杜維

【摘要】就2018年12月份中石化子公司期權交易虧損事件，本文從交易數(shù)量、交易原因、會計處理等三個方面進行了分析，并與2004年中航油的期權交易虧損進行了對比，認為聯(lián)合石化采取“領子期權”交易策略具有一定的合理性，相關企業(yè)不能因為個別企業(yè)期權交易的虧損而放棄金融衍生品的交易。

【關鍵詞】領子期權 套期保值 套期會計

一、事件簡介

2018年12月27日，市場間流行一則傳聞稱，中國石油化工股份有限公司（下稱“中石化”）全資子公司——中國國際石油化工聯(lián)合有限責任公司（下稱“聯(lián)合石化”）總經(jīng)理陳波和黨委書記詹麒被停職，原因可能涉及利用石油期權進行油品貿(mào)易并大致大量虧損。12月28日，中石化發(fā)表公告確認陳波及詹麟因工作原因停職。消息傳出后，市場震動，27日當天中石化A股價格下跌6.75%，28日下跌3.81%，兩天合計下跌超過10%，成為年底個股的又一黑天鵝事件。2019年1月5日，中石化發(fā)表公告稱，公司在日常監(jiān)管過程中發(fā)現(xiàn)聯(lián)合石化套期保值業(yè)務出現(xiàn)財務指標異常，在某些原油交易過程中因油價下跌產(chǎn)生部分損失，公司正在評估具體影響。目前，公司年度外部審計師已經(jīng)開始駐場審計。公司及聯(lián)合石化生產(chǎn)經(jīng)營情況一切正常。2019年1月26日，中石化進一步發(fā)布進展公告，根據(jù)該公告，聯(lián)合石化在采購進口原油過程中，由于對國際油價走勢判斷失誤，部分套期保值業(yè)務的交易策略失當，造成某些場內原油套期保值業(yè)務的期貨端在油價下跌過程中產(chǎn)生損失。2018年聯(lián)合石化經(jīng)營虧損約人民幣46.5億元;同期，與國際標桿油價相比，聯(lián)合石化為中石化所屬煉油企業(yè)采購進口原油實貨節(jié)省成本約人民幣64億元，目前，中國石化及聯(lián)合石化生產(chǎn)經(jīng)營情況一切正常。

雖然截至目前，中石化并未公布官方調查結果，但根據(jù)市場各方的分析，導致聯(lián)合石化此次虧損的交易，很可能是采用了“領子期權”（Zero Collar）的交易策略。所謂“領子期權”，是指兩個方向相反的期權的組合策略，例如買入看漲期權賣出看跌期權，或者買入看跌期權賣出看漲期權，通過一買一賣對沖風險，實現(xiàn)套期保值。根據(jù)市場傳言，聯(lián)合石化買入了執(zhí)行價在70美元/桶的原油看漲期權，同時賣出了原油看跌期權（不知道執(zhí)行價多少），數(shù)量在3000-7000萬桶之間。

二、分析

（一）交易量分析

對于聯(lián)合石化此次事件究竟是套期保值還是投機，我們可以從幾個方面進行分析。首先，就交易量而言，如果有現(xiàn)貨交易需求，而且衍生品交易量是小于等于現(xiàn)貨交易量，實際的現(xiàn)貨買賣需求與期權合約的交易規(guī)模可以匹配，則可以傾向于理解為是在做套期保值對沖風險;如果衍生品交易量遠遠大于現(xiàn)貨交易量，兩者無法匹配，那么很大程度上就是投機。

根據(jù)中石化2017年年報，中石化2017年外購原有加工量為21，103萬噸（未包括來料加工原油量），按照1噸=7.35桶的換算比例，中石化2017年外購原油約為155，107萬桶。如果聯(lián)合石化確如市場所傳的原油衍生品交易數(shù)量為3，000萬-7，000萬桶，則沒有超過其母公司中石化年度外購原油加工量，從交易數(shù)量而言，仍在套期保值的數(shù)量范圍內。

（二）采用“領子期權”的原因

我們知道，對于期權的賣出方而言，收益是有限的，僅為期權費用;與此相比，虧損是巨大的，假如賣出原油看漲期權，一旦未來原油價格上漲，期權賣出方必須按照約定的價格平倉，理論上期權賣出方承擔的虧損是無限大;同理，賣出看跌期權的虧損最大值就是原油價格跌到0時的金額（當然此僅為理論風險）。因此，聯(lián)合石化賣出看跌期權，實質上是放大了自身風險。那么，聯(lián)合石化為什么要采取這種明顯知道會放大風險的交易策略呢？本質上是因為交易成本的原因。假設，聯(lián)合石化準備買入5，000萬桶、價格為70美元/桶的原油看漲期權合約，期權費為每桶3.5美元，那么5，000萬桶的交易規(guī)模需要支付1.75億美元期權費。如果未來油價沒有超過73.5美元/桶，就會產(chǎn)生虧損。再疊加現(xiàn)貨市場分析，如果油價漲幅較低，采用賣出原油看漲期權的策略成本反而高于什么都不做直接買現(xiàn)貨的成本。雖然從金融衍生品套期保值、對沖風險的角度而言，其目的在于鎖定價格、減少價格波動對于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的沖擊，但對于企業(yè)（特別是國有企業(yè)）決策者而言，沒有任何好處但卻支付大量費用的策略很難被接受。這時，如果同時賣出看跌期權，就可以利用賣出看跌期權的期權費用來抵銷買入看漲期權的期權費，雖然賣出看跌期權的風險敞口較大，但如果決策者預期未來油價不會大幅下跌，那么采取此種策略確實可以達到對沖期權交易成本的目的。

對于油價趨勢的分析，2018年9月24日，聯(lián)合石化總經(jīng)理陳波在年度亞太石油會議（APPEC）上發(fā)言時分析了最近國際原油的供求關系，考慮到中美貿(mào)易戰(zhàn)、伊朗原油出口被迫減產(chǎn)等原因，陳波表示原油價格在每桶60-80美元是正常的。這一觀點不僅僅是陳波的個人觀點，也代表了中石化的官方觀點。2018年12月20日，中國石化經(jīng)濟技術研究院舉辦了《2019中國能源化工產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告》（以下簡稱“《發(fā)展報告》”）發(fā)布會。《發(fā)展報告》預計2019年布倫特油價為60-70美元/桶?？梢?，聯(lián)合石化是在看漲石油價格的基礎上，采取了買入看漲期權、賣出看跌期權的ZeroCollar策略。而由于去年年底國際原有價格的大幅度下跌，導致了聯(lián)合石化的巨額虧損。

（三）會計處理是否恰當

假設聯(lián)合石化在交易時，買入看漲期權，約定行權價格為70美元/桶，同時賣出看跌期權，假定約定的行權價格為65美元/桶，且不考慮現(xiàn)貨市場的虧損或盈利。當石油價格高于70美元/桶時，看漲期權行權，看跌期權不行權，如果聯(lián)合石化本身沒有現(xiàn)貨需求，則其在期權上的收益與石油價格正相關，石油價格越高，收益越大;當石油價格低于65美元/桶時，看跌期權行權，看漲期權不行權，聯(lián)合石化在期權上的虧損與石油價格負相關，石油價格越低，虧損越大。

在同樣的情景下，如果考慮現(xiàn)貨交易，當石油價格高于70美元/桶時，看漲期權行權，聯(lián)合石化在期權上的收益與石油價格正相關，同時現(xiàn)貨市場上的成本亦隨石油價格的上漲而上漲，考慮到聯(lián)合石化本身購買原油的需求，期權和現(xiàn)貨市場價格對沖以后，能夠將石油成本鎖定在70美元/桶的價格（為方便討論，此處未考慮交易成本，下同）;當石油價格低于65美元/桶時，看跌期權行權，聯(lián)合石化在期權上的虧損與石油價格負相關，同時現(xiàn)貨市場上的成本亦隨石油價格的下跌而下跌，期權和現(xiàn)貨市場價格對沖以后，能夠將石油成本鎖定在65美元/桶。當石油價格處于65美元/桶與70美元/桶之間時，買入期權和賣出期權都不會行權，石油價格即為現(xiàn)貨市場價格。

通過上述分析可以看出，如果加入現(xiàn)貨市場進行考慮，聯(lián)合石化的套期保值策略已經(jīng)成功鎖定了價格，達到了避免價格波動對生產(chǎn)造成影響的目的。然而，在石油價格下跌的情況下，如果由于會計處理的問題，聯(lián)合石化在期權市場的損失被確認了當期損益，而現(xiàn)貨市場的收益如果不能馬上確認，就會產(chǎn)生賬面上的巨額虧損。根據(jù)《企業(yè)會計準則第24號——套期會計（2017修訂）》，從會計角度而言，對于滿足規(guī)定條件的企業(yè)的套期保值，可以運用套期會計的方法進行處理，即企業(yè)可以將套期工具和被套期項目產(chǎn)生的利得或損失在相同會計期間計人當期損益（或其他綜合收益）以反映風險管理活動影響。如果在相同會計期間計入當期損益，則期權價格鎖定的優(yōu)勢可以體現(xiàn)出來，賬面也不會產(chǎn)生巨額虧損或盈利。而要使用套期會計，需要套期工具和被套期項目符合條件、企業(yè)有關于套期關系和從事套期的風險管理策略的書面文件、以及套期關系符合套期有效性。如果聯(lián)合石化采用的“領子期權”策略被認定為套期無效，那么其在會計處理上無法采用套期會計。此次聯(lián)合石化的虧損，究竟只是因為記賬原因導致的賬面虧損，還是真的虧損，需要結合更多的事實進行進一步判斷。

（四）與中航油期權交易虧損的對比

由于此次聯(lián)合石化的虧損，2004年的中國航油（新加坡）股份有限公司（下稱“中航油”）原油期權虧損事件也被再次翻出來討論。然而通過分析不難看出，中航油和聯(lián)合石化的事件并不相同。根據(jù)公開資料，中航油在2003年開始參與200萬通原油期貨買賣，初期獲利;2004年一季度，國際原油價格飆升，賣出看漲期權，中航油賬面錄得580萬美元的虧損，2004年二季度，國際原油價格繼續(xù)上升，中航油賬面虧損增加至3，000萬美元，同時叫交割日期延后至2005年及2006年，并在2004年10月時原油期貨合約增至5，200萬桶。而中航油當年向全國機場客戶每年航油供貨量大約為500萬桶，遠遠低于5，200萬桶，可見中航油投機的成分是遠大于套期保值的成分。

三、結論

雖然聯(lián)合石化的期權交易量在購買量的正常范圍內，同時聯(lián)合石化有正當理由采用Zero Collar的交易策略，同時本文也從套期會計的角度猜測了可能產(chǎn)生賬面虧算的原因;然而，由于公開途徑資料有限，目前還不能判斷聯(lián)合石化的期權交易產(chǎn)生幾十億元虧損的具體原因，例如究竟是聯(lián)合石化風控方面（例如交易規(guī)模、止損措施、虧損匯報等未嚴格按照要求執(zhí)行）的問題，還是會計處理與風險不匹配而導致的賬面虧損，目前尚無定論。但是可以肯定的是，金融衍生品在鎖定價格、控制風險方面確實有其獨特的優(yōu)勢，如果因為市場上某些企業(yè)從事衍生品交易產(chǎn)生虧損，就將金融衍生品視為洪水猛獸、甚至在企業(yè)經(jīng)營中放棄使用金融衍生品，則無異于因噎廢食。相關企業(yè)還是需要研究透徹金融衍生品的具體特性，在嚴格把控風險的基礎上，更好的利用金融衍生品價格鎖定、風險對沖的特征為企業(yè)的運營保駕護航。