杜維
【摘要】就2018年12月份中石化子公司期權(quán)交易虧損事件,本文從交易數(shù)量、交易原因、會(huì)計(jì)處理等三個(gè)方面進(jìn)行了分析,并與2004年中航油的期權(quán)交易虧損進(jìn)行了對(duì)比,認(rèn)為聯(lián)合石化采取“領(lǐng)子期權(quán)”交易策略具有一定的合理性,相關(guān)企業(yè)不能因?yàn)閭€(gè)別企業(yè)期權(quán)交易的虧損而放棄金融衍生品的交易。
【關(guān)鍵詞】領(lǐng)子期權(quán) 套期保值 套期會(huì)計(jì)
一、事件簡(jiǎn)介
2018年12月27日,市場(chǎng)間流行一則傳聞稱,中國(guó)石油化工股份有限公司(下稱“中石化”)全資子公司——中國(guó)國(guó)際石油化工聯(lián)合有限責(zé)任公司(下稱“聯(lián)合石化”)總經(jīng)理陳波和黨委書記詹麒被停職,原因可能涉及利用石油期權(quán)進(jìn)行油品貿(mào)易并大致大量虧損。12月28日,中石化發(fā)表公告確認(rèn)陳波及詹麟因工作原因停職。消息傳出后,市場(chǎng)震動(dòng),27日當(dāng)天中石化A股價(jià)格下跌6.75%,28日下跌3.81%,兩天合計(jì)下跌超過10%,成為年底個(gè)股的又一黑天鵝事件。2019年1月5日,中石化發(fā)表公告稱,公司在日常監(jiān)管過程中發(fā)現(xiàn)聯(lián)合石化套期保值業(yè)務(wù)出現(xiàn)財(cái)務(wù)指標(biāo)異常,在某些原油交易過程中因油價(jià)下跌產(chǎn)生部分損失,公司正在評(píng)估具體影響。目前,公司年度外部審計(jì)師已經(jīng)開始駐場(chǎng)審計(jì)。公司及聯(lián)合石化生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況一切正常。2019年1月26日,中石化進(jìn)一步發(fā)布進(jìn)展公告,根據(jù)該公告,聯(lián)合石化在采購(gòu)進(jìn)口原油過程中,由于對(duì)國(guó)際油價(jià)走勢(shì)判斷失誤,部分套期保值業(yè)務(wù)的交易策略失當(dāng),造成某些場(chǎng)內(nèi)原油套期保值業(yè)務(wù)的期貨端在油價(jià)下跌過程中產(chǎn)生損失。2018年聯(lián)合石化經(jīng)營(yíng)虧損約人民幣46.5億元;同期,與國(guó)際標(biāo)桿油價(jià)相比,聯(lián)合石化為中石化所屬煉油企業(yè)采購(gòu)進(jìn)口原油實(shí)貨節(jié)省成本約人民幣64億元,目前,中國(guó)石化及聯(lián)合石化生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況一切正常。
雖然截至目前,中石化并未公布官方調(diào)查結(jié)果,但根據(jù)市場(chǎng)各方的分析,導(dǎo)致聯(lián)合石化此次虧損的交易,很可能是采用了“領(lǐng)子期權(quán)”(Zero Collar)的交易策略。所謂“領(lǐng)子期權(quán)”,是指兩個(gè)方向相反的期權(quán)的組合策略,例如買入看漲期權(quán)賣出看跌期權(quán),或者買入看跌期權(quán)賣出看漲期權(quán),通過一買一賣對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn),實(shí)現(xiàn)套期保值。根據(jù)市場(chǎng)傳言,聯(lián)合石化買入了執(zhí)行價(jià)在70美元/桶的原油看漲期權(quán),同時(shí)賣出了原油看跌期權(quán)(不知道執(zhí)行價(jià)多少),數(shù)量在3000-7000萬桶之間。
二、分析
(一)交易量分析
對(duì)于聯(lián)合石化此次事件究竟是套期保值還是投機(jī),我們可以從幾個(gè)方面進(jìn)行分析。首先,就交易量而言,如果有現(xiàn)貨交易需求,而且衍生品交易量是小于等于現(xiàn)貨交易量,實(shí)際的現(xiàn)貨買賣需求與期權(quán)合約的交易規(guī)??梢云ヅ?,則可以傾向于理解為是在做套期保值對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn);如果衍生品交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于現(xiàn)貨交易量,兩者無法匹配,那么很大程度上就是投機(jī)。
根據(jù)中石化2017年年報(bào),中石化2017年外購(gòu)原有加工量為21,103萬噸(未包括來料加工原油量),按照1噸=7.35桶的換算比例,中石化2017年外購(gòu)原油約為155,107萬桶。如果聯(lián)合石化確如市場(chǎng)所傳的原油衍生品交易數(shù)量為3,000萬-7,000萬桶,則沒有超過其母公司中石化年度外購(gòu)原油加工量,從交易數(shù)量而言,仍在套期保值的數(shù)量范圍內(nèi)。
(二)采用“領(lǐng)子期權(quán)”的原因
我們知道,對(duì)于期權(quán)的賣出方而言,收益是有限的,僅為期權(quán)費(fèi)用;與此相比,虧損是巨大的,假如賣出原油看漲期權(quán),一旦未來原油價(jià)格上漲,期權(quán)賣出方必須按照約定的價(jià)格平倉,理論上期權(quán)賣出方承擔(dān)的虧損是無限大;同理,賣出看跌期權(quán)的虧損最大值就是原油價(jià)格跌到0時(shí)的金額(當(dāng)然此僅為理論風(fēng)險(xiǎn))。因此,聯(lián)合石化賣出看跌期權(quán),實(shí)質(zhì)上是放大了自身風(fēng)險(xiǎn)。那么,聯(lián)合石化為什么要采取這種明顯知道會(huì)放大風(fēng)險(xiǎn)的交易策略呢?本質(zhì)上是因?yàn)榻灰壮杀镜脑?。假設(shè),聯(lián)合石化準(zhǔn)備買入5,000萬桶、價(jià)格為70美元/桶的原油看漲期權(quán)合約,期權(quán)費(fèi)為每桶3.5美元,那么5,000萬桶的交易規(guī)模需要支付1.75億美元期權(quán)費(fèi)。如果未來油價(jià)沒有超過73.5美元/桶,就會(huì)產(chǎn)生虧損。再疊加現(xiàn)貨市場(chǎng)分析,如果油價(jià)漲幅較低,采用賣出原油看漲期權(quán)的策略成本反而高于什么都不做直接買現(xiàn)貨的成本。雖然從金融衍生品套期保值、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的角度而言,其目的在于鎖定價(jià)格、減少價(jià)格波動(dòng)對(duì)于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的沖擊,但對(duì)于企業(yè)(特別是國(guó)有企業(yè))決策者而言,沒有任何好處但卻支付大量費(fèi)用的策略很難被接受。這時(shí),如果同時(shí)賣出看跌期權(quán),就可以利用賣出看跌期權(quán)的期權(quán)費(fèi)用來抵銷買入看漲期權(quán)的期權(quán)費(fèi),雖然賣出看跌期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)敞口較大,但如果決策者預(yù)期未來油價(jià)不會(huì)大幅下跌,那么采取此種策略確實(shí)可以達(dá)到對(duì)沖期權(quán)交易成本的目的。
對(duì)于油價(jià)趨勢(shì)的分析,2018年9月24日,聯(lián)合石化總經(jīng)理陳波在年度亞太石油會(huì)議(APPEC)上發(fā)言時(shí)分析了最近國(guó)際原油的供求關(guān)系,考慮到中美貿(mào)易戰(zhàn)、伊朗原油出口被迫減產(chǎn)等原因,陳波表示原油價(jià)格在每桶60-80美元是正常的。這一觀點(diǎn)不僅僅是陳波的個(gè)人觀點(diǎn),也代表了中石化的官方觀點(diǎn)。2018年12月20日,中國(guó)石化經(jīng)濟(jì)技術(shù)研究院舉辦了《2019中國(guó)能源化工產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告》(以下簡(jiǎn)稱“《發(fā)展報(bào)告》”)發(fā)布會(huì)?!栋l(fā)展報(bào)告》預(yù)計(jì)2019年布倫特油價(jià)為60-70美元/桶??梢?,聯(lián)合石化是在看漲石油價(jià)格的基礎(chǔ)上,采取了買入看漲期權(quán)、賣出看跌期權(quán)的ZeroCollar策略。而由于去年年底國(guó)際原有價(jià)格的大幅度下跌,導(dǎo)致了聯(lián)合石化的巨額虧損。
(三)會(huì)計(jì)處理是否恰當(dāng)
假設(shè)聯(lián)合石化在交易時(shí),買入看漲期權(quán),約定行權(quán)價(jià)格為70美元/桶,同時(shí)賣出看跌期權(quán),假定約定的行權(quán)價(jià)格為65美元/桶,且不考慮現(xiàn)貨市場(chǎng)的虧損或盈利。當(dāng)石油價(jià)格高于70美元/桶時(shí),看漲期權(quán)行權(quán),看跌期權(quán)不行權(quán),如果聯(lián)合石化本身沒有現(xiàn)貨需求,則其在期權(quán)上的收益與石油價(jià)格正相關(guān),石油價(jià)格越高,收益越大;當(dāng)石油價(jià)格低于65美元/桶時(shí),看跌期權(quán)行權(quán),看漲期權(quán)不行權(quán),聯(lián)合石化在期權(quán)上的虧損與石油價(jià)格負(fù)相關(guān),石油價(jià)格越低,虧損越大。
在同樣的情景下,如果考慮現(xiàn)貨交易,當(dāng)石油價(jià)格高于70美元/桶時(shí),看漲期權(quán)行權(quán),聯(lián)合石化在期權(quán)上的收益與石油價(jià)格正相關(guān),同時(shí)現(xiàn)貨市場(chǎng)上的成本亦隨石油價(jià)格的上漲而上漲,考慮到聯(lián)合石化本身購(gòu)買原油的需求,期權(quán)和現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格對(duì)沖以后,能夠?qū)⑹统杀炬i定在70美元/桶的價(jià)格(為方便討論,此處未考慮交易成本,下同);當(dāng)石油價(jià)格低于65美元/桶時(shí),看跌期權(quán)行權(quán),聯(lián)合石化在期權(quán)上的虧損與石油價(jià)格負(fù)相關(guān),同時(shí)現(xiàn)貨市場(chǎng)上的成本亦隨石油價(jià)格的下跌而下跌,期權(quán)和現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格對(duì)沖以后,能夠?qū)⑹统杀炬i定在65美元/桶。當(dāng)石油價(jià)格處于65美元/桶與70美元/桶之間時(shí),買入期權(quán)和賣出期權(quán)都不會(huì)行權(quán),石油價(jià)格即為現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格。
通過上述分析可以看出,如果加入現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)行考慮,聯(lián)合石化的套期保值策略已經(jīng)成功鎖定了價(jià)格,達(dá)到了避免價(jià)格波動(dòng)對(duì)生產(chǎn)造成影響的目的。然而,在石油價(jià)格下跌的情況下,如果由于會(huì)計(jì)處理的問題,聯(lián)合石化在期權(quán)市場(chǎng)的損失被確認(rèn)了當(dāng)期損益,而現(xiàn)貨市場(chǎng)的收益如果不能馬上確認(rèn),就會(huì)產(chǎn)生賬面上的巨額虧損。根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第24號(hào)——套期會(huì)計(jì)(2017修訂)》,從會(huì)計(jì)角度而言,對(duì)于滿足規(guī)定條件的企業(yè)的套期保值,可以運(yùn)用套期會(huì)計(jì)的方法進(jìn)行處理,即企業(yè)可以將套期工具和被套期項(xiàng)目產(chǎn)生的利得或損失在相同會(huì)計(jì)期間計(jì)人當(dāng)期損益(或其他綜合收益)以反映風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)影響。如果在相同會(huì)計(jì)期間計(jì)入當(dāng)期損益,則期權(quán)價(jià)格鎖定的優(yōu)勢(shì)可以體現(xiàn)出來,賬面也不會(huì)產(chǎn)生巨額虧損或盈利。而要使用套期會(huì)計(jì),需要套期工具和被套期項(xiàng)目符合條件、企業(yè)有關(guān)于套期關(guān)系和從事套期的風(fēng)險(xiǎn)管理策略的書面文件、以及套期關(guān)系符合套期有效性。如果聯(lián)合石化采用的“領(lǐng)子期權(quán)”策略被認(rèn)定為套期無效,那么其在會(huì)計(jì)處理上無法采用套期會(huì)計(jì)。此次聯(lián)合石化的虧損,究竟只是因?yàn)橛涃~原因?qū)е碌馁~面虧損,還是真的虧損,需要結(jié)合更多的事實(shí)進(jìn)行進(jìn)一步判斷。
(四)與中航油期權(quán)交易虧損的對(duì)比
由于此次聯(lián)合石化的虧損,2004年的中國(guó)航油(新加坡)股份有限公司(下稱“中航油”)原油期權(quán)虧損事件也被再次翻出來討論。然而通過分析不難看出,中航油和聯(lián)合石化的事件并不相同。根據(jù)公開資料,中航油在2003年開始參與200萬通原油期貨買賣,初期獲利;2004年一季度,國(guó)際原油價(jià)格飆升,賣出看漲期權(quán),中航油賬面錄得580萬美元的虧損,2004年二季度,國(guó)際原油價(jià)格繼續(xù)上升,中航油賬面虧損增加至3,000萬美元,同時(shí)叫交割日期延后至2005年及2006年,并在2004年10月時(shí)原油期貨合約增至5,200萬桶。而中航油當(dāng)年向全國(guó)機(jī)場(chǎng)客戶每年航油供貨量大約為500萬桶,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于5,200萬桶,可見中航油投機(jī)的成分是遠(yuǎn)大于套期保值的成分。
三、結(jié)論
雖然聯(lián)合石化的期權(quán)交易量在購(gòu)買量的正常范圍內(nèi),同時(shí)聯(lián)合石化有正當(dāng)理由采用Zero Collar的交易策略,同時(shí)本文也從套期會(huì)計(jì)的角度猜測(cè)了可能產(chǎn)生賬面虧算的原因;然而,由于公開途徑資料有限,目前還不能判斷聯(lián)合石化的期權(quán)交易產(chǎn)生幾十億元虧損的具體原因,例如究竟是聯(lián)合石化風(fēng)控方面(例如交易規(guī)模、止損措施、虧損匯報(bào)等未嚴(yán)格按照要求執(zhí)行)的問題,還是會(huì)計(jì)處理與風(fēng)險(xiǎn)不匹配而導(dǎo)致的賬面虧損,目前尚無定論。但是可以肯定的是,金融衍生品在鎖定價(jià)格、控制風(fēng)險(xiǎn)方面確實(shí)有其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì),如果因?yàn)槭袌?chǎng)上某些企業(yè)從事衍生品交易產(chǎn)生虧損,就將金融衍生品視為洪水猛獸、甚至在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中放棄使用金融衍生品,則無異于因噎廢食。相關(guān)企業(yè)還是需要研究透徹金融衍生品的具體特性,在嚴(yán)格把控風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上,更好的利用金融衍生品價(jià)格鎖定、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的特征為企業(yè)的運(yùn)營(yíng)保駕護(hù)航。