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        關(guān)于聯(lián)合石化期權(quán)交易的幾點再分析

        2019-06-17 02:08:55杜維
        商情 2019年16期
        關(guān)鍵詞:套期保值

        杜維

        【摘要】就2018年12月份中石化子公司期權(quán)交易虧損事件,本文從交易數(shù)量、交易原因、會計處理等三個方面進行了分析,并與2004年中航油的期權(quán)交易虧損進行了對比,認為聯(lián)合石化采取“領(lǐng)子期權(quán)”交易策略具有一定的合理性,相關(guān)企業(yè)不能因為個別企業(yè)期權(quán)交易的虧損而放棄金融衍生品的交易。

        【關(guān)鍵詞】領(lǐng)子期權(quán) 套期保值 套期會計

        一、事件簡介

        2018年12月27日,市場間流行一則傳聞稱,中國石油化工股份有限公司(下稱“中石化”)全資子公司——中國國際石油化工聯(lián)合有限責(zé)任公司(下稱“聯(lián)合石化”)總經(jīng)理陳波和黨委書記詹麒被停職,原因可能涉及利用石油期權(quán)進行油品貿(mào)易并大致大量虧損。12月28日,中石化發(fā)表公告確認陳波及詹麟因工作原因停職。消息傳出后,市場震動,27日當(dāng)天中石化A股價格下跌6.75%,28日下跌3.81%,兩天合計下跌超過10%,成為年底個股的又一黑天鵝事件。2019年1月5日,中石化發(fā)表公告稱,公司在日常監(jiān)管過程中發(fā)現(xiàn)聯(lián)合石化套期保值業(yè)務(wù)出現(xiàn)財務(wù)指標(biāo)異常,在某些原油交易過程中因油價下跌產(chǎn)生部分損失,公司正在評估具體影響。目前,公司年度外部審計師已經(jīng)開始駐場審計。公司及聯(lián)合石化生產(chǎn)經(jīng)營情況一切正常。2019年1月26日,中石化進一步發(fā)布進展公告,根據(jù)該公告,聯(lián)合石化在采購進口原油過程中,由于對國際油價走勢判斷失誤,部分套期保值業(yè)務(wù)的交易策略失當(dāng),造成某些場內(nèi)原油套期保值業(yè)務(wù)的期貨端在油價下跌過程中產(chǎn)生損失。2018年聯(lián)合石化經(jīng)營虧損約人民幣46.5億元;同期,與國際標(biāo)桿油價相比,聯(lián)合石化為中石化所屬煉油企業(yè)采購進口原油實貨節(jié)省成本約人民幣64億元,目前,中國石化及聯(lián)合石化生產(chǎn)經(jīng)營情況一切正常。

        雖然截至目前,中石化并未公布官方調(diào)查結(jié)果,但根據(jù)市場各方的分析,導(dǎo)致聯(lián)合石化此次虧損的交易,很可能是采用了“領(lǐng)子期權(quán)”(Zero Collar)的交易策略。所謂“領(lǐng)子期權(quán)”,是指兩個方向相反的期權(quán)的組合策略,例如買入看漲期權(quán)賣出看跌期權(quán),或者買入看跌期權(quán)賣出看漲期權(quán),通過一買一賣對沖風(fēng)險,實現(xiàn)套期保值。根據(jù)市場傳言,聯(lián)合石化買入了執(zhí)行價在70美元/桶的原油看漲期權(quán),同時賣出了原油看跌期權(quán)(不知道執(zhí)行價多少),數(shù)量在3000-7000萬桶之間。

        二、分析

        (一)交易量分析

        對于聯(lián)合石化此次事件究竟是套期保值還是投機,我們可以從幾個方面進行分析。首先,就交易量而言,如果有現(xiàn)貨交易需求,而且衍生品交易量是小于等于現(xiàn)貨交易量,實際的現(xiàn)貨買賣需求與期權(quán)合約的交易規(guī)??梢云ヅ?,則可以傾向于理解為是在做套期保值對沖風(fēng)險;如果衍生品交易量遠遠大于現(xiàn)貨交易量,兩者無法匹配,那么很大程度上就是投機。

        根據(jù)中石化2017年年報,中石化2017年外購原有加工量為21,103萬噸(未包括來料加工原油量),按照1噸=7.35桶的換算比例,中石化2017年外購原油約為155,107萬桶。如果聯(lián)合石化確如市場所傳的原油衍生品交易數(shù)量為3,000萬-7,000萬桶,則沒有超過其母公司中石化年度外購原油加工量,從交易數(shù)量而言,仍在套期保值的數(shù)量范圍內(nèi)。

        (二)采用“領(lǐng)子期權(quán)”的原因

        我們知道,對于期權(quán)的賣出方而言,收益是有限的,僅為期權(quán)費用;與此相比,虧損是巨大的,假如賣出原油看漲期權(quán),一旦未來原油價格上漲,期權(quán)賣出方必須按照約定的價格平倉,理論上期權(quán)賣出方承擔(dān)的虧損是無限大;同理,賣出看跌期權(quán)的虧損最大值就是原油價格跌到0時的金額(當(dāng)然此僅為理論風(fēng)險)。因此,聯(lián)合石化賣出看跌期權(quán),實質(zhì)上是放大了自身風(fēng)險。那么,聯(lián)合石化為什么要采取這種明顯知道會放大風(fēng)險的交易策略呢?本質(zhì)上是因為交易成本的原因。假設(shè),聯(lián)合石化準備買入5,000萬桶、價格為70美元/桶的原油看漲期權(quán)合約,期權(quán)費為每桶3.5美元,那么5,000萬桶的交易規(guī)模需要支付1.75億美元期權(quán)費。如果未來油價沒有超過73.5美元/桶,就會產(chǎn)生虧損。再疊加現(xiàn)貨市場分析,如果油價漲幅較低,采用賣出原油看漲期權(quán)的策略成本反而高于什么都不做直接買現(xiàn)貨的成本。雖然從金融衍生品套期保值、對沖風(fēng)險的角度而言,其目的在于鎖定價格、減少價格波動對于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的沖擊,但對于企業(yè)(特別是國有企業(yè))決策者而言,沒有任何好處但卻支付大量費用的策略很難被接受。這時,如果同時賣出看跌期權(quán),就可以利用賣出看跌期權(quán)的期權(quán)費用來抵銷買入看漲期權(quán)的期權(quán)費,雖然賣出看跌期權(quán)的風(fēng)險敞口較大,但如果決策者預(yù)期未來油價不會大幅下跌,那么采取此種策略確實可以達到對沖期權(quán)交易成本的目的。

        對于油價趨勢的分析,2018年9月24日,聯(lián)合石化總經(jīng)理陳波在年度亞太石油會議(APPEC)上發(fā)言時分析了最近國際原油的供求關(guān)系,考慮到中美貿(mào)易戰(zhàn)、伊朗原油出口被迫減產(chǎn)等原因,陳波表示原油價格在每桶60-80美元是正常的。這一觀點不僅僅是陳波的個人觀點,也代表了中石化的官方觀點。2018年12月20日,中國石化經(jīng)濟技術(shù)研究院舉辦了《2019中國能源化工產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告》(以下簡稱“《發(fā)展報告》”)發(fā)布會?!栋l(fā)展報告》預(yù)計2019年布倫特油價為60-70美元/桶??梢?,聯(lián)合石化是在看漲石油價格的基礎(chǔ)上,采取了買入看漲期權(quán)、賣出看跌期權(quán)的ZeroCollar策略。而由于去年年底國際原有價格的大幅度下跌,導(dǎo)致了聯(lián)合石化的巨額虧損。

        (三)會計處理是否恰當(dāng)

        假設(shè)聯(lián)合石化在交易時,買入看漲期權(quán),約定行權(quán)價格為70美元/桶,同時賣出看跌期權(quán),假定約定的行權(quán)價格為65美元/桶,且不考慮現(xiàn)貨市場的虧損或盈利。當(dāng)石油價格高于70美元/桶時,看漲期權(quán)行權(quán),看跌期權(quán)不行權(quán),如果聯(lián)合石化本身沒有現(xiàn)貨需求,則其在期權(quán)上的收益與石油價格正相關(guān),石油價格越高,收益越大;當(dāng)石油價格低于65美元/桶時,看跌期權(quán)行權(quán),看漲期權(quán)不行權(quán),聯(lián)合石化在期權(quán)上的虧損與石油價格負相關(guān),石油價格越低,虧損越大。

        在同樣的情景下,如果考慮現(xiàn)貨交易,當(dāng)石油價格高于70美元/桶時,看漲期權(quán)行權(quán),聯(lián)合石化在期權(quán)上的收益與石油價格正相關(guān),同時現(xiàn)貨市場上的成本亦隨石油價格的上漲而上漲,考慮到聯(lián)合石化本身購買原油的需求,期權(quán)和現(xiàn)貨市場價格對沖以后,能夠?qū)⑹统杀炬i定在70美元/桶的價格(為方便討論,此處未考慮交易成本,下同);當(dāng)石油價格低于65美元/桶時,看跌期權(quán)行權(quán),聯(lián)合石化在期權(quán)上的虧損與石油價格負相關(guān),同時現(xiàn)貨市場上的成本亦隨石油價格的下跌而下跌,期權(quán)和現(xiàn)貨市場價格對沖以后,能夠?qū)⑹统杀炬i定在65美元/桶。當(dāng)石油價格處于65美元/桶與70美元/桶之間時,買入期權(quán)和賣出期權(quán)都不會行權(quán),石油價格即為現(xiàn)貨市場價格。

        通過上述分析可以看出,如果加入現(xiàn)貨市場進行考慮,聯(lián)合石化的套期保值策略已經(jīng)成功鎖定了價格,達到了避免價格波動對生產(chǎn)造成影響的目的。然而,在石油價格下跌的情況下,如果由于會計處理的問題,聯(lián)合石化在期權(quán)市場的損失被確認了當(dāng)期損益,而現(xiàn)貨市場的收益如果不能馬上確認,就會產(chǎn)生賬面上的巨額虧損。根據(jù)《企業(yè)會計準則第24號——套期會計(2017修訂)》,從會計角度而言,對于滿足規(guī)定條件的企業(yè)的套期保值,可以運用套期會計的方法進行處理,即企業(yè)可以將套期工具和被套期項目產(chǎn)生的利得或損失在相同會計期間計人當(dāng)期損益(或其他綜合收益)以反映風(fēng)險管理活動影響。如果在相同會計期間計入當(dāng)期損益,則期權(quán)價格鎖定的優(yōu)勢可以體現(xiàn)出來,賬面也不會產(chǎn)生巨額虧損或盈利。而要使用套期會計,需要套期工具和被套期項目符合條件、企業(yè)有關(guān)于套期關(guān)系和從事套期的風(fēng)險管理策略的書面文件、以及套期關(guān)系符合套期有效性。如果聯(lián)合石化采用的“領(lǐng)子期權(quán)”策略被認定為套期無效,那么其在會計處理上無法采用套期會計。此次聯(lián)合石化的虧損,究竟只是因為記賬原因?qū)е碌馁~面虧損,還是真的虧損,需要結(jié)合更多的事實進行進一步判斷。

        (四)與中航油期權(quán)交易虧損的對比

        由于此次聯(lián)合石化的虧損,2004年的中國航油(新加坡)股份有限公司(下稱“中航油”)原油期權(quán)虧損事件也被再次翻出來討論。然而通過分析不難看出,中航油和聯(lián)合石化的事件并不相同。根據(jù)公開資料,中航油在2003年開始參與200萬通原油期貨買賣,初期獲利;2004年一季度,國際原油價格飆升,賣出看漲期權(quán),中航油賬面錄得580萬美元的虧損,2004年二季度,國際原油價格繼續(xù)上升,中航油賬面虧損增加至3,000萬美元,同時叫交割日期延后至2005年及2006年,并在2004年10月時原油期貨合約增至5,200萬桶。而中航油當(dāng)年向全國機場客戶每年航油供貨量大約為500萬桶,遠遠低于5,200萬桶,可見中航油投機的成分是遠大于套期保值的成分。

        三、結(jié)論

        雖然聯(lián)合石化的期權(quán)交易量在購買量的正常范圍內(nèi),同時聯(lián)合石化有正當(dāng)理由采用Zero Collar的交易策略,同時本文也從套期會計的角度猜測了可能產(chǎn)生賬面虧算的原因;然而,由于公開途徑資料有限,目前還不能判斷聯(lián)合石化的期權(quán)交易產(chǎn)生幾十億元虧損的具體原因,例如究竟是聯(lián)合石化風(fēng)控方面(例如交易規(guī)模、止損措施、虧損匯報等未嚴格按照要求執(zhí)行)的問題,還是會計處理與風(fēng)險不匹配而導(dǎo)致的賬面虧損,目前尚無定論。但是可以肯定的是,金融衍生品在鎖定價格、控制風(fēng)險方面確實有其獨特的優(yōu)勢,如果因為市場上某些企業(yè)從事衍生品交易產(chǎn)生虧損,就將金融衍生品視為洪水猛獸、甚至在企業(yè)經(jīng)營中放棄使用金融衍生品,則無異于因噎廢食。相關(guān)企業(yè)還是需要研究透徹金融衍生品的具體特性,在嚴格把控風(fēng)險的基礎(chǔ)上,更好的利用金融衍生品價格鎖定、風(fēng)險對沖的特征為企業(yè)的運營保駕護航。

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