史和新

摘要：金融危機給企業(yè)帶來了實施并購重組并創(chuàng)造新企業(yè)價值的機會，我國企業(yè)并購重組活動日益頻繁。企業(yè)并購是一把“雙刃劍”。如何避免并購重組中的誤區(qū)和障礙，增加并購成功率，提升企業(yè)價值創(chuàng)造，這對企業(yè)來說有十分重要的現(xiàn)實意義。文章對并購重組的理論、價值來源進行分析，并結(jié)合案例對并購重組進行了分析，以此來推動企業(yè)進一步發(fā)展。

關(guān)鍵詞：公司 并購重組價值創(chuàng)造案例分析

一、并購重組的理論分析

兼并、收購和重組是活躍在資本市場上的“寵兒”。企業(yè)通過并購重組得到創(chuàng)建、擴張、收縮或終結(jié)。從宏觀層面上看，并購重組是對經(jīng)濟中存量資源的重新配置，并借此促進生產(chǎn)發(fā)展；從微觀層面上看，并購重組則是企業(yè)經(jīng)營成功的契機。合理的并購重組戰(zhàn)略可以使得業(yè)績良好的企業(yè)抓住市場機會，更上一層樓。擴大自己的規(guī)模和盈利能力。也可以使得陷入經(jīng)營困難的企業(yè)起死回生。從全球企業(yè)兼并收購的歷史來看，大規(guī)模兼并收購的案例非常多，全球資本市場非?；钴S。始于20世紀90年代的第五次并購浪潮開啟了一個全球化并購的時代，全球的企業(yè)都參與到了這次狂潮之中。

（一）國內(nèi)外理論研究成果

我國上市公司并購重組也在迅猛發(fā)展，雖然滬深兩市起步較晚，但在90年代全球大浪潮的背景下，我國上市公司努力嘗試并購重組，進行資本運作，達到一定的目的。

國內(nèi)外對并購重組的價值創(chuàng)造做過大量的理論和實證研究，都非常的詳實。例如，Bruner（2002）對西方1971-2001年期間130篇經(jīng)典文獻進行了綜述，發(fā)現(xiàn)西方成熟市場上公司并購與重組目標公司的股東收益遠遠大于收購公司的股東收益。一般而言，隨著被收購，重組公司股票價格的顯著上漲。目標公司股東將獲得10%-30%的溢價收益：而收購公司的股票收益率則是不確定的，且有為負的趨向。同時，收購公司的長期財務業(yè)績會隨著時間的推移呈現(xiàn)出遞減趨勢。

國內(nèi)對公司并購重組績效的相關(guān)研究則顯示。并購重組能一定程度上改善公司績效，提升公司價值。張新（2003）對國內(nèi)證券市場有史以來1216例公司并購與重組樣本進行了實證研究，得出的結(jié)論是并購與重組為上市公司帶來了巨大的利益，但也具有以績差公司為中心，以價值轉(zhuǎn)移和再分配為主要方式、嚴重的內(nèi)幕交易等特征。在價值創(chuàng)造方面：一是公司并購與重組為目標公司創(chuàng)造了價值。目標公司股票價格平均溢價水平為29.05%.超過20%的國際平均水平：從財-務狀況看，公司并購與重組發(fā)生后，每股收益、凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務利潤率發(fā)生了明顯的改善；二是公司并購與重組對收購公司的股東收益和財務績效產(chǎn)生了一定的負面影響，收購公司股票溢價水平為-16.76%；三是由于證券市場能觀察到的主要目標公司為上市公司，公司并購與重組提高了上市公司的質(zhì)量，保證了證券市場的穩(wěn)定與活躍，但為全社會創(chuàng)造的凈價值卻不顯著。

在成熟的資本市場中，公司并購重組生發(fā)的價值效應并不是確定的，據(jù)學者分析和概括，主要原因和市場有效性密切相關(guān)。價格信號能夠基本反映公司價值，所以比并購直接提升公司價值存在很大的難度。中國的情形則不同，由于正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的時期，收購公司容易發(fā)現(xiàn)有潛力的行業(yè)和被低估的目標公司，同時由于當前監(jiān)管手段和制度環(huán)境的滯后，以及公司治理的結(jié)構(gòu)性缺陷導致嚴重的代理問題，反過來使得我國公司并購與重組的價值績效被大打折扣。

（二）并購重組動因分析

并購產(chǎn)生的多元化效應使得企業(yè)會采取不同的并購方式對合適的目標公司在合適的時機進行操作。最終來達到需要的目的。目前主要有以下幾種代表性觀點：效率理論、代理理論、避稅理論等。

1.效率理論。效率理論認為，企業(yè)并購的動因在于優(yōu)勢和劣勢企業(yè)之間在管理效率上的差別，并購后的企業(yè)整體價值大于并購以前單個企業(yè)的價值之和。即“2+2=5”的協(xié)同效應。

如果某公司管理層的能力超過了公司內(nèi)部管理的需求，那么就可以通過并購其他企業(yè)的方式來進行“管理的溢出”，使其管理資源得到充分的發(fā)揮，由于這種“溢出”將劣勢企業(yè)的非效率資本與有效率管理結(jié)合在一起了，便達成了管理協(xié)同效應。

假如并購一方具有較多現(xiàn)金流而缺乏好的投資項目，另一方具備好的投資項目但是缺乏現(xiàn)金流，這樣二者的結(jié)合就可以使資金和投資項目之間實現(xiàn)合理的結(jié)合，這樣的結(jié)合有利于減少外部交易的費用，節(jié)省雙方的籌資、投資費用。由此產(chǎn)生了財務協(xié)同效應。

經(jīng)營協(xié)同效應是指企業(yè)為實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟發(fā)展需求，通過并購活動，使并購前的企業(yè)經(jīng)營活動水平提升到規(guī)模經(jīng)濟發(fā)展的要求。具體操作可通過橫向、縱向或混合并購的形式去實現(xiàn)。其中，混合并購中的多樣化經(jīng)營（有時又稱多角經(jīng)營）形式則是為化解或最大程度地分散經(jīng)營風險，提高企業(yè)組織競爭力所需的一種重要經(jīng)營形式。

2.代理理論?，F(xiàn)代公司理論的重要標志是所有權(quán)同經(jīng)營管理權(quán)的高度分離。在兩權(quán)分離的情況下，股東同管理者或股東與債券所有者之間的關(guān)系被認為是委托人與代理人的關(guān)系，而基于該關(guān)系下的管理者作為代理人在部分所有的情況下會同委托人的利益發(fā)生沖突，即代理行為并不可能總是與委托人的利益需求相一致，其不一致性所造成的成本會附加在股東身上。

3.避稅理論。稅收制度有時也會鼓勵企業(yè)參與并購。稅法的相關(guān)規(guī)定對企業(yè)并購行為有以下幾個方面的刺激作用：（1）企業(yè)可利用稅法中的虧損遞延條款合理避稅；（2）企業(yè)不使用現(xiàn)金而使用股票轉(zhuǎn)換方式進行的并購，可在不納稅情況下實現(xiàn)資產(chǎn)的流動和轉(zhuǎn)移及其追加投資和資產(chǎn)多樣性的目的；（3）企業(yè)使用可轉(zhuǎn)換債券實現(xiàn)的并購可享受：稅法規(guī)定的債券利息稅前扣除和資本收益延期支付帶來的資本收益稅的少付；（4）從資本利得的角度考慮，對于一個內(nèi)部投資機會較少的、處于成熟期的企業(yè)，其可以通過并購處于成長期的企業(yè)的辦法，用資本利得稅代替一般所得稅，達到減稅目的，甚至在將來還可賣出目標企業(yè)以實現(xiàn)資本利得稅。

4.其他理論?；谕匈eq的價值低估理論認為，并購的動因在于目標公司股票市場價格低于目標公司的真實價值。由于市場并非完全有效，某些企業(yè)的價值可能被市場低估，公司的資產(chǎn)市場價格和它的重置價格之間存在一定的差距。在并購中，這類企業(yè)往往成為并購目標，從而為并購方帶來高于其市場價值的價值。但該理論只能解釋特定條件下的部分并購動機。

二、并購重組的價值來源

嚴格的說，公司并購和資產(chǎn)重組創(chuàng)造價值的機制和渠道是有差異的。并購的實質(zhì)是控制權(quán)發(fā)生了變更，因此其創(chuàng)造價值的過程應該是管理技能投入的變化對公司價值的影響；而資產(chǎn)重組則不同，資產(chǎn)重組產(chǎn)生公司增量價值的機制則是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和質(zhì)量的提升，提高了公司創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力。而我們在研究并購重組價值來源的時候往往著眼于公司完成并購重組后的公司實體價值的變動凈結(jié)果，在粗略評估時沒有太大的差別。

（一）并購重組的方式

企業(yè)并購重組價值來源和其進行方式密不可分。

1.合并（Consolidation）。指兩個或更多企業(yè)組合在一起，原有所有企業(yè)都不以法律實體形式存在，而是建立一個新的公司。如將A公司與B公司合并成為c公司。但根據(jù)我國《公司法》的規(guī)定，公司合并可分為吸收合并和新設合并兩種形式。吸收合并類似于Merger，而新設合并類似于Consolidation，廣義上說，合并包括兼并。

2.兼并（Merger）。指兩個或更多企業(yè)組合在一起。其中一個企業(yè)保持其原有名稱，而其他企業(yè)則不再以法律實體形式存在。

3.收購（Acquisition）。指一個企業(yè)以購買全部或部分股票的方式購買了另一個企業(yè)的全部或部分所有權(quán)，或者以購買全部或部分資產(chǎn)的方式購買另一個企業(yè)的全部或部分所有權(quán)。股票收購可通過兼并（Merger）或標購（Tender Offer）來實現(xiàn)。兼并特點是與目標企業(yè)管理者直接談判，或以交換股票的方式進行購買；目標企業(yè)董事會的認可通常發(fā)生在兼并出價獲得目標企業(yè)所有者認同之前。使用標購方式，購買股票的出價直接面向目標企業(yè)所有者。收購其他企業(yè)部分與全部資產(chǎn)，通常是直接與目標企業(yè)管理者談判。收購的結(jié)果是獲得目標企業(yè)的控制權(quán)，原法人地位不消失。

4.接管或接收（Take Over）。指公司原有控股地位股東因出售或轉(zhuǎn)讓股權(quán)?；虺钟辛勘凰顺剑毓傻匚慌月涞那闆r。

5.標購（Tender Over）。指一個企業(yè)直接向一個上市公司提出購買其所持有股份的要約，達到控制該企業(yè)目的的行為。

6.其他。剝離（Divestiture）、售賣、分立（Spin Offs）、破產(chǎn)。

（二）企業(yè)并購重組的價值創(chuàng)造分析

企業(yè)重組的直接動因主要有兩個：一是為了最大化現(xiàn)有股東持有股權(quán)的市場價值；二是為了最大化現(xiàn)有管理者的財富。這兩者的目標并不完全一致配合。也可能發(fā)生沖突。

企業(yè)并購重組的價值創(chuàng)造在于能夠獲取未來的戰(zhàn)略機會。當一個企業(yè)決定擴大其在某一特定行業(yè)的經(jīng)營時，一個重要戰(zhàn)略就是兼并那個行業(yè)中的現(xiàn)有企業(yè)，而不是自身從零開始發(fā)展。這樣做的原因有三：一是直接獲得正在經(jīng)營的企業(yè)現(xiàn)有資源和收益；二是獲得時間優(yōu)勢，避免了追趕的時間延誤；三是減少一個在位競爭者，并直接取代其在行業(yè)內(nèi)的位置。另外，市場力量的運用也是其戰(zhàn)略機會之一。兩個企業(yè)同時采用同一價格政策，可使他們得到的收益高于競爭時的收益。大量信息資源可能用于鞏固其戰(zhàn)略地位，財務信息是非常重要的信息。

企業(yè)并購重組的價值創(chuàng)造在于可以發(fā)揮協(xié)同效應。企業(yè)協(xié)同效應指重組可產(chǎn)生“1+1>2”或"5-2>3”的效果。產(chǎn)生這種效果的原因主要來自以下幾個領域：一是在生產(chǎn)領域。通過重組，可產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟性，可接受新的技術(shù)，可減少供給短缺的可能性，可充分利用未使用的生產(chǎn)能力；二是在市場及分配領域，通過重組可產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟性，并成為進入新市場的捷徑，增加市場的控制力。三是在財務領域?？梢酝ㄟ^重組的方式充分利用稅收收益，開發(fā)未使用的債務能力。

企業(yè)并購重組的價值創(chuàng)造在于能夠提高管理效率。一家目標公司正處于發(fā)展的起步階段，雖然未來發(fā)展勢頭很好，但是當前由于管理層的經(jīng)驗不足導致其經(jīng)營狀況不是很有效率，所以被一家更有管理經(jīng)驗和生產(chǎn)效率的公司收購之后，能夠進一步提升目標公司的管理水平。企業(yè)提高管理效率的另一個情況是，當管理者的自身利益不與現(xiàn)有股東的利益相沖突，協(xié)調(diào)平衡時，可以提高管理效率。例如在杠桿收購中。現(xiàn)有管理者的財富構(gòu)成取決于企業(yè)的財務成功，這樣就能使管理者將精力投入到企業(yè)市場價值最大化之上。

企業(yè)并購重組的價值創(chuàng)造在于能夠發(fā)現(xiàn)資本市場的錯誤定價。如果一家上市公司的股價被嚴重低估，則發(fā)現(xiàn)低估的公司或個人就可以從中獲利。這一定程度上將幫助市場糾正錯誤定價，反映資產(chǎn)的真實價值。

三、案例總結(jié)

（一）廣發(fā)證券借殼s延邊路上市

廣發(fā)證券借殼上市是一個經(jīng)典的案例，由于其自身歷史發(fā)展中的污點和頻繁的IPO暫停遭遇，使得其想到了這個途徑來上市。選定s延邊路作為殼公司與時任廣發(fā)證券總裁的董正清有很大關(guān)系，也與兩家公司背后的大股東吉林敖東的推手密不可分。

借殼方案：一是s延邊路全部資產(chǎn)和負債定向回購并注銷第一大股東吉林敖東所持有的非流通股；二是s延邊路以新增股份換股吸收合并廣發(fā)證券；三是s延邊路其他非流通股股東按1：0.71的比例縮股；四是吸收合并完成后，s延邊路更名為廣發(fā)證券股份有限公司。

最終這場時間跨度超長的借殼上市在重重阻力下艱難完成，期間爆出的“董正清內(nèi)幕交易案”、“廣發(fā)證券股權(quán)糾紛案”給借殼上市帶來了非常多負面的影響。

總結(jié)來說，借殼上市的具體方案涉及無數(shù)細節(jié)，比如非流通股的處理、殼公司的人員、資產(chǎn)、債務移交、借殼公司的資產(chǎn)、債務移交，如何完成管理人員、管理章程、注冊地、公司名稱的變更等，如何應對小股東、如何應對關(guān)聯(lián)交易等，但這些都屬于相對可控的，主要的問題還是以下幾個：

1.達成借殼協(xié)議難，借殼上市之前尋找到合適的殼已經(jīng)很不易，能夠達成借殼協(xié)議更加不易。

2.政府干預難躲避，上市公司的殼資源在過去都是通過額度制得到的，地方政府不會輕易放棄殼資源，在借殼工程中需要做好政府的工作。

3.財務重組有風險，公司在買殼過程中可能會不慎陷入殼公司復雜的債權(quán)債務關(guān)系中。

4.借殼成本難把控，借殼過程中難以做到消息保密，一旦發(fā)生消息泄露，借殼目標二級市場的價格就會扶搖直上，這無疑將加大買殼成本。

廣發(fā)證券的情況屬于第一個，但是他們利用殼公司與借殼公司關(guān)系密切，有幕后提手，以及殼公司s延邊路控制權(quán)相對集中的優(yōu)勢，較好地解決了這個問題。

（二）博盈投資收購案例

博盈投資在本次收購交易中至少實現(xiàn)了三個價值提升：

1.低價買了斯太爾動力，往前兩三年這個價格是不可想象的。

2.將斯太爾發(fā)動機國產(chǎn)化，市場打開之后.發(fā)動機制造成本將會從三萬歐元降低到幾千歐元，其中蘊含著巨大的市場空間，其中有兩個開發(fā)中的新技術(shù)也將是革命性的改變。

3.把這個項目推向資本市場，利用資本市場的溢價。同時也向投資者分享價值。

不過，價值的實現(xiàn)最終取決于一個現(xiàn)實：斯太爾動力技術(shù)是否真的如其描述的那樣“具有革命性的意義”，以及其國產(chǎn)化的進程。斯太爾技術(shù)曾經(jīng)在上世紀80年代引入中國，并成為中國重型卡車領域內(nèi)的通用技術(shù)。至今依然在使用。

公告中斯太爾動力的計劃于2013年3月量產(chǎn)的主力機型2.1升的M14發(fā)動機在國內(nèi)同級別產(chǎn)品中并不算最為先進的，其在扭矩、推力等技術(shù)指標上，相比國內(nèi)車企并不領先。

而曾使用斯太爾技術(shù)的濰柴動力一位內(nèi)部人士表示，目前濰柴有自己的研發(fā)團隊。行業(yè)內(nèi)各家車企也紛紛成立了自己的發(fā)動機公司，獨立發(fā)動機公司推廣起來不再像以前那么容易。

博盈投資本次收購中還存在的問題是，其所采取的多種手段和方式實際上利用了監(jiān)管的灰色地帶或法規(guī)中尚未考慮到的不足之處.是擦邊球行為。因此加強相關(guān)領域的立法進程，修訂完善相關(guān)法規(guī)對于資本市場的有序運行有重要意義。

該案例成功實施了，監(jiān)管層默許這種做法不屬于重大資產(chǎn)重組，但是卻引起了投行界的質(zhì)疑：連實際控制人都已經(jīng)變更了的資產(chǎn)重組還不能算重大資產(chǎn)重組？那投資者的利益如何保障。因此后續(xù)能否沿革學習博盈投資的做法，證監(jiān)會是否會出臺相關(guān)的限制措施。監(jiān)管方應該盡早給出明確的表態(tài)。

英達鋼構(gòu)投資的4億元現(xiàn)金來源并沒有披露，背后的資金提供者、實際控制人被隱瞞的可能性十分大.這也引起了投資者的不滿，認為這有悖于證監(jiān)會的信息披露真實、準確、完整的宗旨。加強信息披露監(jiān)管，提高透明度，才能讓市場形成有效監(jiān)督。

（三）藍色光標收購博杰廣告

藍色光標此次收購行動是其擴大自身經(jīng)營業(yè)務，實現(xiàn)廣告產(chǎn)業(yè)實力積累的重要行動。最終給藍色光標帶來的結(jié)果是很好的。

本次收購案中有四處創(chuàng)新之處：

1.分步并購。藍色光標首先以自有資金17820萬元對博杰廣告進行增資持有其11%的股份，拿出誠意滿足交易對方的一定資金需求，進行初步綁定。

2.獎懲機制。交易方案中設計了對價調(diào)整的條款，即對本次交易定價根據(jù)盈利實現(xiàn)比例建立梯級對價調(diào)整安排。

3.避稅安排。標的公司、融資平臺博杰投資及為解除紅籌架構(gòu)設立的其他有限合伙企業(yè)，均設立于西藏山南區(qū)，系基于當?shù)貒囟惒块T的稅收優(yōu)惠政策考慮?；诋?shù)?5%所得稅的稅收優(yōu)惠政策考慮。

4.相關(guān)承諾。為保證標的公司穩(wěn)定運行，與相關(guān)人員就任職期限承諾、不競爭承諾、兼業(yè)禁止承諾進行約定，同時對員工作出股權(quán)激勵安排，，

（四）藍色光標股票激勵計劃

藍色光標通過限制性股票激勵計劃，鼓勵和吸引了優(yōu)秀員工，保證可持續(xù)的增長，最終達到了營業(yè)收入和凈利潤增長率的回升。

此次激勵計劃實施中，藍色光標利用“金手銬”效應，把高級管理人員和關(guān)鍵崗位人員的收入、利益與公司業(yè)績表現(xiàn)相結(jié)合，吸引、保留、激勵高級管理人員和關(guān)鍵崗位人員，為公司長期穩(wěn)健發(fā)展提供人力資源保障；優(yōu)化薪酬結(jié)構(gòu)，以股權(quán)（期權(quán)）代替對激勵對象的部分現(xiàn)金薪酬，優(yōu)化員工的薪酬結(jié)構(gòu)，提高整體激勵效果，增強企業(yè)凝聚力；同時也回應了管理人員和技術(shù)人員持有公司股票的呼聲。順應民心。

四、總結(jié)

并購重組是資本市場中最為活躍的行為之一，圍繞并購重組是否創(chuàng)造價值而展開的討論非常之多。并購重組中的價值效應，對于企業(yè)科學決策，合理布局資本戰(zhàn)略有著非常重要的意義。因此，有效地形成和擴大并購重組的價值創(chuàng)造功能，擴大產(chǎn)業(yè)和股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整帶來的協(xié)同效應，有非常好的實踐作用。同時，我國目前尚不健全的法律和監(jiān)管體系需要改革和完善，監(jiān)管機構(gòu)應該跟上和適應企業(yè)并購重組的需求，抑制和減少各環(huán)節(jié)非效率的部分。幫助其發(fā)現(xiàn)價值，創(chuàng)造價值。