楊銘舲

[摘 要] 資產證券化業(yè)務是企業(yè)解決融資問題的途徑之一。從發(fā)行企業(yè)的角度著手，在歸納總結實務案例的基礎上，梳理了資產證券化業(yè)務的操作流程，分析了該業(yè)務的關鍵點和難點。對初期嘗試企業(yè)ABS提出統(tǒng)籌融資需求，前置設計初審;提升專業(yè)水平，制定操作規(guī)范;循序漸進發(fā)展，提升融資能力。以期為有融資需求的企業(yè)在操作資產證券化業(yè)務時提供借鑒與參考。

[關鍵詞] 資產證券化;實務操作;難點分析

[中圖分類號] F832.51[文獻標識碼] A[文章編號] 1009-6043（2019）04-0159-03

近年來，我國資產證券化市場增長迅猛。資產證券化市場的繁榮，對于企業(yè)盤活存量資產解決資金問題，化解不良風險，優(yōu)化資源配置等方面均有很大的作用。如果進一步提高資產證券化業(yè)務在實體經濟中的實踐與運用，在解決我國中小企業(yè)的融資困局與國有企業(yè)的改革發(fā)展問題等方面具有積極的意義。

資產證券化，是指以基礎資產未來所產生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結構化設計進行信用增級，在此基礎上發(fā)行資產支持證券（Asset-backedSecurities，ABS）的過程。

資產證券化起源于美國，我國資產證券化于2002年問世，但受2008年美國次貸危機爆發(fā)而有所影響。目前我國正處在金融改革階段，對于資產證券化業(yè)務是一個很好的發(fā)展機遇。從現(xiàn)行的政策導向來看，交易所將積極推動租賃住宅，綠色產業(yè)領域等方面的資產證券化，預計未來資產證券化業(yè)務將有更大的發(fā)展空間。

資產證券化業(yè)務從產品分類來看，主要是信貸資產支持證券（以下簡稱“信貸ABS”）、企業(yè)資產支持證券（以下簡稱“企業(yè)ABS”）和資產支持票據（以下簡稱“ABN”）。信貸ABS是銀行作為發(fā)起機構，對融資企業(yè)來說可借鑒意義不大;ABN目前占比最低僅為6%，因此較前兩者來說，企業(yè)ABS更具有推廣普及的意義。

一、資產證券化業(yè)務的實務操作

本文所述的實務操作為發(fā)行企業(yè)的操作流程，以企業(yè)ABS為例。筆者曾全程參與操作了公租房資產證券化業(yè)務，梳理了企業(yè)ABS的基本操作流程，具體如下：

（一）論證項目的可行性，擬定方案的整體設計思路

針對擬操作的資產證券化項目，發(fā)行企業(yè)負責項目操作的部門（以下簡稱項目牽頭人）進行項目可行性的分析論證，可以邀請企業(yè)的內外部專家，從企業(yè)的稅收情況、法律政策環(huán)境及資產證券化市場環(huán)境等各個方面充分論證實施該資產證券化業(yè)務的可行性。初步擬定方案的整體設計思路，基本確定發(fā)行主體、入池資產、交易結構及交易場所等。特別是項目應符合政策導向，最好屬于優(yōu)先和重點扶持領域，具體操作流程應滿足現(xiàn)行的監(jiān)管政策等。

（二）確定計劃管理人及中介機構等，通過企業(yè)內部決策

發(fā)行企業(yè)確定計劃管理人、律師事務所、會計師事務所、評級機構、資產評估機構等中介機構。項目牽頭人應詢價比選確定相關中介機構，若按規(guī)定應采用招投標方式的，則按規(guī)定采用招投標流程。

根據發(fā)行企業(yè)的公司章程規(guī)定，完成發(fā)行企業(yè)對于資產證券化初步方案進行的相關內部決策報審程序，若需上報上級主管部門的應完成上報上級主管報門的報審工作。

（三）召集項目各方明確各自職責及工作進度

發(fā)行企業(yè)項目牽頭人召集項目各個中介機構開會，明確各自工作職責及工作進度，并分享項目參與者的具體聯(lián)絡方式，如建立微信群及時討論和解決工作中存在的問題，提高工作效率;對于需定稿的交易文本等應通過email和蓋章確認，避免引起歧義和責任不明確。

（四）各中介機構進場進行盡職調查，并出具相應報告

會計師事務所在分析發(fā)行企業(yè)的歷史現(xiàn)金流狀況的基礎上，對未來現(xiàn)金流狀況進行測算，形成現(xiàn)金流預測的分析報告。會計事務所和評級公司出具相應的審計報告和評級報告。若項目涉及房產抵押的，資產評估公司將出具抵押物的評估報告。律師根據項目方案及各方訴求，準備交易框架文本。券商與交易所溝通項目方案。

（五）完善修訂方案，溝通確定交易文件

各方討論交易文件初稿，由于交易文件中標準條款涉及各方訴求，需要多次討論推敲，協(xié)調各方利益。在充分溝通的基礎上確定交易文件，形成申報材料初稿。各中介機構根據交易文件，完善中介機構報告，券商準備上報交易所材料，律師出具法律意見書。

（六）上報交易所審批

發(fā)行單位及各中介機構履行內部決策，出具相應的正式報告、承諾和授權文件，上報交易所。交易所審批通過的，出具無異議函。

（七）簽署交易文件

交易所審批通過后，各方準備報告蓋章版，簽署全部交易文件。

（八）發(fā)行銷售證券

專項計劃管理人向投資者發(fā)行銷售證券，然后將證券發(fā)行收入按照約定的價格向原始權益人（過橋資金方）支付購買基礎資產的資金。

（九）申請基金業(yè)協(xié)會備案

專項計劃管理人應在專項計劃設立完成后5個工作日內，向基金業(yè)協(xié)會報送備案材料?；饦I(yè)協(xié)會確認備案后，出具備案確認函。

（十）產品存續(xù)期間，發(fā)行企業(yè)根據貸款合同的約定歸還信托貸款，信托再向專項計劃分配信托利益。專項計劃每個分配日，計劃管理人向資產支持證券投資人分配收益和本金。

（十一）專項計劃終止，即計劃管理人向資產支持證券投資人返還完畢認購資金及約定利息時終止。

二、關鍵點及難點分析

（一）基礎資產的選擇

選擇基礎資產應不列入基金業(yè)協(xié)會關于資產證券化業(yè)務基礎資產的負面清單范疇?；饦I(yè)協(xié)會每半年對負面清單進行評估管理，因此需及時掌握最新的負面清單。

（二）業(yè)務模式的選擇

企業(yè)ABS目前實踐中有CMBS模式、收益權ABS模式、REITs及股權性質資產證券化產品模式。目前市場中CMBS模式與收益權ABS模式資產證券化方案較為成熟，少數(shù)機構開始探索REITs及股權性質資產證券化產品模式。CMBS模式融資規(guī)模較大但需將資產抵押給債權人，對于產權有瑕疵的項目操作較為困難。REITs及股權性質資產證券化模式符合政策發(fā)展方向，但國內尚未出臺稅收及配套政策，資產轉讓成本較高。收益權ABS模式比較簡單，但融資規(guī)模受資產現(xiàn)金流收入與融資期限限制較大。一般來說，現(xiàn)金流收入越小，融資期限越短，則融資規(guī)模越小。發(fā)行企業(yè)可根據其資產特點、收益權、融資規(guī)模及期限等綜合考量，選擇合適的資產證券化業(yè)務模式。

（三）發(fā)行主體的選擇

發(fā)行主體可以是擁有未來現(xiàn)金流收入的項目公司，可以是其母公司，也可以由上述兩家作為共同借款人。共同借款人的融資用途可以用于每個借款人，因此資金使用較靈活，但應分別完成各自的審批決策程序，相對來說內部審批流程較復雜。因此，發(fā)行企業(yè)可以根據實際融資用途、審批決策程序等綜合考慮，選擇合適的發(fā)行主體。

（四）交易結構的選擇

單SPV結構由于風險隔離的問題難以滿足資產證券化的要求，因此目前較常見的交易結構是雙SPV結構，一種是“信托計劃+專項計劃”的交易結構，另一種是“委托貸款+專項計劃”的交易結構。

雙SPV結構的優(yōu)勢是可以構建合格的基礎資產。信托計劃或委托貸款將不確定或不穩(wěn)定的現(xiàn)金流轉化為由信托受益權或委貸還款本息作為基礎資產所產生的現(xiàn)金流，從而實現(xiàn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

根據委貸管理辦法的規(guī)定，對委托人身份、委托資金來源和委托貸款用途有明確規(guī)定。而信托公司多處于通道角色，相對來說約束較少。因此，對于發(fā)行企業(yè)來說，“信托計劃+專項計劃”的交易結構適用性更強。

（五）信托方式的選擇

信托方式分成兩大類，信托主導型和信托通道型。信托主導型主要針對信托公司為實際融資人的情況。信托通道型又可以分成資金信托型和財產權信托型。

對于企業(yè)來說，選擇資金信托型還是財產權信托型，應綜合考慮資金用途、成本等因素。一般來說，資金信托模式下，交易架構搭建較為簡便，債權債務關系清晰，但存在資金用途監(jiān)管嚴格、交易成本高等問題。財產權信托資金使用較靈活，但交易架構較復雜。

（六）信托原始權益人（過橋資金方）的選擇

信托原始權益人可由第三方機構、發(fā)行企業(yè)或其關聯(lián)公司承擔，發(fā)行企業(yè)或關聯(lián)公司操作的優(yōu)勢是省去了過橋資金成本，但將債權轉讓給專項計劃時，涉及國有資產轉讓的需報國資委審批可能會耗費時間，影響整筆業(yè)務的進度。

（七）信用增級措施的選擇

資產證券化的信用增級措施，主要為兩類，一是內部信用增級，二是外部信用增級。內部信用增級包括優(yōu)先級、次級的結構安排、流動性支持、差額補足、超額抵押、利差賬戶等。外部信用增級包括第三方擔保、保險等。一般來說，內部信用增級成本較低。發(fā)行企業(yè)可選擇多種信用增級組合，增強資產支持證券的信用，增加對投資者的吸引力度，便于更好地實行資產證券化。

三、對于初期嘗試企業(yè)ABS的幾點建議

（一）統(tǒng)籌融資需求，前置設計初審

首先，對于集團及下屬企業(yè)的資產證券化產品應統(tǒng)一規(guī)劃，集中管理，統(tǒng)籌資源，力求集團利益最大化。

其次，集團將本部及各下屬企業(yè)關于資產證券化業(yè)務的融資需求（包括融資規(guī)模、融資期限、利率成本區(qū)間等主要要素）及可以操作的資產庫提供給具體負責操作資產證券化的部門，由其對集團本部及下屬企業(yè)的資產證券化產品進行前置設計和初審。該部門發(fā)揮專業(yè)能力，與交易所、券商等金融機構充分溝通，協(xié)助集團及各下屬企業(yè)根據資產特點和要求自主設計資產證券化產品，提升集團融資能力。

（二）提升專業(yè)水平，制定操作規(guī)范

積累行業(yè)經驗與人脈，提升專業(yè)水平，在本集團內培養(yǎng)專業(yè)人才，成立一支既熟悉企業(yè)特點又精通金融市場的專業(yè)團隊，由其設計、操作、協(xié)調溝通證券化業(yè)務的全過程。在總結經驗教訓的基礎上，結合本集團或本企業(yè)的實際，制定內部操作資產證券化的流程及規(guī)范，完善制度建設。研究探索解決本集團或本企業(yè)的資產及資金用途方面的難題，進一步推進資產證券化在集團及下屬企業(yè)的運用。

（三）循序漸進發(fā)展，提升融資能力

資產證券化產品按產品結構和特點可分為債權類、收益權類以及權益類產品三種類型?？上纫缀箅y，先從收益權類及債權類出發(fā)，然后循序漸進向權益類方向研究。目前權益類方向還存在著一些如稅收及產權轉讓等方面的技術難點，應繼續(xù)跟進相關的國家政策研究。一旦有相應利好政策的實施落地，積極探索尋求合適本集團或本企業(yè)的操作路徑。

綜上所述，對于通過資產證券化業(yè)務來解決融資問題的企業(yè)來說，一是明確融資需求，例如資金用途、融資規(guī)模、期限、融資成本;二是選擇可供資產證券化的未來現(xiàn)金流;三是根據企業(yè)的實際情況，綜合考慮上述關鍵點，可以為企業(yè)量身定制一款適合企業(yè)自身的資產證券化方案。此外，發(fā)行企業(yè)在專項計劃存續(xù)期間，尤其需重視現(xiàn)金流的管理及相關的信息披露工作，確保資產證券化的合規(guī)操作，并為發(fā)行企業(yè)積累良好的信用。

[參考文獻]

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[責任編輯：史樸]