2019年一季度，10家科技公司合計(jì)虧損人民幣60億元，2018全年共虧256億。

現(xiàn)在，IPO也不是融資的終點(diǎn)。有的公司在上市之后仍然缺錢(qián)，只能再去資本市場(chǎng)融資。

“這本質(zhì)上是因?yàn)橐患?jí)市場(chǎng)資金充裕，但是很多項(xiàng)目經(jīng)不起商業(yè)邏輯的考驗(yàn)，所以一上市就容易‘見(jiàn)光死?！?/p>

南方周末記者 張玥

發(fā)自上海

2019年5月，在美股和港股上市的中國(guó)科技公司先后發(fā)布了2018年財(cái)報(bào)和2019年一季度財(cái)報(bào)，南方周末記者細(xì)讀了其中10家自2018年上市的科技公司財(cái)報(bào)，發(fā)現(xiàn)它們具有鮮明的共性：

成立時(shí)間短、上市速度快、客戶(hù)體量大，但是不賺錢(qián)——2019年一季度，它們合計(jì)虧損人民幣60億元，2018全年共虧256億。10家中僅有3家盈利，其中一家還是因?yàn)槔碡?cái)和地產(chǎn)投資。

這批明星科技公司的產(chǎn)生塑造了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的新生態(tài)，并且因?yàn)椤盁X(qián)”數(shù)百億，惠澤了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)民，但它們盈利甚至反哺實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力正在經(jīng)受質(zhì)疑。資本市場(chǎng)也不是最終歸宿，因?yàn)橛Ｊ娇皯n，它們大多已經(jīng)跌破股票發(fā)行價(jià)。

人們開(kāi)始重新思考這些明星科技公司的價(jià)值?！督?jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志在2019年4月的一篇文章中揶揄：數(shù)以百萬(wàn)的用戶(hù)、酷炫的品牌、魅力十足的創(chuàng)始人，最近的明星科技公司擁有一切——除了通向高額利潤(rùn)的路。

它們誕生的土壤是智能手機(jī)、社交媒體和云計(jì)算的出現(xiàn)，創(chuàng)造了移動(dòng)互聯(lián)的新世界。谷歌、臉書(shū)、阿里巴巴、騰訊這幾家超級(jí)明星公司的出現(xiàn)激發(fā)了人們的野心，似乎自然壟斷、高利潤(rùn)、輕資產(chǎn)、少監(jiān)管，共同指向了無(wú)盡財(cái)富的秘訣。一時(shí)間，這個(gè)模式被應(yīng)用到盡可能多的行業(yè)，大量資本涌入，促使它們“顛覆傳統(tǒng)”。

六年前，美國(guó)共有這樣的科技企業(yè)39家，與1990年代末期的網(wǎng)站前輩不同，它們沒(méi)有急于沖向股票市場(chǎng)，而是能夠私下籌集數(shù)額驚人的資金，從而規(guī)避公開(kāi)上市后帶來(lái)的嚴(yán)格監(jiān)管。

但是中國(guó)的明星科技公司激進(jìn)很多，這些公司不僅快速籌集數(shù)額驚人的資金，還以最快速度沖上股票市場(chǎng)。

狂奔上市

南方周末記者選擇的觀察樣本是，2019年在美股上市的瑞幸咖啡（Nasdaq：LK）、新氧（Nasdaq：SY）、如涵控股（Nasdaq：RUHN）、云集（Nasdaq：YJ）；2018年在港股和美股上市的蔚來(lái)汽車(chē)（Nasdaq：NIO）、映客（3700.HK）、趣頭條（Nasdaq：QTT）、優(yōu)信二手車(chē)（Nasdaq：UXIN）、英語(yǔ)流利說(shuō)（Nasdaq：LAIX）、拼多多（Nasdaq：PDD）。

它們分別在各自領(lǐng)域做到了用戶(hù)量領(lǐng)先的地位，且估值均高于10億美元，最多的達(dá)到了240億美元。

根據(jù)啟信寶的數(shù)據(jù)信息，這10家公司都在上市前經(jīng)歷了多輪密集融資，少則1億（映客）、多則365億（蔚來(lái)）。在上市募資以外，這些公司一共融入了740億人民幣。

在投資機(jī)構(gòu)中，騰訊表現(xiàn)搶眼，分別投了新氧、蔚來(lái)、映客、趣頭條、優(yōu)信二手車(chē)和拼多多。相比而言，阿里巴巴僅投了如涵控股，為趣頭條做了債權(quán)融資。

就注冊(cè)時(shí)間來(lái)看，其中九家公司集中成立在2013-2017年，至今成立2－6年時(shí)間。除了如涵控股外，都在5年之內(nèi)完成了上市。

其中最快的是瑞幸咖啡，在首家門(mén)店開(kāi)始試營(yíng)業(yè)不到一年半的時(shí)間完成了上市，被稱(chēng)作“狂奔式”IPO。在它之前，“紀(jì)錄的保持者”是移動(dòng)資訊App趣頭條，上線至IPO時(shí)間為2年零3個(gè)月。

按照上市募資總額的多少，它們的排名分別是：拼多多（112億人民幣）、蔚來(lái)（69億）、瑞幸（38.7億）、優(yōu)信二手車(chē)（15.5億）、新氧（12.38億）、云集（8.35億）、如涵控股（8億）、趣頭條（5.8億）、英語(yǔ)流利說(shuō)（5億）、映客（0.92億），共計(jì)348億人民幣。

在創(chuàng)投圈，有一句話總結(jié)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的路徑是“ToB ToC，To VC，To BAT，To IPO”。即無(wú)論是做企業(yè)服務(wù)還是個(gè)人用戶(hù)服務(wù)，都要找到投資機(jī)構(gòu)融資續(xù)命，然后找百度、騰訊、阿里這樣的巨頭接盤(pán)，最終實(shí)現(xiàn)上市，前面的輪次“解套”。

但是現(xiàn)在，IPO也不是融資的終點(diǎn)。有的公司在上市之后仍然缺錢(qián)，只能再去資本市場(chǎng)融資。

比如優(yōu)信二手車(chē)，在2018年6月上市后，它在2019年5月29日又發(fā)生了一次2.3億美元的戰(zhàn)略融資，這筆錢(qián)的體量甚至高于上市募資的金額。這是一個(gè)上市之后仍然重返資本市場(chǎng)募資的典型案例。

二手車(chē)是目前最“燒錢(qián)”的領(lǐng)域之一。人人車(chē)截至2018年4月的最后一輪融資，拿下了5.6億美元；優(yōu)信二手車(chē)目前拿下了18億美元；瓜子二手車(chē)是33.7億美元。很顯然，二手車(chē)的戰(zhàn)場(chǎng)很像當(dāng)年的網(wǎng)約車(chē)，看誰(shuí)先“燒死”誰(shuí)。

明星科技公司越來(lái)越急于上市，源于可燒的錢(qián)正在變少。

根據(jù)貝恩咨詢(xún)發(fā)布的《2019年大中華區(qū)私募股權(quán)市場(chǎng)報(bào)告》，由于資管新規(guī)政策收緊，導(dǎo)致人民幣基金募資總額下降85%。

“2016、2017年的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資主要都由BAT（百度、阿里、騰訊）領(lǐng)投，但2018年我們發(fā)現(xiàn)有明顯減速，巨頭直接參與的投資明顯減少。”貝恩公司大中華區(qū)兼并購(gòu)業(yè)務(wù)主席周浩告訴南方周末記者。

尋找盈利之門(mén)

在花了這么多錢(qián)以后，企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)盈利呢？至少?gòu)哪壳翱磥?lái)，答案是很難的。

仍以?xún)?yōu)信二手車(chē)為例，在“人人車(chē)”捉襟見(jiàn)肘、“瓜子二手車(chē)”的圍追堵截之下，它的收入方式顯得并不健康。

其2018年財(cái)報(bào)顯示，當(dāng)年總收入33.15億人民幣，其中面向企業(yè)的業(yè)務(wù)收入6億，面向消費(fèi)者的售車(chē)業(yè)務(wù)收入24.19億，其中6.45億是交易收入，17.74億是“貸款便利收入”。

也就是說(shuō)，在面向消費(fèi)者的零售業(yè)務(wù)中，二手車(chē)平臺(tái)的貸款抽成占了所有收入的73%。二手車(chē)貸款的平均手續(xù)費(fèi)率也在增加，從2017年的6.2%到了2018年的7%。

但即便是在做大車(chē)貸的情況下，優(yōu)信二手車(chē)的虧損也難以停止：2016年虧損14億、2017年虧損27億、2018年虧損15億。

南方周末記者通過(guò)紐交所和港交所網(wǎng)站，逐一查閱了如上10家公司的招股說(shuō)明書(shū)、2018年年報(bào)和2019年一季報(bào)，約6000頁(yè)的報(bào)告顯示出一個(gè)共性：它們普遍在虧損。

2019年一季度，瑞幸咖啡虧損5.5億人民幣、如涵控股虧0.58億、蔚來(lái)汽車(chē)虧26.24億、趣頭條虧6.88億、英語(yǔ)流利說(shuō)虧0.67億、拼多多虧18.8億。

10家科技公司中，僅有三家是盈利的。一個(gè)是云集，其2018年虧損0.56億，但在2019年一季度首次實(shí)現(xiàn)盈利0.431億元。

另一個(gè)是新氧，主打醫(yī)療美容社區(qū)的App，模式為向醫(yī)療美容服務(wù)商收取“信息服務(wù)費(fèi)”和“預(yù)訂服務(wù)費(fèi)”，從2017年起扭虧為盈。

還有一家是直播App映客。映客在2018年以前持續(xù)虧損，2015年至2017年分別虧損0.5億、14.7億和2.4億，卻在2018年盈利11億。

但它盈利的方式十分神奇。它來(lái)自直播的主業(yè)收入是下降的，從2017年的39億降到了2018年的38.6億。正向盈利的主要是創(chuàng)新產(chǎn)品，比如被稱(chēng)作“視頻版‘趣頭條”的“種子視頻”，看視頻賺金幣，更重要的收入來(lái)自理財(cái)和房地產(chǎn)投資。

2018年，其理財(cái)和存款投資高達(dá)11.27億，其中短期理財(cái)9.3億。這種理財(cái)活動(dòng)仍然在繼續(xù)。2019年5月28日，其在港交所網(wǎng)站發(fā)布公告，認(rèn)購(gòu)3.5億人民幣的招商銀行金融產(chǎn)品。

2018年9月，它還拍下了長(zhǎng)沙一塊土地使用權(quán)，價(jià)格4.9億人民幣。它將承擔(dān)51％的收購(gòu)和開(kāi)發(fā)成本，與長(zhǎng)沙龍湖房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司合作開(kāi)發(fā)這塊地。

?下轉(zhuǎn)第11版

可見(jiàn)，在財(cái)報(bào)中所說(shuō)直播行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的背景下，它選擇另辟蹊徑地“囤錢(qián)”，已經(jīng)離主業(yè)相去甚遠(yuǎn)。

2016年6月，南方周末記者曾經(jīng)聯(lián)系采訪映客，那正是它熱度最高，也是虧損最多的年份。映客的投資人之一、紫輝創(chuàng)投合伙人鄭剛無(wú)處不在直播，甚至勸南方周末記者打開(kāi)手機(jī)直播采訪過(guò)程，“當(dāng)有100萬(wàn)人看你的時(shí)候，自然有人愿意付費(fèi)，產(chǎn)生價(jià)值”。

他說(shuō)，2015年下半年，他下載了幾十款當(dāng)時(shí)的直播App，選中了映客，當(dāng)天聯(lián)系、第二天見(jiàn)創(chuàng)始人、第三天簽協(xié)議、第四天打款，全套投資速度極快。

當(dāng)時(shí)的映客公關(guān)總監(jiān)也對(duì)南方周末記者說(shuō)，“我們的運(yùn)營(yíng)技巧、方式都是為了用戶(hù)體驗(yàn)，勝過(guò)賺錢(qián)?！?/p>

但兩年后再聯(lián)系這位公關(guān)總監(jiān)談直播話題，已經(jīng)沒(méi)有回復(fù)。

這批明星科技公司的另一個(gè)特點(diǎn)是輕資產(chǎn)。比如拼多多，一季度流動(dòng)資產(chǎn)近70億，固定資產(chǎn)（財(cái)產(chǎn)和設(shè)備）只有0.36億。

除了造車(chē)的蔚來(lái)、有實(shí)體店的瑞幸和買(mǎi)地的映客以外，其他公司基本都是如此，有著數(shù)以?xún)|計(jì)的流動(dòng)資產(chǎn)，但固定資產(chǎn)只有幾千萬(wàn)。

只能持續(xù)“做大”

對(duì)于如何實(shí)現(xiàn)盈利，多家明星科技公司在財(cái)報(bào)中給投資者的答案是：保持用戶(hù)數(shù)量的快速增長(zhǎng)。

它們之中，很多家公司的“生意載體”就是一款A(yù)pp，它們的目標(biāo)是在自己領(lǐng)域的App里，做到用戶(hù)數(shù)量最多，然后自然能夠找到盈利途徑。

最“瘋狂”的是瑞幸咖啡。18個(gè)月內(nèi)，擴(kuò)展到全國(guó)28個(gè)城市，有2370家門(mén)店。招股說(shuō)明書(shū)的開(kāi)頭，它們說(shuō)自己成功的原因在于“成為在中國(guó)推動(dòng)咖啡消費(fèi)擴(kuò)張速度最快的玩家”，最大的挑戰(zhàn)則是繼續(xù)維持這樣高速增長(zhǎng)的能力。

“最大”是多家明星科技公司自我介紹時(shí)最喜歡的標(biāo)簽。比如新氧，是國(guó)內(nèi)最大、最受歡迎的醫(yī)療美容服務(wù)商；“網(wǎng)紅”經(jīng)紀(jì)公司如涵控股，是國(guó)內(nèi)最大的網(wǎng)紅孵化搖籃；“趣頭條”是國(guó)內(nèi)第二大的移動(dòng)內(nèi)容聚合商……

“拼多多”也是以用戶(hù)數(shù)量取勝，它在2019年一季度虧損近20億，但月活躍用戶(hù)達(dá)2.9億人。在招股說(shuō)明書(shū)中，“拼多多”概括自己的企業(yè)價(jià)值觀時(shí)用了一個(gè)詞的中文拼音，“本分”（Ben Fen），說(shuō)這個(gè)詞很難用英語(yǔ)解釋?zhuān)馕吨鴪?jiān)定地堅(jiān)持自己的責(zé)任和原則。

想要不斷擴(kuò)張用戶(hù)數(shù)量，就要不斷撒錢(qián)去做營(yíng)銷(xiāo)。在財(cái)報(bào)所示的成本中，它們花錢(qián)最多的部分都是市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用。

例如瑞幸咖啡，2017和2018年?duì)I銷(xiāo)成本都是所有成本中最高的，分別為0.25億和7.67億，接著是租金和原料成本。但是2019年一季度，營(yíng)銷(xiāo)成本比重有所回調(diào)，低于租金和原料成本。

最直接的表現(xiàn)是進(jìn)入2019年以后，瑞幸的超低折扣營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)漸漸消失了，從之前的2.8折券到了現(xiàn)在常見(jiàn)的5.8折甚至6.8折券。它在一季報(bào)中也說(shuō)，第一季度營(yíng)銷(xiāo)花了1.68億，日常發(fā)放打折券可以提升用戶(hù)基數(shù)，“但這可能不可持續(xù)”。

云集則是基于會(huì)員模式的營(yíng)銷(xiāo)，會(huì)員管理成本從2016年的1.38億，提高到2017年的7億，至2018年的9.55億。

趣頭條也是營(yíng)銷(xiāo)成本最高，2018年?duì)I銷(xiāo)成本32.5億，其它所有成本一共17.5億。營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用主要花在了“用戶(hù)忠誠(chéng)度積分成本”，從2016年的5090萬(wàn)到2017年的4.2億。這個(gè)所謂的“用戶(hù)忠誠(chéng)度積分”，就是“趣頭條”的“精髓”，看新聞送紅包。

在招股說(shuō)明書(shū)中，“游戲化的用戶(hù)忠誠(chéng)度計(jì)劃”被稱(chēng)作最主要的增長(zhǎng)原因，即讀新聞兌換金幣以及“收徒”模式。

拼多多也類(lèi)似，銷(xiāo)售和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用從2016年的1.7億到2017年的13.45億，2019年一季度達(dá)到48.89億，較去年同期增加了302%。

這一切，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)者都有好處，融資數(shù)百億人民幣主要砸在他們身上，但他們?nèi)狈χ艺\(chéng)。值得焦慮的是投資人，他們希望再造一個(gè)谷歌或者阿里巴巴，但實(shí)際上他們投資的公司可能面臨著一場(chǎng)長(zhǎng)期的攻守戰(zhàn)爭(zhēng)，深陷泥潭。

上市以后也不是一勞永逸的。資本市場(chǎng)有自己的判斷——這10家明星科技公司中，有8家目前的股價(jià)跌破了上市的發(fā)行價(jià)，其中如涵控股、映客、優(yōu)信二手車(chē)都跌去了超過(guò)50%。

股價(jià)高于發(fā)行價(jià)的，目前只有實(shí)現(xiàn)盈利的新氧和虧損中的拼多多。

“這本質(zhì)上是因?yàn)橐患?jí)市場(chǎng)資金充裕，但是很多項(xiàng)目經(jīng)不起商業(yè)邏輯的考驗(yàn)，所以一上市就容易‘見(jiàn)光死?！毙录悠鹿芾泶髮W(xué)助理教授張巍對(duì)南方周末記者說(shuō)。