陳露

一、引言

正確評估上市公司的內在價值，有利于價值投資者衡量公司業(yè)績，為投資者提供一定參考。本文以恒瑞醫(yī)藥為例，運用剩余收益模型估算其內在價值，并于市場價值相對比。

二、剩余收益模型理論

剩余收益模型（RIM）最早由愛德華茲（Edwards）和貝爾（Bell）于1961年提出，1995年奧爾森（Ohlson）進行了系統(tǒng)闡述，剩余收益指的是會計收益扣除股東要求的必要回報的差額，表達式為：RIt-Xt-rBV_t-1，其中RIt是第t期剩余收益，xt是會計收益，r為股東要求的必要回報率，BV_t-1，是企業(yè)t-1期賬面凈資產。剩余收益模型核心是企業(yè)內在價值由當期權益資本的賬面價值和未來期間企業(yè)創(chuàng)造的剩余收益折現(xiàn)值組成。該模型優(yōu)點在于充分利用財務報表信息，各參數(shù)易取得，也綜合考慮了企業(yè)當前價值和盈利能力。但局限是大量參數(shù)取自財務報表，評估結果受會計信息真實性的影響。

三、恒瑞醫(yī)藥企業(yè)價值評估

（一）公司簡介

恒瑞醫(yī)藥是國內最大的抗腫瘤藥、手術用藥和造影劑的研究和生產基地之一，創(chuàng)建于1970年。截至2017年底，資產規(guī)模達到了180.39億元。

（二）具體估值過程

1引入杜邦分析法的剩余收益模型

將杜邦分析體系引進剩余收益模型中，對于剩余收益模型進行改進，可以最大限度利用財務信息對企業(yè)進行價值評估。本文借用學者研究出的估值模型用于價值評估。

2.參數(shù)測算

（1）基期權益賬面價值BV。

本文選取2017年年初權益賬面價值為基礎，為了更準確的體現(xiàn)企業(yè)權益價值，剔除少數(shù)股東權益，選取了歸屬于母公司權益的期初賬面價值為1.238.795.39萬元。

（2）預測年限T

過往學者研究認為，3-5年是一個比較合適的預測時間，可以更有效的評估企業(yè)的價值，本文預測年限為3年。

（三）剩余收益RI

剩余收益的預測主要由營業(yè)收入、綜合銷售凈利率、資產周轉率和權益乘數(shù)等因素組成，以下對上述指標進行詳細測算。

1.營業(yè)收入

從2013-2017年恒瑞醫(yī)藥營業(yè)收入為620307.44萬元，745225.31萬元，931596.02萬元，1109372.41萬元，1383562.94萬元，保持穩(wěn)定的增長趨勢。營業(yè)收入的穩(wěn)定增長主要受益于來自腫瘤藥、造影劑和手術麻醉產品。其中創(chuàng)新藥阿帕替尼市場銷售規(guī)模再創(chuàng)佳績，造影劑產品銷售額較去年增長44.85%，位列國內該領域市場占有率第一。預計未來幾年營業(yè)收入將保持穩(wěn)定增長。本文選取銷售增長預測函數(shù)Growth預測未來三年營業(yè)收入。

2.綜合銷售凈利率MOS綜合

MOS綜合反映企業(yè)實際獲利能力，包括核心經營收益、其他核心經營收益、凈金融費用。

過對近四年MOs綜合進行算術平均，得出MOS綜合為33.20%。

3.資產周轉率ATO

恒瑞醫(yī)藥2013-2017年資產周轉率分別為0.95、0.91、0.91、0.86、0.85.以此推算未來三年的資產周轉率分別為：0.82、0.79、0.77.算術平均后為0.79。

4.權益乘數(shù)EM

恒瑞醫(yī)藥近五年權益乘數(shù)分別為：1.08、1.10、1.11、1.11、1.13.以此推算未來三年權益乘數(shù)為1.14、1.15、1.16.算術平均后為1.15。

5.權益資本成本率r

本文選擇用資本資產定價模型測算恒瑞醫(yī)藥權益資本成本率。選取十年期國債收益率為rf，rm為上證指數(shù)平均收益率，用Wind進行Beta值計算，r為6.7%。

6剩余收益RI

根據(jù)上文RI的測算公式，計算得出2018-2020年剩余收益RI如表3。

（四）期末續(xù)營價值CVT

經分析，恒瑞醫(yī)藥未來會有較長一段增長期，企業(yè)可獲得穩(wěn)定的超額收益，因此預測期期末的續(xù)營價值的估算公式應為：

當剔除極值后將R2、R3、R5三個值帶人公式，將計算出的CVT值算術平均，得出CV₂₀₂₀-7.690.058.90萬元。

（五）公司價值估算結果

基于前文提到的適用于醫(yī)藥企業(yè)投資價值的估值模型，將各個參數(shù)值帶入估值模型中，計算出恒瑞醫(yī)藥的企業(yè)價值為9.811.877.47萬元

該企業(yè)內在價值為9.811.877.47萬元。該公司市值為16.537.920.09萬元，高于公司的內在價值為6.726.042.62萬元，公司市值高于公司內在價值。

經分析，恒瑞醫(yī)藥被市場高估值的原因有如下幾點：

第一，恒瑞醫(yī)藥強大的競爭力及行業(yè)龍頭地位。恒瑞醫(yī)藥是國內最大的抗腫瘤藥、手術用藥和造影劑的研究和生產基地之一，已形成比較完善的產品布局，其中抗腫瘤、手術麻醉、造影劑等領域市場份額在行業(yè)內名列前茅。

第二，恒瑞醫(yī)藥研發(fā)費用總額多年位居我國醫(yī)藥行業(yè)榜首，研發(fā)投入巨大，研發(fā)費用占營業(yè)收入的比重維持在8%至10%。該公司長期將其研發(fā)支出費用化處理，使其實際利潤被低估，影響了該公司內在價值的測算。

第三，該公司研發(fā)能力和創(chuàng)新能力較強，目前以抗腫瘤藥、手術麻醉用藥、尚未有有效治療藥物的領域為重點科研方向，形成了龐大的研發(fā)管線。有多項創(chuàng)新研發(fā)殊榮，且其研究成果開始逐漸帶來收益。

四、結論

本文采用引入杜邦分析法的剩余收益模型對恒瑞醫(yī)藥的企業(yè)內在價值進行評估。本文選擇分別測算研發(fā)支出全部費用化和研發(fā)支出全部資本化兩種情況下的企業(yè)價值，得出恒瑞醫(yī)藥的價值區(qū)間。再將基于剩余收益模型測算出的企業(yè)價值區(qū)間與企業(yè)當前市值進行比較，得出恒瑞醫(yī)藥企業(yè)市值高于內在價值的結論。在此基礎上簡要分析了恒瑞醫(yī)藥價值被高估原因，其中最主要的原因在于市場對恒瑞醫(yī)藥得藥品創(chuàng)新能力和研發(fā)能力持看好態(tài)度，認為其將為恒瑞醫(yī)藥帶來持續(xù)的收益增長。