杜維

【摘要】就2018年12月份中石化子公司期權(quán)交易虧損事件，本文從交易數(shù)量、交易原因、會(huì)計(jì)處理等三個(gè)方面進(jìn)行了分析，并與2004年中航油的期權(quán)交易虧損進(jìn)行了對(duì)比，認(rèn)為聯(lián)合石化采取“領(lǐng)子期權(quán)”交易策略具有一定的合理性，相關(guān)企業(yè)不能因?yàn)閭€(gè)別企業(yè)期權(quán)交易的虧損而放棄金融衍生品的交易。

【關(guān)鍵詞】領(lǐng)子期權(quán) 套期保值 套期會(huì)計(jì)

一、事件簡(jiǎn)介

2018年12月27日，市場(chǎng)間流行一則傳聞稱，中國(guó)石油化工股份有限公司（下稱“中石化”）全資子公司——中國(guó)國(guó)際石油化工聯(lián)合有限責(zé)任公司（下稱“聯(lián)合石化”）總經(jīng)理陳波和黨委書記詹麒被停職，原因可能涉及利用石油期權(quán)進(jìn)行油品貿(mào)易并大致大量虧損。12月28日，中石化發(fā)表公告確認(rèn)陳波及詹麟因工作原因停職。消息傳出后，市場(chǎng)震動(dòng)，27日當(dāng)天中石化A股價(jià)格下跌6.75%，28日下跌3.81%，兩天合計(jì)下跌超過10%，成為年底個(gè)股的又一黑天鵝事件。2019年1月5日，中石化發(fā)表公告稱，公司在日常監(jiān)管過程中發(fā)現(xiàn)聯(lián)合石化套期保值業(yè)務(wù)出現(xiàn)財(cái)務(wù)指標(biāo)異常，在某些原油交易過程中因油價(jià)下跌產(chǎn)生部分損失，公司正在評(píng)估具體影響。目前，公司年度外部審計(jì)師已經(jīng)開始駐場(chǎng)審計(jì)。公司及聯(lián)合石化生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況一切正常。2019年1月26日，中石化進(jìn)一步發(fā)布進(jìn)展公告，根據(jù)該公告，聯(lián)合石化在采購(gòu)進(jìn)口原油過程中，由于對(duì)國(guó)際油價(jià)走勢(shì)判斷失誤，部分套期保值業(yè)務(wù)的交易策略失當(dāng)，造成某些場(chǎng)內(nèi)原油套期保值業(yè)務(wù)的期貨端在油價(jià)下跌過程中產(chǎn)生損失。2018年聯(lián)合石化經(jīng)營(yíng)虧損約人民幣46.5億元;同期，與國(guó)際標(biāo)桿油價(jià)相比，聯(lián)合石化為中石化所屬煉油企業(yè)采購(gòu)進(jìn)口原油實(shí)貨節(jié)省成本約人民幣64億元，目前，中國(guó)石化及聯(lián)合石化生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況一切正常。

雖然截至目前，中石化并未公布官方調(diào)查結(jié)果，但根據(jù)市場(chǎng)各方的分析，導(dǎo)致聯(lián)合石化此次虧損的交易，很可能是采用了“領(lǐng)子期權(quán)”（Zero Collar）的交易策略。所謂“領(lǐng)子期權(quán)”，是指兩個(gè)方向相反的期權(quán)的組合策略，例如買入看漲期權(quán)賣出看跌期權(quán)，或者買入看跌期權(quán)賣出看漲期權(quán)，通過一買一賣對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)套期保值。根據(jù)市場(chǎng)傳言，聯(lián)合石化買入了執(zhí)行價(jià)在70美元/桶的原油看漲期權(quán)，同時(shí)賣出了原油看跌期權(quán)（不知道執(zhí)行價(jià)多少），數(shù)量在3000-7000萬(wàn)桶之間。

二、分析

（一）交易量分析

對(duì)于聯(lián)合石化此次事件究竟是套期保值還是投機(jī)，我們可以從幾個(gè)方面進(jìn)行分析。首先，就交易量而言，如果有現(xiàn)貨交易需求，而且衍生品交易量是小于等于現(xiàn)貨交易量，實(shí)際的現(xiàn)貨買賣需求與期權(quán)合約的交易規(guī)?？梢云ヅ洌瑒t可以傾向于理解為是在做套期保值對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn);如果衍生品交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于現(xiàn)貨交易量，兩者無(wú)法匹配，那么很大程度上就是投機(jī)。

根據(jù)中石化2017年年報(bào)，中石化2017年外購(gòu)原有加工量為21，103萬(wàn)噸（未包括來料加工原油量），按照1噸=7.35桶的換算比例，中石化2017年外購(gòu)原油約為155，107萬(wàn)桶。如果聯(lián)合石化確如市場(chǎng)所傳的原油衍生品交易數(shù)量為3，000萬(wàn)-7，000萬(wàn)桶，則沒有超過其母公司中石化年度外購(gòu)原油加工量，從交易數(shù)量而言，仍在套期保值的數(shù)量范圍內(nèi)。

（二）采用“領(lǐng)子期權(quán)”的原因

我們知道，對(duì)于期權(quán)的賣出方而言，收益是有限的，僅為期權(quán)費(fèi)用;與此相比，虧損是巨大的，假如賣出原油看漲期權(quán)，一旦未來原油價(jià)格上漲，期權(quán)賣出方必須按照約定的價(jià)格平倉(cāng)，理論上期權(quán)賣出方承擔(dān)的虧損是無(wú)限大;同理，賣出看跌期權(quán)的虧損最大值就是原油價(jià)格跌到0時(shí)的金額（當(dāng)然此僅為理論風(fēng)險(xiǎn)）。因此，聯(lián)合石化賣出看跌期權(quán)，實(shí)質(zhì)上是放大了自身風(fēng)險(xiǎn)。那么，聯(lián)合石化為什么要采取這種明顯知道會(huì)放大風(fēng)險(xiǎn)的交易策略呢？本質(zhì)上是因?yàn)榻灰壮杀镜脑?。假設(shè)，聯(lián)合石化準(zhǔn)備買入5，000萬(wàn)桶、價(jià)格為70美元/桶的原油看漲期權(quán)合約，期權(quán)費(fèi)為每桶3.5美元，那么5，000萬(wàn)桶的交易規(guī)模需要支付1.75億美元期權(quán)費(fèi)。如果未來油價(jià)沒有超過73.5美元/桶，就會(huì)產(chǎn)生虧損。再疊加現(xiàn)貨市場(chǎng)分析，如果油價(jià)漲幅較低，采用賣出原油看漲期權(quán)的策略成本反而高于什么都不做直接買現(xiàn)貨的成本。雖然從金融衍生品套期保值、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的角度而言，其目的在于鎖定價(jià)格、減少價(jià)格波動(dòng)對(duì)于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的沖擊，但對(duì)于企業(yè)（特別是國(guó)有企業(yè)）決策者而言，沒有任何好處但卻支付大量費(fèi)用的策略很難被接受。這時(shí)，如果同時(shí)賣出看跌期權(quán)，就可以利用賣出看跌期權(quán)的期權(quán)費(fèi)用來抵銷買入看漲期權(quán)的期權(quán)費(fèi)，雖然賣出看跌期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)敞口較大，但如果決策者預(yù)期未來油價(jià)不會(huì)大幅下跌，那么采取此種策略確實(shí)可以達(dá)到對(duì)沖期權(quán)交易成本的目的。

對(duì)于油價(jià)趨勢(shì)的分析，2018年9月24日，聯(lián)合石化總經(jīng)理陳波在年度亞太石油會(huì)議（APPEC）上發(fā)言時(shí)分析了最近國(guó)際原油的供求關(guān)系，考慮到中美貿(mào)易戰(zhàn)、伊朗原油出口被迫減產(chǎn)等原因，陳波表示原油價(jià)格在每桶60-80美元是正常的。這一觀點(diǎn)不僅僅是陳波的個(gè)人觀點(diǎn)，也代表了中石化的官方觀點(diǎn)。2018年12月20日，中國(guó)石化經(jīng)濟(jì)技術(shù)研究院舉辦了《2019中國(guó)能源化工產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱“《發(fā)展報(bào)告》”）發(fā)布會(huì)?！栋l(fā)展報(bào)告》預(yù)計(jì)2019年布倫特油價(jià)為60-70美元/桶。可見，聯(lián)合石化是在看漲石油價(jià)格的基礎(chǔ)上，采取了買入看漲期權(quán)、賣出看跌期權(quán)的ZeroCollar策略。而由于去年年底國(guó)際原有價(jià)格的大幅度下跌，導(dǎo)致了聯(lián)合石化的巨額虧損。

（三）會(huì)計(jì)處理是否恰當(dāng)

假設(shè)聯(lián)合石化在交易時(shí)，買入看漲期權(quán)，約定行權(quán)價(jià)格為70美元/桶，同時(shí)賣出看跌期權(quán)，假定約定的行權(quán)價(jià)格為65美元/桶，且不考慮現(xiàn)貨市場(chǎng)的虧損或盈利。當(dāng)石油價(jià)格高于70美元/桶時(shí)，看漲期權(quán)行權(quán)，看跌期權(quán)不行權(quán)，如果聯(lián)合石化本身沒有現(xiàn)貨需求，則其在期權(quán)上的收益與石油價(jià)格正相關(guān)，石油價(jià)格越高，收益越大;當(dāng)石油價(jià)格低于65美元/桶時(shí)，看跌期權(quán)行權(quán)，看漲期權(quán)不行權(quán)，聯(lián)合石化在期權(quán)上的虧損與石油價(jià)格負(fù)相關(guān)，石油價(jià)格越低，虧損越大。

在同樣的情景下，如果考慮現(xiàn)貨交易，當(dāng)石油價(jià)格高于70美元/桶時(shí)，看漲期權(quán)行權(quán)，聯(lián)合石化在期權(quán)上的收益與石油價(jià)格正相關(guān)，同時(shí)現(xiàn)貨市場(chǎng)上的成本亦隨石油價(jià)格的上漲而上漲，考慮到聯(lián)合石化本身購(gòu)買原油的需求，期權(quán)和現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格對(duì)沖以后，能夠?qū)⑹统杀炬i定在70美元/桶的價(jià)格（為方便討論，此處未考慮交易成本，下同）;當(dāng)石油價(jià)格低于65美元/桶時(shí)，看跌期權(quán)行權(quán)，聯(lián)合石化在期權(quán)上的虧損與石油價(jià)格負(fù)相關(guān)，同時(shí)現(xiàn)貨市場(chǎng)上的成本亦隨石油價(jià)格的下跌而下跌，期權(quán)和現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格對(duì)沖以后，能夠?qū)⑹统杀炬i定在65美元/桶。當(dāng)石油價(jià)格處于65美元/桶與70美元/桶之間時(shí)，買入期權(quán)和賣出期權(quán)都不會(huì)行權(quán)，石油價(jià)格即為現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格。

通過上述分析可以看出，如果加入現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)行考慮，聯(lián)合石化的套期保值策略已經(jīng)成功鎖定了價(jià)格，達(dá)到了避免價(jià)格波動(dòng)對(duì)生產(chǎn)造成影響的目的。然而，在石油價(jià)格下跌的情況下，如果由于會(huì)計(jì)處理的問題，聯(lián)合石化在期權(quán)市場(chǎng)的損失被確認(rèn)了當(dāng)期損益，而現(xiàn)貨市場(chǎng)的收益如果不能馬上確認(rèn)，就會(huì)產(chǎn)生賬面上的巨額虧損。根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第24號(hào)——套期會(huì)計(jì)（2017修訂）》，從會(huì)計(jì)角度而言，對(duì)于滿足規(guī)定條件的企業(yè)的套期保值，可以運(yùn)用套期會(huì)計(jì)的方法進(jìn)行處理，即企業(yè)可以將套期工具和被套期項(xiàng)目產(chǎn)生的利得或損失在相同會(huì)計(jì)期間計(jì)人當(dāng)期損益（或其他綜合收益）以反映風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)影響。如果在相同會(huì)計(jì)期間計(jì)入當(dāng)期損益，則期權(quán)價(jià)格鎖定的優(yōu)勢(shì)可以體現(xiàn)出來，賬面也不會(huì)產(chǎn)生巨額虧損或盈利。而要使用套期會(huì)計(jì)，需要套期工具和被套期項(xiàng)目符合條件、企業(yè)有關(guān)于套期關(guān)系和從事套期的風(fēng)險(xiǎn)管理策略的書面文件、以及套期關(guān)系符合套期有效性。如果聯(lián)合石化采用的“領(lǐng)子期權(quán)”策略被認(rèn)定為套期無(wú)效，那么其在會(huì)計(jì)處理上無(wú)法采用套期會(huì)計(jì)。此次聯(lián)合石化的虧損，究竟只是因?yàn)橛涃~原因?qū)е碌馁~面虧損，還是真的虧損，需要結(jié)合更多的事實(shí)進(jìn)行進(jìn)一步判斷。

（四）與中航油期權(quán)交易虧損的對(duì)比

由于此次聯(lián)合石化的虧損，2004年的中國(guó)航油（新加坡）股份有限公司（下稱“中航油”）原油期權(quán)虧損事件也被再次翻出來討論。然而通過分析不難看出，中航油和聯(lián)合石化的事件并不相同。根據(jù)公開資料，中航油在2003年開始參與200萬(wàn)通原油期貨買賣，初期獲利;2004年一季度，國(guó)際原油價(jià)格飆升，賣出看漲期權(quán)，中航油賬面錄得580萬(wàn)美元的虧損，2004年二季度，國(guó)際原油價(jià)格繼續(xù)上升，中航油賬面虧損增加至3，000萬(wàn)美元，同時(shí)叫交割日期延后至2005年及2006年，并在2004年10月時(shí)原油期貨合約增至5，200萬(wàn)桶。而中航油當(dāng)年向全國(guó)機(jī)場(chǎng)客戶每年航油供貨量大約為500萬(wàn)桶，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于5，200萬(wàn)桶，可見中航油投機(jī)的成分是遠(yuǎn)大于套期保值的成分。

三、結(jié)論

雖然聯(lián)合石化的期權(quán)交易量在購(gòu)買量的正常范圍內(nèi)，同時(shí)聯(lián)合石化有正當(dāng)理由采用Zero Collar的交易策略，同時(shí)本文也從套期會(huì)計(jì)的角度猜測(cè)了可能產(chǎn)生賬面虧算的原因;然而，由于公開途徑資料有限，目前還不能判斷聯(lián)合石化的期權(quán)交易產(chǎn)生幾十億元虧損的具體原因，例如究竟是聯(lián)合石化風(fēng)控方面（例如交易規(guī)模、止損措施、虧損匯報(bào)等未嚴(yán)格按照要求執(zhí)行）的問題，還是會(huì)計(jì)處理與風(fēng)險(xiǎn)不匹配而導(dǎo)致的賬面虧損，目前尚無(wú)定論。但是可以肯定的是，金融衍生品在鎖定價(jià)格、控制風(fēng)險(xiǎn)方面確實(shí)有其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，如果因?yàn)槭袌?chǎng)上某些企業(yè)從事衍生品交易產(chǎn)生虧損，就將金融衍生品視為洪水猛獸、甚至在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中放棄使用金融衍生品，則無(wú)異于因噎廢食。相關(guān)企業(yè)還是需要研究透徹金融衍生品的具體特性，在嚴(yán)格把控風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，更好的利用金融衍生品價(jià)格鎖定、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的特征為企業(yè)的運(yùn)營(yíng)保駕護(hù)航。