崔雨陽

（中國人民大學(xué)，北京100872）

1 引言

中國人民銀行發(fā)布的匯率中間價數(shù)據(jù)顯示，2018年一季度，人民幣對美元平均匯率中間價為6.3632，較上年的6.8861同比升值8.22%。當(dāng)前，人民幣匯率在穩(wěn)定基礎(chǔ)上實現(xiàn)小幅升值或許是最好的選擇：一方面利于促進人民幣國際化，另一方面出口企業(yè)失去價格優(yōu)勢，或利于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。在這樣的背景下，對人民幣匯率變動機制進行科學(xué)的研究和預(yù)測，做出有效調(diào)整以實現(xiàn)人民幣匯率政策目標(biāo)尤為重要。

2 資產(chǎn)組合分析法的理論內(nèi)容及應(yīng)用效果分析

資產(chǎn)組合分析法的前提假設(shè)是本國居民持有本國貨幣、本幣資產(chǎn)和外幣資產(chǎn)三種資產(chǎn)，不考慮利息收入，只考慮外國利率變化對外幣資產(chǎn)收益的影響。

在資產(chǎn)組合分析法下，資產(chǎn)變動對短期均衡匯率的影響如表1所示。

表1 資產(chǎn)變動對短期均衡匯率的影響

用資產(chǎn)組合分析法分析過去三年內(nèi)人民幣匯率變動。結(jié)合中國人民銀行2015—2017年中國貨幣供應(yīng)量、外匯儲備與匯率的走勢及2015年至2018年4月初匯率走勢數(shù)據(jù)，從總體走勢上看，2015—2017年的人民幣匯率長期呈貶值趨勢，與此同時，中國的貨幣供應(yīng)量長期呈增長趨勢，外匯儲備呈減少趨勢。也就是說，長期來看，資產(chǎn)組合分析法對于匯率變化的分析似乎與人民幣匯率的長期走勢相符合。然而結(jié)合當(dāng)時的貨幣供應(yīng)量、外匯儲備，人民幣匯率短期內(nèi)出現(xiàn)的相對升值（2017年以來）與資產(chǎn)組合分析法并不相符。

資產(chǎn)組合分析法分析人民幣走勢的合理性和缺點。對中國實際，其有一定分析能力的原因有以下兩點：第一，近年來隨著經(jīng)濟全球化和中國對外貿(mào)易的發(fā)展，中國受到次貸危機、世界經(jīng)濟恢復(fù)緩慢等影響，國內(nèi)貨幣市場、本幣資產(chǎn)與外匯儲備在對中國經(jīng)濟的研究中地位提高[1]。資產(chǎn)組合分析法對這些因素的關(guān)注正適應(yīng)了當(dāng)前中國的發(fā)展?fàn)顩r。第二，從長期數(shù)據(jù)來看，資產(chǎn)組合分析法的邏輯相對完整成熟，可一定程度上用于分析中國匯率的走勢。

而我們也可以看出該理論對中國匯率的分析能力有限，并且對于匯率走勢的預(yù)測作用極小，原因有以下兩點：第一，它作為一種傳統(tǒng)理論，其許多假設(shè)將復(fù)雜的現(xiàn)實情況簡單化；第二，由于無法找到最符合它模型的數(shù)據(jù)，所以無法有效運用模型對匯率未來走勢做出預(yù)測，尤其是短期匯率的變化。

3 對人民幣匯率長期未來走勢的預(yù)測及理由

基于資產(chǎn)組合分析法，人民幣匯率走勢將為貶值，但貶值幅度較小，總的來看比較穩(wěn)定。理由如下：

①根據(jù)央行公布數(shù)據(jù)，2018年1月份我國貨幣供應(yīng)量M2為1720814.46 億元人民幣，2月份我國貨幣供應(yīng)量M2 為1729070.12 億元人民幣，較2017年年末上漲，漲幅相對小。央行行長易綱曾表示：“人民銀行將按照穩(wěn)健中性貨幣政策的要求做好總量調(diào)控?！痹谥袊泿耪呦拢瑸榱艘环矫娲龠M經(jīng)濟增長，另一方面防止經(jīng)濟過熱，長期來看我國貨幣供應(yīng)量將保持增速較小的增長。

②根據(jù)央行統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2018年1月份我國外匯儲備為31614.57 億美元。2月份為31344.82 億美元，較1月末下降270 億美元，為2017年1月以來首次減少。總體來看，我國外匯儲備自2017年減少、降到3 萬億后在一個較小區(qū)間內(nèi)小幅上升。根據(jù)中央一系列表態(tài)放出的信號，在當(dāng)前情況下，為保持均衡，我國外匯儲備將是一個小幅增長、基本穩(wěn)定的狀態(tài)。

4 對于人民幣匯率短期變化的預(yù)測及理由

短期來看，人民幣匯率將小幅升值。

由于缺乏解釋力較好的短期模型，且短期來看有許多現(xiàn)實因素對匯率影響力較強，故運用簡單的金融學(xué)理論邏輯、政治經(jīng)濟學(xué)理論邏輯以及匯兌心理說演變出的心理預(yù)期說進行分析與預(yù)測[2]。做出該預(yù)測的理由如下：

①中國經(jīng)濟基本面較好。一方面，中國經(jīng)濟近期增長為人民幣小幅升值提供了基本面支持。另一方面，中國經(jīng)濟預(yù)期較好，海外對人民幣預(yù)期較好，持有人民幣資產(chǎn)動機變大，人民幣需求增加，促進人民幣升值。

②中美貿(mào)易摩擦加劇，是影響美元匯率變化和人民幣匯率變化的一個相當(dāng)不穩(wěn)定的因素。中美貿(mào)易摩擦加劇對于美元的影響或許負(fù)面大于正面，主要是通過影響對美國經(jīng)濟在經(jīng)濟全球化背景下的發(fā)展預(yù)期，從而影響對美元的預(yù)期，導(dǎo)致資金流出美國外匯市場，造成美元貶值。資金從美國流出，相應(yīng)地將有一部分流入中國，對于人民幣的影響正面大于負(fù)面。