張曉添 張珺

美國(guó)東部時(shí)間5月16日，百度（BIDU）在美股收盤(pán)后公布了不及預(yù)期的2019年第一財(cái)季業(yè)績(jī)。盡管華爾街多數(shù)分析師仍看好其中長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景，但就業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和股價(jià)表現(xiàn)而言，作為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)三巨頭“BAT”之一的百度眼下顯得有些掙扎。

上市后首錄虧損，股價(jià)大跌

在互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)受宏觀經(jīng)濟(jì)放緩影響而總體低迷之際，百度激進(jìn)的用戶獲取策略導(dǎo)致公司盈利承壓。根據(jù)最新公布的財(cái)報(bào)，百度2019年第一財(cái)季營(yíng)收同比增長(zhǎng)15.4%至241.2億元人民幣（約合35.9億美元），略低于市場(chǎng)預(yù)測(cè)的242.7億元；當(dāng)季凈虧損3.27億元人民幣（約合4750萬(wàn)美元），虧損額大于1.875億元人民幣的市場(chǎng)預(yù)測(cè)均值。

這是該公司2005年上市以來(lái)首次出現(xiàn)季度虧損。相比之下，去年同期凈利潤(rùn)為人民幣67億元。

這樣一來(lái)，百度一季度稀釋后每ADR（美國(guó)存托憑證）虧損0.98元（約合15美分），較去年同期每ADR收益 18.68元下跌105%。2018財(cái)年，百度的每ADR收益表現(xiàn)一直高于外界預(yù)期，而這一季度的EPS不僅低于預(yù)期，還成了負(fù)值。

擺在投資者面前的現(xiàn)實(shí)是，百度核心的互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)收入下滑以及運(yùn)營(yíng)成本大增，令公司利潤(rùn)率從2018年下半年開(kāi)始明顯下降。與此同時(shí)，被百度寄予厚望的人工智能、云計(jì)算、自動(dòng)駕駛等新興業(yè)務(wù)，總體盈利前景仍然顯得有些遙遠(yuǎn)。

5月31日收盤(pán)，百度ADR下跌1.6%，收于110美元。以此計(jì)算，百度市值311億美元，較一年前縮水55.7%。而就在公布最新財(cái)報(bào)之后，當(dāng)天百度尾盤(pán)下跌近10%。自5月16日公布財(cái)報(bào)到5月31日收盤(pán)，百度在短短兩周多暴跌28%。

時(shí)間倒回三五年，彼時(shí)作為中文互聯(lián)網(wǎng)世界最重要的“流量入口”的百度，憑借其搜索引擎內(nèi)嵌的廣告營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)，盈利似乎并不是多么值得擔(dān)心的問(wèn)題。但隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)在中國(guó)熱土上高歌猛進(jìn)式的發(fā)展，舊有格局幾乎被打散，以今日頭條、微信為代表的移動(dòng)端應(yīng)用巨頭正對(duì)百度發(fā)起前所未有的挑戰(zhàn)。

移動(dòng)時(shí)代的挑戰(zhàn)：核心業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)停滯

根據(jù)最新財(cái)報(bào)，今年第一季度，占百度總營(yíng)收73.4%的互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)收入為177億元，同比僅僅增長(zhǎng)3.2%。這部分業(yè)務(wù)主要由搜索廣告和信息流廣告收入組成。

華興資本【China Renaissance Securities （US） Inc.】在4月14日的一份研究報(bào)告中援引第三方機(jī)構(gòu)QuestMobile的數(shù)據(jù)稱，今年春節(jié)期間，今日頭條日活躍用戶已達(dá)1.18億，接近百度移動(dòng)應(yīng)用的1.45億。相比之下，微信的日活躍用戶更是高達(dá)10億。更為關(guān)鍵的是，今日頭條已經(jīng)在搜索業(yè)務(wù)上采取更為激進(jìn)的策略，劍指百度核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

在互聯(lián)網(wǎng)流量紅利放緩的背景下，百度寄希望通過(guò)內(nèi)容布局，擴(kuò)大用戶時(shí)長(zhǎng)和生命周期。這不僅是對(duì)字節(jié)跳動(dòng)（今日頭條母公司）去年幾款現(xiàn)象級(jí)產(chǎn)品下的被動(dòng)防御，也是提高單個(gè)用戶的商業(yè)價(jià)值的嘗試。

早在去年年底，百度陸續(xù)投資網(wǎng)易云音樂(lè)、新潮傳媒、蝴蝶互動(dòng)等內(nèi)容或傳媒企業(yè)，借以持續(xù)補(bǔ)充內(nèi)容和滿足廣告主需求。今年5月的百度聯(lián)盟生態(tài)大會(huì)上，百度提出“基于百家號(hào)+小程序+客戶管理系統(tǒng)的用戶運(yùn)營(yíng)解決方案”?？梢灶A(yù)見(jiàn)，今后百度與字節(jié)跳動(dòng)的爭(zhēng)奪會(huì)愈演愈烈。

百度同時(shí)加大了自身營(yíng)銷(xiāo)力度，這些舉措以2019年農(nóng)歷春晚10億元紅包互動(dòng)為代表。業(yè)內(nèi)有分析認(rèn)為，百度在春晚營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)中的實(shí)際開(kāi)支可能高達(dá)19億元。公司同時(shí)還在持有多數(shù)股權(quán)的在線視頻服務(wù)商愛(ài)藝奇（iQiyi，IQ）、短視頻產(chǎn)品“好看視頻”、“全民小視頻”以及百家號(hào)的內(nèi)容和品牌方面大舉投入。

財(cái)報(bào)顯示，3月份，百度App日活躍用戶達(dá)1.74億，同比增長(zhǎng)28%；好看視頻日活躍用戶達(dá)2200萬(wàn)，同比增長(zhǎng)768%；百家號(hào)內(nèi)容創(chuàng)作者達(dá)到210萬(wàn)；智能小程序月活躍用戶達(dá)到1.81億。不過(guò)，這也伴隨著運(yùn)營(yíng)成本的全面攀升。財(cái)報(bào)顯示，百度第一財(cái)季內(nèi)容成本同比增長(zhǎng)47%，去年第四季度此項(xiàng)成本更是增長(zhǎng)75%。同時(shí)，一季度流量獲取成本同比增長(zhǎng)41%。

華興資本認(rèn)為，百度的這一做法實(shí)際上可能并不十分高效。其分析師指出，基于百度APP今年2月和3月月活躍用戶平均同比增速估算，2月新增用戶中大約有6000萬(wàn)屬于一次性用戶。好看視頻也有類(lèi)似現(xiàn)象。在該份報(bào)告中，華興資本將百度評(píng)級(jí)從“買(mǎi)入”下調(diào)至“持有”，目標(biāo)價(jià)從196美元下調(diào)至177美元。

某種程度上，最近一個(gè)財(cái)季的虧損是去年下半年以來(lái)公司利潤(rùn)率承壓的延續(xù)。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，不按照美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP），百度去年第四季度運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)人民幣27億元（約合3.86億美元），比上年同期下滑54%；按照非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（non-GAAP）的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率為10%，遠(yuǎn)低于上年同期的26%。

百度近五個(gè)季度營(yíng)收和凈利潤(rùn)對(duì)比

業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和公司盈利面臨的巨大壓力還引發(fā)了管理層的動(dòng)蕩。百度已經(jīng)宣布，入職公司14年、負(fù)責(zé)搜索業(yè)務(wù)的高級(jí)副總裁向海龍辭職。同時(shí)，搜索公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型為移動(dòng)生態(tài)事業(yè)群組，原移動(dòng)業(yè)務(wù)副總裁沈抖晉升為高級(jí)副總裁。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)還顯示，2018年第四季度百度銷(xiāo)售成本、綜合開(kāi)銷(xiāo)及行政管理費(fèi)用幾乎翻倍。2018年這些成本占總營(yíng)收的比重為18.8%，較2017年提高3.3個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)期，研發(fā)支出占公司營(yíng)收的比例為15.4%，較2017年僅僅提高0.2個(gè)百分點(diǎn)。這意味著，為獲取用戶而加大開(kāi)支的激進(jìn)策略，不僅令公司利潤(rùn)空間變窄，甚至還可能擠壓了作為科技公司生命線的研發(fā)支出。

愛(ài)奇藝的價(jià)值還沒(méi)完全反映？

短期巨大壓力之下，百度管理層正借助人工智能、云業(yè)務(wù)和自動(dòng)駕駛等行業(yè)大趨勢(shì)描繪新的增長(zhǎng)前景。百度首席財(cái)務(wù)官余正鈞今年初曾表示，百度業(yè)務(wù)正在由移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)向智能家居、智能交通、云和自動(dòng)駕駛多元化拓展，并將堅(jiān)定持續(xù)地投資。“我們希望看到這些投資結(jié)出碩果，并在未來(lái)幾年持續(xù)推動(dòng)百度的收入增長(zhǎng)?！彼f(shuō)。

這些努力的確獲得了部分海外投資者的高度認(rèn)可?？偛课挥诿绹?guó)洛杉磯的美國(guó)投資管理公司Causeway Investment Management首席執(zhí)行官薩拉·凱特勒（Sarah Ketterer）就是其中之一。

作為頂尖的價(jià)值型投資者，凱特勒5月初向《巴倫》介紹了她在全球范圍看好的三只價(jià)值型股票，百度成為她眼中與大眾汽車(chē)（Volkswagen， VOW.德國(guó)）、巴克萊銀行（Barclays，BARC.英國(guó)）并列的首選“便宜股”。凱特勒聯(lián)合管理的規(guī)模為68億美元的價(jià)值型基金過(guò)去十年的年均回報(bào)率為8%，好于84%的同類(lèi)基金。

凱特勒看好百度在搜索領(lǐng)域的主導(dǎo)地位和公司創(chuàng)收能力，以及公司持有的愛(ài)奇藝等公司的股份。凱特勒認(rèn)為，愛(ài)奇藝被稱為“中國(guó)版的奈飛” （Neflix， NFLX） ，其價(jià)值并沒(méi)有在百度的市值上反映出來(lái)。

愛(ài)奇藝于2018年3月在納斯達(dá)克上市，目前市值約145億美元，百度持有該公司58.8%股份。2018年，愛(ài)藝奇會(huì)員數(shù)增長(zhǎng)72%，達(dá)到8740萬(wàn)。這一數(shù)字在今年一季度進(jìn)一步增長(zhǎng)至9680萬(wàn)，相關(guān)營(yíng)收的大幅增長(zhǎng)成為百度總營(yíng)收增長(zhǎng)的重要來(lái)源。今年2月，摩根大通曾采用分類(lèi)加總法（SOTP）對(duì)百度給出640億美元總估值，其中百度所持愛(ài)奇藝股份獲得77億美元估值。

但不無(wú)例外的是，愛(ài)奇藝的高增長(zhǎng)仍以巨大成本投入為代價(jià)。與百度同一天公布的最新財(cái)報(bào)顯示，愛(ài)奇藝第一季度內(nèi)容成本同比增長(zhǎng)38%，公司凈虧損18億元。

新興業(yè)務(wù)愿景何時(shí)兌現(xiàn)？

百度高管倚重的自動(dòng)駕駛業(yè)務(wù)也獲得了凱特勒的認(rèn)可。她認(rèn)為這一業(yè)務(wù)未來(lái)可能會(huì)給該公司的增長(zhǎng)帶來(lái)相當(dāng)程度的推動(dòng)。

百度宣稱，自動(dòng)駕駛開(kāi)放平臺(tái)Apollo在生態(tài)與商業(yè)化上進(jìn)展迅速。3月起公司已開(kāi)始在長(zhǎng)沙市測(cè)試中國(guó)首批自動(dòng)駕駛出租車(chē)。百度官方還援引2018年北京市自動(dòng)駕駛車(chē)輛道路測(cè)試報(bào)告稱，Apollo測(cè)試?yán)锍淌堑诙?0倍以上。

但從當(dāng)前百度股價(jià)的表現(xiàn)來(lái)看，這些愿景尚未能真正說(shuō)服投資者“用腳投票”。雅虎財(cái)經(jīng)（Yahoo）截至5月31日的數(shù)據(jù)顯示，百度目前預(yù)期市盈率10.51倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于28.8倍的五年平均水平；當(dāng)前股價(jià)較52周高點(diǎn)低出約60%。

在公布最新財(cái)報(bào)的同時(shí)，百度還宣布推出新的股票回購(gòu)計(jì)劃，公司將在2020年7月1日之前回購(gòu)不超過(guò)10億美元的股票。

華興資本認(rèn)為，百度在自動(dòng)駕駛、物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的投入是否值得投資者跟進(jìn)仍然缺乏可見(jiàn)性。圍繞這些智能硬件設(shè)備的商業(yè)設(shè)想要想“結(jié)出果實(shí)”，必須要有諸如商用5G、前沿計(jì)算機(jī)大規(guī)模應(yīng)用等基礎(chǔ)條件作為支撐。

根據(jù)最新財(cái)報(bào)，百度除在線營(yíng)銷(xiāo)之外的業(yè)務(wù)收入今年一季度同比大漲73%，主要來(lái)源于云計(jì)算業(yè)務(wù)和愛(ài)奇藝會(huì)員收入。

實(shí)際上，2019年，百度在組織架構(gòu)內(nèi)強(qiáng)化了云業(yè)務(wù)的地位，使之成為重點(diǎn)戰(zhàn)略級(jí)業(yè)務(wù)，這是與往年最大的不同之一。云業(yè)務(wù)不僅在2018年底從事業(yè)部提升為事業(yè)群組，還計(jì)劃承擔(dān)百億級(jí)的營(yíng)收目標(biāo)，并且還要幫助人工智能技術(shù)平臺(tái)體系進(jìn)行商業(yè)化輸出。

近五個(gè)季度百度每ADR收益預(yù)測(cè)值與實(shí)際值比較

業(yè)內(nèi)分析認(rèn)為，盡管百度在人工智能和客戶基礎(chǔ)方面的優(yōu)勢(shì)有利于其云業(yè)務(wù)的發(fā)展，但考慮到這類(lèi)業(yè)務(wù)在中國(guó)市場(chǎng)面臨異常激烈的競(jìng)爭(zhēng)，其盈利前景可能仍會(huì)面臨不確定性。

2018年四季度財(cái)報(bào)中，百度首次披露云業(yè)務(wù)營(yíng)收11億元，同比增長(zhǎng)超100%，不過(guò)新一季度的財(cái)報(bào)并沒(méi)有披露相關(guān)數(shù)據(jù)。相比之下，根據(jù)阿里巴巴最新公布的數(shù)據(jù)，截至2019年3月31日的第四財(cái)季，阿里云營(yíng)收達(dá)到77.26億元。騰訊云服務(wù)2018年全年收入也已達(dá)到91億元。

對(duì)于百度的人工智能計(jì)劃，分析師指出，投資者是否愿意給予積極估值當(dāng)前仍是爭(zhēng)論中的話題。從谷歌（Google）目前的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，其更為領(lǐng)先的人工智能業(yè)務(wù)幾乎沒(méi)有帶來(lái)任何市場(chǎng)回報(bào)。

樂(lè)觀的分析師則認(rèn)為，盡管近期充滿挑戰(zhàn)，百度2019年下半年的營(yíng)收和利潤(rùn)率將有望改善。

《巴倫》5月20日援引投資機(jī)構(gòu)SIG分析師希亞姆·帕蒂爾（Shyam Patil）的觀點(diǎn)稱， 正在影響百度短期前景的因素包括：中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)，醫(yī)療保健、游戲和房地產(chǎn)領(lǐng)域的監(jiān)管阻力，以及市場(chǎng)上的廣告庫(kù)存過(guò)剩?！半m然我們承認(rèn)該股短期內(nèi)可能面臨壓力，但我們確實(shí)認(rèn)為下行空間有限。”帕蒂爾稱。

他認(rèn)為，可能發(fā)布的新廣告產(chǎn)品，以及通過(guò)自動(dòng)駕駛汽車(chē)開(kāi)源技術(shù)平臺(tái)獲取利潤(rùn)的進(jìn)展，都有可能提升股價(jià)。

不過(guò)，被外界和百度自身給予重托的自動(dòng)駕駛汽車(chē)業(yè)務(wù)曾多次曝出分拆傳聞。據(jù)《財(cái)經(jīng)》5月21日?qǐng)?bào)道，百度自動(dòng)駕駛汽車(chē)項(xiàng)目正在籌備分拆當(dāng)中，且正在尋找外部投資機(jī)構(gòu)融資。一位接近百度無(wú)人車(chē)項(xiàng)目人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表明，分拆只是時(shí)間問(wèn)題。盡管百度官方隨后出面否認(rèn)了這一消息，但分拆傳聞?lì)l出這一事實(shí)多多少少會(huì)給投資者的信心蒙上一層陰影。

據(jù)《巴倫》統(tǒng)計(jì)，截至5月31日，給予百度股票評(píng)級(jí)的38位分析師中，有19位目前給出“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，3位給出“增持”評(píng)級(jí)，16位給予“持有”評(píng)級(jí)。這些分析師對(duì)百度給出的未來(lái)12個(gè)月平均目標(biāo)價(jià)為170.94美元，遠(yuǎn)低于一季度財(cái)報(bào)公布前209美元的目標(biāo)價(jià)。

（《財(cái)經(jīng)》原創(chuàng)報(bào)道）