魯巴爾·班薩利（Rupal Bhansali）

在2019年1月的年度投資圓桌會(huì)議上，《巴倫》邀請(qǐng)了10位華爾街最精明的投資家齊聚一堂。其中一位嘉賓來(lái)自紐約Ariel Investments公司的全球首席投資官兼股票投資部經(jīng)理魯巴爾·班薩利（Rupal J. Bhansali）。Ariel Investments于1983年成立，是專(zhuān)注于中小型價(jià)值股的共同基金，當(dāng)前資產(chǎn)管理規(guī)模116億美元。以下為班薩利的5只股票選擇及理由。

《巴倫》：魯巴爾，歡迎參加本次圓桌會(huì)議。讓我們先從你的投資方式談起。

班薩利：我是逆向投資者和內(nèi)在價(jià)值投資者。作為逆向投資者，我要用我的投資組合獲得業(yè)績(jī)，而不是把它當(dāng)成時(shí)尚宣言。作為內(nèi)在價(jià)值投資者，我會(huì)逢低買(mǎi)入優(yōu)質(zhì)股票，而不是以清倉(cāng)價(jià)格買(mǎi)入垃圾股票。我希望我的股票能具備雙重優(yōu)勢(shì)——它們應(yīng)當(dāng)有上漲空間，同時(shí)下行空間有限；既能長(zhǎng)期上漲，也能穩(wěn)定派息。接下來(lái)討論的每個(gè)投資思路都會(huì)符合這些標(biāo)準(zhǔn)。

首選中國(guó)移動(dòng)的理由

《巴倫》：請(qǐng)給我們舉個(gè)例子。

班薩利：雖然我不看好中國(guó)市場(chǎng)，但我首選中國(guó)移動(dòng)（China Mobile，CHL）的股票。大多數(shù)電信公司的主要收入來(lái)源為移動(dòng)電話(huà)業(yè)務(wù)。另一個(gè)收入來(lái)源，則是寬帶連接、互聯(lián)網(wǎng)和WiFi業(yè)務(wù)，這一點(diǎn)在美國(guó)以外尤其明顯。規(guī)模對(duì)電信公司至關(guān)重要。無(wú)論這些公司擁有多少用戶(hù)，它們都需要對(duì)網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施，包括光纖網(wǎng)絡(luò)、蜂窩基站和頻譜，進(jìn)行大量的前期投資。這些構(gòu)成了巨大的進(jìn)入壁壘。中國(guó)移動(dòng)擁有超過(guò)9億用戶(hù)，用戶(hù)規(guī)模超過(guò)美國(guó)三大運(yùn)營(yíng)商威瑞森（Verizon Communications，VZ）、T-Mobile（TMUS）和Sprint（S）用戶(hù)總數(shù)的兩倍。

通訊及網(wǎng)絡(luò)現(xiàn)在已經(jīng)成為新的必需消費(fèi)品。在當(dāng)今世界，我們寧可沒(méi)有洗發(fā)水也不能沒(méi)有智能手機(jī)和寬帶或 WiFi。在中國(guó)，移動(dòng)電話(huà)每月服務(wù)費(fèi)不到10美元，因此，隨著使用量的增加，中國(guó)移動(dòng)便擁有了增加收入的重要渠道。中國(guó)在網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量和基礎(chǔ)設(shè)施方面遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于發(fā)達(dá)國(guó)家；4G網(wǎng)絡(luò)建成不久，因此流量業(yè)務(wù)尚未進(jìn)入快速發(fā)展階段。

投資者對(duì)中國(guó)移動(dòng)有很多誤解。由于許多政府機(jī)構(gòu)和官員都在談?wù)摻蒂M(fèi)，因此不斷出現(xiàn)相關(guān)的負(fù)面消息。但中國(guó)移動(dòng)占據(jù)約67%市場(chǎng)份額，作為市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者，公司仍可以在較低資費(fèi)下大量盈利。中國(guó)第二大和第三大電信運(yùn)營(yíng)商合計(jì)占有三分之一市場(chǎng)份額，它們面臨著Sprint在美國(guó)遭遇的經(jīng)典問(wèn)題——如果資費(fèi)定價(jià)不足，便無(wú)法持續(xù)對(duì)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行再投資。如果政府介入，抑制資費(fèi)定價(jià)，實(shí)際上會(huì)加強(qiáng)中國(guó)移動(dòng)的壟斷地位；如果政府不介入，資費(fèi)價(jià)格上漲，中國(guó)移動(dòng)和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手會(huì)實(shí)現(xiàn)雙贏。

投資者高估主管部門(mén)有關(guān)電信資費(fèi)的言論所造成的影響，是中國(guó)移動(dòng)估值如此低廉的原因之一：公司市值僅為EBITDA（稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)）的3.5倍，是世界上最便宜的股票之一。此外，公司賬上還有600億美元的凈現(xiàn)金，相當(dāng)于其市值的30%以上。

梅里爾·維特莫（Meryl Witmer）：中國(guó)移動(dòng)的資本支出是什么類(lèi)型？

班薩利：電信業(yè)是高度資本密集型的行業(yè)。中國(guó)移動(dòng)已為其4G網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行了大量投資，現(xiàn)在則希望將投資收益最大化。要記住，中國(guó)在4G領(lǐng)域處于落后狀態(tài)， 即使是今天，大多數(shù)人都沒(méi)有4G手機(jī)。因此，在4G和5G投資周期之間，資本支出會(huì)暫告段落。此外，中國(guó)移動(dòng)在建立5G網(wǎng)絡(luò)時(shí)將擁有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

盡管投入到4G的資本支出很高，但公司自由現(xiàn)金流極其充足，因此投入數(shù)十億美元在全國(guó)建設(shè)光纖網(wǎng)絡(luò)——中國(guó)的固定電話(huà)和寬帶網(wǎng)絡(luò)數(shù)量不足。中國(guó)移動(dòng)光纖互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)和收入的增長(zhǎng)并沒(méi)有體現(xiàn)在股價(jià)中，相當(dāng)于送給投資者的免費(fèi)期權(quán)。實(shí)際上，經(jīng)過(guò)如此大規(guī)模的投資，中國(guó)移動(dòng)現(xiàn)已成為中國(guó)第一大固網(wǎng)寬帶運(yùn)營(yíng)商，擁有1.51億用戶(hù)，占據(jù)41%的市場(chǎng)份額，甚至超過(guò)固網(wǎng)寬帶霸主中國(guó)電信（China Telecom，CHA）。

《巴倫》：既然中國(guó)移動(dòng)真的這么有吸引力，為什么近年來(lái)股票都沒(méi)有太大起色？

班薩利：雖然實(shí)際盈利持續(xù)增長(zhǎng)，但市盈率持續(xù)下降。中國(guó)投資者偏愛(ài)騰訊（Tencent Holdings，0700.香港）和阿里巴巴（Alibaba Group Holding，BABA）這樣增長(zhǎng)強(qiáng)勁的公司，其他增速稍遜但優(yōu)質(zhì)的公司卻無(wú)人問(wèn)津。這就為像我這樣的價(jià)值投資者提供了機(jī)會(huì)。中國(guó)移動(dòng)的估值很有吸引力，且股息收益率為4%。盡管公司股價(jià)近期跑贏新興市場(chǎng)和中國(guó)市場(chǎng)，但其絕對(duì)價(jià)格并沒(méi)有上漲，仍然很劃算，因此成為我的第一選擇。

法國(guó)米其林：你能買(mǎi)到假的LV，但買(mǎi)不到假的米其林

班薩利：我的第二個(gè)選擇，來(lái)自于鮮有人看好的投資目的地：法國(guó)。這只股票是米其林（Michelin，ML.法國(guó)）。很少有人將輪胎視為高科技零部件，但輪胎極難制造。你能買(mǎi)到假的LV包，但你買(mǎi)不到假的米其林輪胎。一段時(shí)間以來(lái)，米其林陷入負(fù)面漩渦中。投資者擔(dān)心汽車(chē)銷(xiāo)量會(huì)斷崖式下跌或停滯不前。但他們忘了，輪胎和剃須刀片一樣，是消耗品。輪胎的需求量取決于汽車(chē)行駛里程，而不是新車(chē)銷(xiāo)量。

無(wú)論如何，2007年全球汽車(chē)銷(xiāo)量約為6500萬(wàn)輛，而目前的汽車(chē)保有量為1.1億輛。隨著越來(lái)越多的汽車(chē)投入使用，更換的輪胎數(shù)量也會(huì)隨之增加。此外，人們想要更大更好的車(chē)，例如SUV和豪華轎車(chē)，而不是緊湊型車(chē)和普通轎車(chē)。這意味著更大的輪轂尺寸：18英寸或更大的輪胎，比16英寸輪胎利潤(rùn)更為可觀(guān)。

米其林是為數(shù)不多的能以低成本大規(guī)模生產(chǎn)高質(zhì)量大型特種輪胎的公司之一。該公司的盈利能力將受益于市場(chǎng)需求向特種輪胎和大型輪胎的轉(zhuǎn)移。公司所屬業(yè)務(wù)門(mén)檻很高，長(zhǎng)期利潤(rùn)增長(zhǎng)良好，而投資者只需支付相當(dāng)于每股收益9倍的價(jià)格，便可受益于4%的股息收益率和強(qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債表。此外，米其林每年向公司養(yǎng)老基金撥款，保證其資金充足。

斯科特·布萊克（Scott Black）：米其林在法國(guó)的工會(huì)合同情況有多糟糕？

班薩利：?jiǎn)柕煤?。米其林有機(jī)會(huì)把一些生產(chǎn)環(huán)節(jié)從高成本的法國(guó)轉(zhuǎn)移出去，并且正準(zhǔn)備這么做。米其林法國(guó)工廠(chǎng)的工人正在老齡化。隨著他們退休，米其林正在成本較低的國(guó)家（如東歐）建立新的工廠(chǎng)。

《巴倫》：中國(guó)輪胎是否具有競(jìng)爭(zhēng)威脅？

班薩利：中國(guó)在16英寸輪胎市場(chǎng)上可以一較高下，但中國(guó)輪胎廠(chǎng)商無(wú)法制造高質(zhì)量的18英寸或更大的輪胎。世界上只有五家公司能夠大規(guī)模生產(chǎn)大型輪胎，其中包括韓國(guó)的韓泰輪胎（Hankook Tire，161390.韓國(guó)）。這個(gè)行業(yè)擁有良好的經(jīng)營(yíng)狀況和長(zhǎng)期前景，很有吸引力。

吉利德科學(xué)公司：新藥研發(fā)或是數(shù)十億美元的機(jī)會(huì)

班薩利：繼續(xù)討論。說(shuō)到創(chuàng)新時(shí)，我們會(huì)想到硅谷，但這是一種思維定式。醫(yī)療行業(yè)其實(shí)也正涌現(xiàn)出重大創(chuàng)新。事實(shí)上，這個(gè)行業(yè)正朝著人類(lèi)夢(mèng)寐以求的方向發(fā)展：真正治愈疾病，而不是簡(jiǎn)單地延長(zhǎng)生存期限。吉利德科學(xué)公司（Gilead Sciences，GILD）專(zhuān)注于病毒學(xué)領(lǐng)域，它也遭到非常大的誤解。投資者擔(dān)憂(yōu)其丙肝藥品的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)；公司因Epclusa 和 Harvoni 藥品定價(jià)較高而受到抨擊。所有討論似乎都是關(guān)于定價(jià)——定價(jià)下降、定價(jià)變得有競(jìng)爭(zhēng)力等等。

這很正常。但人們忘了營(yíng)收計(jì)算公式中還有銷(xiāo)量這個(gè)變量，而銷(xiāo)量正在爆炸性增長(zhǎng)。在某些領(lǐng)域，制藥公司可能在藥品價(jià)格上有所損失，但會(huì)通過(guò)銷(xiāo)量得到彌補(bǔ)，丙肝藥品就是其中一例。

我認(rèn)為，由于醫(yī)療行業(yè)受到市場(chǎng)冷落，包括吉利德在內(nèi)一些公司的新藥研發(fā)儲(chǔ)備幾乎不會(huì)反映在股價(jià)中。吉利德靜態(tài)市盈率10倍，動(dòng)態(tài)市盈率僅9倍，且現(xiàn)金流充裕。該公司支付3.3%的股息，并有能力回購(gòu)股票以及購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)。在20世紀(jì)90年代，新藥研發(fā)一般已反映在股價(jià)中?，F(xiàn)在，由于這一行業(yè)受到冷遇，新藥研發(fā)成為免費(fèi)期權(quán)，這是一個(gè)重大變化。

托德·阿爾斯滕（Todd Ahlsten）：這只股票上漲空間有多大？

班薩利：我不太想去給出具體數(shù)字，因?yàn)殡S著時(shí)間的推移，一家優(yōu)秀公司會(huì)實(shí)現(xiàn)可觀(guān)的復(fù)合增長(zhǎng)，上漲空間也會(huì)不斷擴(kuò)大，但下跌空間有限。

阿爾斯滕：我認(rèn)為市場(chǎng)估值并沒(méi)有充分反映吉利德的新藥研發(fā)，包括非酒精性脂肪肝藥品。這可能是一個(gè)數(shù)十億美元的機(jī)會(huì)。吉利德旗下還擁有研發(fā)腫瘤藥物的Kite Pharma。此外，公司握有320億美元現(xiàn)金，并且新CEO在今年3月上任。我認(rèn)為公司股價(jià)可能會(huì)從現(xiàn)在的68美元漲到100美元。

瑞士羅氏控股：生產(chǎn)最好的腫瘤藥

班薩利：我的下一個(gè)選擇是羅氏控股（Roche Holding，ROG.瑞士）。癌癥是世界上最兇猛的疾病之一，而羅氏生產(chǎn)的是最好的腫瘤藥。羅氏藥品的利潤(rùn)極為豐厚，許多品種的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為35%-50%，比硅谷的大多數(shù)軟件公司都高。

有別于降血壓藥和降膽固醇藥等大眾藥品，腫瘤藥品尚屬于小眾類(lèi)別。在這個(gè)小眾市場(chǎng)上，療效良好且副作用低的藥品是終極目標(biāo)，而這正是羅氏專(zhuān)攻的領(lǐng)域。羅氏旗下?lián)碛谢蛱┛耍℅enentech），它也是一家極具前瞻性思維、以基礎(chǔ)科學(xué)為依托的公司。羅氏目前市盈率為13倍，股息收益率以瑞士法郎計(jì)算為3.5%。

德國(guó)電信控股：處于扭轉(zhuǎn)局面關(guān)鍵期

班薩利：我選擇的最后一家公司，是德國(guó)第三大手機(jī)運(yùn)營(yíng)商，德國(guó)電信控股（Telefónica Deutschland Holding，O2D.德國(guó)）。該公司提供8%的股息收益率，因?yàn)樗墓善睂?shí)在是非常不受歡迎。盡管經(jīng)歷了行業(yè)整合，但德國(guó)電信尚未實(shí)現(xiàn)預(yù)想的協(xié)同效應(yīng)。由于許可問(wèn)題以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上的延誤，公司網(wǎng)絡(luò)升級(jí)的時(shí)間超出預(yù)期。

但現(xiàn)在，正當(dāng)公司處于扭轉(zhuǎn)局面的關(guān)鍵期，投資者卻已經(jīng)放棄了它。德國(guó)電信的債務(wù)比我設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)要高一點(diǎn)，不過(guò)由于它是一家現(xiàn)金流充裕的公司，應(yīng)該能處理好債務(wù)并支付股息。這也是“電信是新的必需消費(fèi)品”這一投資主張的另一個(gè)例子。

（翻譯：于洪艷；《巴倫》2019年1月18日?qǐng)?bào)道）