以2003—2014年滬深A(yù)股地方國(guó)有企業(yè)為樣本，考察國(guó)有企業(yè)高管稅負(fù)晉升激勵(lì)效應(yīng)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，以及機(jī)構(gòu)持股對(duì)兩者關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)，地方國(guó)有企業(yè)的稅負(fù)承擔(dān)與高管晉升呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即存在地方國(guó)有企業(yè)高管稅負(fù)晉升激勵(lì)效應(yīng)；地方國(guó)有企業(yè)高管通過(guò)承擔(dān)較多稅負(fù)來(lái)獲得政治晉升有損于企業(yè)價(jià)值，即地方國(guó)有企業(yè)高管稅負(fù)晉升激勵(lì)效應(yīng)損害了企業(yè)價(jià)值。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股的內(nèi)部治理機(jī)制會(huì)弱化地方國(guó)有企業(yè)高管晉升激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

一、引 言

國(guó)有企業(yè)繳納的稅款是中國(guó)政府財(cái)政收入的主要來(lái)源。2017年中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)榜單數(shù)據(jù)顯示，國(guó)有企業(yè)稅負(fù)約為民營(yíng)企業(yè)稅負(fù)的2.5倍。國(guó)有企業(yè)高稅負(fù)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本事實(shí)，然而過(guò)高的稅負(fù)與國(guó)有企業(yè)占國(guó)民經(jīng)濟(jì)的比重及從業(yè)人員數(shù)量的現(xiàn)狀并不匹配。那么，是何種原因?qū)е聡?guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)在稅負(fù)承擔(dān)方面的差異？李元旭和宋淵洋認(rèn)為，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)的適用所得稅稅率更高，避稅動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。［1］(P149-159)劉靜發(fā)現(xiàn)，地方政府具有發(fā)展經(jīng)濟(jì)、保障財(cái)政收入的強(qiáng)烈要求，造成國(guó)有企業(yè)高管的天然納稅沖動(dòng)。［2］(P150-152)Adhikari等、李維安和徐業(yè)坤考察了社會(huì)資本（如政治關(guān)聯(lián)等）對(duì)企業(yè)稅負(fù)的影響。［3］(P574-595)［4］(P114-129)劉駿和劉峰發(fā)現(xiàn)，高度集權(quán)財(cái)政體制下的地方政府“稅收競(jìng)爭(zhēng)”和“稅收攫取”是導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)高稅負(fù)的重要原因。［5］(P21-27)劉慧龍和吳聯(lián)生則將國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的稅負(fù)差異，歸因于地區(qū)市場(chǎng)化水平、政府治理水平和法治化水平等制度環(huán)境因素。［6］(P42-52)

上述研究表明，學(xué)術(shù)界對(duì)國(guó)有企業(yè)實(shí)際稅負(fù)的研究已有較深入的認(rèn)識(shí)，但鮮有從國(guó)有企業(yè)高管晉升視角進(jìn)行考察。考慮到中國(guó)特殊的政治環(huán)境和經(jīng)濟(jì)制度背景，有必要結(jié)合國(guó)有企業(yè)高管的晉升激勵(lì)動(dòng)機(jī)來(lái)研究國(guó)有企業(yè)高稅負(fù)繳納行為的真正動(dòng)因及其經(jīng)濟(jì)后果。陳春華等嘗試從高管晉升視角解釋國(guó)有企業(yè)高稅負(fù)的動(dòng)因。他們研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)高管主動(dòng)承擔(dān)稅負(fù)是其實(shí)現(xiàn)政治晉升的一種可能或有效渠道，并將這種現(xiàn)象稱(chēng)為國(guó)有企業(yè)高管的稅負(fù)晉升激勵(lì)效應(yīng)。［7］然而，國(guó)有企業(yè)高管稅負(fù)晉升激勵(lì)效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果如何？在不同的治理環(huán)境下，高管稅負(fù)晉升激勵(lì)效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果是否存在差異？這些問(wèn)題值得進(jìn)一步探究。

從地方政府和官員的角度來(lái)看，分稅制改革后，地方政府長(zhǎng)期追求財(cái)政超收［8］(P35-44)，官員政治錦標(biāo)賽進(jìn)一步強(qiáng)化了地方官員通過(guò)國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)任期內(nèi)政績(jī)目標(biāo)的干預(yù)動(dòng)機(jī)和能力。就地方政府官員而言，稅收上繳比經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)其晉升的貢獻(xiàn)更大［9］(P135-154)，稅收計(jì)劃已演變?yōu)楸仨毻瓿傻恼稳蝿?wù)［10］(P55-59)。從地方國(guó)有企業(yè)高管來(lái)看，國(guó)有企業(yè)負(fù)責(zé)人以組織選拔和業(yè)績(jī)考核的方式產(chǎn)生，且管理體制仍屬于非市場(chǎng)化的行政任命制度。因此，國(guó)有企業(yè)高管的決策行為很可能偏離企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)，而迎合基于稅收上繳和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的官員晉升評(píng)價(jià)體系。

本文以2003—2014年滬深A(yù)股地方國(guó)有企業(yè)為樣本，實(shí)證考察地方國(guó)有企業(yè)高管稅負(fù)晉升激勵(lì)效應(yīng)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，以及機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)兩者關(guān)系的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

稅收是影響公司價(jià)值的重要因素，也是國(guó)有股權(quán)影響公司價(jià)值的重要渠道。吳聯(lián)生研究發(fā)現(xiàn)，承擔(dān)更多稅負(fù)的國(guó)有企業(yè)，企業(yè)價(jià)值更低。［11］(P109-120)那么，由地方國(guó)有企業(yè)高管晉升動(dòng)機(jī)所引起的稅負(fù)承擔(dān)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響如何，即地方國(guó)有企業(yè)高管稅負(fù)晉升激勵(lì)效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果如何，值得進(jìn)一步研究。

（一）國(guó)有企業(yè)高管稅負(fù)晉升激勵(lì)效應(yīng)與企業(yè)價(jià)值

既有研究認(rèn)為，績(jī)效考核的短期化容易催生地方國(guó)有企業(yè)高管的短視行為。［12］(P3-26)以《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》為基準(zhǔn)的國(guó)有企業(yè)高管業(yè)績(jī)考評(píng)辦法規(guī)定，國(guó)有企業(yè)高管以三年為一任期進(jìn)行考核，上級(jí)組織根據(jù)國(guó)有企業(yè)高管任期考核結(jié)果確定獎(jiǎng)懲與職務(wù)升降，較大的稅收貢獻(xiàn)可能會(huì)成為考核國(guó)有企業(yè)高管績(jī)效的一個(gè)重要指標(biāo)。因此，為在短期內(nèi)提升自身政績(jī)，國(guó)有企業(yè)高管有動(dòng)機(jī)承擔(dān)更多稅負(fù)。超額稅負(fù)能夠產(chǎn)生立竿見(jiàn)影的效果，加快晉升速度，但同時(shí)也可能耗費(fèi)企業(yè)資源，損害企業(yè)價(jià)值。

在經(jīng)驗(yàn)證據(jù)方面，相關(guān)研究也表明政治晉升雖然是一種有效的隱性激勵(lì)手段［13］(P1743-1762)［14］(P36-50)，但如果使用不當(dāng)，也可能對(duì)企業(yè)帶來(lái)負(fù)面影響。許年行和羅煒發(fā)現(xiàn)，在國(guó)有企業(yè)高管獲得政治升遷前，企業(yè)存在嚴(yán)重的過(guò)度投資行為，而在獲得政治升遷后企業(yè)的投資不足現(xiàn)象嚴(yán)重。［15］鄭志剛等基于案例的研究表明，為了實(shí)現(xiàn)政治晉升，國(guó)有企業(yè)高管存在建設(shè)形象工程的動(dòng)機(jī)，政治晉升成為國(guó)有企業(yè)偏愛(ài)“形象工程”的直接誘因之一。［16］(P146-156)張金清和陳卉指出，雖然晉升激勵(lì)可以在一定程度上約束大股東違規(guī)行為并緩解大股東違規(guī)引發(fā)的過(guò)度投資，但國(guó)有企業(yè)晉升有效性較低，晉升激勵(lì)的有效性相對(duì)較弱。［17］劉青松和肖星發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)高管的政治晉升與非效率投資正相關(guān)，國(guó)有企業(yè)高管能夠充分認(rèn)識(shí)自己的“準(zhǔn)官員”身份，通過(guò)企業(yè)的非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)來(lái)實(shí)現(xiàn)個(gè)人晉升。［18］(P151-163)

在企業(yè)納稅研究方面，戴德明和王小鵬研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)所得稅的實(shí)際稅率可以起到抑制過(guò)度投資的作用，從而提高企業(yè)價(jià)值。［19］(P119-126)龍文濱和周茜認(rèn)為，企業(yè)價(jià)值受股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，這種影響通過(guò)稅收負(fù)擔(dān)發(fā)揮作用。［20］(P7-11)企業(yè)稅率的提高也會(huì)顯著提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。［21］(P43-50,P95)基于以上分析，本文提出假設(shè)H1。

假設(shè)H1：在其他條件相同的情況下，地方國(guó)有企業(yè)高管的稅負(fù)晉升激勵(lì)效應(yīng)與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。

（二）機(jī)構(gòu)投資者的“止損”效果

上文的理論分析與研究假設(shè)支持國(guó)有企業(yè)高管稅負(fù)晉升激勵(lì)效應(yīng)與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)的結(jié)論，但這并不意味著對(duì)國(guó)有企業(yè)高管晉升激勵(lì)機(jī)制的否定。已有文獻(xiàn)對(duì)國(guó)有企業(yè)高管晉升激勵(lì)給予了肯定。宋德舜研究發(fā)現(xiàn)，董事長(zhǎng)是公司最高決策者，政治晉升激勵(lì)能夠顯著改善企業(yè)績(jī)效。［22］(P91-98)Cao等研究發(fā)現(xiàn)，政治晉升構(gòu)成了中國(guó)國(guó)有企業(yè)CEO較低貨幣薪酬的補(bǔ)充，是一種行之有效的激勵(lì)手段，在客觀上有助于提高企業(yè)績(jī)效。［23］Liang等也認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)高管的“政治級(jí)別”能夠激勵(lì)高管努力工作。［24］（P87-108）張兆國(guó)等研究發(fā)現(xiàn)，高管晉升激勵(lì)有助于抑制企業(yè)過(guò)度投資。［25］(P32-42)王曾等發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)高管的政治晉升在抑制在職消費(fèi)的同時(shí)也可以激勵(lì)高管提高公司業(yè)績(jī)。［26］(P157-171)

那么，什么原因?qū)е聡?guó)有企業(yè)高管晉升激勵(lì)效應(yīng)經(jīng)濟(jì)后果研究結(jié)論的不一致呢？這樣的結(jié)果可能恰恰揭示了市場(chǎng)制度缺失、內(nèi)外監(jiān)管不嚴(yán)、政府干預(yù)過(guò)度、公司內(nèi)部治理混亂等制度缺陷，對(duì)晉升激勵(lì)機(jī)制作用的發(fā)揮產(chǎn)生了影響的事實(shí)。本文從機(jī)構(gòu)投資者持股比例這一視角，研究?jī)?nèi)外部治理機(jī)制對(duì)國(guó)有企業(yè)高管稅負(fù)晉升激勵(lì)效應(yīng)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響，進(jìn)而為國(guó)有企業(yè)高管晉升激勵(lì)過(guò)程中的制度建設(shè)、行政改革提供政策建議。

王琨和肖星、高雷和張杰研究表明，作為公司內(nèi)部治理的重要參與方，中國(guó)資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者，尤其是持股比例較高的機(jī)構(gòu)投資者，利用專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)及投票權(quán)，可以有效監(jiān)督大股東及管理層經(jīng)營(yíng)管理行為，參與公司內(nèi)部治理的具體過(guò)程，減少不規(guī)范的機(jī)會(huì)主義行徑，避免企業(yè)價(jià)值損失，保護(hù)中小股東利益。［27］(P27-33)［28］(P64-72,P96)薄仙慧和吳聯(lián)生進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，在國(guó)有控股公司，即便國(guó)有股東一股獨(dú)大，機(jī)構(gòu)投資者仍然可以發(fā)揮監(jiān)督治理作用。［29］(P81-91,P160)基于以上分析，本文提出假設(shè)H2。

假設(shè)H2：在其他條件相同的情況下，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，地方國(guó)有企業(yè)高管的稅負(fù)晉升激勵(lì)效應(yīng)造成的企業(yè)價(jià)值損耗越有限。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

1.樣本選取。本文選取2003—2014年中國(guó)滬深兩市A股國(guó)有上市公司作為初始樣本。借鑒張霖琳等的研究［30］(P117-131)，剔除以下樣本：（1）中央企業(yè)；（2）金融及公共事業(yè)類(lèi)企業(yè)；（3）樣本期間發(fā)生產(chǎn)權(quán)變更的樣本；（4）2003年前上任的董事長(zhǎng)、總經(jīng)理及黨委書(shū)記樣本；（5）相關(guān)數(shù)據(jù)缺失樣本。最終獲得3262個(gè)觀測(cè)。參考已有研究［31］(P23-33)，本文將高管定義為地方國(guó)有企業(yè)董事長(zhǎng)、總經(jīng)理和黨委書(shū)記（下文統(tǒng)稱(chēng)為高管）。

2.數(shù)據(jù)來(lái)源。地方國(guó)有企業(yè)高管升降數(shù)據(jù)參考國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）、上市公司年報(bào)及高管變更公告等，經(jīng)過(guò)手工收集整理，并通過(guò)公司官網(wǎng)、各級(jí)國(guó)資委官網(wǎng)、百度搜索等確認(rèn)而得。其他財(cái)務(wù)和公司治理數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、WIND數(shù)據(jù)庫(kù)和SINOFINO數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型設(shè)定與變量定義

1.模型設(shè)定。為檢驗(yàn)假設(shè)H1，本文借鑒吳聯(lián)生等的研究成果［11］(P109-120)，采用OLS回歸方法，構(gòu)建模型（1）。

2.變量定義。被解釋變量。參照劉青松和肖星、楊瑞龍等的研究［18］(P151-163)［31］(P23-33)以及國(guó)有企業(yè)負(fù)責(zé)人考評(píng)相關(guān)規(guī)定，本文采用下一年企業(yè)的總資產(chǎn)收益率（ROA）和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（AG）衡量企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)。

解釋變量。地方國(guó)有企業(yè)的稅負(fù)承擔(dān)用ETR表示。借鑒吳聯(lián)生的研究［11］(P109-120)，本文采用實(shí)際稅率衡量企業(yè)的稅負(fù)承擔(dān)（實(shí)際稅率=所得稅費(fèi)用/息稅前利潤(rùn)）。ETR數(shù)值越大，說(shuō)明地方國(guó)有企業(yè)承擔(dān)的稅負(fù)越重。具體變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量及其定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了模型（1）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。在企業(yè)價(jià)值方面，總資產(chǎn)收益率（ROA）的最小值和最大值分別為-0.313和0.191，標(biāo)準(zhǔn)差為0.065；總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（AG）的最小值和最大值分別為-0.416和3.381，標(biāo)準(zhǔn)差為0.415，表明樣本公司的企業(yè)價(jià)值差異較大。在企業(yè)稅負(fù)方面，稅收負(fù)擔(dān)（ETR）的均值為0.226，標(biāo)準(zhǔn)差為0.162，表明樣本公司的稅負(fù)差異較大。在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、董事會(huì)規(guī)模（Bsize）、獨(dú)董比例（Indep）、自由現(xiàn)金流（FCF）和國(guó)有股權(quán)比例（Bighold）的取值都在合理范圍之內(nèi)，不再贅述。

表2 模型（1）的主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

本文對(duì)模型（1）的主要變量進(jìn)行了相關(guān)性分析。表3的Pearson相關(guān)系數(shù)表明，參與回歸的主要變量間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值基本小于0.3。同時(shí)，模型中任何一個(gè)變量的最大VIF值均不大于10，說(shuō)明模型（1）不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

表3 模型（1）的主要變量相關(guān)性分析

（二）回歸結(jié)果與分析

1.國(guó)有企業(yè)高管稅負(fù)晉升激勵(lì)效應(yīng)的再檢驗(yàn)。在對(duì)國(guó)有企業(yè)高管稅負(fù)晉升激勵(lì)效應(yīng)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系展開(kāi)研究前，借鑒陳春華等的研究［7］，本文構(gòu)建模型（2），采用多元有序Logit回歸模型，再次檢驗(yàn)了國(guó)有企業(yè)高管的稅負(fù)晉升激勵(lì)效應(yīng)。

表4 國(guó)有企業(yè)高管稅負(fù)晉升激勵(lì)效應(yīng)檢驗(yàn)

模型（2）中，ETR的定義與模型（1）一致。Promotion表示地方國(guó)有企業(yè)高管晉升。借鑒張霖琳等的研究［30］(P117-131)，本文根據(jù)地方國(guó)有上市公司高管離任前后，在單位職務(wù)和行政級(jí)別方面的變化，綜合離職原因、在股東單位及企業(yè)集團(tuán)的兼職情況判斷其職務(wù)升降。Promotion取值-1、0、1，分別表示降職、平調(diào)、晉升。劉青松和肖星研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)國(guó)有企業(yè)高管的業(yè)績(jī)考核存在門(mén)檻效應(yīng)。當(dāng)公司業(yè)績(jī)低于門(mén)檻時(shí)，業(yè)績(jī)?cè)讲?，高管越有可能被降職；?dāng)公司業(yè)績(jī)高于門(mén)檻時(shí)，承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)可能會(huì)獲得晉升。［18］(P151-163)因此，模型（2）中控制了國(guó)有企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)（Burden）。其他控制變量還有高管業(yè)績(jī)表現(xiàn)（Perfor）、高管政治關(guān)聯(lián)（Pc）、高管的文化程度（Eduation）、高管年齡（Age）、高管年齡是否大于60歲（Age60）、高管任期（Tenure）、是否管制行業(yè)（Barrier）。

表4報(bào)告了模型（2）的回歸結(jié)果。在表4列（1）中，企業(yè)稅負(fù)（ETR）的回歸系數(shù)為0.484，在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，再次驗(yàn)證了國(guó)有企業(yè)高管稅負(fù)晉升激勵(lì)效應(yīng)的存在。本文以企業(yè)過(guò)去三年平均所得稅費(fèi)用除以過(guò)去三年平均息稅前利潤(rùn)衡量企業(yè)稅負(fù)（ETR_gaap）。表4列（2）的結(jié)果顯示，企業(yè)稅負(fù)（ETR_gapp）的回歸系數(shù)為0.438，在10%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，表明結(jié)論穩(wěn)健。

2.國(guó)有企業(yè)高管稅負(fù)晉升激勵(lì)效應(yīng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。表5報(bào)告了地方國(guó)有企業(yè)高管稅負(fù)晉升激勵(lì)效應(yīng)與企業(yè)價(jià)值（以總資產(chǎn)收益率ROA衡量）的回歸結(jié)果。在列（1）中，企業(yè)稅負(fù)（ETR）的回歸系數(shù)為-0.024，在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著。在列（2）中，企業(yè)稅負(fù)（ETR）的回歸系數(shù)為-0.014，在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著。以上結(jié)果表明，在地方國(guó)有企業(yè)中，稅收負(fù)擔(dān)的增加會(huì)降低企業(yè)價(jià)值，與吳聯(lián)生的結(jié)論一致。［11］(P109-120)列（3）和列（4）報(bào)告了地方國(guó)有企業(yè)高管晉升條件下企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果。在列（3）中，企業(yè)稅負(fù)（ETR）的回歸系數(shù)為-0.035，在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著。在列（4）中，企業(yè)稅負(fù)（ETR）的回歸系數(shù)為-0.023，在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著。列（5）和列（6）報(bào)告了地方國(guó)有企業(yè)高管非晉升（平調(diào)和降職）條件下企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果。在列（5）和列（6）中，企業(yè)稅負(fù)（ETR）的回歸系數(shù)分別為-0.014和-0.005，均未通過(guò)顯著性測(cè)試。本文對(duì)列（4）和列（6）中企業(yè)稅負(fù)（ETR）系數(shù)進(jìn)行了卡方檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，卡方值為4.10，在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，說(shuō)明兩組回歸的系數(shù)存在顯著差異。假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

表5 高管稅負(fù)晉升激勵(lì)效應(yīng)對(duì)總資產(chǎn)收益率（ROA）的影響

在控制變量方面，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，與劉行和李小榮的結(jié)論一致。［32］(P91-105)自由現(xiàn)金流（FCF）與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，即現(xiàn)金流比率越高，融資約束水平越低，企業(yè)價(jià)值越高，符合理論預(yù)期。董事會(huì)規(guī)模（Bsize）、獨(dú)董比例（Indep）和第一大股東持股比例（Bighold）在一定程度上反映了公司治理水平，與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)關(guān)系也基本符合預(yù)期。

本文還檢驗(yàn)了地方國(guó)有企業(yè)高管稅負(fù)晉升激勵(lì)效應(yīng)與企業(yè)價(jià)值 （以總資產(chǎn)增長(zhǎng)率AG衡量）的回歸結(jié)果。結(jié)果與表5保持一致，限于篇幅，本文未報(bào)告回歸結(jié)果，相關(guān)資料備索。

3.機(jī)構(gòu)投資者的“止損”效果。從2003年開(kāi)始，中國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)開(kāi)始大量引入機(jī)構(gòu)投資者，旨在防范市場(chǎng)投機(jī)、改善公司治理?，F(xiàn)有研究也基本認(rèn)同機(jī)構(gòu)投資者在改善公司治理方面所發(fā)揮的積極作用。［33］(P237-265)［34］(P3-46)［35］(P499-533)本文將重點(diǎn)考察機(jī)構(gòu)投資者是否對(duì)由地方國(guó)有企業(yè)高管稅負(fù)晉升激勵(lì)效應(yīng)所引起的企業(yè)價(jià)值減損，具有抑制作用。

借鑒Ferreira和Matos、李維安和李濱的研究［35］(P499-533)［36］(P4-14)，本文將機(jī)構(gòu)投資者持股比例大于等于（小于）行業(yè)中位數(shù)的樣本定義為機(jī)構(gòu)投資者持股比例高（低）的樣本。結(jié)合高管晉升與非晉升分組，本文分組檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高管稅負(fù)晉升激勵(lì)效應(yīng)所引起的負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果的治理作用。表6報(bào)告了以總資產(chǎn)收益率（ROA）衡量企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果。在列（1）和列（2）中，企業(yè)稅負(fù)（ETR）的系數(shù)分別為-0.010和-0.009，均未通過(guò)顯著性測(cè)試，表明在機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的樣本中，地方國(guó)有企業(yè)高管稅負(fù)晉升激勵(lì)效應(yīng)對(duì)企業(yè)價(jià)值沒(méi)有顯著影響。列（3）和列（4）中，企業(yè)稅負(fù)（ETR）的系數(shù)分別為-0.029和0.009，前者通過(guò)了5%統(tǒng)計(jì)水平的顯著性測(cè)試，后者未通過(guò)顯著性測(cè)試。結(jié)果初步說(shuō)明，在機(jī)構(gòu)投資者持股比例低的樣本中，地方國(guó)有企業(yè)高管稅負(fù)晉升激勵(lì)效應(yīng)會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。列（3）和列（4）中企業(yè)稅負(fù)（ETR）系數(shù)的差異性測(cè)試顯示，卡方值為10.00，在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著。這表明，兩組系數(shù)之間存在顯著差異，從而進(jìn)一步證實(shí)，機(jī)構(gòu)持股有助于抑制地方國(guó)有企業(yè)高管稅負(fù)晉升激勵(lì)效應(yīng)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的負(fù)面影響。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.企業(yè)稅負(fù)承擔(dān)指標(biāo)ETR_gaap?？紤]到某個(gè)自然年度可能的稅負(fù)急劇增加或減少，三年平均會(huì)起到平滑作用，能更好說(shuō)明稅負(fù)的實(shí)際水平。本文借鑒Badertscher等的研究［37］(P228-250)，采用過(guò)去三年平均所得稅費(fèi)用除以過(guò)去三年平均息稅前利潤(rùn)來(lái)衡量企業(yè)稅負(fù)承擔(dān)。

2.刪除平調(diào)樣本。本文進(jìn)一步刪除高管平調(diào)樣本，僅保留降職與晉升樣本，通過(guò)增大回歸樣本內(nèi)部的結(jié)構(gòu)差異以增強(qiáng)回歸的效度。

以上穩(wěn)健性測(cè)試的結(jié)果均與正文主回歸結(jié)果保持一致，限于篇幅，本文未報(bào)告回歸結(jié)果，相關(guān)資料備索。

表6 治理機(jī)制的止損效應(yīng)：機(jī)構(gòu)投資者持股分組檢驗(yàn)

五、結(jié)論與啟示

本文利用2003—2014年中國(guó)滬深A(yù)股地方國(guó)有上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)地方國(guó)有企業(yè)高管稅負(fù)晉升激勵(lì)效應(yīng)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，地方國(guó)有企業(yè)的稅負(fù)承擔(dān)與高管晉升呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即存在地方國(guó)有企業(yè)高管稅負(fù)晉升激勵(lì)效應(yīng)；地方國(guó)有企業(yè)高管晉升激勵(lì)效應(yīng)與企業(yè)價(jià)值之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明地方國(guó)有企業(yè)高管通過(guò)承擔(dān)更多稅負(fù)獲得自身政治晉升的行為有損于企業(yè)價(jià)值。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股可以弱化地方國(guó)有企業(yè)高管晉升激勵(lì)效應(yīng)與企業(yè)價(jià)值的負(fù)相關(guān)關(guān)系。以上結(jié)果表明，政治晉升作為一種重要的激勵(lì)措施必須在完善的公司治理機(jī)制下才能發(fā)揮激勵(lì)效應(yīng)。本文研究的意義或啟示如下：

第一，對(duì)于國(guó)有企業(yè)高管晉升這一重要的激勵(lì)制度安排，已有研究認(rèn)識(shí)到其重要性。［38］(P82-88,P96)但是，現(xiàn)有研究尚未將國(guó)有企業(yè)高管晉升的所有狀態(tài)呈現(xiàn)出來(lái)，也未能深入研究國(guó)有企業(yè)高管的隱性激勵(lì)機(jī)制。同時(shí)，既有研究忽視了國(guó)有企業(yè)高管政治晉升這一重要因素對(duì)國(guó)有企業(yè)稅收行為可能存在的影響。因此，本文的研究有助于全面理解中國(guó)國(guó)有上市公司的高管激勵(lì)機(jī)制，并為監(jiān)管層提升國(guó)有企業(yè)治理效率提供一定幫助。

第二，本文的研究?jī)?nèi)容，一方面，可為監(jiān)管層加強(qiáng)對(duì)國(guó)有企業(yè)治理的有效監(jiān)管起到一定借鑒作用。要改變地方官員考核機(jī)制，扭轉(zhuǎn)單純以經(jīng)濟(jì)績(jī)效為政績(jī)考評(píng)方式的激勵(lì)偏好。［39］（P24-33）另一方面，可為國(guó)有企業(yè)內(nèi)部如何相互制衡，以及不同制衡的約束條件如何影響稅負(fù)承擔(dān)行為和稅負(fù)晉升激勵(lì)效應(yīng)提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。即機(jī)構(gòu)投資者的引入可以有效監(jiān)督國(guó)有企業(yè)的稅收活動(dòng)，抑制隱含的管理者自利行為。