周 卉（副教授）

一、引言

產(chǎn)融結(jié)合型上市公司是指為了實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目的而進(jìn)入金融領(lǐng)域的實(shí)體企業(yè)。目前已有許多實(shí)業(yè)企業(yè)通過參股金融機(jī)構(gòu)，形成產(chǎn)融結(jié)合實(shí)體，其中既包括華潤集團(tuán)這樣通過參股金融機(jī)構(gòu)獲得協(xié)同效應(yīng)并提高績效的企業(yè)集團(tuán)，也包括如德隆系這樣的在產(chǎn)融結(jié)合的道路上出現(xiàn)問題的企業(yè)。國內(nèi)學(xué)術(shù)界的實(shí)證研究重點(diǎn)關(guān)注了產(chǎn)融結(jié)合前后的企業(yè)績效對比情況，由此分析了產(chǎn)融結(jié)合的運(yùn)營效率[1-3]；或是通過檢驗(yàn)產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)的融資約束[4]、投資效率[5]和成長性[6]有何影響，從而探討產(chǎn)融結(jié)合的經(jīng)濟(jì)后果。

企業(yè)承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)有利于獲得更高水平的回報(bào)，從而促進(jìn)業(yè)績增長并增強(qiáng)核心競爭力，且能進(jìn)一步促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步和宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展[7]。那么企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為是否會受到產(chǎn)融結(jié)合的影響呢？持有金融機(jī)構(gòu)股權(quán)的產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)能與金融機(jī)構(gòu)之間建立一條非正式的信息渠道；同時委派人員進(jìn)入金融機(jī)構(gòu)決策層，以打造金融關(guān)系圈，由此提高企業(yè)獲取資金的便利性，使企業(yè)在現(xiàn)階段能獲得足夠的資金支持，以接受那些高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的項(xiàng)目。產(chǎn)融結(jié)合能夠合理調(diào)配企業(yè)現(xiàn)金資源，從而為那些存在不確定性并需要階段性融資的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目提供資金。并且，通過產(chǎn)融結(jié)合建立的股權(quán)關(guān)聯(lián)將弱化金融機(jī)構(gòu)原本可以對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為所發(fā)揮的制約作用。

考慮到尚未有文獻(xiàn)進(jìn)一步探討產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，本文將檢驗(yàn)參股金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)融結(jié)合策略是否會影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，并探討其具體影響機(jī)制。實(shí)證研究構(gòu)建了中介效應(yīng)模型以檢驗(yàn)產(chǎn)融結(jié)合影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的機(jī)制，研究發(fā)現(xiàn)：參股金融機(jī)構(gòu)后，因金融機(jī)構(gòu)向企業(yè)提供更多信貸資金而導(dǎo)致企業(yè)承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，并且這種作用對于金融市場化水平較低地區(qū)、成長性和競爭性行業(yè)以及業(yè)內(nèi)地位較低的企業(yè)更明顯。本文的貢獻(xiàn)在于：首次探討了產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，且證實(shí)了其影響機(jī)制，由此拓寬了產(chǎn)融結(jié)合的研究領(lǐng)域，并豐富了有關(guān)產(chǎn)融結(jié)合經(jīng)濟(jì)后果的研究成果。從一個新的角度探討了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)影響因素，即企業(yè)策略（如產(chǎn)融結(jié)合）為企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)創(chuàng)造客觀性的條件，從而影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

二、文獻(xiàn)評述與理論假設(shè)

（一）文獻(xiàn)評述

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從社會、企業(yè)和管理者個人層面探討了各種要素對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響。從社會層面來看，市場環(huán)境的不確定性將降低民營企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[8]。Bonfiglioli[9]認(rèn)為完善的投資者保護(hù)機(jī)制使得管理層規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的動機(jī)降低，而Acharya 等[10]發(fā)現(xiàn)較好的債權(quán)人保護(hù)機(jī)制將削弱企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。外部市場上投資者情緒的增強(qiáng)則將提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[11]。從企業(yè)層面來看，公司內(nèi)部治理機(jī)制會影響其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。管理層激勵能增強(qiáng)管理者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿，由此提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[7]。陳闖等[12]則發(fā)現(xiàn)管理者持股比例的提高將會抑制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為。股權(quán)性質(zhì)和結(jié)構(gòu)也影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。李文貴、余明桂[13]發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平普遍低于民營企業(yè)。Bauguess等[14]則發(fā)現(xiàn)單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司具有較低的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。從管理者個人層面來看，作為企業(yè)決策的制定者和最終執(zhí)行者，管理者個人特征也會影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。其中，管理者能力[15]、年齡[16]、性別[17]與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)負(fù)相關(guān)，管理者過度自信[18]、決策自主權(quán)[19]和教育程度[16]等則與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)。

已有研究主要探討了企業(yè)外部宏觀因素、企業(yè)內(nèi)部微觀因素以及管理者個人特征對企業(yè)及其管理者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的主觀意愿的影響，卻較少探討企業(yè)的自身戰(zhàn)略如何為企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為創(chuàng)造客觀性的條件，通過提高企業(yè)的資源獲取能力來影響其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

（二）假設(shè)提出

1.產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。持股金融機(jī)構(gòu)可能影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，原因是：

在資金來源充足的情況下，理論上企業(yè)應(yīng)接受所有凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，而在資金獲取能力有限的情況下，企業(yè)不得不放棄凈現(xiàn)值為正但風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目。但是，持股金融機(jī)構(gòu)的企業(yè)能通過股權(quán)聯(lián)系，在其自身與金融機(jī)構(gòu)之間建立非正式的信息溝通渠道，使得金融機(jī)構(gòu)的事前信息搜集成本、審核成本和磋商成本降低。在信貸合約締結(jié)后，還能進(jìn)行持續(xù)的信息溝通，從而降低金融機(jī)構(gòu)的事后監(jiān)督成本。并且，若企業(yè)持有金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)份額達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)，就可以委派人員任職于金融機(jī)構(gòu)的董事會，從而對金融機(jī)構(gòu)的信貸資源配置決策造成直接影響，有可能獲得更多的信貸資金[4]?？傊?，通過上述信息效應(yīng)和關(guān)聯(lián)效應(yīng)，產(chǎn)融結(jié)合使得企業(yè)能更為便利地獲取更多的信貸資金，因此只要項(xiàng)目預(yù)期凈現(xiàn)值為正，即使是風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目，企業(yè)也有充足的資金為其提供支持。持股金融機(jī)構(gòu)之后，企業(yè)持續(xù)獲取資源的能力能得到有效提高。只要企業(yè)一直持有金融機(jī)構(gòu)股份，除在當(dāng)期能夠以優(yōu)惠條件獲得更多資金之外，企業(yè)還可以對未來獲取資金的便利性進(jìn)行合理的預(yù)期，由此能更好地做出投資戰(zhàn)略部署。包括某些在當(dāng)前情況下看來將存在較大的未來不確定性、需提供階段性融資的項(xiàng)目（例如實(shí)務(wù)期權(quán)類型的項(xiàng)目），企業(yè)也會予以投資，從而提高其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

關(guān)于信貸資金對于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響，過去文獻(xiàn)從“資產(chǎn)替代”和“制約作用”兩個方面進(jìn)行了分析。從“資產(chǎn)替代”角度來看，由于有限責(zé)任制的存在，企業(yè)股東和管理者會將信貸資金投資于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益項(xiàng)目[20]。若項(xiàng)目獲得成功，則大部分收益歸股東所有，只需要向債權(quán)人支付較低和固定水平的債務(wù)成本。若項(xiàng)目失敗，股東只需承擔(dān)有限責(zé)任。因此，企業(yè)能通過投資風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目將財(cái)富從債權(quán)人轉(zhuǎn)移給股東[21]，這說明企業(yè)通過產(chǎn)融結(jié)合獲得更多信貸資金時，股東—債權(quán)人的利益沖突使得股東有動機(jī)提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。郭瑾等[22]證實(shí)了企業(yè)信貸資金與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間的顯著正相關(guān)關(guān)系。從“制約作用”來看，由于債權(quán)人的保守性，銀行等金融機(jī)構(gòu)會對企業(yè)的負(fù)債率、利潤率等提出要求，因此將在一定程度上限制企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。產(chǎn)融結(jié)合（特別是持股份額較多）的企業(yè)，通過委派人員任職金融機(jī)構(gòu)董事會，影響其重大決策，從而弱化了金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的約束作用。綜上，提出假設(shè)：

假設(shè)1：產(chǎn)融結(jié)合能為企業(yè)提供更多的信貸資金，且信貸資金是產(chǎn)融結(jié)合促使企業(yè)承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制。

2.金融市場化水平的調(diào)節(jié)作用。我國不同地區(qū)之間的金融市場化水平差異較大，可能對產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系造成一定影響。企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對稱在金融市場化水平較低的地區(qū)更嚴(yán)重，且此類地區(qū)金融資源總量遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于金融市場化水平較高的地區(qū)[23]。這使得企業(yè)面臨更高的融資成本，因此企業(yè)通過持有金融機(jī)構(gòu)股權(quán)而建立的非正式、持續(xù)性的信息溝通渠道在金融市場化水平較低的地區(qū)顯得尤其重要。因此，企業(yè)通過產(chǎn)融結(jié)合降低信息不對稱，從而提高資金獲取的便利性以支持企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)性投資項(xiàng)目的現(xiàn)象在金融市場化水平較低的地區(qū)更為明顯。

市場化水平較高的地區(qū)具有更為完善的法律制度和更少的政府干預(yù)，企業(yè)獲取的金融資源多通過正式的制度進(jìn)行分配[24]。因此，在市場化水平較高的地區(qū)，企業(yè)通過持股金融機(jī)構(gòu)建立股權(quán)關(guān)聯(lián)進(jìn)入金融關(guān)系圈，并委派人員進(jìn)入金融機(jī)構(gòu)決策層以直接影響其信貸配置決策，或間接從關(guān)系圈中的其他金融機(jī)構(gòu)獲得資金以支持其高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目運(yùn)作的難度更大。只有市場化水平較低地區(qū)的制度環(huán)境才能為非正式的股權(quán)關(guān)系提供生存的土壤[25]。這使得市場化水平較低地區(qū)金融機(jī)構(gòu)的重要決策更容易受到關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的影響，并且其在正式的貸款契約中對持有其股份的產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)更難以發(fā)揮監(jiān)督制約作用。綜上，提出假設(shè)：

假設(shè)2：相比金融市場化水平較高的地區(qū)，產(chǎn)融結(jié)合促使企業(yè)承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)象在金融市場化水平較低的地區(qū)更明顯。

3.行業(yè)成長性和競爭性的調(diào)節(jié)作用。從行業(yè)競爭性分析：競爭行業(yè)中的企業(yè)只能作為價(jià)格的接受者獲得較低的利潤，因此投資時很難依靠內(nèi)源融資，進(jìn)而對外源融資產(chǎn)生了較高需求。在競爭激烈的環(huán)境中，企業(yè)需要不斷地尋求突破機(jī)會，包括那些發(fā)展?jié)摿^大、不確定性較高、預(yù)期收益也較高的項(xiàng)目，但在缺乏外源融資的情況下，企業(yè)卻不得不放棄這樣的項(xiàng)目。此外，考慮到商業(yè)機(jī)密在行業(yè)競爭中的重要性，企業(yè)在披露研發(fā)信息時會比較謹(jǐn)慎，由此加劇了企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)間的信息不對稱。而持股金融機(jī)構(gòu)的企業(yè)則可以通過非正式的信息溝通渠道向金融機(jī)構(gòu)委派決策層人員，提高資金獲取的便利性。使得企業(yè)在面臨不確定性較多的高收益項(xiàng)目時，能獲取足夠的資金支持。而壟斷性行業(yè)企業(yè)的市場份額和定價(jià)能力較高，其自身已經(jīng)能產(chǎn)生穩(wěn)定的利潤和內(nèi)源融資[26]，因此更傾向于采取穩(wěn)健的投資策略；即使能通過產(chǎn)融結(jié)合更加便利地獲得資金，也并沒有很強(qiáng)的動機(jī)將其投資于風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目。

從行業(yè)成長性分析：在高成長行業(yè)中，企業(yè)面臨許多發(fā)展機(jī)會，未來盈利空間較大。為了在未來市場中占據(jù)一定份額，企業(yè)需采取占優(yōu)投資戰(zhàn)略，把握發(fā)展先機(jī)。因此，成長行業(yè)企業(yè)需要大量資金，以支持產(chǎn)品研發(fā)投資和資本性支出。隨著科技的進(jìn)步，研發(fā)產(chǎn)品和購買的先進(jìn)設(shè)備有可能貶值，由此造成未來效益的不確定性。這些因素都提高了企業(yè)的融資門檻。但通過持股金融機(jī)構(gòu)獲得的信息效應(yīng)和關(guān)聯(lián)效應(yīng)，企業(yè)能為不確定性較高的研發(fā)項(xiàng)目或資本性支出項(xiàng)目提供充裕的資金支持，從而有能力承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)。總之，高成長行業(yè)中，企業(yè)可選擇的投資項(xiàng)目較多，利用產(chǎn)融結(jié)合提供的資金來支持高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目的可能性較大。而在低成長行業(yè)中，由于企業(yè)可以選擇的投資項(xiàng)目較少，并缺乏有潛力的項(xiàng)目，即使能通過產(chǎn)融結(jié)合獲得充足的資金，也并沒有擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)投資的動機(jī)。綜上，提出假設(shè)：

假設(shè)3：相比非成長性行業(yè)，產(chǎn)融結(jié)合促使企業(yè)承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)象在成長行業(yè)更明顯。

假設(shè)4：相比非競爭性行業(yè)，產(chǎn)融結(jié)合促使企業(yè)承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)象在競爭行業(yè)更明顯。

4.企業(yè)所處地位的調(diào)節(jié)作用。為追趕行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，業(yè)內(nèi)地位較低的企業(yè)往往具有擴(kuò)張沖動，在投資決策時更偏好風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目。但由于信息不對稱，該類企業(yè)往往無法獲得足夠的資金支持。在持股金融機(jī)構(gòu)之后，業(yè)內(nèi)地位較低的企業(yè)將更努力地加強(qiáng)與金融機(jī)構(gòu)之間的信息溝通，并更積極地委派人員進(jìn)入金融機(jī)構(gòu)決策層，即此類企業(yè)將更有效地利用產(chǎn)融結(jié)合帶來的股權(quán)關(guān)聯(lián)，從而為其風(fēng)險(xiǎn)性投資項(xiàng)目融入資金。由此，提出假設(shè)：

假設(shè)5：相比業(yè)內(nèi)地位較高企業(yè)，產(chǎn)融結(jié)合促使企業(yè)承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)象在業(yè)內(nèi)地位較低的企業(yè)中更明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以2004～2014年的A股上市公司為研究對象，實(shí)證研究中計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量需采取滯后兩年的數(shù)據(jù)，因此2014年上市公司數(shù)據(jù)是本文可獲取的最新樣本數(shù)據(jù)。對樣本進(jìn)行如下篩選后得到17217個公司樣本：①刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本；②因本文主要考察產(chǎn)融結(jié)合對非金融類實(shí)業(yè)企業(yè)的影響，故刪除金融企業(yè)樣本；③保留僅發(fā)行A股的樣本。上市企業(yè)持有非上市金融機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)來自萬德數(shù)據(jù)庫，公司財(cái)務(wù)和治理、股票收益率和行業(yè)數(shù)據(jù)來自于銳思和國泰安數(shù)據(jù)庫。金融市場化指數(shù)來自于《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告（2016）》。

（二）模型與變量

1.產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。構(gòu)建（1）式檢驗(yàn)產(chǎn)融結(jié)合策略對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。被解釋變量為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平RISK，參考張敏等[25]的做法，以RETSD（股票收益率波動性）衡量，即以經(jīng)行業(yè)股票收益率均值調(diào)整后的企業(yè)股票年收益率在前后2年內(nèi)（從第t-2年到t+2年）的標(biāo)準(zhǔn)差衡量。為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，還以ZSCORE（財(cái)務(wù)預(yù)警指標(biāo)Z指數(shù)）作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)指標(biāo)，其值越大則風(fēng)險(xiǎn)越小。FINANCE 為產(chǎn)融結(jié)合啞變量，若上市企業(yè)持有金融機(jī)構(gòu)股權(quán)份額大于5%，則FINANCE=1，否則為0?？赡苡绊戯L(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的基本面控制變量包括：SIZE（資產(chǎn)規(guī)模的自然對數(shù)）、LEV（資產(chǎn)負(fù)債率）、SALEG（銷售額增長率）、STATE（產(chǎn)權(quán)性質(zhì)啞變量，若企業(yè)屬于國有企業(yè)，則STATE=1，否則為0）、AGE（企業(yè)上市年限加1，再取自然對數(shù)）；并控制了年度（YEAR）和行業(yè)（INDUSTRY）啞變量。

2.產(chǎn)融結(jié)合影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用機(jī)制之一——債務(wù)融資。為檢驗(yàn)產(chǎn)融結(jié)合影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用機(jī)制，構(gòu)建中介效應(yīng)模型，由（1）式、（2）式、（3）式三個回歸方程組成，參考Baron、Kenny[28]的研究，采取逐步檢驗(yàn)法（Causal steps approach）：第一步，以（1）式為基本回歸模型，在（1）式中就因變量（企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)RISK）對基本自變量（產(chǎn)融結(jié)合FINANCE）進(jìn)行回歸。第二步，在（2）式中就中介變量（企業(yè)借款LOAN）對基本自變量（產(chǎn)融結(jié)合FINANCE）進(jìn)行回歸。中介變量企業(yè)借款即（2）式的因變量，以兩種方式衡量：LLOAN（長期借款，即長期借款占年末總資產(chǎn)比值）和TLOAN（借款總額，即長期借款與短期借款之和占年末總資產(chǎn)比值）。（2）式的控制變量為可能影響企業(yè)借款的基本面變量，包括SIZE、SALEG、STATE、AGE 以及ROA。第三步，在（3）式中就因變量（企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)RISK）對基本自變量（產(chǎn)融結(jié)合FINANCE）和中介變量（企業(yè)借款LOAN）同時進(jìn)行回歸，控制變量是在（1）式基礎(chǔ)上去除了LEV，因?yàn)長EV與LOAN存在共線性。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）統(tǒng)計(jì)描述

表1 報(bào)告主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，對連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理以消除極端值影響。FINANCE 的均值為0.107，即樣本期間內(nèi)平均有10.7%的上市企業(yè)持有超過5%的非上市金融企業(yè)的股權(quán)份額。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量RETSD 和ZSCORE 的標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明不同企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為差異較大。表2 比較了產(chǎn)融結(jié)合與非產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)的情況。相較于非產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)，產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)的股票收益率波動性更大且Z 指數(shù)更低（承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)），長期借款和借款總額均值差異顯著更多，初步證實(shí)假設(shè)1。

表1 主要變量的統(tǒng)計(jì)描述與定義

表2 產(chǎn)融結(jié)合與非產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)的統(tǒng)計(jì)描述

（二）回歸結(jié)果

表3報(bào)告了（1）式的結(jié)果。模型的被解釋變量分別為RETSD 和ZSCORE。列（1）中產(chǎn)融結(jié)合變量FINANCE 的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，即產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)股票收益的波動性較之非產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)更高。列（2）中FINANCE 的系數(shù)顯著為負(fù)，說明產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)的Z 指數(shù)較之非產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)更低，即前者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更高。總之，表3結(jié)果說明產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)多于非產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)。

那么，產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響機(jī)制是否與債務(wù)融資有關(guān)？表4 的Panel A 報(bào)告了（2）式的回歸結(jié)果，就中介變量（LOAN）對基本自變量（FINANCE）進(jìn)行回歸。模型的被解釋變量分別為長期借款和借款總額。列（1）中FINANCE 的系數(shù)在10%的水平上顯著為正，說明總體而言企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)能在一定程度上帶來長期借款水平的提高。列（2）中FINANCE 的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)相比非產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)能獲得更多的長短期借款。Panel B 報(bào)告了（3）式中因變量（企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)RISK，分別由RETSD 和ZSCORE衡量）對基本自變量（產(chǎn)融結(jié)合FINANCE）和中介變量（企業(yè)長期借款LLOAN 和借款總額TLOAN）的回歸結(jié)果。因變量為RETSD 時，LLOAN 和TLOAN 的系數(shù)均顯著為正，說明長期借款和借款總額越多，企業(yè)的股票收益波動性越大。因變量為ZSCORE時，LLOAN和TLOAN的系數(shù)均顯著為負(fù)，說明長期借款和借款總額與企業(yè)的Z 指數(shù)成反比，即借款越多，企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)越高。此外，F(xiàn)INANCE的系數(shù)仍然顯著，但FINANCE（RISK=RETSD 時）的系數(shù)值均小于表3，F(xiàn)INANCE（RISK=ZSCORE時）的系數(shù)值為負(fù)的程度亦小于表3。因此，表4的結(jié)果證實(shí)了中介效應(yīng)的存在，即債務(wù)融資是調(diào)節(jié)產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介變量。

表3 產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

總之，表3 和表4 的結(jié)果共同表明，通過產(chǎn)融結(jié)合建立的信息溝通和資源獲取渠道能為企業(yè)提供更多的債務(wù)融資，從而為其風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目提供充足的、持續(xù)的資金支持。同時，產(chǎn)融結(jié)合還能削弱債務(wù)對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的約束作用。因此，產(chǎn)融結(jié)合將導(dǎo)致企業(yè)承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，由此證實(shí)了假設(shè)1。

表4 產(chǎn)融結(jié)合影響風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的機(jī)制——債務(wù)融資的作用

為檢驗(yàn)假設(shè)2，在（1）式中加入啞變量MARKET 和交乘項(xiàng)FINANCE×MARKET。當(dāng)企業(yè)所在地區(qū)的金融市場化指數(shù)小于中位數(shù)時，MARKET=1，即市場化水平較低，否則為0。由表5 可見，列（1）中FINANCE 的系數(shù)仍顯著為正；列（2）中FINANCE 的系數(shù)仍顯著為負(fù)。列（1）中FINANCE×MARKET 的系數(shù)顯著為正，列（2）中FINANCE×MARKET的系數(shù)顯著為負(fù)。這說明在金融市場化水平較低的地區(qū)，企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間建立的股權(quán)聯(lián)系更易發(fā)揮作用，對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的促進(jìn)作用更明顯，由此證實(shí)了假設(shè)2。

為檢驗(yàn)假設(shè)3和假設(shè)4，以托賓Q衡量行業(yè)成長性，把托賓Q均值高于本年所有行業(yè)中位數(shù)的行業(yè)歸為成長性行業(yè)（啞變量GROWTH=1），其余為非成長性行業(yè)（GROWTH=0）；以赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）衡量行業(yè)競爭性，把赫芬達(dá)爾指數(shù)低于本年所有行業(yè)中位數(shù)的行業(yè)歸為競爭行業(yè)（啞變量COMPETE=1），其余為非競爭行業(yè)（COMPETE=0）。在（1）式基礎(chǔ)上分別加入啞變量GROWTH和交乘項(xiàng)FINANCE×GROWTH，以及啞變量COMPETE 和交乘項(xiàng)FINANCE×COMPETE。由表6可見，列（1）和列（2）中，F(xiàn)INANCE 的系數(shù)仍顯著為正；列（3）和列（4）中FINANCE的系數(shù)仍顯著為負(fù)。列（1）中FINANCE×GROWTH 的系數(shù)顯著為正，列（3）中FINANCE×GROWTH 的系數(shù)顯著為負(fù)，表明產(chǎn)融結(jié)合促使企業(yè)承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)象在成長性行業(yè)更明顯。產(chǎn)融結(jié)合形成的信息效應(yīng)和關(guān)聯(lián)效應(yīng)，能為成長行業(yè)企業(yè)不確定性較高的投資項(xiàng)目提供資金支持，從而使其有能力承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)。FINANCE×COMPETE的系數(shù)在列（2）中顯著為正，在列（4）中顯著為負(fù)，說明競爭性行業(yè)中的產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)比其他行業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。

表5 產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)——市場化水平的調(diào)節(jié)作用

為檢驗(yàn)假設(shè)5，將資產(chǎn)規(guī)模低于同行業(yè)本年中位數(shù)的企業(yè)劃分為業(yè)內(nèi)地位較低組（啞變量POS=1），其余為地位較高組（POS=0）。在（1）式加入啞變量POS和FINANCE×POS。表7的列（1）中FINANCE×POS 的系數(shù)顯著為正，列（2）中FINANCE×POS 的系數(shù)顯著為負(fù)。結(jié)果說明，為追趕行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的腳步，業(yè)內(nèi)地位較低的企業(yè)將更有效地利用產(chǎn)融結(jié)合建立的股權(quán)關(guān)聯(lián)，為其風(fēng)險(xiǎn)性投資項(xiàng)目提供資金支持。因此，業(yè)內(nèi)地位較低的產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)比業(yè)內(nèi)地位較高的產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。

表6 產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)——行業(yè)成長性和競爭性的調(diào)節(jié)作用

表7 產(chǎn)融結(jié)合與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)——業(yè)內(nèi)地位的調(diào)節(jié)作用

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.傾向得分匹配。在檢驗(yàn)產(chǎn)融結(jié)合的影響時，可能存在內(nèi)生性問題，從而影響OLS 回歸的結(jié)論。因此，本文首先采取傾向得分匹配法，比較處理組樣本（產(chǎn)融結(jié)合公司）和控制組樣本（與處理組在各個維度上匹配的非產(chǎn)融結(jié)合公司）風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的差異，分以下三個步驟進(jìn)行：

第一步，基于LOGIT回歸模型計(jì)算各樣本公司的傾向得分值。若企業(yè)實(shí)施了產(chǎn)融結(jié)合，則被解釋變量FINANCE=1，否則為0。參考過往文獻(xiàn)，選取以下財(cái)務(wù)和公司治理變量作為LOGIT模型的解釋變量：SIZE（企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模取對數(shù)）、LEV（資產(chǎn)負(fù)債率）、Q（托賓Q）、CAPEX（固定資產(chǎn)投資與總資產(chǎn)之比）、STATE（產(chǎn)權(quán)性質(zhì)啞變量，若企業(yè)屬于國企，則STATE=1，否則為0）、ROA（資產(chǎn)收益率）、AM（資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)，即固定資產(chǎn)凈值與總資產(chǎn)之比）?；貧w模型見（4）式。實(shí)證結(jié)果（限于篇幅未報(bào)告）顯示，SIZE、LEV、STATE和AM的系數(shù)顯著為正，ROA的系數(shù)顯著為負(fù)，說明規(guī)模較大、負(fù)債率較高、固定資產(chǎn)比重較大、業(yè)績較差的企業(yè)，以及國企更有可能實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合。

第二步，根據(jù)LOGIT 回歸結(jié)果，計(jì)算每一個樣本公司的傾向得分，并為每一個產(chǎn)融結(jié)合的樣本公司選擇一個在本年度內(nèi)傾向得分最接近的樣本公司進(jìn)行了匹配。結(jié)果（限于篇幅未報(bào)告）顯示，測試組公司和控制組公司在可觀察到的各個維度的公司財(cái)務(wù)和公司治理變量上均無顯著差異，由此說明匹配效果較好。

第三步，按最近鄰匹配法來匹配處理組樣本和控制組樣本，從而檢驗(yàn)產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。表8 顯示，處理組的RETSD 值高于匹配的控制組，匹配后ATT的值為0.054，且在1%的水平上顯著。這說明產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)的股票收益率波動性顯著高于非產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)。處理組的ZSCORE值顯著低于匹配的控制組，匹配后ATT 的值為-1.854，且在5%的水平上顯著。這說明產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)的Z指數(shù)顯著低于非產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)。表8 的結(jié)果說明相對于非產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)，產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)承擔(dān)了更多的風(fēng)險(xiǎn)，由此證實(shí)了OLS回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

2.兩階段回歸。產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間可能存在樣本自選擇問題，可能是由于企業(yè)當(dāng)期承擔(dān)了較高的風(fēng)險(xiǎn)，才需要通過持股金融機(jī)構(gòu)來尋求信貸資金支持。而t-2期的產(chǎn)融結(jié)合對t期的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)來說則可以作為外生變量，由此本文進(jìn)行兩階段回歸（2SLS），結(jié)果（未報(bào)告）與表3大致相同，即產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著較高。

表8 產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響（傾向得分匹配法）

五、結(jié)語

本文以上市公司為研究對象，探討產(chǎn)融結(jié)合策略對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響效果及影響機(jī)制。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：①產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)多于非產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)。②產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)相比非產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)能獲得更多的長期借款和短期借款。③產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響機(jī)制與債務(wù)融資有關(guān)，債務(wù)融資是調(diào)節(jié)產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間關(guān)系的中介變量。產(chǎn)融結(jié)合雖然提供給企業(yè)更多的債務(wù)融資，但也將導(dǎo)致企業(yè)承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。④產(chǎn)融結(jié)合促使企業(yè)承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)象在金融市場化水平較低地區(qū)、成長性和競爭性行業(yè)以及業(yè)內(nèi)地位較低的企業(yè)中更明顯。

本文的研究結(jié)論豐富了有關(guān)產(chǎn)融結(jié)合的經(jīng)濟(jì)后果以及企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素的研究成果，并有一定的現(xiàn)實(shí)意義：對企業(yè)而言，通過持股金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合能為企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)提供客觀條件，有助于提高其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。對投資者而言，應(yīng)結(jié)合企業(yè)所處地區(qū)、行業(yè)及業(yè)內(nèi)地位等信息來分析企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合策略的經(jīng)濟(jì)后果，并據(jù)此對投資風(fēng)險(xiǎn)做出判斷。但產(chǎn)融結(jié)合導(dǎo)致企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平提高，這對于企業(yè)的投資回報(bào)和未來價(jià)值最終有何影響，以及這種影響對不同地區(qū)、不同行業(yè)、不同地位的企業(yè)是否有所不同，還需進(jìn)行進(jìn)一步研究。