨諸多不確定性和風(fēng)險，中概股應(yīng)對此做好準(zhǔn)備。符合國家證券市場的監(jiān)管制度和規(guī)則要求是中概股再次上市的基本要求，但決策監(jiān)管層的思維與政策取向的變化是再次上市面臨的最大的不確定性。

四、中概股私有化歸國后轉(zhuǎn)板再上市路徑

（1）IPO上市：對于采取IPO模式回歸國內(nèi)資本市場的中概股企業(yè)，需要滿足一些基本上市條件，例如：連續(xù)三年盈利、實際控制人不能變更等。但因國內(nèi)A股市場排隊等候IPO審核的企業(yè)過多，且在等候期間，企業(yè)不能融資、不能改變主營業(yè)務(wù)、也不能對外收購等，這可能會使企業(yè)錯失一些發(fā)展機(jī)會。除了時間成本，企業(yè)還可能面對IPO臨時暫停風(fēng)險，這種政策上的不確定性對于急需依靠上市融資的企業(yè)來說是有風(fēng)險的。

（2）借殼上市：國內(nèi)證券市場長期以來實行審批制，發(fā)行速度跟不上公司上市需求，因此上市資格一直是稀缺資源。對于意欲回歸的中概股而言，借殼上市是有效縮短排隊等候時間、盡早實現(xiàn)再次上市目標(biāo)的較好選擇。但國家為了抑制“炒殼”這種投機(jī)行為，監(jiān)管部門逐漸縮緊對借殼上市的審核標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管。這樣，不僅殼資源更加稀缺，而且對中概股的經(jīng)營管理和盈利能力均提出了挑戰(zhàn)，只有具備一定條件的中概股才能借殼上市。

五、結(jié)語

中概股公司應(yīng)正確對待私有化退市。如果繼續(xù)上市不再滿足企業(yè)的發(fā)展需求，那么私有化則更能代表企業(yè)的根本利益。通過私有化退市，企業(yè)可以有效擺脫股價持續(xù)下跌的困境，防止惡意收購，增加股東財富。同時，企業(yè)還可擺脫作為上市企業(yè)需遵循的各種監(jiān)管約束，并可以對企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃和業(yè)務(wù)調(diào)整。擺脫高額的上市成本，并給與管理層適當(dāng)?shù)募?。擺脫在原有證券市場融資能力弱，以便之后重新上市。另外，企業(yè)不能盲目地進(jìn)行私有化。因為私有化存在各種風(fēng)險，可能不會成功。私有化過程中面臨信用、政策、法律、和時間等風(fēng)險，而且在私有化完成后是否可以重新上市也存在很大的不確定性。因此，中概股公司私有化不僅要結(jié)合公司自身的經(jīng)營狀況，還需把握好時機(jī)。在考慮私有化時，企業(yè)應(yīng)注意以下兩個關(guān)鍵點：一，確保私有化資金來源，與私募股權(quán)基金、銀行和其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行談判，并達(dá)成融資協(xié)議。二，應(yīng)建立合理的交易價格，確保獲得適當(dāng)溢價的同時保護(hù)小股東利益不受損害。

回歸周期漫長、再次上市不確定、資本市場環(huán)境多變、監(jiān)管政策不明確等都將對企業(yè)的生存造成影響。所以，企業(yè)應(yīng)正確看待私有化退市問題，謹(jǐn)慎決定是否私有化。要根據(jù)國內(nèi)外資本市場環(huán)境，結(jié)合企業(yè)自身的經(jīng)營狀況和發(fā)展階段，既不要害怕私有化退市，也不要盲目跟風(fēng)。當(dāng)決定要進(jìn)行私有化退市時，還應(yīng)當(dāng)合理制定私有化方案，把控風(fēng)險。當(dāng)企業(yè)決定回歸國內(nèi)資本市場時，應(yīng)結(jié)合自身特點和資本市場近期狀況來進(jìn)行選擇。以理性的態(tài)度，從公司發(fā)展戰(zhàn)略需要角度出發(fā)，客觀評估公司未來發(fā)展環(huán)境，才能做出理性決策。