王嵐

【摘 要】本文通過數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析對(duì)比，發(fā)現(xiàn)中美企業(yè)在融資結(jié)構(gòu)方面存在差異，中國(guó)企業(yè)更加傾向于銀行貸款融資，直接融資中的債券融資占比相對(duì)較低。結(jié)合對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)融資環(huán)境和融資方式選擇的思考，本文分析了國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)存在的不足，并對(duì)進(jìn)一步發(fā)展債券市場(chǎng)從而改善企業(yè)的債券融資環(huán)境提出了相應(yīng)的建議。

【關(guān)鍵詞】融資結(jié)構(gòu);融資方式;債券融資環(huán)境;債券市場(chǎng)

中圖分類號(hào)： F274;F832.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)： 2095-2457（2019）11-0003-004

DOI：10.19694/j.cnki.issn2095-2457.2019.11.002

企業(yè)是在一定環(huán)境下的各種經(jīng)濟(jì)資源的有機(jī)集合體。企業(yè)運(yùn)營(yíng)只有適應(yīng)環(huán)境變化的要求，才能立于不敗之地。在企業(yè)面臨的各種經(jīng)營(yíng)環(huán)境中，融資環(huán)境對(duì)企業(yè)的影響舉足輕重，進(jìn)而影響到企業(yè)的融資方式選擇。本文從中美企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)比出發(fā)，對(duì)中國(guó)企業(yè)融資方式和面臨的債券融資環(huán)境做出分析，找出存在的問題并提出改善的辦法。

1 中美企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)比

1.1 融資順序理論

在一般市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中，企業(yè)融資方式主要可分為兩種：一是內(nèi)源融資，即將本企業(yè)的留存收益持續(xù)轉(zhuǎn)化為自身新增投資的過程;二是外源融資，即吸收其他經(jīng)濟(jì)主體的儲(chǔ)蓄并轉(zhuǎn)化為自身新增投資的過程。隨著外部環(huán)境的變化（如技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的行業(yè)革新、全球化背景下區(qū)域市場(chǎng)邊界模糊化、金融市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性顯著增強(qiáng)等）和企業(yè)發(fā)展規(guī)模的擴(kuò)大，單純依靠?jī)?nèi)源融資往往難以滿足企業(yè)持續(xù)性資本支出或運(yùn)營(yíng)資金周轉(zhuǎn)帶來(lái)的資金需求，外源融資即成為企業(yè)補(bǔ)充資金的重要渠道。在外源融資中，按照融資結(jié)構(gòu)劃分，可分為直接融資與間接融資。其中，直接融資成本一般較間接融資較低，而直接融資中債權(quán)融資成本一般低于股權(quán)融資，因此，根據(jù)現(xiàn)代融資理論，企業(yè)在外源融資中的最優(yōu)方案是優(yōu)先發(fā)行債券，發(fā)行股票次之，最后選擇銀行貸款。1984年，美國(guó)著名財(cái)務(wù)學(xué)家梅耶斯（S·Myers）提出了融資的“啄食”順序理論，對(duì)企業(yè)融資選擇進(jìn)行理論概括，即融資結(jié)構(gòu)是在公司因擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模而出現(xiàn)籌資需求的情況下形成的，優(yōu)先融資順序依次為內(nèi)源融資、債券、股票。

1.2 中美企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)比

對(duì)比中美兩國(guó)企業(yè)在2008—2018年的融資情況，可以看出：

（1）以過去十年的累計(jì)數(shù)據(jù)比對(duì)，美國(guó)公司的融資結(jié)構(gòu)順序分別為：債券（占比40.94%）、銀行貸款（占比37.73%）和股票（占比21.33%）。美國(guó)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)基本符合梅耶斯（S·Myers）的融資“啄食”順序理論，即直接融資比例大于間接融資;而在直接融資中，債券融資占比顯著高于股票。

（2）與美國(guó)企業(yè)的情況相反，中國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)順序分別為：銀行貸款（占比67.92%）、債券（占比22.48%）和股票（占比9.59%）。對(duì)于中國(guó)企業(yè)而言，銀行貸款仍然是最主要的外源融資渠道。雖資本市場(chǎng)經(jīng)過多年發(fā)展，直接融資比例有所上升，但間接融資仍然是最主要的融資方式，比例遠(yuǎn)高于直接融資;在直接融資中，債券對(duì)股票的領(lǐng)先較美國(guó)市場(chǎng)存在顯著差距。

2 中國(guó)企業(yè)融資環(huán)境分析

企業(yè)融資結(jié)構(gòu)受融資成本影響較大，但更重要的決定性因素是企業(yè)面臨的融資環(huán)境，一般而言，融資環(huán)境主要可分為宏觀層面和微觀層面。宏觀環(huán)境主要包括政治法律環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、技術(shù)環(huán)境等，微觀環(huán)境主要包括行業(yè)狀況、競(jìng)爭(zhēng)者狀況以及企業(yè)內(nèi)部管理制度、組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)能力等要素，中美企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的顯著區(qū)別實(shí)際反映出兩國(guó)融資環(huán)境的巨大差異。梅耶斯（S·Myers）的融資“啄食”順序理論在美國(guó)得到較好的數(shù)據(jù)支持，主要系在典型的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)直接融資和間接融資的比例由企業(yè)根據(jù)各類融資的條件、成本和效率自主決定，因此融資成本的差異決定了美國(guó)企業(yè)直接融資比例高、債券發(fā)行量大。

改革開放四十年以來(lái)，中國(guó)企業(yè)面臨的融資環(huán)境一直處于快速變化中。從宏觀層面看，中國(guó)政局穩(wěn)定，產(chǎn)業(yè)政策、外匯政策和稅收政策日益完善，吸引外資的數(shù)量不斷增加;我國(guó)經(jīng)濟(jì)連續(xù)四十年保持強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭，物價(jià)基本穩(wěn)定，且經(jīng)受住了數(shù)次國(guó)際經(jīng)濟(jì)危機(jī)和金融危機(jī)的考驗(yàn);金融工具逐漸豐富，企業(yè)在融資方式的選擇上更加靈活。從微觀層面看，從十一屆三中全會(huì)召開到黨的十四大明確提出建設(shè)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系，行政權(quán)力逐漸退出對(duì)日常經(jīng)濟(jì)事務(wù)的干預(yù)、企業(yè)自主經(jīng)營(yíng)權(quán)得到顯著擴(kuò)大、營(yíng)商環(huán)境顯著改善，促成中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)從無(wú)到有的飛躍式發(fā)展;1994年以后，以國(guó)有企業(yè)改制為契機(jī)推動(dòng)的現(xiàn)代企業(yè)制度改革、以及加入WTO帶來(lái)與全球經(jīng)濟(jì)的全面并軌，造就了新一輪經(jīng)濟(jì)發(fā)展奇跡，中國(guó)一躍成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，在此過程中，國(guó)內(nèi)各類企業(yè)均獲得了長(zhǎng)足的發(fā)展，經(jīng)營(yíng)實(shí)力不斷發(fā)展壯大、管理理念快速提升。

但是，在融資環(huán)境顯著優(yōu)化的背景下，也必須認(rèn)識(shí)到我國(guó)資本市場(chǎng)從零起步，僅三十年的發(fā)展時(shí)間無(wú)法完全克服制度基礎(chǔ)薄弱、結(jié)構(gòu)性問題難以全面消除的困難，發(fā)展過程中也因經(jīng)驗(yàn)不足、參與主體專業(yè)化程度較低走了一些彎路。金融市場(chǎng)體制改革不是一蹴而就的，資本市場(chǎng)在發(fā)展中需要兼顧改革、發(fā)展、穩(wěn)定和對(duì)現(xiàn)實(shí)情況的理性、客觀判斷。具體到債券市場(chǎng)，雖然在最近十幾年間發(fā)行規(guī)模飛速擴(kuò)充，但在快速發(fā)展的過程中也因發(fā)展時(shí)間相對(duì)較短、多重因素制約等影響，遇到了一定的困難?？傮w而言，金融市場(chǎng)成熟度、專業(yè)度的約束，限制了企業(yè)在面臨融資需求時(shí)對(duì)各類金融工具的選擇空間，使企業(yè)無(wú)法完全按照成本最優(yōu)原則自主選擇融資方式，形成了我國(guó)企業(yè)對(duì)銀行的依賴度較高、融資渠道單一、融資成本高的現(xiàn)象，對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展形成了一定阻礙。

3 中國(guó)債券融資環(huán)境分析和存在的問題

我國(guó)目前可供企業(yè)選擇的信用債券融資工具主要有三類：一是于1993年推出的企業(yè)債券，現(xiàn)主要由國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“國(guó)家發(fā)展改革委”）負(fù)責(zé)監(jiān)管和核準(zhǔn);二是2007年推出的公司債券，由中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)證監(jiān)會(huì)”）負(fù)責(zé)監(jiān)管和核準(zhǔn)，公司債券在2015年后向注冊(cè)制改革，由滬深證券交易所進(jìn)行預(yù)審核，極大提高了發(fā)行審核效率、簡(jiǎn)化了發(fā)行程序，逐漸成為企業(yè)最有效的直接融資工具之一;三是分別于2005年和2008年推出的短期融資券和中期票據(jù)，以及2010年推出的超短期融資券和非公開定向債務(wù)融資工具等，由中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“交易商協(xié)會(huì)”）負(fù)責(zé)監(jiān)管和發(fā)行注冊(cè)。